Экономика ивестиций

Содержание

1. Денежные потоки инвестиционных проектов: содержание и способы расчета…………………………………………………………………………..   3

2. Учет инфляции при инвестиционном проектировании…………………..    9

Задача……………………………………………………………………………. 20

Библиографический список……………………………………………………. 22

1. Денежные потоки инвестиционных проектов: содержание и способы расчета

Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия.

Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все платежи и поступления денежных средств включаются в денежный поток того периода, когда они были зачислены на денежные счета или списаны с них, независимо от того, к какому периоду относятся соответствующие затраты или доходы.

Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называют прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируется денежный поток всего инвестиционного проекта.

План денежного потока, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из трех частей: денежные потоки от операционной (текущей) деятельности предприятия, от инвестиционной деятельности и связанные с финансовой деятельностью.

В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д.

Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов.

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.

Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. План денежного потока можно составлять двумя способами. Рассмотрим подробнее каждый из них.

Существует два метода построения денежного потока - прямой и косвенный. При использовании плана денежного потока прямым методом суммируются данные о предполагаемой выручке и вычитаются все планируемые денежные затраты. Прямой метод удобнее, чем косвенный. Пример расчета прямым методом приведен в таблице 1.

Таблица 1 – План денежного потока (прямой метод)

Недостаток прямого метода расчета денежного потока заключается в том, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли или убытка) и изменения денежных средств на счетах предприятия. Эту взаимосвязь позволяет установить косвенный метод.

При использовании косвенного метода финансовый результат, полученный по данным бухгалтерского учета (прибыль или убыток), нужно преобразовать с помощью ряда корректировочных процедур в величину изменения денежных средств за период. Пример косвенного метода приведен в таблице 2.

Таблица 2 – План денежного потока (косвенный метод)

На практике косвенный метод используется гораздо реже, чем прямой, так как показатели, необходимые для построения плана денежного потока этим методом, сложнее спрогнозировать. В международных стандартах финансовой отчетности (IAS 7) для планирования рекомендуется использовать прямой метод. Косвенный метод применяют, когда отсутствуют прогнозные значения выручки и всех денежных расходов, но есть достаточно точный прогноз финансового результата. Каким бы способом ни рассчитывался план денежного потока, на этой стадии всегда существует вероятность серьезных ошибок.

В отличие от показателей эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR, PI и др.), которые рассчитываются по четко определенному алгоритму, как правило, с использованием компьютерных программ, денежный поток прогнозируется на основе исходных данных, предоставленных специалистами компании или внешними консультантами. А людям, как известно, свойственно ошибаться. Впрочем, если при оценке денежного потока соблюдать ряд несложных правил, количество ошибок можно свести к минимуму.

Основные правила расчета денежного потока инвестиционного проекта

Правило 1. При расчете плана денежного потока инвестиционного проекта важно учесть все денежные потоки, возникающие в ходе реализации проекта. Нарушение этого правила - самая распространенная ошибка.

Пример

Компания, которая расширяла географию сбыта своей продукции, формировала автомобильный парк для доставки товаров в новый регион. При расчете плана денежного потока проекта по расширению сбыта были учтены следующие поступления и выплаты денежных средств: инвестиции в автомобильный парк, затраты, направленные на обеспечение работы парка (зарплата, топливо, аренда стоянки и т.д.), прогнозируемая выручка от реализации.

Расчеты показали, что доходность нового проекта гораздо выше, чем в среднем по компании. Причиной "рекордных" финансовых результатов являлась ошибка при составлении плана денежного потока. В него просто не включили денежные выплаты, связанные с затратами на производство дополнительного объема продукции, предназначенного для продажи в новом регионе сбыта.

Правило 2. При расчете денежного потока не должны приниматься во внимание неденежные расходы, такие как амортизация, начисленные, но не оплаченные расходы, включаемые в состав кредиторской и дебиторской задолженности.

Правило 3. Затраты, которые уже произведены в рамках проекта (например, на подготовку документации, изучение технических и экономических вопросов и т. д.), в план денежного потока не включаются, поскольку не влияют на будущие притоки и оттоки денежных средств компании.

Правило 4. На первом этапе при оценке инвестиционной привлекательности проекта в целом потоки, связанные с финансированием самого проекта, из расчетов следует исключить, чтобы определить эффективность проекта как такового и не усложнять расчеты. Но на втором этапе любой финансовый менеджер будет оценивать доходность проекта с учетом всех источников финансирования. Важный вопрос - как при этом оценивать процентные выплаты по кредитам. Это можно сделать двумя способами.

Первый из них заключается в следующем: если вы включили в расчет денежного потока выплату процентов по кредиту (отток), то ставка дисконтирования, используемая при расчете, должна быть выбрана без учета стоимости заемных средств. В противном случае стоимость кредита будет учтена дважды - в виде процентных выплат и в процессе дисконтирования, в результате чего эффективность проекта будет занижена.

Другой способ состоит в том, что проценты по кредиту (а также получение и возврат самого кредита) не включаются в план денежного потока, но ставка дисконтирования выбирается с учетом не только инфляции и риска, но и средневзвешенной стоимости капитала. При расчете средневзвешенной стоимости капитала учитывается стоимость собственных и заемных средств (по кредитам - проценты, по собственному капиталу - дивиденды).

Правило 5. Рассчитывая денежные потоки инвестиционного проекта, особое внимание следует уделять реалистичности оценки денежных поступлений. По мнению сотрудников отделов кредитования банков, большинство ошибок компаний, желающих получить кредит для финансирования инвестиционного проекта, связано с неверной оценкой предполагаемых стоимостей реализации и объемов сбыта (причем денежный поток обычно завышается).

Если банковские специалисты сочтут, что прогнозная выручка завышена, то они не только уменьшат в своих расчетах предполагаемые денежные поступления, но и присвоят этому проекту более высокую степень риска. Поэтому необходимо контролировать качество проведенных маркетинговых исследований. Это можно сделать, обязав сотрудников прилагать к расчетам документы, подтверждающие правильность используемых цен (прайс-листы других компаний, данные анкетных опросов, результаты моделирования цен с помощью статистических программ).

2. Учет инфляции при инвестиционном проектировании

Одним из важнейших показателей, влияющих на анализ проектов, является инфляция, которая в последнее время стала просто неприменимым атрибутом нашей жизни. Мы осознали этот недуг лишь несколько лет назад, а западная наука уже давно и серьезно ее изучает. Инфляция - это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса, продукции, услуг, труда.

Под темпом инфляции понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах. Выделяют несколько основных показателей инфляции:

1) Дефлятор ВНП = Номинальный ВНП / Реальный ВНП, где номинальный ВНП измеряется в текущих ценах, а реальный - в постоянных ценах (ценах базисного года).

2) Индекс потребительских цен (ИПЦ) = стоимость потребительской корзины в данном году/стоимость потребительской корзины в базисном году;

3) Индекс оптовых цен;

Темп инфляции t="100%" [Дефлятор ВНП в году (t) - Дефлятор ВНП в году (t-1)]/ Дефлятор ВНП в году (t-1) = (DEF-1)100%;

4) Индекс изменения цен ресурса = Цена ресурса в момент времени t/ Цена ресурса в базисный момент времени t0;

Темп инфляции по ресурсу = (Индекс изменения цен ресурса - 1)100%.

Не вызывает сомнения факт, что даже ожидаемая инфляция влечет серьезные издержки, которые приходится нести практически всем экономическим агентам: это так называемые "издержки стоптанных башмаков" (связаны с более частыми посещениями банка по причине невыгодности хранения денег на руках); "издержки меню" (связаны с необходимостью фирм часто изменять ценники при повышении цен). Неустойчивость темпов инфляции связана с дополнительным инфляционным риском, поэтому затрагивает в немалой степени интересы всех не склонных к риску субъектов.

Еще печальней обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе и выборе проектов капиталовложений. Особенно это актуально в России, экономическая ситуация, в которой характеризуется высоким уровнем инфляции и серьезными структурными изменениями в ценообразовании.

Влияние инфляции на показатели финансовой эффективности можно рассматривать в двух аспектах:

- влияние на показатели проекта в натуральном выражении: следует учитывать тот факт, что инфляция ведет не только к переоценке финансовых результатов проекта, но и к изменению плана реализации проекта.

- влияние на показатели проекта в денежном выражении.

Можно выделить следующие методы учета инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта:

1. Инфляционная коррекция денежных потоков;

- проблема постоянных и текущих цен;

- расчет в рублях и валюте.

2. Учет инфляционной премии в ставке дисконтирования.

3. Анализ чувствительности в условиях высокого уровня инфляции.

Инфляционная коррекция денежных потоков

При оценке финансовой эффективности инвестиционного проекта расчета могут быть выполнены:

1) в рублях или в СКВ (в долларах);

2) по типу используемых цен:

- в неизменных (постоянных) ценах;

- в текущих (прогнозных) ценах.

Переход к твердой валюте не означает отмены необходимости учета инфляции, т.к. сильная инфляция изменяет план реализации проекта.

Показатели финансовой эффективности проекта могут рассчитываться в двух вариантах - в рублях и в свободно конвертируемой валюте при различных значениях ставок дисконтирования. При этом определяющим должно быть значение интегрального показателя, рассчитанного в СКВ. Финансовый результат в СКВ также может быть получен путем перевода соответствующих значений в рублях по прогнозируемому обменному курсу валют. При этом перерасчет курсового соотношения лучше всего делать через небольшие промежутки времени (например, помесячно). при этом ставку дисконта рекомендуется принимать на уровне, соответствующем ставкам в странах рыночной экономики, но с учетом риска российских условий. Если бы денежные потоки рассчитывались в постоянных ценах, то выбор ставки дисконтирования не был бы проблематичен. Этот вопрос не удается обойти в случае расчета в текущих ценах.

Постоянные цены обеспечивают сопоставимость разновременных показателей. При проведении предварительного анализа инвестиционного проекта, как правило, чаще всего используются именно цены, зафиксированные на уровне, существующем в момент принятия решения. Достоинства расчета в постоянных ценах:

- простота при расчете и анализе реальной динамики ключевых параметров проекта (себестоимость продукции, объем продаж и т.д.).

- отсутствие необходимости прогноза цен.

Недостатки:

Считается, что если расчеты проводятся не в текущих или прогнозных ценах, а в неизменных (постоянных), то инфляцию учитывать не нужно. Тем не менее, это не совсем так. Это можно продемонстрировать на примере сложности сопоставления IRR с номинальной банковской ставкой процента IRR, рассчитанная на базе денежных потоков в постоянных ценах, должна сопоставляться с реальной (причем, эффективной) ставкой процента по кредитам.

Номинальная эффективная ставка = (1 + номинальная банковская ставка/P)P – 1,

где P - число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого интервала действия ставок.

Согласно формуле И. Фишера реальная и номинальная ставки процента связаны следующим образом:

i = r + p e + rp e,

где i - номинальная ставка процента;

r - реальная ставка процента (доход на капитал без учета инфляции);

p e - ожидаемый темп инфляции.

Таким образом, для расчета реальной ставки процента необходимо задаться темпом инфляции. Неопределенность и неполнота информации препятствуют точному прогнозу параметра p e. Между тем, именно от точности этого прогноза зависит корректность оценки инвестиционного проекта. Следует учитывать, что при высоких темпах инфляции величиной (rp e) пренебрегать нельзя, как это обычно делают при небольших темпах инфляции. Постоянные цены следует использовать для расчета интегральных показателей, с тем, чтобы сохранить изменение в структуре цен и влияние инфляции на план реализации инвестиционного проекта, при этом исключая из рассмотрения общее изменение масштаба цен. Такой подход обеспечивает сравнимость показателей проектов в условиях, меняющихся под воздействием инфляции.

При использовании постоянных цен следует применять реальную ставку процента. Если денежные потоки рассчитываются в постоянных ценах, то расчеты следует производить в твердой валюте (при этом следует принимать во внимание, что даже твердая валюта подвержена инфляции, хотя далеко не в той мере, что и рубль).

Расчет денежных потоков в рублях следует производить в текущих (прогнозных) ценах. Исчисление показателей эффективности проекта также могло бы быть произведено в прогнозных ценах, но только при условии достоверной информации о ситуации в будущем в области ценообразования. Однако оценка влияния инфляции на будущие денежные потоки, как правило, при нестабильной экономической ситуации проводится в условиях неполной и неточной информации. при использовании текущих цен должна применяться текущая (т.е. номинальная) ставка дисконта.

Для анализа воздействия инфляции на прогноз денежных потоков недостаточно просто увеличивать статьи по текущему году. Это связано с тем, что темп инфляции по различным видам ресурсов неодинаков (неоднородность инфляции по видам продукции и ресурсов). Учет фактора инфляции может оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на фактическую эффективность инвестиционного проекта. Так, например, инфляция ведет к изменению влияния запасов и задолжностей: выгодным становится увеличение запасов и кредиторской задолженности, а невыгодным - рост запасов готовой продукции и дебиторской задолженности. Примером положительного воздействия инфляции может быть увеличение остаточной стоимости активов по мере роста цен. Однако выигрыши для инвестора от повышения цен чаще имеют запаздывающий характер, и поэтому чаще отрицательное воздействие инфляции перевешивает. Неопределенность всегда влечет издержки. Инфляция несет с собой изменения фактических условий предоставления займов и кредитов причем часто бывает невозможно предсказать, в чью пользу изменяются условия кредитования, что влияет на инвестиционные проекты, финансируемые за счет заемных источников. Другим примером негативного влияния инфляции на параметры инвестиционного проекта является несоответствие амортизационных отчислений повышающемуся уровню цен, и, как следствие этого, завышения налогооблагаемой базы. Амортизационные отчисления производятся на основе цены приобретения с учетом периодически производящихся переоценок, неадекватно отражающих темп инфляции. В странах с развитой рыночной экономикой защитой от подобного налогового пресса являются: законодательно разрешенная корректировка суммы начисленного износа и остаточной стоимости постоянных активов, создание специальных резервов на переоценку основных фондов, инвестиционный налоговый кредит. Так, ускоренная амортизация, представляя собой налоговое прикрытие, способствует уменьшению налогооблагаемой базы и поощряет формирование капитала. При отсутствии подобных механизмов налоговый пресс тем более давит на инвесторов, чем больше темпы инфляции: амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, причем их удельный вес в себестоимости продукции падает, а накопления не дают возможности произвести адекватную замену оборудования. В результате, увеличение сумм выигрыша от налогового прикрытия отстает от динамики инфляции.

Для того чтобы анализ инвестиционного проекта был действительно эффективен, следует сделать прогноз (а точнее говоря, несколько видов прогнозов - пессимистичных и оптимистичных) показателей инфляции по годам на протяжении всего жизненного срока проекта. По инфляции могут быть заданы следующие показатели:

- общая инфляция (прогнозируемое изменение общего уровня цен);

- курс рубля по отношению к СКВ (к доллару);

- курсовая инфляция (прогнозируемый уровень изменения соотношения курсов валют в процентах за год). Однако следует учитывать, что доллар также подвержен воздействию внутренней инфляции: покупательная способность доллара не является постоянной, а напротив, снижается практически непрерывно. Поэтому необходимо учитывать различия в динамике внешних и внутренних цен.

- инфляция на переменные издержки - сырье, комплектующие и др. (прогнозируемое изменение уровня цен в процентах по отдельным видам сырья комплектующих или по группам, характеризующимися приблизительно одинаковым уровнем инфляции: в рублях для приобретаемых на внутреннем рынке, в долларах - для закупаемых по импорту). Должен быть рассчитан средневзвешенный показатель инфляции по переменным издержкам для учета влияния каждой составляющей, имеющей свою инфляционную характеристику, в соответствии с ее долей в себестоимости продукции.

- инфляция на заработную плату (прогнозируемое изменение уровня заработной платы в процентах за год - в рублях для граждан России; в долларах для иностранных работников);

- инфляция на основные фонды (прогнозируемое изменение стоимости основных фондов - в рублях для внутренних, в долларах - для импортных основных фондов);

- инфляция на сбыт (прогнозируемое изменение цен на производимую продукцию в процентах за год - в рублях на внутреннем рынке, в долларах - для продукции, реализуемой на внешнем рынке);

- инфляция на постоянные издержки и накладные расходы (прогнозируемое изменение стоимости издержек в процентах за год в рублях и долларах: определяется доля каждого вида издержек в общей структуре этих затрат и рассчитывается средневзвешенный показатель инфляции на постоянные издержки и накладные расходы).

- динамика банковского процента.

Изменение принципов учета в связи с необходимостью учета инфляции шло медленно и было предметом острых дискуссий. Вместо того, чтобы пытаться прогнозировать инфляцию и встраивать ее в гипотетические счета потоков денежных средств, многие аналитики проектов пытались выразить финансовое положение компании в постоянных ценах конкретного года. Такая процедура по сути предполагается игнорирование всех последствий инфляции. В результате в анализе появляются ошибки, так как инфляция тем не менее автоматически включается в некоторые переменные, например, номинальные ставки процента. Хотя не существует единодушия в отношении проведения финансовой экспертизы ниже представлена общая схема, рекомендуемая Институтом экономического развития Мирового банка в настоящее время для составления финансовых счетов движения денежных средств инвестиционных проектов.

1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах.

2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода, применяя номинальную ставку к основной сумме непогашенного кредита.

3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются с применением прогнозов расходов и поступлений, выраженных в постоянных ценах, процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.

4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются с точки зрения собственного капитала и общих инвестиционных средств и дисконтируются на реальную (очищенную от инфляции) альтернативную стоимость капитала, соответствующую каждому случаю. Поток денежных средств с точки зрения собственного капитала рассчитывается принимая получение средств в рамках кредита за приток денежных средств, а выплаты в счет погашения основной суммы кредита и процентные платежи за отток. Ценность займов в платежей выражается в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита.

Применение такой процедуры в условиях инфляции приводит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным. Последний результат вызывается недооценкой налоговых обязательств, что происходит из-за того, что завышаются расходы на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание).

Институт экономического развития предлагает другую схему разработки гипотетических счетов потоков денежных средств, отражающих влияние инфляции на реальную финансовую ценность проекта. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рассчитать некоторые переменные такие как обязательства по налогам, потребность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех годов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить из реальную ценность, и включаются в реальный (в постоянных ценах) гипотетический поток денежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и во-вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен.

Эта схема представляет из себя последовательность следующих действий:

1)       Оценить будущие изменения цен на все элементы затрат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен. Это потребует анализа текущего и будущего соотношения спроса и предложения на рынках данных товаров.