Ирина Эланс
Методы анализа эффективности инвестиционного проекта методами NPV, IRR, PBP
Оглавление
Введение
Инвестиционная деятельность присуща для любых предприятий, стремящихся к развитию производства. Принятие инвестиционного решения невозможно без учета следующих факторов: вид инвестиции, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования и др.
Привлечение инвестиций, т.е. дополнительных финансовых ресурсов, и их рациональное использование, посредством составления инвестиционного проекта, необходимо для обеспечения успешного функционирования предприятия, стабильного финансового состояния и максимизации прибыли хозяйствующего субъекта.
Для всех предприятий актуальность реализации инвестиционных проектов связана с необходимостью создания дополнительной материальной базы, расширения производства, обновления основных фондов. В связи с этим, оценка эффективности инвестиций имеет важное практическое значение.
Цель данной работы рассмотреть методы анализа эффективности инвестиционного проекта методами NPV, IRR, PBP
Для выполнения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
- дать определение инвестиционного проекта и рассмотреть его структуру;
- выявить сущность анализа инвестиционных проектов;
Изучению данного вопроса посвящены работы следующих авторов: Савицкая Г. В., Кучарина Е.А, Игонина Л.Л. и других.
1. Инвестиционный проект, понятие и структура
Под инвестициями понимается совокупность затрат, реализованных в форме долгосрочных вложений капитала в какое-либо предприятие, дело.
Инвестирование представляет собой обмен удовлетворения сегодняшней потребности на ожидание удовлетворить её в будущем с помощью инвестиционных благ. Инвестиции осуществляются с целью получения результата – количественного (дохода) или качественного (например, в сфере образования – строительство школы и рост числа образованных людей).
Инвестиционная деятельность в реальном секторе экономики в РФ определяется Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от 25.02.1999 г.
Согласно ФЗ «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений», инвестициями являются денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты деятельности предприятия в целях получения прибыли или достижения иного полезного эффекта (6).
Инвестиционный проект - мероприятие, включающее комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на создание производственных фондов, их функционирование и получение дохода за счет реализации производимой с их помощью продукции. Инвестиционный проект представляет собой план или программу реализации инвестиций, поскольку это комплекс взаимосвязанных мероприятий, направленных на достижение поставленных инвестиционных целей в условиях ограниченных финансовых, временных и других ресурсов.
Содержанием инвестиционного проекта может быть самая разнообразная инвестиционная деятельность - от плана строительства нового предприятия до программ приобретения патентов, лицензий, недвижимости. Однако практика сделала традиционной сферой применения инвестиционного проектирования прямые инвестиции, причем связанные в основном с созданием новых производств.
Жизненный цикл инвестиционного проекта состоит из стадий, на которых осуществляется идентификация проекта (сравнение его с другими вариантами), подготовка предварительного технико-экономического обоснования, разработка проекта (проведение маркетинговых исследований, выбор поставщиков сырья и оборудования, инвесторов, юридическое оформление), оценка (экспертиза) проекта независимыми экспертами, кредиторами, органами власти и управления, принятие и осуществление проекта, эксплуатация и оценка результатов.
Исходным моментом, своеобразным импульсом инвестиционного проектирования является предпринимательская идея - основанный на интуиции инвестиционный проект, необоснованный и неподкрепленный расчетами. Инициаторами такой идеи могут быть любые субъекты инвестиционной деятельности - физические или юридические лица. Стимулом инвестиционной деятельности является получение дохода или достижение эффекта. Участники проекта - это любые физические или юридические лица, действия которых описываются или подразумеваются в технико-экономическом обосновании проекта и неосуществление которых повлечет изменение всего проекта. Заказчик - это организация, на баланс которой поступают производственные фонды, созданные по инвестиционному проекту, и которая выполняет определенные функции в процессе их создания (заказ проектной документации, заключение договоров подряда и пр.).
С помощью инвестиционного проекта решается важная задача по выяснению и обоснованию технической возможности и экономической целесообразности создания объекта предпринимательской деятельности. Во времени инвестиционный проект охватывает период от момента зарождения идеи о создании или развитии производства, его преобразования и до завершения жизненного цикла создаваемого объекта. Этот период включает три фазы [12, с. 155]:
1) Прединвестиционную;
2) Инвестиционную;
3) Эксплуатационную.
Если проект разрабатывается применительно к действующему предприятию в аспекте реализации инвестиционного решения, предусмотренного стратегией развития предприятия, то первым этапом прединвестиционной фазы следует считать выявление возможностей инвестирования. Пока нет ясного понимания об источниках финансирования, о потенциально заинтересованных инвесторах и возможности их участия в проекте, мало смысла в переходе к разработке собственно проекта [13, с. 28].
Проекты принято подразделять на тактические и стратегические. К числу последних обычно относятся проекты, предусматривающие изменение формы собственности (создание арендного предприятия, акционерного общества, частного предприятия, совместного предприятия и т.д.), или кардинальное изменение характера производства (выпуск новой продукции, переход к полностью автоматизированному производству, и т.п.). Тактические проекты обычно связаны с изменением объемов выпускаемой продукции, повышением качества продукции, модернизацией оборудования.
Стандартной формой представления инвестиционного проекта является бизнес-план. Представление бизнес-плана может несколько различаться по форме, однако основное его содержание одинаково для всех. Принимая во внимание, что в странах с развитыми рыночными экономическими системами накоплен достаточный опыт в области планирования и анализа инвестиций, - пренебрегать этим опытом было бы бессмысленно. Используемые сегодня общепринятые для всех развитых стран методы планирования и критерии оценки эффективности инвестиционных проектов являются тем самым языком, обеспечивающим диалог и взаимопонимание инвесторов и предпринимателей разных стран.
Денежный поток – поступления (положительный денежный поток) и расходование (отрицательный денежный поток) денежных средств в процессе осуществления хозяйственной деятельности предприятия.
Финансовое обеспечение инвестиционного процесса — это, по сути, участие финансов в воспроизводстве основного капитала. В экономической теории развитых стран различаются понятия финансирования и инвестирования. Процесс определения источников и выделения (привлечения займа) денежных средств для инвестиций называется финансированием. Процесс применения денежных средств в качестве долгосрочных вложений означает инвестирование, т. е. финансирование предшествует инвестированию.
Инвестиционной деятельностью признаются вложение инвестиций, и осуществление практических действий в целях получения прибыли и достижения полезного эффекта [14, с. 33].
Капитальные вложения - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение предприятия, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты, увеличивающие стоимость основных средств.
Под инвестициями или капиталовложениями в самом общем смысле понимается временный отказ экономического субъекта от потребления имеющихся у него в распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния [14, с. 35].
2. Сущность анализа инвестиционных проектов
При проведении оценки инвестиционного проекта эксперту приходится решать ряд вопросов, которые могут быть сведены к следующему базовому перечню:
• Можем ли мы реализовать такой проект? Соответствуют ли правовые, организационные и технологические аспекты нашего проекта требованиям, которые вероятнее всего предъявит нам жизнь?
• Обеспечен ли проект финансированием в достаточном объеме и достаточно ли мы защищены от финансовых рисков?
• Является ли этот проект эффективным, достаточно ли привлекательна для нас прибыль от его реализации?
• Приемлемы ли риски?
Пропустив задачи других направлений анализа, рассмотрим подход, который применяется при анализе того, является ли инвестиционный проект достаточно прибыльным для инвестора. Традиционно, для такой оценки проекта применяется анализ дисконтированных денежных потоков проекта, на основе которых рассчитывается группа стандартных показателей. Как будет показано ниже, существует целый ряд случаев, охватывающих значительную долю проектов, когда применять эти показатели в чистом виде не удобно, зато на помощь приходят методики и подходы из другой сферы — оценки бизнеса.
Классический подход
Для оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно используют следующие показатели:
дисконтированный срок окупаемости (Pay-Back Period, PBP);
чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV);
внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).
Именно этот набор показателей приводится в резюме бизнес-плана инвестиционного проекта и используется заинтересованными сторонами для оценки коммерческой привлекательности инвестиционной идеи. Базой для расчета показателей эффективности являются так называемые чистые денежные потоки (Net Cash-Flow, NCF), включающие в себя выручку от реализации, текущие и инвестиционные затраты, прирост потребности в оборотном капитале и налоговые платежи. Название «чистые потоки» говорит о том, что потоки не учитывают схему финансирования — вложение собственных средств и привлечение кредитных ресурсов. Без этого вложения денежный поток проекта будет, естественно получаться отрицательным на начальном этапе и накопленные денежные средства будут выглядеть так, как это показано на рисунке.
На этом графике инвестора интересует
несколько значений. Во-первых, это срок
окупаемости проекта. Такой срок определяется
по времени, требующемуся для того, чтобы
суммарные чистые доходы проекта сравнялись
с его затратами. На графике это точка,
в которой NCF нарастающим итогом выйдет
на положительные значения. В нашем примере
— в 2012 году. Но ни один инвестор не согласится
расстаться с сегодняшними деньгами в
пользу будущих, достаточно отдаленных
доходов, если эти доходы будут лишь покрывать
инвестиции. Поэтому в оценке эффективности
проекта всегда используются дисконтированныед
где i — номер года проекта, а d — ставка дисконтирования. То есть, будущие денежные потоки «обесцениваются» для инвестора с годовыми темпами, равными ставке дисконтирования.
В результате, для нашего случая окупаемость проекта смещается на 2014 год.
Принцип расчета PBP всегда сводится к построению графика и нахождении точки, в которой накопленный дисконтированный NCF выходит на положительные значения.
Другой важный показатель проекта, NPV, хотя и виден очень хорошо на графике денежных потоков, обычно рассчитывается по формуле. Суть NPV — чистый доход, который принесет проект с учетом дисконтирования. На графике это то значение, которой принимает накопленный дисконтированный NCF проекта к моменту окончания расчетов (в примере — около 500). Формула же NPV выглядит так:
где NCFi — чистый денежный поток i-го года, а N — общее число лет.
Если в отношении срока окупаемости единых критериев приемлемости не существует, то анализ проекта по уровню NPV выглядит существенно проще. Любое положительное значение NPV считается показателем хорошей эффективности проекта. При этом конкретная величина NPV указывает не на прибыль инвестора (хотя название показателя и переводят иногда как «чистый приведенный доход»), а на «сверхприбыль», т.е. на тот дополнительный доход, который будет получен инвестором сверх ожидаемого.
Расчета NPV, как правило, достаточно для принятия решений по проекту. Но его значение выглядит не очень показательным, из него может быть понятно, что проект выгоден и привлекателен, но трудно оценить — насколько привлекателен. Поэтому в помощь NPV применяют третий стандартный показатель — внутренняя норма рентабельности.
Внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) — это такое значение ставки дисконтирования d, при котором NPV становится равным 0. То есть IRR показывает какое максимальное требование к годовому доходу на вложенные деньги инвестор может закладывать в свои расчеты так, чтобы проект еще выглядел привлекательным. Например, если для финансирования проекта используются деньги банка, то IRR продемонстрирует максимальную величину процентной ставки по кредиту, которую теоретически способен окупить проект.
Рассчитать значение IRR по формуле невозможно, этот показатель всегда находится подбором. Например, для отображенного выше денежного потока значение чистого дохода без учета дисконтирования составило 3300, а по мере увеличения ставки будущие доходы все меньше перекрывали начальные инвестиции и, как показано ниже, при ставке 20% величина NPV стала равна нулю. Это и есть значение IRR данного проекта.
Итак, с точки зрения классических представлений об оценке инвестиционных проектов, необходимо рассчитать три показателя: NPV, PBP и IRR. При этом инвестора должны устроить значения окупаемости проекта и IRR, а величина NPV должна быть больше нуля.
В основе всех описанных расчетов лежало дисконтирование прогнозируемых денежных потоков. Для того, чтобы провести его, необходимо выбрать ставку дисконтирования. Смысл ставки дисконтирования — отражение в расчетах влияния стоимости денег. Иногда уже этого определения бывает достаточно для того, чтобы принять решение о ее величине. Например, если проект будет финансироваться полностью за счет средств банковского кредита, то ставка дисконтирования равна процентной ставке по кредиту.
В более сложном случае, когда инвестируемый капитал взят из разных источников, расчет ставки дисконтирования усложняется, но незначительно. Теперь, вместо процентов по кредитам, в расчете используется понятие средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель рассчитывается так:
1
где:
kкр — доля кредитных средств в источниках финансирования,
kск — доля собственных средств акционера,
rкр — ставка процентов по кредиту,
rкр — доход на собственный капитал, требуемый акционером.
Получается, что каждая компонента капитала закладывает в стоимость денег проекта долю, пропорциональную доле самого источника капитала.
Фактически, через этот механизм расчета ставки дисконтирования учитывается требование каждого из инвесторов проекта к своим доходам на вложенные средства. Любопытно, что понятие WACC пришло в оценку инвестиционных проектов с фондового рынка, где оно активно применяется при анализе стоимости акций компаний.
Здесь мы впервые встречаемся с применением элементов, которые чаще встречаются в оценке бизнеса, для расчета эффективности инвестиционных проектов. Дальше мы увидим насколько тесно переплетены эти темы.
Главным критерием эффективности инвестиционного проекта всегда считалась величина NPV. Это объясняется и тем, что его просто интерпретировать, и тем, что расчет NPV вызывает меньше всего сложностей по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать NPV не всегда будет легким делом, а правильно сделать выводы, получив его значение, еще сложней. Назовем основную причину затруднений. Для этого рассмотрим в качестве примера небольшой проект.
Небольшое предприятие планирует закупить оборудование для производства автомобильных деталей. В течение 6 месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за 1,5 года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать регулярную деятельность.
В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности, но и оцениваются перспективы с точки зрения потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.
В этом проекте надо обратить внимание на две характерных детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго, 7-15 лет. Но всерьез строить прогнозы доходов и затрат небольшого предприятия до 2022 года очевидно нельзя. Значит взятые нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит по результатам анализа будут приниматься решения о доле бизнеса и выгоде каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы бизнес уже существовал и был оценен, тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку «товара» с известной рыночной стоимостью. Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться. Но мы пока оперируем другими показателями.
Итак, практически в любом реальном проекте мы сталкиваемся с двумя недостатками NPV:
1. Строить детальные прогнозы
на весь период, в течение которого
работают сделанные инвестиции,
не всегда оправдано. В результате,
в каждом проекте остается
значительный фрагмент
2. NPV не дает окончательного
вывода о том, насколько выгодно
акционерам участвовать в
В большой степени эти проблемы решаются, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компаний.
Модель Гордона
Как известно, стоимость компании можно определять либо изучая ее активы, либо сравнивая ее с другими похожими компаниями, либо прямо анализируя ее доходы. И последний подход будет интересен нам как альтернатива NPV проекта. Для того, чтобы понять механизмы оценки компании на основе доходов надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Формула NPV при бесконечном горизонте прогноза принимает следующий вид:
Расчет оказался не только возможен, но и значительно упростился! Однако мы здесь внесли одно упрощение, предположили, что NCF проекта будет неизменным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться, как минимум, за счет инфляции, а иногда и быстрее, за счет постепенного расширения масштабов деятельности. Поэтому такое упрощение будет чрезмерным и потребуется добавить учет ежегодного роста доходов. А наша формула примет вид:
,
где g — годовой темп роста доходов компании.
И, наконец, последняя поправка. Как можно легко убедиться, чистый денежный поток проекта NCF равен посленалоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в инвестиционных проектах, так как она не связана напрямую с денежными затратами, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно, пусть и не с первого года, учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации надо бы учесть как затраты проекта.
Если мы сделаем это, то интерпретация формулы изменится. Значение в числителе можно будет назвать другим термином — посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. А получившаяся формула,
,
станет ни чем иным, как формулой Гордона, одной из наиболее известных формул, по которым оценивается стоимость компаний и коммерческой недвижимости.
Итак, оказалось, что распространенные методики оценки бизнеса тесно связаны с понятием NPV.
Теперь остается сделать последний шаг. NPV неудобен, потому что этот показатель требует полного прогноза денежных потоков, в том числе и там, где мы такого прогноза сделать не можем. Но и модель Гордона, хорошо отражающая стоимость будущих доходов, не идеальна. Она работает при одном важном условии — денежные потоки проекта стабильны или равномерно растут. Это верно для стадии зрелого развития но совершенно не соответствует тому, что происходит на начальной фазе.
Вернемся к упомянутому ранее примеру. Первые два года проект развивается очень динамично. Меняются обороты и чистые доходы. Но с третьего или четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, т.к. компания вышла на полную загрузку мощностей. Но прогнозировать их детали становится все сложнее и хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь нам на помощь приходит понятие продленной стоимости. Вот как оно будет использовано в нашем примере:
1. На первые 3 года проекта
(инвестиционный период + выход на
полную загрузку + 1 год стабильной
деятельности) будет построен детальный
прогноз денежных потоков
2. По последнего году
проекта определяется величина NOPLAT.
Фактически, это его чистая прибыль
без вычета процентов по
3. Полная стоимость проекта рассчитывается по формуле:
то есть продленную стоимость проекта мы продисконтировали за три года прогнозного периода и прибавили к NPV. Тем самым, мы предположили, что на последний день расчетного периода мы продали созданный бизнес по рыночной цене, рассчитанной исходя из его способности приносить доходы владельцу и требования инвесторов к годовой доходности (она учтена у нас в ставке d)
Теперь наш анализ приобрел должный баланс между детальностью и способностью заглядывать в будущее, а вместо показателя NPV мы получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принимать решения о долях участников и максимальной сумме вложений стало проще, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые остались бы за рамками оценки.
Оценка проекта — всегда оценка части бизнеса
Приведенный пример использования понятия продленной стоимости при оценке проектов — только частный случай оценки проекта как бизнеса. Вообще же, любой инвестиционный проект может рассматриваться как с позиций «внутреннего» анализа ожидаемых доходов, так и более обобщенно, на базе методологии оценки бизнеса. Более того, нормальный план оценки коммерческой эффективности проекта можно представить так:
При анализе любого инвестиционного проекта желательно использовать для проверки сделанных прогнозов информацию об аналогичных проектах и компаниях. Если цель анализа — привлечение банковского кредита, то на этом работа эксперта и заканчивается. Но если проект должен быть представлен потенциальным или текущим акционерам, то обязательное продолжение традиционных расчетов это оценка создаваемого бизнеса как с помощью спрогнозированных денежных потоков (на основе продленной стоимости), так и на основе рыночных аналогов. И чем ближе будут друг к другу перечни аналогов, применяемых на этапе прогнозирования доходов и на этапе оценки бизнеса, тем выше будет качестве расчетов.
3 Анализ методов оценки эффективности инвестиционного проекта
Метод чистой приведенной стоимости
Методом, наиболее полноценно учитывающим неравноценность разновременных финансовых потоков, базирующимся на концепции потока наличности, а также позволяющим сравнивать различные по времени варианты реализации проекта является метод оценки проектов по критерию чистой приведённой стоимости. Его целесообразно применять, прежде всего, при оценке проектов, предусматривающих крупные денежные вложения.
Значение чистого потока денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоставимый вид в соответствии с фактором времени, есть показатель, называемый чистой приведенной стоимостью проекта (NPV—Net Present Value) [9, с. 123]. В общем виде формула расчета выглядит следующим образом:
В общем виде формула расчета выглядит следующим образом:
NPV = PV – IC (1.1)
Величину PV можно определить по формуле
PV = (1.2)
где - чистый поток платежей в период t
В таком случае получим
(1.3)
О степени эффективности вложения средств в данный проект говорит полученная величина NPV.
Очевидно, что если:
NPV > 0, то проект следует принять;
NPV < 0, то проект следует отвергнуть;
NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Иными словами, критерий приемлемости таков: проект будет принят, если текущая стоимость притоков денежных средств превышает текущую стоимость их оттоков.
Преимущества данного метода: учитывает временную ценность денег (фактор времени); даёт стоимостное выражение приращения (уменьшения) капитала, что позволяет оценивать не только отдельные проекты, но и их комбинации (свойство аддитивности) [9, с. 127] .
Недостатки метода: при сравнении инвестиционных проектов с разными по объёмам инвестициям можно сделать неверный выбор; NPV не учитывает период возврата вложенных средств, поэтому его расчет следует дополнять другими показателями; NPV в явном виде не показывает, какими инвестиционными усилиями достигнут результат [9, с. 128].
Индекс рентабельности
Индекс рентабельности (PI) проекта представляет собой отношение суммы всех дисконтированных денежных доходов от инвестиций к сумме всех дисконтированных расходов.
Индекс рентабельности PI показывает какая величины современного денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат [10, с. 84].
PI = ∑CFt/(1+r)t C0 (1.4)
Или в обобщенном виде
PI = PVP/PVI (1.5)
где PVP (Present Value of Payments) — дисконтированный положительный поток денежных средств (от операционной и инвестиционной деятельности);
PVI (Present Value of Investment) — дисконтированная стоимость инвестиционных затрат.
Если индекс рентабельности:
PI > 1, то проект следует принять;
PI < 1 или PI = 1, то проект следует отклонить;
Среди проектов, у которых PI > 1, следует отдать предпочтение проекту, имеющему наибольший индекс рентабельности. Не всегда проект с самым высоким индексом рентабельности будет иметь и самую высокую чистую приведенную стоимость. Таким образом, индекс рентабельности не является однозначным критерием эффективности проекта, поэтому его использование при оценке взаимоисключающих проектов может привести к ошибочным результатам. Обычно расчет индексам рентабельности дополняет расчет чистой современной стоимости с целью выбора проекта, дающих максимальную стоимость дохода на единицу затрат.
