Ирина Эланс

Автор который поможет с любыми образовательными и учебными заданиями

Методы оценки цены заемного капитала

1)Методы оценки цены заемного капитала

2) Факторы определяющие цену капитала
Стоимость капитала зависит от его источника (собственника) и определяется рынком капитала, т.е. спросом и предложениями (если спрос превышает предложение, то цена устанавливается на более высоком уровне). Стоимость капитала зависит и от объема привлекаемого капитала.

Главными факторами, под влиянием которых складывается стоимость капитала организации, являются:

общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

конъюнктура товарного рынка;

средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на рынке;

доступность различных источников финансирования для организаций;

рентабельность операционной деятельности организации;

уровень операционного левериджа;

уровень концентрации собственного капитала;

соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

степень риска осуществляемых операций;

отраслевые особенности деятельности организации, в том числе длительность операционного цикла и др.

Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элементом капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путем: 1) реинвестирования полученной организацией прибыли (нераспределенная прибыль); 2) эмиссии привилегированных акций; 3) эмиссии простых акций; 4) получения банковского кредита; 4) эмиссии облигаций; 5) финансового лизинга и т.п.

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается годовой ставкой процента. Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных факторов.

Цена капитала – это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах к их общей сумме.

Факторы, влияющие на цену капитала:

1) Общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков.

2) Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке.

3) Доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий.

4) Степень риска осуществляемых операций.

5) Отраслевые особенности деятельности предприятий и др.

Общая стоимость капитала предприятия складывается из стоимостей его отдельных компонент. На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость можно получить достаточно легко, для большинства других это сделать достаточно трудно, более того точное исчисление стоимости некоторых источников не представляется возможным. Однако, несмотря на существование значительных трудностей, даже приблизительное знание стоимости капитала и его отдельных компонент необходимо финансовому менеджеру для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений.

3) Метод оценки доходности финансовых активов

Риск и доходность рассматриваются в фин. менеджменте как две взаимосвязанные категории. Риск - вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемыми данными.Рискованность актива характеризуется степенью доходности, которая может быть получена благодаря владению данным активом.

Обычно инвесторы работают не с отдельными активами, а с некоторым набором активов – инвестиционным портфелем (портфелем ценных бумаг).Объединении акций в портфель приводит к снижению риска, поскольку цены различных акций изменяются неодинаково и потери по одним акциям могут компенсироваться получением дохода по другим.

Риск (доходность) портфеля ценных бумаг пред. собой средневзвешенный показатель из всех показателей ожидаемой доходности отдельных ценным бумаг, входящих в данный портфель.

Мерой риска портфеля может служить показатель среднего квадратического отклонения (СКО) распределения доходности, совпадающий с СКО доходности отдельного актива.

По мере увеличения числа акций в портфеле его риск будет уменьшаться, но не станет равным нулю. Изменяя состав и структуру портфеля финансовых активов, можно изменять его ожидаемую доходность и риск. Все портфели, которые при этом можно сформировать, образуют множество допустимых портфелей. Инвестора при этом интересуют только эффективные портфели, т.е портфели обеспечивающие максимальную ожидаемую доходность при данном уровне риска или минимальный уровень риска для данной ожидаемой доходности.

Методы оценки финансовых активов.

Метод балансовой оценки осущ. на основе данных последнего отчетного баланса и имеет ряд разновидностей:

оценка по учетной балансовой стоимости сводится к суммированию остаточной стоимости ОС и немат. активов, стоимости незавершенных капитальных вложений и оборудования к монтажу, запасов и фин.активов за минусом обязательств;

оценка по восстановительной стоимости производится путём корректировки учетной балансовой стоимости отдельных видов мат. активов на реальные темпы инфляции после послед индексации;

оценка по стоимости производственных активов заключается в очистке балансовых активов от непроизводительных видов и неликвидов и корректировки активов с учетом ценностей, находящихся на забалансовых счетах.

Общий недостаток в этих методах состоит, в том, что они не отражают непосредственных результатов хоз. Деятельности, генерируемых этими активами.

Метод оценки стоимости замещения или затратный метод, своидится к определению стоимости затрат, необходимых для воссоздания имущественного комплекса в современных условиях в разрезе отдельных его элементов с учетом реального износа каждого из них:

- оценка по фактическому комплексу активов;

- оценка стоимости замещения с учетом гудвилла.

Недостаток метода, в том, что он оперирует стабильными среднеотраслевыми показателями прибыльности и рентабельности, что в реальных условиях в нашей стране пока недостижимо

Метод оценки рыночной стоимости основан на рыночных индикаторах цен покупки-продажи аналогичной совокупности активов. Оценка в этом случае может осущ. По аналоговой рыночной стоимости, что в наст. Время достаточно затруднительно из-за незначительного кол-ва продаж, и по котируемой стоимости акций.

Метод оценки предстоящего чистого денежного потока определяет стоимость имущественного комплекса суммойреального чистого дохода, который может быть получен инвестором в процессе эго эксплуатации. Предстоящий чистый денежный поток определяется с помощью суммы прибыли после налогооблажения и нормы капитализации чистого денежного потока (нормы прибыли на капитал или ставки ссудного %). Данный етод ограничен в применении в современной отечественной практике, так как не представляется возможным говорить о стабильности денежного потока, генерируемого активами, конъюнктуры фин. рынка и макроэкономических факторов.

На практике как правило используют сразу несколько методов оценки, а не один.

4) дисконтирование денежного потока модель гордона

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее — метод ДДП).

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отстутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.

1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконта.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. На таблице вы видите, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, мы рассчитываем рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

	Чистая прибыль после уплаты налогов
плюс	амортизационные отчисления
плюс (минус)	уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
плюс (минус)	уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
плюс (минус)	прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
итого равно	денежный поток

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.

С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет.

В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Это метод определения капитализированной стоимости доходов, при работе с которым последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного определения стоимости будущих денежных потоков на дату оценки.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия нужно решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым необходимо рассчитать будущую стоимость.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;·

предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;·

потоки доходов и расходов носят сезонный характер.·

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1. Производится выбор модели денежного потока.

2. Определяется длительность прогнозного периода.

3. Осуществляется ретроспективный анализ и прогнозирование валовой выручки от реализации.

4. Определяется ставка дисконта.

5. Производится расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

6. Осуществляется расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

7. Вносятся итоговые поправки.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред-

полагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности

плюс премия за риск:

),( К4 f i −rrr fm = + β ⋅ (10.8)

где rf – безрисковая доходность;

rт – требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход;

βi – коэффициент i-й акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать

процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком по-

гашения 20 лет.

157 Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой

доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm - rf).

Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет

собой премию за риск владения i-й акцией.

β-коэффициент акции является показателем систематического (или

недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости

ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является

критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке

ценных бумаг.

Существуют общие стандарты для значений β-коэффициентов.

Значение β-коэффициента показывает:

■ 0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без

рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);

■ 0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимо-

сти на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск);

■ 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка

ценных бумаг (средний риск);

■ 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка

(высокий риск).

Вторым методом определения цены капитала предприятия, пред-

ставленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного

денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции

рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока

дивидендов»:

.)1(: (10.9) 1 0

Р Дt r =∑ +

где Р0 — рыночная стоимость акции;

t — ожидаемые дивидендные выплаты;

— требуемая доходность; rt

t — количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для

оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу

Ро = [До(1 +g) : (r-g)] = [Д1: (r-g)], (10.10)

где До — последний фактически выплаченный дивиденд;

r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;

g — темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени);

Д t

— дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.

Преобразовав ее, получим формулу (10.11) для расчета цены ис-

точника «обыкновенные акции»:

[ ] . : 5 1 0 К r == Д Р + g (10.11)

158 Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функ-

ционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение

выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др.

Если выражать стоимость размещения займа/в процентах, то формула

для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следу-

ющий вид: [ ] ,)1(: 5 1 0 К = Д Р +− gf

где f — стоимость размещения займа, %.

Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Она

может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды.

Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста

дивидендов представляется достаточно сложным.

Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных

акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и

расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании

легко оценить по имеющимся формулам (см. формулы (10.4), (10.5).

Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций

фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее

значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется

двумя методами:

■ на основании аналитического обзора;

■ на основании метода дисконтированного денежного потока.

При использовании первого метода на базе аналитических обзоров

западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение пре-

мии за риск колеблется от 2 до 4% и составляет около 3,6% для любой

компании любой отрасли.

В периоды с низкими процентными ставками размер премии за

риск повышается до 6%, а при высоких ставках — снижается до 3%.

При втором методе на основе дисконтирования денежного потока

определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. Затем

определяется превышение ее над доходностью средних облигаций

предприятия. Но эта величина не является достаточно точной. Вторым источником собственного капитала фирмы является не- распределенная прибыль.

Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход

предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты

дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям.

Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно

использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие про-

159 изводства или выплатить дивиденды акционерам. Голосуя за реинвес-

тирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них является

вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению

ими новых акций своей компании. При этом ожидаемые доходы

акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций

в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспреде-

ленной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкно-

венных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена

источника «обыкновенные акции».

Общая цена капитала компании представляет собой средневзве-

шенное значение цен каждого источника с учетом их удельного веса в

общей сумме капитала фирмы:

∑ (10.13) =

⋅=

W Ki di 1

где Ki — стоимость i-го источника средств;

— удельный вес i-го источника в общей сумме капитала.

Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на

предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность

фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого

показателя в следующем: предприятие может принимать любые решения,

в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности

не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво-

начальное взвешивание основано на существующей структуре капитала,

которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем.

Первоначальное взвешивание может осуществляться по балансовой и

рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое

дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием

тех же методов, которые применялись предприятием для формирования

существующей структуры капитала. По данной методике удельный вес

каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на

балансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Этот

расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру

источников и связанные с ней расходы.

Но главная цель расчета средней цены капитала фирмы заключается

не столько в оценке фактически сложившегося положения, сколько в

определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с по-

160 следующим использованием его значения в качестве коэффициента

дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого

проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала:

рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную

стоимость всех источников. Этот метод является более точным по

сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру

фондового рынка и многие другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предприятие

хочет сформировать ту структуру капитала, которую оно считает

оптимальной, т.е. запланированное соотношение собственных и заемных

средств в общем объеме источников, которое должно сохраниться в

течение длительного промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала фирмы и его

структура постоянно изменяются под воздействием целого комплекса

факторов, таких как внутренние условия деятельности фирмы и внешние,

например, конъюнктура финансового рынка. Одним из внутренних

факторов является расширение объема новых инвестиций, которые могут

осуществляться за счет собственных или привлеченных средств. Первый

источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не

ограничен, но его цена существенно колеблется в зависимости от

структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на

финансовом рынке также приводит к изменению цены отдельных

источников.

Поэтому вводится понятие предельной цены капитала, которая

показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного

фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины

расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целевой

структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового

рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов

привлеченных средств и изменений в структуре капитала фирмы.

Предельная цена капитала фирмы может оставаться неизменной, если

увеличение капитала осуществляется главным образом за счет

нераспределенной прибыли предприятия и при неизменной его структуре.

Однако существует определенная критическая точка, в которой

взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении

новых источников и изменении структуры капитала. Она называется

точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится по

формуле

х = НП : Уск, (10.14)

где НП — нераспределенная прибыль;

Уск — удельный вес (доля) собственного капитала.

161 6 Финансовый менеджмент

График предельной ценыкапитала с точкой перелома изображен

на рис. 10.1.

Рис. 10.1. Изменение предельной цены капитала:

К — точка, в которой полностью исчерпана нераспределенная прибыль;

и W2 — старая и новая предельная цена капитала фирмы.

Кривая, идущая вверх, показывает, что график предельной цены

капитала предприятия растет, отражая положительную зависимость

между увеличением капитала и его ценой.

Однако следует отметить, что если цена заемных источников остается

на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то чисто

теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться

неизменной