Облигации. 3

    Наиболее  распространенным видом ценных бумаг  с фиксированным доходом являются облигации.

    При необходимости привлечение значительных денежных ресурсов (для финансирования крупных проектов, покрытия текущих  расходов и т.д.) государство, муниципалитеты, банки и другие финансовые институты, а так же отдельные компании или объединения, часто прибегают к выпуску и продаже облигаций. Выпуск облигаций является более выгодной аналогией банковскому кредиту.

    Под облигацией понимается ценная бумага, свидетельствующая о том, что ее держатель предоставил заем эмитенту этой бумаги, удостоверяющая право владельца на получение ее номинальной стоимости с процентами в заранее предусмотренный срок. Процесс получения дохода по облигациям сравним с получением дохода по банковским депозитам – и в том, и в другом случае речь идет о фиксированном проценте. Но у облигаций есть существенное преимущество перед банковским вкладом – инвестор может досрочно (до погашения облигации) вернуть свои деньги, не теряя при этом доходности. Облигации привлекают в основном консервативных инвесторов, для которых по каким-либо причинам неприемлем риск и главное – сохранить капитал, а не приумножить его. Доходы по облигациям меньше подвергнуты колебаниям и не так зависят от конъюнктуры рынка.  

    Виды  облигаций. 

    На  рынке ценных бумаг обращается несколько  видов облигаций. Описание и краткие  характеристики каждого вида приведены ниже.

    1. В зависимости от эмитентов  облигации подразделяются на:

• государственные;
• муниципальные;
• корпоративные;
• облигации иностранных заемщиков (зарубежных компаний или государств).

    Самым динамично развивающимся в России является рынок корпоративных облигаций, то есть облигаций, выпускаемых предприятиями  и компаниями.

    2. Кроме того, на Западе облигации  принято делить по срокам погашения.  Дата, после наступления которой  инвестор более уже не получает  выплат по облигации, называется  сроком (датой) погашения. Срок, в течение которого облигации будут подлежать погашению (выкупу) обуславливается заранее при выпуске займа.

    Итак, в зависимости от сроков погашения  на Западе облигации делятся на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. Срок погашения по каждому виду определяется законодательством, действующим в той или иной стране. Например, в США к краткосрочным обычно относят облигации со сроком обращения от 1 года до 3 лет, к среднесрочным – от 3 до 7 лет, к долгосрочным – более 7 лет. В российском законодательстве подобное разделение существует только для государственных долговых обязательств.

    3. В зависимости от того, какие  выплаты производит эмитент по  выпущенным облигациям, различают: 

• облигации, по которым в течение некоторого периода производятся процентные выплаты одинаковой величины, а номинальная стоимость выплачивается в момент погашения. Подобные облигации называют купонными облигациями. Этот вид облигаций является самым распространенным в большинстве стран мира;
• облигации, по которым проценты выплачиваются только в момент погашения облигации вместе с ее номинальной стоимостью. Такие облигации называют бескупонные облигации;
• облигации, по которым выплачивается только их номинальная стоимость без процентов – так называемые облигации с нулевым купоном и т.д.

    4. Выплата процентов по облигациям  производится по купонам. Купон – это часть облигации в виде вырезного талона, который отделяется от облигации и предъявляется для получения указанной на нем купонной (процентной) ставки.

    По  способам выплаты купонной ставки (или  процентов) облигации подразделяются на шесть видов:

• облигации с фиксированной купонной ставкой – процент по облигациям выплачивается в фиксированном размере в течение всего срока действия облигации;
• облигации с плавающей купонной ставкой – размер выплачиваемых процентов изменяется в зависимости от ситуации на рынке;
• облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа – размер каждых последующих выплачиваемых процентов повышается на определенную величину по сравнению с предыдущими. Такие облигации называют индексируемыми облигациями и выпускают в условиях инфляции;
• облигации смешанного типа – часть облигационного срока проценты по облигации выплачиваются по фиксированной ставке, часть срока – по плавающей;
• облигации с минимальным или нулевым купоном. Такие облигации продаются по цене ниже номинальной стоимости, то есть предполагают скидку (дисконт). Доход по этим облигациям выплачивается в момент их погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной ценой, то есть купить подобную облигацию можно дешевле, а погасить дороже;
• облигации с оплатой по выбору – владелец облигации может выбирать альтернативные варианты погашения облигации (например, не деньгами, а облигациями нового выпуска и т.д.)

    Для владельцев облигаций основными  источниками дохода являются проценты по облигации (выплачиваются по купонным облигациям) и изменение стоимости  облигации за соответствующий период.

    Размер  процентов (купонного дохода), выплачиваемых  по облигациям, во многом зависит от эмитента облигации. Чем надежнее, крупнее  и стабильнее компания-эмитент, тем  ниже предлагаемый процент. Самый низкий доход приносят государственные  ценные бумаги (6-8% годовых). По рискованным облигациям процент (купонный доход) выше.

    Процентные (купонные) выплаты различаются по видам облигаций:

• по купонным облигациям проценты выплачиваются определенное число раз в год в фиксированном размере, установленном при выпуске облигаций;
• по бескупонным облигациям проценты выплачиваются при погашении облигации вместе с ее номиналом;
• по индексируемым облигациям – последующие процентные выплаты увеличиваются по сравнению с предыдущими обычно на величину уровня инфляции.

    Также облигации могут приносить доход  в результате изменения стоимости  облигации с момента ее покупки  до продажи. Данный вид дохода приносят, прежде всего, облигации, купленные по цене ниже номинала, то есть со скидкой (дисконтом).

    Кроме того, учитывая доход по облигациям, грамотный инвестор не сбросит со счетов два таких важных фактора как инфляция и налоги. Например, если доход по облигации составляет 11% в год, а уровень инфляции находится на отметке в 10%, то реальная доходность составит только 1%. Кроме того, уменьшают доход по облигациям и налоги. Поэтому реальная доходность облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода налогов и с учетом инфляции. 
 

    В столбце 1 приведены названия облигаций, по которым осуществлялись торги. Клик по ссылке на названии облигации открывает  окно с полной информацией по данной облигации (эмитент, код ценной бумаги, номер государственной регистрации, объем выпуска, дата погашения, номинальная  стоимость и др.)

    В столбце 2 указано процентное соотношение  цены последней сделки по данной облигации  к номиналу облигации. Так как  номинал Ленэнерг01 составляет 1000 рублей, то последняя сделка была проведена  по цене 1002,2 рублей за одну облигацию, что и составляет 102,2 % к номиналу. Причем эта цена на 0,11 % меньше, чем  цена последней сделки к моменту  закрытия биржи в предыдущий день (столбец 3).

    В столбце 4 можно увидеть максимальную цену, по которой совершались операции с облигацией Ленэнерг01, за сегодняшний  день – 1003,2 рубля. В столбце 5 – аналогичную  минимальную цену, которая составила 1002,2 рубля. То есть последняя сделка за день была проведена по минимальной  цене за день.

    Столбец 6 показывает доходность данной облигации  относительно затрат на ее приобретение.

    В столбце 7 указана общая сумма (в  рублях), на которую были проведены  сделки с указанной облигацией за день.

    В столбце 8 показано время, к которому относится отображаемая информация.

    Курсовая  стоимость облигации.

    Облигация — это обязательство выплачивать установленный процентный доход на протяжении определенного периода, па истечении которого владельцу облигации выплачивается ее номинальная стоимость. Стоимость этого инструмента может рассматриваться как текущая стоимость потоков денежных выплат по нему. Уравнения оценки для облигации, процентный доход по которой уплачивается в конце года и которая имеет номинальную стоимость 1000 дол., выглядит так:

                                              (1)

    где Р — дисконтированная (текущая) стоимость потока платежей; 
      С — годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом; 
      k — необходимая норма прибыли, определяемая рисковостью облигации. Последняя известна также как доход, получаемый до срока погашения. 

    Предположим, нам понадобится определить рыночную цену, которая обеспечит получение 14-процентного дохода по облигации  с номинальным доходом 12% и оставшимся сроком до погашения 10 лет. Номинальный  процентный доход, установленный для  данной облигации, соответствует ежегодным  процентным выплатам в размере 120 дол. Следовательно,

    Таким образом, стоимость облигации равна 895,67 долл.

    Иными словами, стоимость облигации просто равна сумме дисконтированной стоимости  потока будущих процентных выплат плюс дисконтированная стоимость выплаты  номинала при наступлении срока  погашения облигации. Если вместо 12% облигация обеспечивает всего лишь 10%-ный доход, уравнение для оценки облигации примет следующий вид:

    Таким образом, стоимость облигации равна 1122,89 долл. В этом случае стоимость  облигации превышает ее номинал 1000 дол., тогда как при предыдущем расчете она оказалась ниже номинала.

    Изменения стоимости облигаций. На основе этих примеров можно сделать много  наблюдений относительно оценки облигаций.

    Облигация, продающаяся с дисконтом (discount bond) — облигация, рыночная стоимость которой меньше ее номинальной стоимости.

    Облигация, продающаяся с премией (premium bond) — облигация, рыночная стоимость которой больше ее номинальной стоимости.

    1. Когда необходимый уровень дохода  превышает установленный по облигации  процентный доход, стоимость облигации  уступает ее номинальной стоимости. О такой облигации говорят, что она продается с дисконтом.

    . 2. Когда необходимый уровень дохода уступает установленному процентному доходу, стоимость облигации превышает ее номинальную стоимость. О такой облигации говорят, что она продается с премией.

    3. Когда необходимый уровень дохода  равен установленному процентному  доходу, стоимость облигации равна  ее номинальной стоимости.

    4. Если процентные ставки растут, в результате чего необходимый  уровень дохода увеличивается,  стоимость облигации растет. Если  процентные ставки падают, а вслед  за ними и необходимый уровень  дохода, то стоимость облигации  снижается.

    Следующее предположение, которое не проявляется  на примере предыдущих случаев, требует  отдельной иллюстрации.

    5. При заданном изменении необходимого  уровня дохода стоимость облигации  изменится тем сильнее, чем  длительнее период ее погашения.

    Чтобы проиллюстрировать это утверждение, рассмотрим 5-летнюю облигацию с  ежегодными процентными выплатами 120 долл. и необходимым уровнем  дохода 14%. Её стоимость равна

    Она определяется так же, как было описано  выше. Теперь предположим, что процентные ставки понизятся до такого уровня, что необходимый уровень дохода составит 10%. Тогда стоимость облигации  равна

    Увеличение  стоимости облигации составило 1075,82 дол. - 931,34 дол. = 144,48 дол. До сих пор  эта иллюстрация совершенно аналогична приведенным ранее за одним исключением  — в предыдущем примере срок погашения  составлял 10 лет, а не 5, как в последнем  из рассмотренных случаев. В первом примере стоимость облигации  увеличилась с 895,67 дол. до 1122,89 дол. Абсолютный рост составил 227,22 дол. Таким образом, изменение стоимости, сопровождающееся снижением необходимого уровня дохода оказалось большим для 10-летней облигации, чем для 5-летней.

    Аналогично  можно рассмотреть и другие сроки  и показать, что обычно чем длительнее период погашения, тем больше колебания цены, соответствующей данному изменению стоимости. Можно сказать, что номинальная стоимость облигации 1000 дол. служит якорем для анализа. Чем ближе она к реализуемой, тем меньшую роль играют процентные выплаты в формировании рыночной стоимости облигации, и тем менее важны изменения необходимого уровня дохода на рыночную стоимость ценной бумаги. В общем случае, чем длительнее срок погашения облигации, тем больше риск изменения ценности облигации для инвестора в результате изменения общего уровня процентных ставок.

    Еще одна последняя зависимость тоже требует отдельного анализа. Она  относится к вопросу о сроке  погашения облигации.

    6. При заданном изменении уровня  дохода стоимость облигации будет  изменяться пропорционально тем  больше, чем ниже ее номинальный  процентный доход.

    Возвращаясь к предыдущему примеру с 10-летним сроком погашения и 12-процентным номинальным  доходом, напомним, что цена увеличилась  на 227, 22 дол. после изменения необходимого уровня дохода с 14% до 10%. В переводе на язык процентных соотношений увеличение стоимости облигации составило

    227,22 дол. /895,67 дол. ^SE 25,4%. Теперь рассмотрим вопрос о том, что произойдет, если номинальный доход составит 4%. Стоимость 10-летней облигации с 4-процентным номинальным доходом и необходимым уровнем дохода 14% равна

    Заметим, сколь велика должна быть цифра при низком значении номинального дохода. Если, как и прежде, необходимый уровень дохода снижается до 10%, стоимость облигации оказывается равной

    Увеличение  стоимости равно 631,33 дол. - 478,39 дол. = 152,94 дол. В процентном выражении  это составит 152,94 дол. / 478,39 дол. = 32,0%.

    Этот  относительный прирост превышает  значение 25,4%, полученное для облигаций  с уровнем номинального дохода 12%.. При низких значениях номинального дохода общий доход (проценты и основная выплата) более далек от реализации, чем при высоких значениях уровня номинального дохода. Чем дальше отстоит от нас срок получения будущего дохода, тем больше влияние изменения необходимого уровня дохода на дисконтированную стоимость. Таким образом, чем ниже номинальный процентный доход, чем длительнее срок погашения облигации, тем больше степень изменчивости процентных ставок на рынках капитала.

    Расчет  на основе полугодового сложного процента. Проценты по большей части облигаций  выплачиваются дважды в год, а  не один раз. В итоге возникает  необходимость модифицировать уравнение (1), в результате чего оно предстает  в следующем виде :

                         (2)

    где       Р — текущая рыночная цена облигации; 
           С — годовые выплат номинального процентного дохода; 
            n — число лет, оставшихся до погашения выпуска; 
                k— необходимый доход, получаемый до наступления срока погашения.

    Так как годовой процентный доход  состоит из двух отдельных выплат, он делится на 2, а число периодов, оставшихся до погашения выпуска, находят  посредством умножения числа  лет, оставшихся до погашения, на 2.

    Для того чтобы проиллюстрировать данную ситуацию, рассмотрим пример. Если облигации  корпорации А с 10-процентным номинальным  доходом имеют оставшийся до погашения  срок, равный 12 лет, и текущую рыночную стоимость 960 дол. за облигацию, уравнение (2) принимает вид:

    Решив его относительно k, мы найдем, что доход за период, оставшийся до погашения выпуска, должен быть не менее 10,60%.

    Если  процент по облигациям выплачивается  ежемесячно или ежеквартально, уравнение (2) можно модифицировать в соответствии с тем, что мы обсуждали в предыдущей главе; однако по большей части выпускаемых  в настоящее время облигаций  предусматриваются полугодовые  выплаты процентов. Вместо того, чтобы подсчитывать стоимость облигации вручную, мы можем обратиться к таблицам стоимости облигаций. При заданном сроке погашения, номинальном проценте и доходе мы можем определять рыночную цену облигации. Аналогично, задав любые три из этих четырех факторов, мы можем найти значения четвертого фактора. Кроме того, существуют специальные калькуляторы, запрограммированные на подсчет стоимости облигаций и доходности на основе задания упомянутых выше данных. Во время работы с облигациями вы всегда будете обращаться к использованию этих инструментов

   Доходность  облигаций

   Облигации имеют нарицательную (номинальную) и рыночную цену. Номинальная стоимость  облигации не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Поскольку номинальная стоимость  разных облигаций существенно различается, то чаще всего возникает необходимость  определения рыночной цены. Эмитент  или продавец облигации на вторичном  рынке заинтересован в том, чтобы  цена была не слишком мала и приносила  ему выгоду, но в тоже время оказалась  приемлемой для инвестора. Поэтому  он должен прежде всего оценить истинную стоимость облигации и сравнить ее с рыночным курсом. Если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость облигации, то инвестор ее приобретет. И наоборот, если по расчетам инвестора цена облигации завышена, то он воздержится от покупки.

   Как было указано ранее, при оценке ценных бумаг основным является метод капитализации  дохода. Наряду с ним находят применение и другие вполне приемлемые для ориентировочных расчетов методы оценки цены и доходности облигаций.

Цена  облигации определяется с учетом дисконтированной суммы всех поступлений от нее в последующие моменты времени. В качестве ставки дисконта принимается минимально приемлемый уровень доходности. Поступления от облигации Р находят как дисконтированную сумму купонных платежей и погасительного платежа, равного номиналу и также дисконтированного к моменту покупки облигации. Все поступления от облигации должны быть равны цене, по которой приобретается данная облигация. Таким образом:

где С — дисконтированный погасительный платеж; В — дисконтированная сумма купонных платежей.

В практической деятельности расчет цены облигации  более сложен.

• Во-первых, как уже говорилось, помимо облигаций с фиксированным доходом существуют облигации без купона, без погашения и т.д.
• Во-вторых, следует учитывать, сколько раз в течение года начисляются проценты купонного дохода (один, два, четыре).
• В-третьих, необходимо знать, по какой ставке облагается налогом доход от облигации. Не менее важное значение имеет надежность облигации, которая зависит от компании-эмитента и определяет в известной мере ставку доходности.

Если купонный доход начисляется т раз в течение года (раз в квартал, полугодие), то в расчетах годовой ставки дисконта вместо фактической ставки r , установленной на момент выпуска облигации, применяется ставка r п , исчисленная для меньшего интервала времени п, что позволяет учесть реинвестирование процентов в течение года:

где т — число купонных выплат в году.

Часть полученного  от облигации дохода отдается в бюджет в виде налога. Сумма налога зависит  от статуса эмитента (государство, муниципальное  образование, банк, корпорация или физическое лицо) и получаемого дохода.

Другую часть  дохода «съедает» инфляция, уровень  которой предсказать весьма сложно. Доходность является относительным  показателем, характеризующим доход, приходящийся на единицу затрат. Различают  купонную доходность, текущую доходность и полную доходность.

Купонная  доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой доход (в процентах) начисляется ежегодно держателю облигации. Ставка дохода устанавливается условиями выпуска облигации. Если известен текущий рыночный курс, можно сравнить ее с доходностью, ожидаемой инвестором. Купонная доходность облигации С к рассчитывается по формуле:

где Р н — номинальная стоимость облигации; r к — объявленная процентная ставка, из расчета которой выплачивается купонный доход за год.

Текущая доходность характеризует облигацию как объект долгосрочного инвестирования. Она отражает годовые поступления относительно затрат на приобретение облигации и рассчитывается по формуле:

где С тек — текущая доходность облигации, %; D г — сумма годовых процентных платежей, руб.; Р к — цена, по которой была приобретена облигация.

Показатель  полной доходности характеризует полный доход от облигации (получаемый от процентных выплат и разницы в стоимости покупки и продажи), который приходится на единицу затрат на приобретение. Полная доходность определяется по формуле:

где Р к — курсовая стоимость облигации; D сп — совокупный процентный доход.

Необходимо также  различать доходность, приводимую в  биржевых сводках, и доходность для  данного инвестора. В первом случае в знаменателе формулы (4.38) проставляется  текущий курс облигации, во втором —  курс, по которому облигацию приобрел инвестор.

Руководствуясь  одной лишь текущей доходностью, инвестор не может решить, в какие  облигации лучше вкладывать деньги, поскольку, как показано выше, в оценке доходности не нашел отражение показатель дохода (разница между ценой покупки  и ценой реализации). Поэтому целесообразно  помимо расчета текущей доходности облигаций прибегнуть к сопоставлению  доходности к погашению ( С т ) и текущего рыночного курса ( С р ) упомянутым выше методом оценки капитализации дохода. Если С т = С р , то облигация оценена правильно. Если же С т < С р , то облигация недооценена.

При наличии  информации о денежных поступлениях, ожидаемых в разные периоды времени, несложно рассчитать доходность облигаций к погашению. Для расчета может быть использована известная формула дисконтирования денежных поступлений:

где Р — текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком обращения п лет; С — предполагаемые выплаты в момент времени t .

Пример. Предположим, что инвестор в течение 3 лет предполагает получать в виде купонных выплат 100 руб. в год ( r = 0,2) при номинальной стоимости облигации 500 руб. Тогда:

Следовательно, текущий рыночный курс не занижен. Если бы в результате расчета выяснилось, что Р < 500 руб., то было бы очевидно, что цена облигации занижена.

Существуют также  подходы к оценке чистого дисконтированного  дохода облигации, аналогичные оценке акции [см. формулу (4.21)]. Различие в оценке этих ценных бумаг состоит в том, что в качестве срока обращения акций рассматривают период времени, стремящийся к бесконечности, в то время как срок обращения облигаций строго ограничен условиями выпуска:

Положительное значение ЧДД свидетельствует о занижении цены облигации, отрицательное значение — о завышении.

Изложенные выше подходы к оценке доходности облигаций  не учитывают налогов и инфляции, что недопустимо при строгих  расчетах. Центробанк, например, при  исчислении доходности государственных  долговых обязательств, объявляемой  в официальных сообщениях, пользуется следующей формулой:

Здесь Y — доходность, % годовых; К — доход по купону, %; Т — ставка налога на доходы, %; Р 1 — цена перепродажи, руб.; P 0 — цена покупки, руб.; п — число лет до перепродажи; Пр — процентный доход,

где К — процентная ставка купона; Н — номинальная цена облигаций; D 1 — количество дней, прошедших после выплаты дохода по последнему купону.

Доходность ГКО  Банк России определяет по следующей  формуле:

где D г — годовая доходность ГКО с учетом налоговых льгот, %; Ц пог — цена погашения ГКО, руб.; Ц пок — цена покупки ГКО, руб.; Т год — количество дней в году (365); Т пог — количество дней от приобретения до погашения ГКО; С нал — ставка налога на прибыль для владения ГКО, %.