Моделі управління капіталом підприємства

      Моделі  управління капіталом  підприємства.

   Діяльність  підприємства  в умовах ринкової економіки будь-якої форми власності, організаційно-правового статусу  і галузевої спрямованості безпосередньо  залежить від фінансового  капіталу  та його структури. Досягнення стратегічних цілей  підприємства  також значно залежить від ефективності  управління   капіталом   підприємства  та його структурою, тобто визначення загальної потреби в них, формування оптимальної структури, умов їх залучення.

     Сучасне економічне становище потребує від власників та фінансових менеджерів  підприємств  ефективного  управління , уважного контролю та своєчасного коригування структури  капіталу   підприємства , бо оптимальна структура  капіталу  дозволяє отримувати максимальний прибуток, рентабельність, фінансову стійкість та високі показники ліквідності та платоспроможності. Існують певні методичні підходи, метою яких є забезпечення такого співвідношення внутрішніх та зовнішніх джерел фінансового  капіталу   підприємства , яке б дозволило досягти найвищих показників господарської діяльності  підприємства . Для контролю за поточним станом структури  капіталу  необхідно регулярно визначати показники оцінки ефективності  управління   капіталом   підприємства .

   Кожне  підприємство  прагне управляти фінансовим  капіталом  та його структурою, тобто досягнути такого співвідношення внутрішніх та зовнішніх джерел коштів, яке б здійснювало максимальний позитивний вплив на досягнення його стратегічних цілей.

   Традиційний підхід

     Послідовники цього підходу вважають, що а) вартість  капіталу  фірми залежить від його структури; б) існує оптимальна структура  капіталу , що мінімізує значення середньозваженої вартості  капіталу  (СВК) і відповідно максимізує ринкову вартість фірми. При цьому наводяться наступні аргументи.

     Середньозважена вартість  капіталу  залежить від вартості його  складових, що узагальнено розподіляються  на два види— власний та  позиковий  капітал . В залежності  від структури  капіталу  вартість  кожного з цих джерел змінюється, причому темпи зміни є різними. Численні дослідження показали, що помірне зростання частки позикових коштів, тобто деяке підвищення фінансового ризику, не викликає негайної реакції акціонерів в плані підвищення потрібної доходності, однак при перевищенні деякої межі безпеки ситуація змінюється і акціонери починають вимагати більшої доходності для компенсації ризику. Одночасно і вартість позикового  капіталу , залишаючись спочатку практично незмінною, при відповідній зміні складу джерел починає зростати. Оскільки вартість позикового  капіталу  в середньому нижче, ніж вартість власного  капіталу , існує структура  капіталу , що називається оптимальною, при якій показник СВК має мінімальне значення, а, відповідно, ринкова вартість фірми буде максимальною.

   Підхід  Модільяні-Міллєра

     Засновники другого підходу Ф.Модільяні  і М.Міллєра (1958р.) стверджують  протилежне— при деяких умовах  ринкова вартість фірми і вартість  капіталу  не залежать від його  структури, а, відповідно, їх не  можна оптимізувати, не можна  нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури  капіталу .

     При обґрунтуванні свого підходу  Модільяні і Міллєр встановили  ряд обмежень, зокрема:

     передбачається наявність ефективного  ринку  капіталу , зокрема, безкоштовність  інформації, її доступність для  всіх зацікавлених осіб, відсутність трансакційних витрат, можливість будь-якого розподілу цінних паперів, раціональність поведінки інвесторів;

     компанії емітують тільки два  типи зобов’язань: боргові з  безризиковою ставкою та акції  (ризиковий  капітал );

     фізичні особи можуть здійснювати позикові операції за безризиковою ставкою;

     відсутні витрати, пов’язані  з банкрутством;

     вважається, що всі компанії знаходяться  в одній групі ризику;

     очікувані грошові потоки являють  собою безстрокові ануїтети (тобто  зростання доходів не передбачається);

     відсутні податки.

     Деякі з цих обмежень навряд  чи можна визнати реалістичними,  однак подальші дослідження показали, що це не здійснює суттєвого  впливу на основні висновки, що  були отримані Модільяні і  Міллєром. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або зовсім зняті.

   Компромісний  підхід

     Розвиток теорії Модільяні-Міллєра  в плані урахування агентських  витрат і витрат, пов’язаних з  банкрутством призвело до появи  так званої компромісної  моделі .

     Оптимальна структура  капіталу  за компромісною  моделлю визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал в собівартість) та збитків від можливого банкрутства.

   Введення  в розгляд збитків по організації  додаткового залучення позикового  капіталу  та витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі змінює поведінку кривих вартості  капіталу  при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важелю вартість позикового та акціонерного  капіталу  зростає.

     При наближенні заборгованості до 100% із-за різкого зростання вартості акціонерного  капіталу  (пов’язаного з витратами банкрутства) вартість  капіталу  фірми максимізується. Оптимальна структура  капіталу  фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового  капіталу  зростає повільно, що знижує вартість СВК, але це не конкретне значення рівня фінансового важеля, а деякий інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру компанії певну свободу у формуванні фінансових джерел. Ціна компанії у компромісному підході перевищує ринкову оцінку “безважелевої” компанії, тобто такої, що не використовує фінансовий важіль, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення буде складати PV економії на податкових платежах за період часу— PV витрат банкрутства).

   В  моделях  Модільяні-Міллєра передбачалося, що інвестори і керівництво компанії мають однакову інформацію про перспективи  компанії, тобто рішення приймаються в умовах симетричності інформації. Ринку відомі грошові потоки, що генеруються активами компанії і він може правильно оцінити її  капітал . В реальному світі керівництво більш інформовано про інвестиційні можливості і ступені недооцінки або переоцінки акцій. Ринкові ціни не відображають всю інформацію, інформація не є загальнодоступною, і менеджери можуть давати сигнали ринку через прийняття фінансових рішень (вибір структури  капіталу  або дивідендної політики). Така ситуація носять назву асиметричності інформації і враховується в сигнальних  моделях .

     Модель  Росса  1977 р.

     В  моделі  передбачається можливість  фінансовими рішеннями менеджера  вплинути на сприйняття ризику  інвесторами. Реальний рівень  ризику грошових потоків може  не змінюватися, але менеджери, як монополісти на інформацію про майбутні грошові потоки, можуть обирати сигнали про перспективи розвитку. в  моделі  Росса обґрунтовується вибір сигналів з точки зору менеджерів (їх добробуту). Передбачається, що менеджери отримують винагороду за результатами роботи, як певну частку від ринкової оцінки всієї компанії (ринкової оцінки всіх грошових потоків, що генеруються активами компанії).

     Сигнальна  модель  Майерса-Майлуфа  1984 р.

     Сигнальна  модель  Майерса-Майлуфа  є найвідомішою  моделлю , яка розглядає інвестиційні та фінансові рішення менеджерів в умовах асиметричності інформації і описує сигнали на фінансовому ринку. В  моделі  Майерса-Майлуфа передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, що існували на момент прийняття рішень (в інтересах так званих старих акціонерів). В  моделі  показується, що якщо інвестори на ринку мають помилкову інформацію про оцінку компанії, то фінансування інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій зробить ці проекти невигідними для старих акціонерів. Інші джерела фінансування, ціна яких менше залежить від приватної інформації про компанію (наприклад, боргові зобов’язання) дозволять прийняти позитивне рішення по проекту.

     Якщо компанія має потенціал  зростання ціни акції, то для  максимізації оцінки  капіталу  не раціонально використовувати зовнішній власний  капітал  (збільшувати кількість акцій). При відсутності перспектив зростання саме додаткова емісія акцій дозволить максимізувати ціну  капіталу  при обставинах, що склалися. Цей варіант фінансування буде найбільш розумним. Об’ява про додаткову емісію розглядається інвестором як сигнал: якщо компанія об’являє додаткову емісію, значить, керівництво вважає ринкову оцінку завищеною та інвестору варто знизити свою уяву про оцінку компанії.  Модель  пояснює, чому об’ява про додаткову емісію акцій призводить до падіння ціни акції на ринку— інвестори знижують свою оцінку поданій компанії.

     Рекомендацією сигнальної  моделі  по формуванню цільової структури   капіталу  є підтримання запасу  позикової потужності для залучення  капіталу  в умовах асиметричної інформації.

     На основі  моделі  боргу 1977р.  та  моделі  структури  капіталу  при асиметричності інформації 1984р.  С. Майерс сформував висновки  по вибору менеджерами джерел  фінансування. Майерс доводить, що нерозподілений прибуток (внутрішнє джерело) займає переважне місце серед джерел фінансування. Далі йде позиковий  капітал , за ним конвертовані облігації. Зовнішній власний  капітал  займає останнє місце, так як розглядається на ринку як негативний сигнал.

     Для прийняття рішень по структурі   капіталу  треба враховувати попередній  розвиток компанії та поточну  і прогнозну рентабельність діяльності. Компромісна  модель  не може  пояснити, чому при рівності інших  факторів (одна галузь, один ступінь  ризику) компанії з високою рентабельністю обирають низькі значення фінансового важеля. Концепція вибору джерел фінансування, побудована на сигнальній  моделі , дозволяє пояснити цей парадокс. Високорентабельні компанії заробляють достатньо прибутку і не потребують залучення інших, менш бажаних джерел фінансування.

     Якщо робота менеджера ставиться  в залежність від ринкової  оцінки  капіталу , то можна на  основі сигнальних  моделей   сформувати рекомендації щодо  надання ринку сигналів.

   Підхід  М.Н.Крейніної

     М.Н.Крейніна підходить до  управління  структурою  капіталу   підприємства  з позиції фінансової стійкості підприємства .

     Згідно її підходу, стійке фінансове  становище  підприємства  визначається  достатньо високим рівнем коефіцієнтів  поточної ліквідності та забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах росту  капіталу  і резервів у порівнянні з темпами росту короткострокової заборгованості.

     Стійке фінансове становище   підприємства  визначається також  високою рентабельністю  капіталу . Від цього залежить інвестиційна привабливість  підприємства — акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність  капіталу  тим вище, чим менше його сума. При заміщенні частини власного капіталу  позиковим рентабельність  капіталу  підвищується.

     Тому, з одного боку,  підприємство  не може безмежно збільшувати  короткострокову заборгованість (максимальний  її обсяг у відповідності з  офіційно встановленим коефіцієнтом  ліквідності, що дозволяє вважати  підприємство  платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).

     Якщо у  підприємства  є можливість  широко використовувати позикові  кошти, то краще користуватися  довгостроковими позиками, ніж короткостроковими.  Однак в сучасних умовах така рекомендація носить в основному теоретичний характер: довгострокові кредити і позики, як правило, надаються  підприємствам  в дуже обмежених розмірах, а частіше взагалі не надаються.

     В цих умовах виникає пряме  протиріччя критеріїв нормального фінансового стану  підприємства — коефіцієнта поточної ліквідності і рентабельності акціонерного  капіталу  і всього  капіталу . Збільшення коефіцієнту поточної ліквідності можливо і без зниження короткострокової заборгованості при умові збільшення оборотних активів. Підвищення рентабельності  капіталу  можливо і без зниження його величини при умові зростання чистого прибутку. Таким чином, протиріччя частково ліквідується, якщо одночасно збільшуються оборотні активи і зростає чистий прибуток при незмінній сумі короткострокової (або всієї заборгованості  підприємства  кредиторам і банкам).

     Повній ліквідації протиріччя  заважає така обставина. Крім  коефіцієнта поточної ліквідності,  в якості критерію платоспроможності   підприємства  офіційно прийнятий  коефіцієнт забезпеченості власними коштами; його склад полягає в тому, що власні оборотні засоби повинні покривати не менше 10% вартості оборотних активів. На зростанні цього коефіцієнта підвищення вартості оборотних активів проявляється негативно.

     Крейніна взаємопов’язала три найважливіших показника фінансового стану  підприємства — коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними коштами і рентабельність  капіталу .

   Підхід  Є.С.Стоянової

     Ефект фінансового важеля (перша  концепція). Раціональна позикова політика.

     Є.С.Стоянова запропонувала свій  підхід до  управління  структурою  фінансового  капіталу — з  боку  управління  теорією фінансового  левериджу.

     Ефект фінансового важеля— це  приріст до рентабельності власних  коштів, що отримується завдяки використанню кредиту, не дивлячись на платність останнього.

     Є.С.Стоянова пропонує деякі положення:

    1.  Підприємство , що використовує  лише власні кошти, обмежує  їхню рентабельність приблизно  2/3 економічної рентабельності.

    2. Підприємство, що використовує кредит, збільшує або зменшує рентабельність власних коштів, в залежності від співвідношення власних та позикових коштів у пасиві та від величини відсоткової ставки. Тоді виникає ефект фінансового важеля:

де РВК  — Чиста рентабельність власних  коштів;

     ЕР — Економічна рентабельність;

     ЕФВ — Ефект фінансового важеля;

     Для вирішення питання про  те, як би розрахувати та реалізувати  ефект фінансового важеля таким  чином, щоб надолужити третю  частину економічної рентабельності активів, що втрачається через оподаткування, або навіть “перекомпенсувати” податкові вилучення прирощенням власних коштів, треба розглянути механізм дії фінансового важеля. Не важко помітити, що цей ефект виникає через розбіжність між економічною рентабельністю та вартістю позикових коштів— середньою розрахунковою ставкою відсотку (СРСВ). Іншими словами, підприємство повинно напрацювати таку економічні рентабельність, щоб коштів вистачило хоча б для виплати відсотків за кредит.

     де СРСВ — Середня розрахункова ставка відсотку;

     ФВф — Всі фактичні фінансові  витрати за всіма кредитами  за період, що аналізується;

     ПКз — Загальна сума позикових  коштів, що використовуються в  періоді, що аналізується.

     Це найчастіше використовувана  на практиці формула обчислення середньої ціни, в яку обходяться підприємству позикові кошти. Але можна розраховувати цю величину по середньозваженій вартості кредитів та позик, можна також додавати до позикових коштів гроші, отримані підприємством від випуску привілейованих акцій. Деякі економісти наполягають на останньому тому, що за привілейованими акціями сплачується гарантований дивіденд, який поріднює даний спосіб і, крім того, при ліквідації підприємства власники привілейованих акцій мають практично рівні з кредиторами права на те, що їм належить. Така позиціязаслуговує на увагу. Якщо розцінювати кошти, мобілізовані випуском привілейованих акцій, як позикові, то важливо не забути включити в фінансові витрати суми дивідендів (що виплачуються з прибутку після оподаткування і тому обтяжуються сумою податку на прибуток), а також витрати по емісії та розміщенню цих акцій.

     Зараз можна виділити першу  складову ефекту фінансового  важеля: це так званий диференціал—  різниця між економічною рентабельністю  активів та середньою розрахунковою ставкою відсотку по позикових коштах. Через оподаткування від диференціалу залишаються лише дві третини (1— ставка оподаткування прибутку), тобто 2/3(ЕР— СРСВ).

     Друга складова— плече фінансового  важеля— характеризує силу впливу  фінансового важеля. Це співвідношення між позиковими та власними коштами. Поєднаємо обидві складові ефекту фінансового важеля та отримаємо:

   Де  ЕФВ — Ефект фінансового важеля;

     ЕР — Економічна рентабельність;

     СРСВ — Середня розрахункова  ставка відсотку;

     Д — Диференціал;

     ПФВ — Плече фінансового важеля;

     ПК — Позиковий  капітал  ;

     ВК — Власний  капітал .

     Таким чином, перший спосіб  розрахунку рівня фінансового  важеля:

     СОП — Ставка оподаткування  прибутку.

     Цей спосіб відкриває широкі  можливості по визначенню безпечного  обсягу позикових коштів, розрахунку допустимих умов кредитування, а в поєднанні з формулою РВК=2/3ЕР+ЕФВ— також по полегшенню податкового тягаря для  підприємства . Ця формула виводить на доцільність придбання акцій підприємства з тими чи іншими значеннями диференціалу, плеча фінансового важеля та рівня ефекту фінансового важеля в цілому.

     Стоянова сформулювала два важливих  правила:

    1.Якщо нова позика приносить  підприємству підвищення рівня  ефекту фінансового важеля, то  така позика вигідна. Але при  цьому необхідно найуважнішим чином слідкувати за станом диференціалу: при нарощенні плеча фінансового важеля банкір схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни свого кредиту.

    2.Ризик кредитора виражається  величиною диференціала: чим більше  диференціал, тим менше ризик; чим менше диференціал, тим більше ризик.

     Головний висновок: розумний фінансовий  менеджер не буде збільшувати  будь-якою ціною плече фінансового  важеля, буде регулювати його  в залежності від диференціалу

     Багато західних економістів  вважають, що золота середина близька до 30-50%, тобто що ефект фінансового важеля оптимально повинен дорівнювати одній третині— половині рівня економічної рентабельності активів. Тоді ефект фінансового важеля здатен якби компенсувати податкові вилучення та забезпечити власним коштам гідну віддачу.

   Ефект фінансового важеля (друга концепція). Фінансовий ризик.

     Ефект фінансового важеля можна  також трактувати як зміна  чистого прибутку на кожну  звичайну акцію (у відсотках), що породжується даною зміною  нетто-результату експлуатації інвестицій (також у відсотках). Таке сприйняття ефекту фінансового важелю характерно в основному для американської школи фінансового менеджменту. Ось як американські економісти розраховують силу впливу фінансового важелю:

    , де СВФВ — Сила впливу фінансового важеля;

     ЗЧПА — Зміна (%) чистого прибутку  на акцію;

     ЗНРЕІ — Зміна (%) нетто-результату  експлуатації інвестицій.

     За допомогою цієї формули  відповідають на питання, на  скільки відсотків зміниться  чистий прибуток на кожну звичайну  акцію при зміні нетто-результату експлуатації інвестицій на один відсоток.

     Серія послідовних перетворень  формули дає:

    , де Кпр — Проценти за кредит;

     БП — Балансовий прибуток.

     Чим більша сила впливу фінансового  важеля, тим більший фінансовий  ризик, пов’язаний з  підприємством :

    1. Зростає ризик неповернення  кредиту з відсотками для банкіра.

    2. Зростає ризик падіння дивіденду  та курсу акцій для інвестора.

     Наведена формула сили впливу  фінансового важеля на дає,  на жаль, відповіді на питання  про безпечну величину та умови позики, але вона виводить безпосередньо на розрахунок сполученого впливу фінансового та операційного важелів та визначення сукупного рівня ризику, пов’язаного з  підприємством .

     Таким чином, при формуванні  раціональної структури  капіталу  виходять як правило із загальної установки: знайти таке співвідношення між позиковими та власними коштами, при якому вартість акції підприємства  буде найвищою. Це в свою чергу стає можливим при достатньо високому, але не надмірному ефекті фінансового важеля. рівень заборгованості слугує для інвестора чутливим ринковим індикатором добробуту фірми. Занадто висока питома вага позикових коштів у пасивах свідчить про підвищений ризик банкрутства. Якщо підприємство обходиться власними коштами, то ризик банкрутства обмежується, але інвестори, що отримують скромні дивіденди, вважають, що підприємство не переслідує мети максимізації прибутку, та починають скидати акції, тим самим знижуючи ринкову вартість підприємства.

     Існують такі важливі правила:

    1. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію невеликий (а при цьому диференціал фінансового важеля як правило від’ємний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду— понижені), то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж брати кредит: залучення позикових коштів обходиться підприємству дорожче залучення власних коштів. Однак можливі труднощі в процесі первісного розміщення акцій.

    2. Якщо нетто-результат експлуатації  інвестицій у розрахунку на  акцію великий (а при цьому диференціал фінансового важеля частіше всього позитивний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду— підвищений), то вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власні кошти: залучення позикових коштів обійдеться підприємству дешевше залучення власних коштів. Таким чином, необхідний контроль над силою впливу фінансового та операційного важелів у випадку їх можливого одночасного зростання.

     Ці правила базуються на:

     Порівняльному аналізі чистої  рентабельності власних коштів  та чистого прибутку в розрахунку на акцію за тих чи інших варіантів структури пасивів підприємства;

     На розрахунку граничного (критичного) значення нетто-результата експлуатації  інвестицій.

     Між величиною нетто-результата  експлуатації інвестицій та розміром  чистого прибутку в розрахунку на кожну звичайну акцію існує взаємозв’язок, що описується формулою:

    , де ЧПА — Чистий прибуток  в розрахунку на звичайну акцію;

     СОП — Ставка оподаткування  прибутку;

     НРЕІ — Нетто-результат експлуатації  інвестицій;

     Кпр — Проценти за кредит;

     КЗА — Кількість звичайних  акцій.

     Аналіз показує, що найменшу  чисту рентабельність власних  коштів та найнижчий прибуток  на акцію  підприємство  буде  мати при низькому значенні  НРЕІ у випадку залучення кредиту,  тому що існує загроза від’ємного  значення величини ефекту фінансового важеля, який замість приросту до чистої рентабельності перетворюється на відрахуваннявіднеї та знижуєчистийприбуток на акцію.

     При фінансуванні виробництва  такого самого, низького, значення  НРЕІ тільки за рахунок власних  коштів чиста рентабельність власних коштів та чистий прибуток на акцію покращуються, але  підприємство  недоотримує доходів через обмеженість своїх можливостей: нестача  капіталу  обертається недобором НРЕІ.

     У варіанті, коли  підприємство  має високе значення НРЕІ та фінансується за рахунок власних коштів, воно може досягти більш високого рівня чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

     І, у випадку, коли при залученні  кредиту  підприємство  має  високе значення НРЕІ ,ми маємо  високий рівень чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію, також маємо податкову економію, виникає, звичайно, фінансовий ризик, але виявляється реальна перспектива підвищення курсу акцій  підприємства .

     Граничне (критичне) значення нетто-результата експлуатації інвестицій— це таке значення НРЕІ, при якому чистий прибуток на акцію(чиста рентабельність власних коштів) однакова як для варіанту із залученням позикових коштів, так і для варіанту з використанням виключно власних коштів. А це означає, що рівень фінансового важеля дорівнює нулю— або за рахунок нульового значення диференціалу (тоді ЕР=СРСВ), або за рахунок нульового плеча важеля (і тоді позикових коштів просто немає).

     Отже, граничному значенню НРЕІ  відповідає гранична (критична) середня  ставка відсотку, що співпадає з рівнем економічної рентабельності активів. Надмірні фінансові витрати  підприємства  по позикових коштах, що виводять СРСВ за граничне значення, невигідні  підприємству , тому що дають йому від’ємний диференціал та обертаються зниженням чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

     Таким чином, у викладених правилах, за підходом Є.С.Стоянової, сформульовані  головні критерії формування  раціональної структури  капіталу   підприємства . Кількісне співвідношення тих чи інших джерел в цій структурі визначається для кожного  підприємства  на основі вказаних критеріїв, але суто індивідуально.

   Підхід  Ковальова

     Підхід Ковальова щодо ефективного   управління   капіталом   підприємства  та його структурою базується  на побудові балансових  моделей  оцінки фінансового стану  підприємства , які отримали широке розповсюдження в літературі, інколи їх називають  моделями  В.В.Ковальова.