Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Одна главнейших проблем финансового  менеджмента состоит в формировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения жела-тельного уровня доходов.

Известны два вида источников пополнения средств предприятия: внешние -- за счет заимст-вований и эмиссии акций -- и внутренние -- за счет нераспре-деленной прибыли. Данные виды финансирования тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только доста-точный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельство-вать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб-ностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред-приятия со всеми персонажами рынка.

Почему, например, банкир, рассматривая ба-ланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение  между заемными и собственными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные сред-ства способны стать обеспечением кредита.

При достаточных собственных средствах  увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным  снижением дифференциала. Уровень  эффекта финансового рычага и  дивидендные возможности пред-приятия  возрастают. Одновременно увеличивается  курс его акций и потенциал  привлечения новых собственных  средств. Это, в свою очередь, повышает заемные потен-ции предприятия  и ... все начинается сначала.

Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между админист-рацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние меж-ду акционерами и руководством предприятия порождается неодина-ковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к  наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты  и т. п.). Вряд ли это соответствует  коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более  чувстви-тельными к изменчивости доходов  предприятия, чем акционеры, которым  легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и  менее рентабельных проектов, не оправдывающих  надежды акцио-неров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей  ограничен их при-сутствием на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным  проектам в ущерб долгосрочной стратегии  предприятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы примире-ния этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита облегчает  акционерам контроль над управле-нием предприятием. Есть и возможности  стимулирования руководи-телей, основанные на приобщении их к собственности (право  при-обретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные  решения ад-министрации. Все это  внутренние механизмы смягчения  конфликта между акционерами  и администрацией. Но есть и внешние. В част-ности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разумной линии управления пред-приятием. Наличие  задолженности заставляет руководителей  быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и  увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руково-дители должны способствовать улучшению финансовых результатов  предприятия.

Теперь -- о причинах конфликтов между  акционерами и кредито-рами.

Первая причина таится в дивидендной  политике. Увеличение дивидендов при  уменьшении нераспределенной прибыли  ведет к относительному снижению собственных средств предприятия  по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых  кредитов и выпуск привилегированных  акций. Это увеличивает риск банкира  и влечет за собой своеобразную «девальвацию»  выданных им ссуд.

Вторая причина связана с  тем, что при чрезвычайно высоком  уровне задолженности у предприятия  возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны  идти «ва-банк», выбирая самые рискованные  проекты. Кредиторов же это никак  не устраивает. Если ко всему этому  добавляется тяготение админист-рации  к наименее рискованным проектам, то руководители пред-приятия оказываются  не на стороне акционеров, а на стороне  кредиторов!

Наконец, третья причина: если при  эмиссии облигаций новые заемные  средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут  претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягче-ния этих противоречий. Широко известный способ -- выпуск таких  финансовых активов, которые позволяют  держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр.). В англосаксонских странах  практикуется четкое очерчивание, а  по существу -- ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредственно  в Уставе и в Учредительном  договоре. Наконец, предприятия могут  последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных  средств, привлекаемых на краткосрочной  основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном ис-правном  возмещении кредитов или погашении  облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства  предприятия и в чис-тоте целей  акционеров.

По идее, когда соотношение между  заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законо-дательно установленными нормативами  ликвидности (такому регу-лированию  подвергаются в нашей стране в  основном банки), то возможности привлечения  заемных средств оказываются  суженны-ми. Иногда ограничивают эти  возможности и затверженные учре-дителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия  денежного и финансового рынков могут сдержи-вать свободу финансового  маневра предприятия. Поэтому пред-приятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способ-ность. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть не-достаток средств кредитом без превращения диффе-ренциала финансового рычага в отрицательную ве-личину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% -- этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры  источников средств ис-ходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолжен-ности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благо-получия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротст-ва. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что пред-приятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний но-вая эмиссия акций расценивается обычно инвесто-рами как негативный сигнал, а привлечение заем-ных средств -- как благоприятный или нейтраль-ный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способ-ность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа  внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене; при этом у предприятия возни-кает упущенная выгода -- тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальней-шего финансирования, то критерием выбора между вторым и треть-им вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в таблице 1

Таблица 2

Преимущества и недостатки основных источников финансирования

... а затем следуют правила,  несоблюдение которых может подвес-ти  предприятие к потере независимости  в лучшем случае (при падении  курса акций резко возрастает  риск поглощения сторон-ним инвестором) и к полному краху -- в худшем.

Важные правила:

Если нетто-результат  эксплуатации инвести-ций в расчете  на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно от-рицательный, чистая рентабельность собствен-ных  средств и уровень дивиденда  пониженные), то выгоднее наращивать собственные  средства за счет эмиссии акций, чем  брать кредит: при-влечение заемных  средств обходится предпри-ятию дороже привлечения собственных  средств. Однако возможны трудности  в процессе первич-ного размещения акций.

Если нетто-результат  эксплуатации инвести-ций в расчете  на акцию велик (а при этом диф-ференциал  финансового рычага чаще всего по-ложительный, чистая рентабельность собствен-ных  средств и уровень дивиденда  повышен-ные), то выгоднее брать кредит, чем наращи-вать собственные средства: привлечение заемных средств  обходится предприятию де-шевле  привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблаго-приятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесооб-разность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воз-действия финансового и операционного рыча-гов в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств  и чистой прибыли в расчете  на акцию при тех или иных вариантах  структуры пассивов предприятия;

на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабель-ности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвес-тиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкно-венную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Если предприятие выпускало  привилегированные акции, то из числителя  приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть  сумму дивидендов по привилегированным  акци-ям.

Пороговое (критическое) значения нетто-результата эксплуатации инвести-ций - это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова-нием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково вы-годно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финан-сового рычага равен нулю -- либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно обременитель-ные финансовые издержки по заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный диффе-ренциал и оборачиваются снижением чистой рен-табельности собственных средств и чистой прибы-ли на акцию.

В этих правилах сформулированы самые  главные критерии формирования рациональной струк-туры средств предприятия. Количественные соотно-шения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

темпы наращивания оборота  предприятия. Повы-шенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансиро-вания. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и по-стоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской за-долженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первич-ного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов

стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и дол-жно быть (но не до бесконечности);

структура активов. Если предприятие располагает значи-тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недви-жимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-эконо-мическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами;

тяжесть налогообложения. Чем выше налог на при-быль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

отношение кредиторов к  предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов -- вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств,

подходы и мнения консультантов  и рейтинговых агентств;

приемлемая степень  риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений;

стратегические целевые  финансовые установки предприятия  в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, фирма только что успешно завершила исследовательскую програм-му и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвес-торами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она предпочтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсо-вой стоимости акций более высокая прибыль;

состояние рынка кратко- и долгосрочных капи-талов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капи-талов зачастую приходится просто подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной струк-туры источников средств;

финансовая гибкость предприятия. Случается, что предприятия отказываются от многообещающих сделок из-за отсутствия средств. В подобных случаях задача финансового менеджера состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций.

Кажется, пришел; наконец, момент предположить, что предприя-тие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того соотно-шения  между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собственных  средств при приемлемой степени  совокупного риска. Всегда ли можно  и должно во что бы то ни стало  сохранять эту пропорцию? Нет, и  по двум основным причинам.

Финансирование -- «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для  действительно эффективного использования  предоп-ределяется сложной интерференцией стратегических и тактических целей  предприятия, состоянием всех видов  рынков, просто стечени-ем самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соответствует  изящно рассчитанным цифрам. В оперативном  управлении предприя-тием важно не превращать заветное соотношение между  заемными и собственными средствами в догму, но стремиться к максимально-му приближению к нему хотя бы в среднем  за достаточно дли-тельный период, например, год.

Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий  в выборе тех или иных источников внешнего финансирования. Поэтому не стоит:

жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирования представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. "Оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому," -- советуют опытные практики. Тем не менее не следует и ...

...слепо следовать чужим советам. Советчики часто руководствуются совершенно не соответствующими Вашим стратегическим и тактическим целям критериями выбора рационального решения;

пренебрегать отслеживанием  и предвосхищением ситуации на денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента перелома ситуации, ибо "переворачи-вание" долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приори-тетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необходимо готовиться заранее.

Литература

Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. - М.: изд. "Перспектива", 1995.