Особенности перспективного анализа денежных потоков по видам инвестиционной деятельности

Вариант 19

4. Особенности перспективного анализа денежных потоков по видам

инвестиционной деятельности.

Традиционно различают два вида инвестиций – финансовые и реальные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосрочные финансовые активы – паи, акции, облигации; вторые – в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. За реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен термин – капитальные вложения, под которыми понимаются инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты.

Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде так называемого инвестиционного проекта.

С любым проектом увязывается денежный поток как череда инвестиций и поступлений. Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Реализация инвестиционного проекта порождает инвестиционные потоки (потоки реальных денег). Денежный поток инвестиционного проекта – полученные или уплаченные денежные средства за определенный период (шаг) и за весь расчетный период.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

- притоком, равным размеру денежных поступлений  на этом шаге;

- оттоком  в размере расходов или платежей  данного шага;

- сальдо, равным разности между притоком  и оттоком денежных средств.

Общий (суммарный) денежный поток состоит из совокупности потоков от отдельных видов деятельности:

- денежного  потока от инвестиционной деятельности;

- денежного потока от операционной деятельности;

- денежного  потока от финансовой деятельности.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности характерны:

оттоки – единовременные затраты, включающие затраты на научно-исследовательские работы (НИР), опытно-конструкторские работы (ОКР), пуско-наладочные работы, капитальные вложения в основной капитал (основные средства), затраты на расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин и оборудования;

притоки – выручка от продажи активов в течение и по окончании инвестиционного проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока по операционной деятельности к притокам относятся выручка от реализации продукции (работ, услуг), а также прочие внереализационные и операционные доходы, в том числе поступления средств, вложенных в дополнительные фонды. К оттокам от операционной деятельности относятся издержки на производство продукции, выполнение работ, оказание услуг, операционные и внереализационные расходы, налоги, отчисления во внебюджетные фонды.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т.е. с поступающими не за счет его осуществления. Эти средства состоят из собственного (акционерного) капитала предприятия и средств, привлеченных со стороны. Для денежного потока от финансовой деятельности к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств – субсидий, дотаций, кредитов. К оттокам денежных средств по операциям от финансовой деятельности относятся затраты на возврат и обслуживание кредитов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также расходы на выплату дивидендов. Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Наряду с денежным потоком при оценке эффективности инвестиционного проекта используются такие понятия, как сальдо потоков от отдельных видов деятельности, сальдо суммарного потока, накопленное сальдо денежного потока.

При оценке эффективности инвестиционного проекта подбирается соответствующая схема его финансирования с целью обеспечения его финансовой реализуемости. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта – обеспечение такой структуры денежных потоков от отдельных видов деятельности, при которых общая сумма притоков денежных средств от всех видов деятельности равна или больше суммы соответствующих оттоков.

Достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге расчета величины накопленного сальдо по всем трем видам деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой). При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается, что положительное сальдо суммарного денежного потока от всех видов деятельности может быть размещено на депозитном счете или в долговых ценных бумагах.

Итак, при оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо различать следующие показатели:

- коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающей  финансовые последствия реализации  проекта для его непосредственных  участников;

- бюджетной  эффективности, отражающей влияние  последствий осуществления инвестиционного  проекта на федеральный, региональный  и местный бюджеты;

-  экономической  эффективности, отражающей затраты  по проекту и учитывающей как  интересы его участников, так  и интересы страны, региона или  города.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к начальному времени внедрения проекта. Для этой цели используется норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Технически приведение к начальному (базовому) моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования, определяемый по формуле:

                             Кд =                                         (2)

Таким образом, денежное значение дисконтированных капитальных вложений зависит от этапов (сроков) их осуществления. Чем больше будет разница между расчетным годом и годом (этапом) их вложения, тем большее значение приобретает коэффициент дисконтирования по отношению к расчетному году. Следовательно, чтобы повысить эффективность инвестиционного проекта, фирма должна стремиться к сокращению общей продолжительности осуществления капитальных вложений. При этом целесообразно, чтобы в первые годы осуществления инвестиционного проекта капитальные вложения были минимальными, а в последние годы – максимальными.

При определении эффективности капитальных вложений важно учитывать также сопряженные затраты, имеющие место в смежных отраслях, в том числе затраты на развитие мощностей строительной, энергетической и сырьевой базы, включая развитие транспорта и других объектов инфраструктуры, на компенсацию потерь, вызываемых строительством для охраны окружающей среды. Поэтому, если реализация инвестиционного проекта связана с сопряженными затратами, то в общую сумму капитальных вложений необходимо включать также вложения в сопряженные производства. Наряду с этим, при расчете эффективности капитальных вложений с учетом сопряженных затрат учитывается прибыль (доход), которую получат сопряженные производства от этих капитальных вложений.

Как уже отмечалось, дисконтирование входит в число основных методов, используемых при принятии решений финансового характера. Активно применяется он и в оценке ценных бумаг.

Стоимость любой ценной бумаги (акции, облигации, векселя, депозитного и сберегательного сертификата) определяется прежде всего величиной доходов, приносимых этой ценной бумагой. Поступление дохода может быть однократным (как в случае дисконтными или краткосрочными процентными инструментами) и многократным (как в случае с долгосрочными облигациями или акциями). При этом в любом случае поступление дохода происходит через какой-то промежуток времени, после того как инвестор затратит средства на покупку ценной бумаги. Следовательно, важное значение имеет не только величина, но и время получения доходов, так как известно, что сумма денег, которую вы имеете на своих руках сегодня, «стоит» больше, чем та же самая сумма, полученная в будущем. Потому что если вы имеете эту сумму денег сегодня, то вы можете, например, вложить эти деньги в банк, получить процент и иметь большую сумму денег в будущем. Инвесторы это прекрасно понимают и потому хотят получить вознаграждение за то, что получат прибыль не в настоящем, а в будущем времени. Следовательно, необходим такой метод оценки вложений, который принимал бы в расчет различную стоимость денег в настоящем и будущем времени. Процесс перехода от сегодняшней или настоящей стоимости к будущей называется наращиванием.

Общая формула для вычисления будущей стоимости денег выглядит следующим образом:

                              FVn = PV * (1 + R)n,                              (3)

где FV – будущая стоимость денег; PV – настоящая или текущая стоимость денег; R – норма дисконта; n – число лет.

Процесс нахождения настоящей стоимости денег, если известна их будущая стоимость, называется дисконтированием, а стоимость, полученную в результате дисконтирования, называют также дисконтированной или приведенной стоимостью.

22. Экономическая природа рисков, их влияние на показатели эффективности долгосрочного инвестирования.

Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает поведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из вариантов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому реальные рыночные процессы носят вероятностный характер.

Оценка характеристик долгосрочных инвестиций всегда базируется на прогнозах предстоящих денежных потоков. Прогнозные оценки никогда не бывают абсолютно достоверными. Это может быть следствием внешних непредсказуемых обстоятельств (изменение цен на сырье и материалы, тарифов на энергоресурсы, налогов, пошлин и т.п.), а также свойств самого проекта (проект новой продукции, выход на новые рынки и т.п.). Ошибки прогнозов тем значительнее, чем крупнее (и дороже) проект и чем длительнее срок его осуществления. Будущие доходы содержат больше неопределенности и риска, чем инвестиции, так как возникают после них и дальше отстоят во времени от начала реализации проекта. Именно поэтому неопределенность является непременным атрибутом при принятии решения о предстоящих инвестициях.

Таким образом, под неопределенностью в данном контексте понимается неполнота или неточность информации об условиях и параметрах реализации инвестиционного проекта (в том числе о его затратах и результатах).

В практике наблюдается три разновидности неопределенности:

неполнота информации – незнание всего, что может повлиять на деятельность организации;

случайность – поломка машин, болезнь работника, срыв в поставке материалов и т.п.;

неопределенность противодействия – непредсказуемое поведение конкурентов и заказчиков продукции (занижение цен конкурентов, срыв исполнения договорных обязательств и т.п.).

Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и последствия, которые характеризуются понятием «риск».

Риском называется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и последствий (увеличение против проектных объемов инвестиций, снижение доходов, рост инфляции и т.п.). Общий риск – сумма всех рисков, связанных с осуществлением данных инвестиций. Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение доходов, прибыли, потеря капитала и т.п.) вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Анализ риска любого инвестиционного проекта должен обеспечить решение трех взаимосвязанных задач:

1. вычисление инвестиционных критериев, непосредственно включающих фактор риска, для обоснования принимаемых решений;
2. поиск наиболее критических характеристик рассматриваемого проекта для эффективного управления его осуществлением;
3. поиск способов страхования конкретных рисков с целью снижения возможных потерь в случае неудачи проекта на любой стадии.

Риск – это феномен, который проявляется в обстоятельствах, когда представляется реальным идентифицировать возможные исходы и вероятность их осуществления, не будучи уверенным, какой именно исход будет иметь место в действительности. Неопределенность характерна для ситуации, когда оценка вероятностей не представляется возможной.

Так как не существует адекватных инструментов, которые могли бы использоваться для принятия решения в случае неопределенности, необходимо:

- пытаться  идентифицировать как можно большее  число возможных вариантов реализации  инвестиционного проекта;

- стремиться  оценить вероятность появления  каждого исхода.

При оценке эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора неопределенности каждый его параметр рассчитывается как случайная величина. Случайная величина характеризуется математическим ожиданием (ожидаемая величина дохода, чистого дисконтированного дохода и т.д.) и средним квадратическим отклонением (степень отклонения случайной величины от ожидаемого значения).

Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь, его уровень определяется как отклонение ожидаемых доходов от средней или расчетной величины. Поэтому оценка инвестиционных рисков всегда связана с оценкой ожидаемых доходов и вероятности их потерь.

При оценке возможного размера финансовых потерь используются абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер финансовых потерь представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору (или потенциально возможного) в связи с наступлением неблагоприятного обстоятельства, характерного для данного риска. Относительный размер финансовых потерь представляет собой отношение суммы убытка (ущерба) к избранному базовому показателю (например, к сумме ожидаемого дохода от инвестиций, к сумме инвестируемого капитала и др.).

Чтобы количественно определить величину риска, необходимо знать все возможные последствия какого-либо действия и вероятность каждого из этих последствий.

Вероятность означает возможность получения определенного результата:

Р(А) = , (1)

где m – число благоприятных исходов;

n – общее число случаев.

Вероятность наступления события может быть определена тремя способами.

1. Объективный (статистический) базируется на анализе подобных ситуаций в прошлом. Он основан на вычислении частоты наступления событий. Изучается статистика имевших место потерь и прибылей, полученных в результате осуществления аналогичных проектов, устанавливаются величина и частность получения некоторого показателя и на этой основе составляется прогноз на будущее. Требует значительного массива данных.
2. Субъективный (экспертный) – представляет собой мнение экспертов. Применяется при отсутствии большого количества данных, базируется на использовании субъективных критериев. Субъективная вероятность является предположением относительно определенного результата. Это предположение основывается на суждении или личном опыте оценивающего (эксперта, консультанта и т.п.).
3. Комбинированный способ. Как субъективная, так и объективная вероятность используется при определении показателей, которыми можно измерить степень риска.

Так как инвестор не может постоянно подбирать безрисковые инвестиционные проекты (а безрисковые реальные инвестиции вообще отсутствуют), возникает вопрос, каким образом следует учитывать риски при анализе инвестиционных проектов.

Когда инвестиционное решение принято в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать по одному из множества альтернативных сценариев. Участники инвестиционного проекта заранее не знают, какой из сценариев осуществится в действительности. Цель оценки эффективности инвестиций в условиях неопределенности та же: определить, на какую величину изменится «ценность» предприятия в случае принятия инвестиционного проекта. Однако процесс оценки сложнее.

При оценке эффективности инвестиций существует противоречие между теоретически верным и практически осуществимым подходами, теоретически безупречный подход состоит в том, чтобы учесть все возможные сценарии денежных потоков. Практически это сделать сложно или невозможно, так как придется учитывать слишком много альтернатив.

Формальный учет рисков может быть осуществлен с помощью методов теории вероятностей и математической статистики. В расчеты вводятся показатели вероятности будущих экономических результатов и затрат или статистические распределения величин ожидаемых доходов от инвестиций.

Для анализа рисков инвестиционных проектов используют два подхода:

описательный – описание рисков (анализ чувствительности, анализ сценариев, имитационное моделирование);

«приспосабливающий» - используются инструменты, приспосабливающие анализ инвестиций к воздействию фактора риска и включающие представления инвестора о риске в расчет инвестиционных критериев (анализ вероятностей, расчет ожидаемой ценности, метод корректировки ставки дисконтирования, сокращение предельно допустимого срока окупаемости инвестиций).

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов могут использоваться следующие методы:

1. Анализ чувствительности проекта.

Реализация инвестиционного проекта, как правило, происходит в ситуации, отличной от той, на которую он планировался, т.е. при разработке инвестиционного проекта предусматриваются одни условия, а практически могут существовать другие. Поэтому, разрабатывая инвестиционный проект, необходимо задаваться вопросом: «А что произойдет, если..?» Получение ответа на данный вопрос лежит в основе так называемого анализа чувствительности.

Анализ чувствительности проекта относится к методам повышения надежности результатов проводимых расчетов. Он не оценивает риск всего проекта, а выявляет наиболее критические его факторы. Анализ чувствительности проекта позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта. Не измеряя риска как такового, анализ чувствительности отвечает на вопрос, насколько сильно каждый конкретный параметр инвестиционного проекта может измениться в неблагоприятную сторону (при неизменности других параметров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта.

Цель анализа чувствительности состоит в оценке того, насколько сильно изменится эффективность проекта при определенном изменении одного из исходных параметров проекта. Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск реализации проекта, т.е. незначительное отклонение от первоначального замысла окажет серьезное влияние на успех всего проекта.

Анализ чувствительности проекта может применяться для определения факторов, в наибольшей степени оказывающих влияние на эффективность проекта.

Алгоритм анализа чувствительности:

а) определение наиболее вероятных базовых значений основных параметров инвестиционного проекта (объема продаж, цены реализации, издержек производства и т.п.);

б) расчет показателей эффективности проекта при базовых значениях исходных параметров;

в) выбор показателей эффективности инвестиций (основного ключевого показателя), относительно которого производится оценка чувствительности. Таким ключевым показателем, в принципе, может быть любой из дисконтированных показателей эффективности инвестиций: чистый дисконтированный доход NPV, индекс доходности ИД, внутренняя норма доходности ВНД или период возврата инвестиций Ток.

Анализ чувствительности позволяет учитывать риск и неопределенность при реализации инвестиционного проекта: например, если критическим фактором оказалась цена продукции, то можно усилить программу маркетинга или снизить стоимость проекта; если проект оказался более чувствительным к объему производства, то следует обратить внимание на возможность роста производительности труда (обучение рабочих, улучшение организации и управления и др.).

2. Имитационная модель оценки рисков.

Этот метод предусматривает разработку так называемых сценариев развития инвестиционного проекта в базовом и наиболее опасных вариантах (имитационное моделирование). По каждому сценарию исследуется, как будет действовать механизм реализации проекта, каковы при этом будут доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников и проекта в целом. Влияние факторов риска на норму дисконта не учитывается.

3. Точка безубыточности

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного уровня, например, объемов производства, цены реализации, издержек производства и т.п.

Предельное значение параметра для некоторого года t реализации инвестиционного проекта определяется как такое значение этого параметра в году t, при котором чистая прибыль участника в этом году становится нулевой (ЧП = 0). Наиболее важный показатель этого типа – точка безубыточности (мертвая точка, точка рентабельности, порог рентабельности, точка самоокупаемости).

Точка безубыточности соответствует объему продаж, при котором выручка от реализации совпадает с издержками производства, т.е. она соответствует минимальному объему производства продукции, при котором обеспечивается «нулевая» прибыль.

Для снижения влияния рисков при реализации инвестиционного существует несколько способов:

избежание риска – уклонение от мероприятий, связанного с риском (но это часто и отказ от прибыли);

удержание риска – оставление риска за инвестором (на его ответственность). Например, вкладывая рисковый капитал, инвестор должен иметь средства, чтобы покрыть его потерю;

передача риска (страхование) – инвестор передает ответственность за риск кому-то другому (страховой фирме);

снижение степени риска – сокращение вероятности потерь и их объема.

Задание 1

На конфетной фабрике решено рассмотреть проект выпуска новой продукции, для чего необходимо приобрести за счет кредита новую технологическую линию за 50 млн. р. под 25 % годовых сроком на 5 лет. Увеличение оборотного капитала составляет 10 млн. р., в первый год эксплуатационные затраты на оплату труда рабочих с отчислениями увеличатся на 20 млн. р., а в последующие годы – на 1 млн. р. ежегодно. На приобретение исходного сырья (какао, сахара, орехов и др.) для производства новой продукции в первый год будет израсходовано 25 млн. р. Расходы будут увеличиваться на 2,5 млн. р. ежегодно. Другие ежегодные затраты составят 1 млн. р.  Цена реализации (продаж) в первый год составит 100 р. за единицу изделия и будет увеличиваться на 10 р. ежегодно. Объемы реализации новой продукции в первый год достигнут 750 тыс.ед., во второй – 800 тыс. ед., в третий – 850 тыс. ед., в четвертый – 900 тыс. ед. и в пятый – 750 тыс. ед. Возврат основной суммы кредита предусматривается равными долями начиная со второго года. Норма дохода на капитал принимается равной 15 % годовых; налоги и другие отчисления от прибыли – 35 %. Продолжительность жизненного цикла проекта определяется сроком эксплуатации оборудования и составляет 5 лет. Амортизация производится равными долями в течение срока службы оборудования. Через 5 лет рыночная стоимость оборудования составит 10 % от первоначальной стоимости. Затраты на ликвидацию составят 5 % от рыночной стоимости оборудования через 5 лет.

Необходимо рассчитать эффект от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности; поток реальных денег и их сальдо, чистую ликвидационную стоимость и сальдо накопленных реальных денег

Решение:

           Для данного инвестиционного  проекта в таблице 1 прогнозируется денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Таблица 1 - Отчет о движении денежных средств