Направления размещения государственных финансовых резервов федерального бюджета
Сухарев А. Н. Направления размещения государственных финансовых резервов федерального бюджета//Финансы и кредит, №3 (387), 2010. С. 21-29.
В статье рассмотрены основные принципы и направления размещения государственных финансовых резервов, вопросы сохранности их доходности и выбор инструментов инвестирования. Обоснованы возможные направления размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.
Россия с 2004 г. перешла к политике создания государственных финансовых резервов (государственных сбережений). В 2004-2008 гг. государственные сбережения аккумулировались в Стабилизационном фонде РФ, а с 30.01.2008 - в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния. Падение цен на нефть и мировой финансовый кризис 2008-2009гг. показали важность формирования данных фондов и позволили России не допустить в неблагоприятной для ее экономики период ухудшения социально-экономического положения в стране. Планируемое полное расходование средств Резервного фонда в 2010 г. не приведет к его ликвидации и представляет собой нормальный жизненный цикл функционирования данного фонда в рамках «подъем - спад» цены на нефть и экономики страны. Расходование Резервного фонда не означает отказа от финансовой политики государственного сбережения в дальнейшем, которая является необходимой в условиях страны, экономика которой зависит от «движения» цен на нефть. Резервный фонд является стабилизатором социально-экономического развития страны, а Фонд национального благосостояния направлен на сбалансирование пенсионной системы в долгосрочной перспективе. Фонд национального благосостояния, так же, как и Резервный фонд, может быть использован в целях стабилизации экономики и в этом плане его можно рассматривать как «резерв» Резервного фонда.
Государственная финансовая политика, направленная на формирование государственных сбережений, требует разработки научно обоснованной стратегии размещения данных средств в целях реализации их функций и выполнения задач, поставленных перед ними.
Принципами размещения средств фондов государственных сбережений должны быть достижение и поддержание макроэкономической сбалансированности, минимизация рисков, диверсификация, максимизация дохода и моральная ответственность.
Принцип макроэкономической сбалансированности основан на необходимости учета состояния рынка товаров и услуг, а также денежного и валютного рынков страны. Большие объемы государственных сбережений, аккумулированных в фондах, могут оказывать неблагоприятное воздействие на состояние данных рынков. В частности, вложение средств в национальную экономику может привести к повышению темпов роста уровня цен, а инфляция, в свою очередь, может разбалансировать национальное хозяйство и обусловить спад в экономике. В условиях системы свободного валютного курса массированное вложение средств в национальную экономику в период роста цен на энергоресурсы привело бы к резкой ревальвации российского рубля и вызвало бы шок в реальном секторе экономики, несмотря на благоприятное положение в финансовом секторе и росте благосостояния населения из-за массированного роста импорта. Исторический опыт развития зарубежных стран показывает, что одним из важнейших условий устойчивого роста экономики страны является стабильность курса национальной валюты и крайне низкий уровень инфляции.
При размещении средств фондов государственных сбережений необходимо исходить из приоритета не столько максимальной доходности государства от инвестирования средств, сколько из обеспечения среднесрочной и долгосрочной стабилизации российской экономики, ее устойчивого социально-экономического развития. Необходимо отметить, что первопричиной создания Стабилизационного фонда являлась не столько необходимость динамического сбалансирования федерального бюджета, сколько необходимость сбалансирования денежного и валютного рынков России в краткосрочном периоде.
Принцип макроэкономической сбалансированности обусловливает необходимость оценки вариантов размещения средств в рамках национальной экономики страны и за ее пределами в зависимости от состояния рынка товаров и услуг, денежного и валютного рынков. В свою очередь отказ отданного принципа сводит на нет сам смысл создания государственных сберегательных фондов.
Принцип минимизации рисков определяет необходимость крайне высокой сохранности средств фондов от потерь из-за экономических, финансовых, политических и иных причин. Он предполагает, что средства фондов должны вкладываться в высоконадежные инвестиционные инструменты.
Принцип диверсификации исходит из принципа минимизации рисков и предполагает использование диверсификации в качестве основного способа снижения рисков при инвестировании средств фондов. Исполнение принципа диверсификации подразумевает:
а) размещение средств в различные группы инвестиционных инструментов (облигации, акции, недвижимость и пр.);
б) размещение средств в финансовые инструменты различных эмитентов;
в) размещение средств в различных странах и группах стран;
г) использование различных каналов размещения (в частности альтернативных систем: непосредственно через Министерство финансов РФ, Центральный банк РФ, управляющие компании);
д) использование нескольких управляющих компаний (это позволит снизить риск управления).
Необходимость межстрановой диверсификации связана не только с наличием специфических экономических рисков отдельных стран, но и с опасностью изъятия средств со стороны иностранных государств в качестве «удовлетворения претензий» к Российской Федерации судебными органами этих стран за счет имущества страны. Диверсификация («взвешенная стратегия») приводит к снижению рисков при инвестировании средств и повышает степень их сохранности.
Принцип максимизации доходности предполагает выбор направлений инвестирования государственных сбережений с максимально высокой доходностью при минимальном риске. Как известно, существует фундаментальная закономерность между доходностью и риском. В соответствии с ней, чем выше доходность, тем выше риск. Действие данной закономерности ориентирует на поиск оптимального инвестиционного портфеля для государственного сберегательного фонда, который заключал бы в себе наиболее приемлемое соотношение между доходностью и риском.
Принцип максимизации доходности имеет ограничение, связанное не только с необходимостью минимизации риска, но и с необходимостью поддержания макроэкономического равновесия. Это означает, что средства не могут быть инвестированы в наиболее доходные инструменты, если при этом будет нарушена макроэкономическая сбалансированность. Примером здесь может являться размещение средств за рубежом (где на рынках более низкие ставки процента), а не на внутреннем рынке с более высокими процентными ставками.
Принцип моральной ответственности пере
Примером учета принципа моральной ответственности может являться размещение средств глобального пенсионного фонда Норвегии, при котором средства фонда не могут быть инвестированы в создание оружия массового поражения, а также в компании, загрязняющие природную среду, нарушающие права человека или осуществляющие дискриминацию по иным признакам.
Целесообразность данного
Несмотря на то, что внешне принцип моральной ответственности не представляется как бы экономическим, по сути, он является глубинным экономическим принципом, исходящим из учета фундаментальных основ существования человеческой цивилизации и человеческого общества.
К инвестиционным портфелям Резервного фонда и Фонда национального благосостояния помимо стандартных требований для любого инвестиционного портфеля необходимо предъявлять особые, специфические требования, обусловленные макроэкономическим характером Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.
На взгляд автора, основными критериями, предъявляемыми к инструментам, в которые целесообразно вкладывать средства фондов, должны являться критерии антицикличности, достаточной емкости рынка и макроэкономического равновесия.
Критерий антицикличности (противофазности) подразумевает, что средства фонда должны вкладываться в инструменты (активы), цена которых колеблется вместе с ценой на углеводороды (но в противоположном направлении, т. е. она минимальна при максимуме цен на углеводороды и максимальна при минимуме цен на них). Учитывая, что Резервный фонд пополняется при высоких ценах на углеводороды, а его средства расходуются при низких, то инструменты, удовлетворяющие данному принципу, будут приобретаться по низким ценам, а реализовываться по высоким (в ходе цикличности цен на них). Обратим внимание, что инструменты, цена на которые растет и падает вместе с ценой на углеводороды, может, наоборот, привести к убыткам в результате размещения средств фонда. Основой в управлении инвестированием средств фондов (особенно средств Резервного фонда) должен быть учет корреляции цен на энергоресурсы с ценами на соответствующие инвестиционные инструменты.
Идеальным являлось бы наличие множества инструментов для вложения средств Резервного фонда, имеющих корреляцию (-1), или близкую к ней, по отношению к ценам на энергоресурсы и имеющих наивысшие показатели долгосрочной доходности. В этом случае можно было бы составить портфель из этих активов, и они обеспечивали бы наивысшую доходность от инвестирования средств фонда.
Значение коэффициента корреляции между активами для инвестирования средств фонда имеет достаточно большое значение:
- при положительном значении коэффициента корреляции', доходность от инвестирования средств будет ниже долгосрочного среднего значения в связи с действием фактора «неудачного момента» приобретения и «неудачного момента» продажи инвестиционных инструментов;
- при отрицательном значении коэффициента корреляции', доходность от инвестирования средств будет выше долгосрочного среднего значения в связи с наличием «удачных моментов» приобретения инвестиционных инструментов и их продажей;
- при коэффициенте корреляции, равном нулю: доходность от инвестирования средств будет в долгосрочном периоде равна среднему значению доходности инвестиционных инструментов. В этом случае «удачные» и «неудачные» моменты от инвестирования и продажи инвестиционных инструментов будут взаимопогашаться.
Целесообразно в портфель инвестиционных инструментов включать инструменты, имеющие и положительный коэффициент корреляции с ценами на энергоресурсы при условии включения более доходных инструментов, но на короткий срок и в пределах изменения цен на энергоресурсы. Ограничиваться только лишь портфелем, составленным из инструментов с отрицательным значением коэффициента корреляции, не имеет смысла. Уровень цен на энергоресурсы в целом стабилен в течение ряда лети в определенной степени прогнозируем. В период высоких цен было бы целесообразно часть средств (допустим, не более 30%) вкладывать в высокодоходные инструменты с положительным значением данного коэффициента корреляции, а при тенденции к снижению цен на энергоресурсы следовало бы плавно переходить к увеличению доли инструментов в инвестиционном портфеле с отрицательным коэффициентом корреляции.
Такой подход к управлению предполагает принятие активной стратегии инвестирования средств Резервного фонда и получение доходности выше среднерычной (в расчете на долгосрочный период).
Критерий достаточной емкости р
Рассмотрим возможные
Акции. Они, по меткому выражению австрийского и немецкого экономиста Рудольфа Гильфердинга (1877—1941), представляют собой «титулы на ренту» [14, С. 152]. По статистическим данным, доходность средств, вложенных в акции в долгосрочном периоде, выше других инструментов (облигации, золото, недвижимость, депозиты). Доходность по акциям складывается из двух компонент: во-первых, дивиденды и, во-вторых, прирост их курсовой стоимости. В мировой практике основным источником доходности акций является прирост их курсовой стоимости. В форме дивидендов распределяется в среднем не более 10% чистой прибыли компаний, а остальная ее часть остается в распоряжении компаний в форме нераспределенной прибыли и используется для расширения хозяйственной деятельности. Капитализированная прибыль увеличивает имущество компании, что проявляется в росте курсовой стоимости ее акций. Это означает, что доходность от акций в долгосрочном периоде при прочих равных условиях должна совпадать со средней нормой прибыли. Так как процент обычно является лишь частью прибыли [14, С. 261], то доходность от акций должна превышать доходность от вложения в долговые инструменты.
Такие теоретические представления подтверждаются статистическими данными. Так, за период 1926—1998 гг. средняя геометрическая доходность американских акций составила: мелких компаний — 12,46% годовых, крупных — 11,01 % [13, С. 260, 261]. Стандартное отклонение доходности по годам составляло 39,95 и 20,33 % соответственно. Заданный период среднее значение инфляции составляло 3,08%, а реальная доходность акций (доходность, скорректированная на уровень инфляции) составляла 9,1% для акций мелких компаний и 7,7 % — для крупных. Это было выше доходности долгосрочных государственных облигаций и казначейских векселей.
Несмотря на высокую доходность в долгосрочной перспективе, вложения средств фондов в акции могут быть связаны с наличием следующих проблем:
а) сильная изменчивость котировок. Во время неблагоприятной конъюнктуры на фондовом рынке акции могут сильно упасть в цене, что отразится в виде уменьшения величины фондов. Это может привести к критике правительства и смене экономической политики страны.
б) сложность управления портфелем акций',
в) опасность «подстройки» политики и решений государства под функционирование фондового рынка с целью недопущения снижения курса акций;
г) вероятность биржевых крахов, откатов и корректировок фондовых рынков. В этом случае может произойти потеря части средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, что может вызвать недовольство со стороны населения и парламента в адрес правительства и привести к негативным политическим последствиям.
Приведем данные, свидетельствующие о степени риска потери части капитала при инвестировании средств в акции. Так, самое максимальное падение котировок мелких компаний в США произошло в 1929—1931 гг. (их средний уровень упал в 7,36 раза), а падение котировок крупных компаний в 1929—1932гг. было трехкратным. Однако впоследствии рынок быстро восстановился (за четыре года). Максимальная продолжительность периода от начала падения до полного восстановления уровня котировок акций составила 10 лет (1969— 1978 гг.) по акциям мелких компаний и 8 лет (1929—1936 гг.) по акциям крупных компаний [ 13, С. 260, 261].
Облигации. Они по своей природе являются менее доходным, но одновременно и менее рискованным инструментом для инвестирования средств фондов. Этот инструмент подходит для вложения средств преимущественно Резервного фонда, что же касается Фонда национального благосостояния, то в акции целесообразно вкладывать лишь некоторую его часть.
За период 1926-1998 гг. средняя геометрическая доходность американских долгосрочных государственных облигаций и казначейских векселей составляла 5,26 и 3,75 % в номинальном выражении соответственно, а в реальном - 2,1 и 0,65%. Стандартное отклонение доходности составляло 7,99 и 3,31 % соответственно. Долгосрочные облигации корпораций США за 1926-1993 гг. имели номинальную доходность 5,90% при стандартном отклонении 8,46 %. Реальная их доходность составляла 2,6%.
Вложения средств фондов в облигации
связано с меньшим
При формировании инвестиционных портфелей фондов, на взгляд автора, необходимо принимать в расчет и межстрановую его диверсификацию, т.е. формировать портфель с учетом корреляции акций и облигаций разных стран друг с другом. Ибботсон (Ibbotson), Кара (Carr) и Робинсон (Robinson) произвели расчет коэффициента «бета» индексов акций ряда стран в сравнении с мировым индексом акций, который необходимо учитывать при формировании эффективного инвестиционного портфеля фондов [13]. Эти коэффициенты того, что момент продажи акций может происходить следующие: для Австралии — 1,02, Австрии — 0,01, Бельгии — 0,45, Канады — 0,77, Дании — 0,60, Франции —0,50, Германии —0,45, Италии —0,41, Японии- 0,81, Нидерландов — 0,90, Норвегии — (— 0,27), —0,04, Швеции —0,51, Швейцарии —0,87, Великобритании — 1,47, США — 1,08.
Теперь рассмотрим особенности инвестиционных портфелей Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. В первую очередь они обусловлены требованиями различного уровня ликвидности инвестированных средств. Как известно, существует фундаментальная зависимость между доходностью и ликвидностью: чем большую доходность обеспечивают размещенные средства, тем меньшей ликвидностью они будут обладать. Из данной взаимосвязи следует, что инвестиционные портфели Резервного фонда и Фонда национального благосостояния должны быть различны, учитывая цель образования того и другого фондов.
Средства Резервного фонда должны быть размещены в наиболее ликвидные инвестиционные инструменты, а, следовательно, обеспечивать в среднем меньшую доходность, чем средства Фонда национального благосостояния. Инвестиционный портфель Резервного фонда должен формироваться с учетом предельного минимального срока расходования средств фонда при сильном падении цен на углеводороды. Максимально быстрый срок полного исчерпания средств Резервного фонда составляет три года. Из этого следует, что наиболее быстрое изъятие средств из Резервного фонда может быть осуществлено следующим образом: первая 1/3 средств (10% от прогнозируемого ВВП) — в течение одного года, вторая 1/3 - в течение от одного до двух лет и следующая 1/3 - в течение от двух до трех лет.
Учитывая, что в течение расходования средств остаток средств фонда будет приносить инвестиционный доход, целесообразно иметь следующую временную структуру средств фонда: средства в размере 3,5 % от ВВП должны быть изъяты в течение одного года, 3,3 % —в течение от одного до двух лет и 3,2% — в течение от двух до трех лет. Это предъявляет требования к временной структуре средств Резервного фонда и характеру используемых инвестиционных инструментов. Экономически целесообразным является вложение средств фонда в краткосрочные и среднесрочные обязательства — иностранные государственные и корпоративные облигации.
Важно отметить, что вложение средств фонда в акции нецелесообразно не по причине низкой ликвидности акций (акции крупных компаний технически просто продать на рынке), а по причине того, что момент продажи акций может происходить в неблагоприятный момент (при низком значении рыночных котировок). Кроме того, массированное изъятие средств из акций может привести к падению цен на акции иностранных компаний, что сократит выручку от их реализации.
Средства Резервного фонда целесообразно
размещать в иностранной
Кроме того, при вложении средств Резервного фонда в иностранные облигации падение цен на углеводороды не только не будет приводить к понижению стоимости инвестиционных активов, но и обеспечит повышенный доход федерального бюджета от реализации иностранных активов Резервного фонда. Необходимо отметить, что обесценение рубля приводит к увеличению рублевой оценки средств Резервного фонда и росту его доли по отношению к ВВП. Это обеспечивает возможность при сильном падении цен на углеводороды производить расходование средств фонда более чем в течение трех лет.
Средства Фонда национального благосостояния целесообразно вкладывать в долгосрочные активы, обеспечивающие большую доходность, чем средства Резервного фонда. Объектами инвестирования фонда должны быть акции, недвижимость, государственные и корпоративные облигации. При этом большая доля средств должна приходиться на высокодоходные инвестиционные инструменты, такие как акции и недвижимость. Наличие в инвестиционном портфеле облигаций снизит риск инвестирования средств фонда до приемлемого уровня.
Средства Фонда национального благосостояния целесообразно инвестировать как в отечественную экономику, так и в иностранные активы. Конкретная пропорция распределения между ними определяется параметрами макроэкономического равновесия (состоянием денежного рынка, соотношением спроса и предложения на иностранную валюту и прочими факторами). При формировании Фонда национального благосостояния за счет конъюнктурных доходов экономики его средства должны размещаться в иностранные активы в целях поддержания внешнего и внутреннего равновесия российской экономики.
В настоящее время управление средствами Резервного фонда и Фонда национального благосостояния возложено на Минфин России, а порядок управления определяется Правительством РФ. Кроме того, отдельные полномочия по управлению средствами переданы ЦБ РФ. Бюджетное законодательство предусматривает также возможность привлечения специализированных финансовых организаций для осуществления отдельных полномочий по управлению средствами Фонда. При этом порядок привлечения к управлению средствами Фонда должно определять Правительство РФ.
Средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния могут передаваться в доверительное управление специализированным финансовым организациям. Учредителем доверительного управления средствами Фонда может являться только Российская Федерация. При этом от имени Российской Федерации учредителем доверительного управления средствами Фонда может выступать Минфин России.
Также рассматривается вопрос о создании специализированного Агентства по управлению данными фондами со статусом государственной корпорации.
Сегодня бюджетное законодательство разрешает размещать средства фондов государственных сбережений в иностранную валюту и следующие виды финансовых активов [1, ст. 96.11]:
- долговые обязательства иностранных государств, иностранных государственных агентств и центральных банков;
- долговые обязательства международных финансовых организаций, в том числе оформленные ценными бумагами;
- депозиты и остатки на банковских счетах в банках и кредитных организациях, а также в государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности» (Внешэкономбанк);
- депозиты и остатки на банковских счетах в ЦБ РФ;
-долговые обязательства и
лиц;
- паи (доли участия) инвестиционных фондов.
Управление средствами Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния в настоящее время может осуществляться следующими способами:
- путем приобретения за счет средств фондов иностранной валюты и ее размещения на счетах по учету средств фондов в иностранной валюте (доллары США, евро, английские фунты стерлингов) в ЦБ РФ. За пользование денежными средствами на данных счетах ЦБ РФ уплачивает проценты, которые установлены договором банковского счета;
- путем размещения средств фондов в иностранную валюту и финансовые активы, номинированные в российских рублях и разрешенной иностранной валюте.
Согласно утвержденному
Минфин России ежемесячно публикует и размещает на сайте сведения о зачислении и списании средств по счетам Федерального казначейства в Банке России в рублях, долларах США, евро и английских фунтах стерлингах, относящихся к Резервному фонду и Фонду национального благосостояния, а также размер их средств на первое число каждого месяца. Отражается информация о зачислении нефтегазовых доходов федерального бюджета в состав фондов, доходов от размещения средств фонда, приобретении национальной или иностранной валюты, размещении средств Фонда национального благосостояния на депозит во ВЭБ и т.д.
Правительство РФ установило финансовые активы, в которые могут вкладываться средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния [2, 3].
Долговые обязательства в виде ценных бумаг иностранных государств, иностранных государственных агентств и центральных банков следующих 14 стран: Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Ирландия, Испания, Канада, Люксембург, Нидерланды, США, Финляндия, Франция, Швеция.
Долговые обязательства должны соответствовать следующим требованиям:
иностранные эмитенты долговых обязательств должны иметь рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня «АА—» по классификации рейтинговых агентств «Фитч Рейтинге» (Fitch-Ratings) или «Стандарт энд Пурс» (Standard & Poor’s), либо не ниже уровня «АаЗ» по классификации рейтингового агентства «Мудис Инвесторе Сервис» (Moody’s Investors Service). Если иностранному эмитенту долговых обязательств данными агентствами присвоены разные рейтинги долгосрочной кредитоспособности, то в качестве рейтинга долгосрочной кредитоспособности должен приниматься наименьший из них;
- российские эмитенты долговых обязательств должны иметь рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня «ВВВ—» по классификации рейтинговых агентств «Фитч Рейтинге» (Fitch-Ratings) или «Стандарт энд Пурс» (Standard & Poor’s), либо не ниже уровня «ВааЗ» по классификации рейтингового агентства «Мудис Инвесторе Сервис» (Moody’s Investors Service). Если российскому эмитенту долговых обязательств указанными агентствами присвоены разные рейтинги долгосрочной кредитоспособности, то в качестве рейтинга долгосрочной кредитоспособности должен приниматься наименьший из них;
- сроки погашения выпусков долговых обязательств должны быть фиксированными, а условия выпуска и обращения не предусматривать права эмитента на их досрочное погашение;
- условия выпуска и обращения долговых обязательств иностранных эмитентов не должны предусматривать права владельца долговых обязательств досрочно предъявить их к выкупу (погашению) эмитентом;
- соответствовать нормативам минимального и максимального сроков до погашения выпусков долговых обязательств, которые устанавливаются Минфином России;
- ставка купонного дохода, выплачиваемого по купонным долговым обязательствам, а также номиналы долговых обязательств должны являться фиксированными;
- номинал долговых обязательств должен являться фиксированным и выражаться в российских рублях, долларах США, евро или фунтах стерлингов, а платежи по долговым обязательствам — осуществляться в валюте номинала;
- объем выпуска долговых обязательств, находящихся в обращении, должен составлять: не менее 1 млрд руб. (для долговых обязательств, номинированных в российских рублях); 1 млрд долл. США (для долговых обязательств, номинированных в долларах США); не менее 1 млрд евро (для долговых обязательств, номинированных в евро); не менее 0,5 млрд фунтов стерлингов (для долговых обязательств, номинированных в фунтах стерлингов);
- выпуски долговых обязательств не должны являться выпусками, предназначенными для частного (непубличного) размещения.
К международным финансовым организациям, в долговые обязательства которых могут размещаться средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, относятся долговые обязательства следующих институтов:
-Азиатский банк развития (Asian Development Bank, ABD);
- Банк развития при Совете Европы (Council of Europe Development Bank, СЕВ);
- Европейский банк реконструкции и развития (European Bank for Reconstruction and Development, EBRD);
- Европейский инвестиционный банк (European Investment Bank, EIB);
- Межамериканский банк развития (Inter- American Development Bank, IADB);
- Международная финансовая корпорация (International Finance Corporation, IFC);
- Международный банк реконструкции и развития (International Bank for Reconstruction and Development, IBRD);
- Северный инвестиционный банк (Nordic Investment Bank, NIB).
