Ирина Эланс
Особенности функционирования венчурного предпринимательства
ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
На современном этапе приоритетным направлением стратегий развития стран-лидеров является освоение новых научно-технических рубежей. Обеспечение устойчивого экономического роста невозможно без перехода от сырьевой экономики к инновационной, основанной на интеллектуальных ресурсах, наукоемких и информационных технологиях, эффективном использовании всех факторов производства. Такая экономика нуждается в адекватной экономической и финансовой архитектуре, которая сможет минимизировать влияние глобальных экономических катаклизмов, а также обеспечить быструю и своевременную финансовую поддержку прорывным идеям отечественных предпринимателей.
Венчурный капитал – как необходимый и важный элемент этой архитектуры – способен оказать непосредственное влияние на самые глубинные основы хозяйственной деятельности каждого субъекта экономики, тем самым определяя процесс экономического роста страны, а также формирование технологически передовой диверсифицированной современной экономики.
Результаты исследования рынка прямых и венчурных инвестиций России за 2010 год показывает: отраслевые показатели 2010 года приблизились к значениям, достигнутым в 2008 году: объем фактически привлеченных средств фондов составил несколько миллиардов долларов США. Особый оптимизм внушает информация об объемах средств, планируемых к привлечению в новые фонды в ближайшие годы. И хотя темпы прироста капиталов фондов в абсолютном выражении возросли незначительно в сравнении с кризисным для всей российской экономики 2009 годом, общая сумма инвестиций, осуществленных в российские компании, увеличилась примерно в 5 раз по сравнению с аналогичным показателем предыдущего периода.
Происходящее сегодня изменение инвестиционного ландшафта создает подходящие условия для формирования инфраструктуры и механизмов инновационной системы, адекватных потребностям страны, заинтересованной в построении инновационной экономики.
Объектом данного исследования является отрасль венчурного инвестирования в России, США и Западной Европе.
Цель
работы – описание механизма
венчурного
В
процессе работы
В
результате исследования дана
характеристика венчурного
1. ОСНОВЫ ВЕНЧУРНОГО ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
1.1 Основные понятия венчурного бизнеса
Название "венчурный" происходит от английского venture, что переводится как "рискованное предприятие". От обычных схем венчурное финансирование, зародившееся в США в середине 1950-х годов, отличается как раз повышенной степенью риска: инвестор не гарантирован от потерь вложенных денег залогом или закладом. В качестве вознаграждения он, как правило, получает долю в уставном капитале предприятия или пакет акций. Венчурный капитал предполагает преимущественное финансирование инновационных проектов: вложение средств в новейшие научные разработки является наиболее рискованным.
Венчурным бизнесом называется предпринимательская деятельность, в рамках которой капитал подвергается рискам убытков, но инвестируется в расчете на существенную прибыль.
Термином «венчурный» стали обозначать как способ и форму финансирования, так и молодую недавно образованную компанию, привлекающую венчурное финансирование для своего бизнеса из внешнего источника.
Венчурный бизнес, который обеспечивает приток частных средств в малые развивающие инновации компании (в целях их продажи большим компаниям) и в обмен на высокие риски обеспечивает высокую доходность для инвесторов, доказал в развитых странах эффективность института венчурного инвестирования, как одного из действенных инструментов реализации инновационной модели роста.
Основной функцией венчурного бизнеса, является содействие динамичной реализации наиболее перспективных идей и технологий путем целевых инвестиций. Он предполагает поддержку предприятий менеджментом управляющей компании венчурного фонда. Объектами венчурных инвестиций становятся в первую очередь компании и технологии, обеспечивающие появление на рынке новых услуг и товаров.
Стратегией фондов является минимизация рисков, достигаемая обоснованным выбором надежных проектов даже при их низкой доходности. Предпочтения отдаются стабильно действующим предприятиям, что снижает риск.
Согласно заявлению Дмитрия Медведева, «в ряде государств создание венчурных компаний стало двигателем инновационной модернизации страны и ключевым элементом новой инновационной системы». 18 апреля 2008 г., на заседании Госсовета, посвященном инвестициям и инновациям, президент, говоря о роли венчурного финансирования, отметил: «Базовыми элементами этой системы являются создаваемые сегодня наукограды, особые экономические зоны, технопарки, центры трансферта технологий, так называемые бизнес-инкубаторы и иные подобные структуры, которые появляются сейчас в довольно большом количестве. А высокая скорость и непрерывность инновационного цикла должны обеспечиваться финансовыми институтами, в том числе венчурными инновационными и инвестиционными фондами».
1.2. История возникновения и развития венчурного бизнеса.
Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы бизнеса" (business angels).
Как и любое неординарное начинание, новый бизнес нуждался в сильных и энергичных личностях и новаторских подходах.
Все началось в Силиконовой долине (США, штат Калифорния) - колыбели современной информатики и телекоммуникаций. В 1957 г. Артур Рок, в то время работавший в инвестиционной банковской фирме на Уолл-Стрит, получил письмо от Юджина Клейнера, инженера из компании Shokley Semiconductor Laboratories в Пало-Альто. Глава фирмы, Вильям Шокли только что удостоился Нобелевской премии за изобретение транзистора, но Юджин и несколько его коллег были не очень довольны своим шефом. Они искали фирму, которая заинтересовалась бы идеей производства кремниевого транзистора нового типа. Рок показал письмо своему партнеру и убедил его вместе полететь в Калифорнию, чтобы на месте изучить предложение Юджина. После их встречи было решено, что Рок соберет 1,5 млн. долл. для финансирования проекта Клейнера. Рок обратился к 35 корпоративным инвесторам, но никто из них не решился принять участие в финансировании предлагаемой сделки, хотя, казалось, все были заинтересованы его предложением. Никогда ранее еще не случалось создавать специальную фирму под абсолютно новую идею, да еще и финансировать теоретический проект. Казалось, что все возможности были исчерпаны и затея обречена. Кто-то посоветовал Року поговорить с Шерманом Фэрчайлдом. Шерман сам был изобретателем и уже имел опыт создания новых технологичных компаний. Именно он предоставил необходимые 1,5 млн. долл. Так была основана Fairchild Semiconductors - прародитель всех полупроводниковых компаний Силиконовой долины. После этого в послужном списке Рока были еще Intel и Apple Computer. К 1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. Собственно говоря, именно он, похоже, был первым, кто вообще употребил термин «венчурный капитал».
Том Перкинс, другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою самую рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время. Работая у Дэвида Пакарда, одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании «Hewlett-Packard», он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с газовой накачкой. Все свои сбережения – 10.000 долл., отложенные на покупку дома, он вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что через короткий промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании Spectra-Physics. После этого он тоже встретил Юджина Клейнера и полностью посвятил себя венчурному бизнесу.
В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении одного офиса. Ими были Артур Рок и Томми Дэвис в Сан-Франциско, Фред Адлер в Нью-Йорке и Франклин (Питч) Джонсон вместе с Биллом Дрепером в Калифорнии. Создавать начинающие компании в те времена было непросто: настоящих предпринимателей было не так много, а инфраструктура, на которую можно было бы опираться, попросту отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г. был размером всего 5 млн. долл., из них инвестировано было всего 3. Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались ошеломляющими: Рок, израсходовав всего 3 млн. долл., через непродолжительное время вернул инвесторам почти девяносто.
Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь во многом благодаря венчурному капиталу. Более того, бурный рост новых отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался возможным в основном при участии венчурных инвестиций.
До настоящего времени США являлись безусловным лидером в области венчурного бизнеса. К концу XX века на США приходилась половина всего объема венчурных инвестиций в мире.
Как любой другой, венчурный бизнес в своем развитии переживал взлеты и падения, однако общая положительная тенденция его развития подтверждает эффективность являющегося его основой сочетания современных финансовых и управленческих механизмов, опоры на потенциал высоких технологий и энергию предпринимательства.
Несомненный успех венчурного бизнеса в 60-е годы и его динамичное развитие привлекли к нему значительный интерес финансовых и управленческих кругов и потребовали создания его инфраструктуры и совершенствования взаимосвязей в отрасли прямых инвестиций в целом. Кратко отметим основные события.
В 1973 г. была образована Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для формирования в широких кругах понимания важности венчурного бизнеса для жизнестойкости экономики США и представления в обществе интересов венчурных капиталистов и развивающихся компаний. В настоящее время ассоциация объединяет 330 организаций, управляющих венчурным капиталом порядка 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации – «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - это общенациональная организация, включающая около 10 тыс. развивающихся предприятий, на которых работают более миллиона американцев.
Учитывая, что предпочтительной стратегией "выхода" для компаний с венчурным капиталом является публичное размещение акций, фондовые дилеры отреагировали на это созданием системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после Нью-Йоркской) фондовой бирже США, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний.
В связи с высокой доходностью акций компаний с венчурным капиталом, такие компании становятся объектом повышенного интереса для инвесторов на этапе их подготовки к публичному размещению. На рубеже 70-х - 80-х годов стали образовываться специализированные фонды (т.н. фонды прямого инвестирования в акционерный капитал - private equity fund), ориентированные на приобретение пакетов акций таких компаний. Фонды выкупа (buyout fund) осуществляют (либо финансируют) приобретение контрольного пакета акций с получением полного контроля над использованием активов компании и осуществления ею деловых операций. Мезонинные фонды (mezzanine fund) специализируются на инвестиционном финансировании компаний непосредственно перед выходом на фондовый рынок. В настоящее время в США суммарный капитал фондов прямого инвестирования в 4 - 5 раз превышает капитал венчурных фондов.
Таким образом, в настоящее время действует как бы двухэтапная схема инвестирования перспективной компании: на начальных этапах и в период укрепления на рынке ее поддерживает венчурный капитал, после чего включается капитал фондов прямого инвестирования.
В Европе венчурный бизнес начал активно развиваться в начале 80-х годов XX века. Несомненно, практика рискового инвестирования существовала в европейских странах задолго до этого рубежа, однако черты индустрии венчурное инвестирование стало приобретать именно в этот период. Во многом динамичное развитие этой отрасли в Европе было предопределено наличием двадцатилетнего опыта американского венчурного бизнеса, позволившего избежать значительных ошибок и адаптировать к европейским условиям уже достаточно отработанные финансовые и управленческие технологии. Это обстоятельство ни в коей мере не умаляет заслуг и усилий европейских венчурных капиталистов, обеспечивших сегодняшнее состояние отрасли.
Основные этапы инфраструктурного развития европейского венчурного бизнеса во многом повторяют американский опыт. Образование в 1983 г. Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) явилось совместной инициативой представителей венчурной индустрии и Европейской комиссии. Ассоциация, включавшая на момент образования 43 члена, в настоящее время объединяет более 500 активных участников венчурного бизнеса из более чем 30 стран и является авторитетным представителем европейской отрасли прямых инвестиций. Деятельность ассоциации направлена на создание в Европе благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Основными стратегическими задачами, на решение которых нацелена ассоциация, являются: привлечение институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании, представление интересов своих членов и иных участников венчурной индустрии в европейских структурах, выработка эффективных и доступных стратегий и механизмов выхода венчурного капитала.
С участием Европейской ассоциации венчурного капитала была создана Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD) - объединение венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и иных инвестиционных институтов - для формирования механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе. Одной из первых инициатив EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих молодых компаний - Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (EASDAQ). Ее структура и принципы функционирования заимствованы у аналогичной американской структуры - NASDAQ. Биржа не имеет торговой площадки, используется система электронных торгов, начатых в ноябре 1996 г. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании из Великобритании, Франции, Германии, Нидерландов, Швейцарии, Австрии, Бельгии, Португалии, Италии, Дании, Финляндии, Греции и Люксембурга. Акции некоторых компаний, торгующиеся в EASDAQ, также котируются и на американской бирже NASDAQ.
Один из способов правительственного финансирования заключается в предоставлении средств частным венчурным фирмам, которые в свою очередь непосредственно финансируют небольшие компании. В Финляндии, например, был использован именно такой подход: в 1994 г. был создан полностью принадлежащий государству фонд Suomen Teollisuus-Sijoitus OY. Правительства различных стран также создают собственные венчурные фонды для прямого инвестирования в небольшие компании. Эти фонды, как правило, управляются профессионалами. В Бельгии инвестиционная компания Фландрии (GIMV), созданная в 1980 г., явилась примером реализации концепции управляемого независимым частным специалистом финансируемого правительством венчурного фонда. Разработанная этим фондом стратегия приобретения пакетов акций технологически-ориентированных компаний оказалась настолько привлекательной и результативной, что сегодня и частный капитал решился инвестировать в GIMV. Германия в 1995 г. разработала схему под названием Beteiligungskapital fur Kleine Technologieunternehmen, в рамках которой осуществлялось финансирование малых фирм, производящих инновационные продукты или услуги, совместно с компаниями частного сектора. Австрия также создает Инвестиционный Инновационный Фонд с целью увеличения финансирования начинающих фирм, путем предоставления средств частным фондам. Европейский Инвестиционный Фонд, созданный в 1994 г. при финансовой поддержке Европейской комиссии, инвестирует средства в акции малых и средних предприятий, обладающих потенциалом высокого роста.
Точкой отсчета венчурной индустрии в России общепринято считать 1993 г., когда на Токийском саммите между правительствами стран «большой семерки» и Европейским Союзом было принято соглашение о поддержке только что приватизированных российских предприятий по Государственной программе РФ по массовой приватизации.
1.3. Венчурное финансирование
Венчурное финансирование — это долгосрочные (5-7 лет) высокорисковые инвестиции частного капитала в акционерный капитал вновь создаваемых малых высокотехнологичных перспективных компаний (или хорошо уже зарекомендовавших себя венчурных предприятий), ориентированных на разработку и производство наукоёмких продуктов, для их развития и расширения, с целью получения прибыли от прироста стоимости вложенных средств.
В среде российских ученых-разработчиков новых технологий к словам "венчурное финансирование" отношение двоякое. Одни, кто уже получили деньги венчурных фондов или хорошо понимают, как работают фонды, инвестиционные это фонды или инновационные фонды, и что такое венчурное финансирование, относятся к этим словам, во всяком случае, с должным почтением. Другие, которые не смогли получить такого инвестирования – минимум очень скептически.
Венчурное инвестирование — это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования молодых инновационных предприятий (рис. 1). Исследователи подсчитали, что с точки зрения регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вложенного крупной промышленной корпорацией. Венчурные инвестиции составляют менее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех инноваций в промышленности. Такие известные компании, как Intel, Advanced MicroDevices, Apple, Sun Microsystems, Seagate Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Amgen, Genentech и Biogen финансировались венчурным капиталом на начальных этапах своего развития. Рисунок 1. Источники капитала для финансирования инноваций
Венчурным капиталом обычно называют инвестиции фондов венчурного капитала в быстрорастущие, высокорисковые и, как правило, высокотехнологичные компании, которые нуждаются в капитале для финансирования разработки и продвижения инновационных продуктов. В силу особенностей модели своего развития такие предприятия не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам (т. к. на начальных этапах развития несут убытки) и вынуждены привлекать внешний акционерный капитал. Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами.
Специфическая «ниша» венчурного финансирования – это внебиржевые (прямые) инвестиции в акционерный капитал, с уровнем риска, уменьшенным за счет вхождения представителей инвестора в совет директоров, реализующего проект предприятия (что позволяет активно участвовать в управлении предприятием – «держать руку на пульсе» или «на штурвале», реализуя модель управления, которая называется «hands-on»).
Учитывая такую активность венчурных инвесторов, финансирование венчурным капиталом рассматривается не просто как финансы, а как нечто большее, включающее привлечение венчурным инвестором своего опыта, связей в мире бизнеса и не поддающегося формализации менеджерского ноу-хау, и поэтому венчурные инвестиции зачастую называют «умные деньги» (smart money).
«Венчурная ниша» на рынке капиталов при слабости фондового рынка и недостаточной развитости банковского кредитования (как, например, сегодня в России) может увеличиваться за счет вхождения в нее всех проектов по расширению бизнеса. Либо (как сейчас в США) эта ниша может сужаться в результате конкуренции с банковским кредитованием под обеспечение – в ней остаются в основном те предприятия, которые банки не станут кредитовать без обеспечения или в рамках проектного финансирования.
1.4. Источники венчурного капитала
Венчурной может считаться любая рисковая инвестиция вне зависимости от ее структурирования, когда инвестор в значительной степени вовлечен в бизнес инвестируемой компании как бизнес-партнер, старающийся добавить инвестируемой компании стоимость.
Не венчурный капитал:
Банковский займ;
Покупка акций или облигаций на бирже;
Инвестиция в готовую недвижимость.
Венчурный капитал:
Подразделение банка, инвестирующее в малый бизнес – может быть;
Инвестиционная компания, приобретающая новые акции – может быть;
Группа товарищей, инвестирующая в старт малого бизнеса;
Займ члену семьи для начала бизнеса;
Покупка долей частной компании, начинающей производство нового продукта или планирующей резкий рост;
Покупка бизнеса.
Компании, выступающие источником венчурного капитала, могут быть охарактеризованы:
типом капитала
- типом собственности и аффилированностью.
По типу капитала можно различать источники, которые используют долг, заимствованный у других частных источников или у правительства, для инвестирования (leveraged) и источники, которые полностью состоят из акционерного капитала (pure equity or unleveraged).
По типу собственности и аффилированности источники можно разделить на семейные, за которыми стоят богатый человек или семья, и институциональные.
Источники венчурного капитала, использующие долговое финансирование, как правило, также осуществляют инвестиции в форме долга – займов или конвертируемых долговых обязательств (debentures).
Долговое финансирование используются инвестиционными компаниями для малого бизнеса (SBIC)
Источники венчурного капитала в форме долга, как правило, должны получать текущие процентные доходы, чтобы оплачивать пользование заемным капиталом. Источники, построенные на акционерном капитале, так же, как правило, инвестируют в капитал (equity).
Компаниям, заинтересованным в привлечении капитала и не способным обслуживать дополнительный долг, не следует обращаться к источникам, использующим долговое финансирование.
Семейные и индивидуальные источники венчурного капитала иногда достигают существенных размеров. Большинство семейных источников венчурного капитала управляются профессиональными менеджерами, которые были наняты семьями.
В некоторых случаях неуправляемый профессионалами семейный венчурный капитал может стать непростым партнером для предпринимателя, ищущего венчурный капитал и ограничить лимиты роста. Часто семейный венчурный капитал заинтересован в контроле бизнеса, в который он инвестирует.
Большинство институциональных источников имеют форму корпораций или партнерств и управляются профессионалами, как и любые корпорации.
Институциональные источники венчурного капитала
Публичные компании;
Частные компании;
Компании, связанные с банками;
Большие корпорации.
Предпринимателю стоит потратить некоторое время на анализ деятельности компании венчурного капитала для того, чтобы понять, в каких типах инвестиций она заинтересована и какого типа компанией она выступает. Необходимо оценить репутацию источника венчурного капитала до того, как будет предпринята попытка получения от него средств.
Публичные компании – Ряд инвестиционных компаний, работающих в области венчурного капитала, являются публичными, и их акции торгуются на биржах, что является признаком хорошей репутации. Часть из них инвестируют в форме долга, другие инвестируют в акционерный капитал. Характерным для публичных компаний венчурного капитала является их размер – как правило, их капитализация выше, чем у большинства других фондов. Поэтому, если требуется значительный объем венчурного капитала, есть смысл начать поиски финансирования с публичных компаний.
Частные компании – большая часть компаний венчурного капитала, в том числе и крупных. Основной объем капитала поступает к ним от ограниченного числа инвесторов – пенсионных фондов и страховых компаний, которые размещают часть своих активов, с целью использования для венчурных инвестиций, в партнерствах с ограниченной ответственностью (limited partnerships). Управляющая компания фонда является в таком партнерстве генеральным партнером (general partner – GP), а организации – источники капитала являются партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners – LPs). Иногда частная компания венчурного капитала может частично инвестировать в форме долга (например, из соображений оптимизации налогообложения), но, как правило, она ориентирована на инвестиции именно в акционерный капитал (если этот капитал более 10 млн. долл.).
Компании, связанные с банками – многие банки создали венчурные компании для инвестирования в капитал компаний малого бизнеса. Такого рода компании позволяют банкам обойти ограничения банковского законодательства, которое не позволяет владеть долей в капитале малого бизнеса.
Большие банки имеют большие дочерние подразделения, работающие в области венчурного капитала. В большинстве банков кредитный и венчурный бизнес не связаны и организационно также оформлены раздельно.
Если требуется одновременно инвестиции в форме капитала и долга не стоит при этом ориентироваться на компании, связанные с банками, т.к. эти операции все равно не связаны и разделены.
Большие корпорации – многие большие корпорации США имеют подразделения венчурного капитала или инвестировали в один или несколько пулов венчурного капитала.
В последние годы, создание венчурных компаний при больших корпорация не принято и более обычным для больших компаний является инвестирование через участие в венчурных фондах. Они становятся одним из инвесторов (limited partners) наряду с другими профессионально управляемых венчурных фондов.
Некоторые предприниматели болезненно относятся к инвестициям в их малый бизнес со стороны больших корпораций, потому что есть опасение, что в случае успеха большая корпорация попытается выкупить его бизнес в момент, который не будет оптимальным для продажи с точки зрения предпринимателя.
1.5. Венчурные фонды
Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован как:
самостоятельная компания
незарегистрированное образование
как ограниченное партнерство и т д.
Директор и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией" или управляющим, оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию, обычно составляющую до 2,5 % от первоначальных обязательств инвесторов. Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер, могут рассчитывать на так называемый "carried interest" - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20 %. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции.
Практически повсеместно принятая практика – регистрация как фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.
