Оценка финансовых активов. 2
1 Оценка финансовых активов
1.1
Характеристика финансовых
В отличие от объектов, имеющих материально - вещественную форму (например, здания, производственное оборудование, сырьё и т.д.), финансовые активы представляют собой контракты, существующие в документарном (бумажном) или бездокументарном (электронном) виде. Примерами таких контрактов могут служить договоры о внесении депозитов в банк или о приобретении паев инвестиционных и пенсионных фондов, страховые полисы, различные виды ценных бумаг и т. п.
Несмотря на широкое разнообразие подобных контрактов, их общей чертой является то, что для владельцев (покупателей) они могут выступать в роли объектов инвестирования, для обозначения которых используется специальный термин - финансовый актив.
Определение этого важнейшего понятия требует предварительного рассмотрения его экономической сущности.
Финансовые активы представляют собой документы или контракты, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (например, обыкновенные или привилегированные акции предприятий) или имущественное право как отношение займа (например, государственные и корпоративные облигации, банковские депозиты, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя и др.).
Будучи выражением связанных с ними имущественных прав, финансовые активы выступают в качестве требований к реальным активам выпустивших их субъектов (государства, предприятия, частных лиц) и являются свидетельством об инвестировании средств для своих владельцев.
Наконец, важным моментом для понимания экономической сущности финансовых активов является то, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал значительно отличается от реального капитала: он не функционирует в процессе производства, а является фиктивным. Его движение лишь опосредствует распределение материальных ценностей.
К
важнейшим специфическим
Исходя из изложенного, можно дать следующее определение финансового актива.
Финансовый актив - это документ или контракт, который имеет денежную стоимость, отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи или иных сделок, а также служит источником получения дохода, выступая разновидностью денежного капитала.
Классификация финансовых активов достаточно обширна и зависит от положенного в ее основу признака.
По выполняемой рыночной функции их разделяют на две большие группы: инструменты денежного рынка и инструменты рынка капиталов.
Инструменты денежного рынка - это коммерческие и финансовые векселя, краткосрочные депозиты, сберегательные и депозитные сертификаты банков, государственные и муниципальные облигации и другие инструменты, срок обращения которых не превышает 1 год.
Эта группа включает различные по назначению, форме, эмитентам и держателям виды активов, общей чертой которых является выражение отношений заимствования денег на сравнительно короткие сроки. Некоторые из них, например, векселя, могут использоваться как средство платежа, т.е. вместо денежных средств.
Экономическая роль финансовых активов данной группы состоит в обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, коммерческого и банковского капитала, бесперебойности бюджетных расходов, в ускорении процесса реализации товаров и услуг и т. п. Существование подобных инструментов также позволяет участникам хозяйственной деятельности использовать высвобождающиеся на короткое время денежные средства в качестве капитала, приносящего доход.
Инструментами
рынка капиталов выступают
В зависимости от сущности выражаемых экономических отношений различают долговые (облигации, депозиты и депозитные сертификаты, векселя, банковские кредиты), долевые (обыкновенные и привилегированные акции) и производные (фьючерсы, опционы, форварды, свопы, варранты) финансовые инструменты.
По физической форме выпуска они делятся на документарные (т. е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов, договоров и т. д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на машинных носителях информации).
По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 3-5 лет), долгосрочные (от 5 до 50 лет) и бессрочные финансовые активы.
По механизму формирования и выплаты дохода можно выделить активы с фиксированным (различные виды облигаций, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, банковские депозиты и т. д.), плавающим (некоторые вилы долговых инструментов, например облигации с плавающим купоном) и переменным доходом (обыкновенные акции, фьючерсы, опционы и др.).
По степени риска различают безрисковые (риск неполучения дохода и потери вложенного капитала формально отсутствует), среднерисковые (риск соответствует среднерыночному) и высокорисковые финансовые активы.
По характеру обращения финансовые активы делятся на рыночные (т. е. свободно обращающиеся и являющиеся объектом купли/продажи на фондовых рынках) и нерыночные (не являющиеся объектом свободной купли/продажи, например банковские депозиты, коммерческие векселя, страховые полисы и др.).
Финансовые активы являются наиболее ликвидными объектами инвестирования. Однако цена подобных активов может значительно отклоняться от их номинальной либо справедливой стоимости. Таким образом, вложения в финансовые активы связаны с повышенным риском.
В настоящее время существует множество различных финансовых инструментов, которые могут выступать в качестве объектов для инвестирования. Однако львиная доля подобных вложений в мировой и отечественной практике осуществляется в инструменты фондового рынка - ценные бумаги.
Согласно ГК РФ ценная бумага - это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.
Важным признаком классификации ценных бумаг в Российской Федерации является их подразделение на эмиссионные и неэмиссионные.
Эмиссионная ценная бумага характеризуется следующими признаками:
1) закрепляет имущественные и неимущественные права владельцев, подлежащие удостоверению, уступке и безусловному осуществлению;
2) размещается выпусками;
3) имеет равные объем, и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени.
Ценные бумаги, не отвечающие хотя бы одному из этих требований относятся к неэмиссионным.
Согласно ФЗ от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» к эмиссионным бумагам относятся акции, облигации и опционы.
Проведение операций с финансовыми инструментами предполагает предварительный анализ их количественных и качественных характеристик, важнейшими из которых являются стоимость, доходность и риск.
При таком подходе оценка финансовых активов сводится к решению двух основных задач - определению «внутренней», или «справедливой» стоимости (fair value - V) и доходности финансовых активов. В совокупности они составляют необходимый минимум критериев для принятия решений.
В финансовом отношении «внутренняя», или «справедливая» стоимость любого актива V равна дисконтированной стоимости генерируемого им в будущем потока платежей, т. е.
V= , (1)
Где V – внутренняя (справедливая) стоимость актива;
CFt – выплата по активу в момент t;
r – требуемая или альтернативная ставка доходности.
Таким образом, решение проблемы оценки зависит от того насколько точно удастся определить или предсказать потоки платежей, время их осуществления и ставки дисконтирования.
Как уже отмечалось, основными видами финансовых активов, играющих важную роль в рыночной экономике и хозяйственной деятельности предприятий, являются акции и облигации. Поэтому далее будут рассмотрены базовые методы и модели оценки их стоимости и доходности.
Под финансовым обязательством понимается любая обязанность по договору – предоставить денежные средства или иной финансовый актив другой компании (например, кредиторская задолженность); обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенциально невыгодных условиях (например, опцион на акции, приведённый в балансе его эмитента).
Под долевым инструментом понимается способ участия в капитале (уставном фонде) хозяйствующего субъекта. Помимо долевых инструментов, в инвестиционном процессе исключительно важную роль играют долговые финансовые инструменты (кредиты, займы, облигации), имеющие специфические имущественно-правовые последствия для эмитентов (кредиторов) и держателей (заёмщиков).
1.2 Первичные и производственные финансовые инструменты
К первичным относятся финансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покупку-продажу или поставку - получение некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требования. Денежные потоки, формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены. В качестве такого актива могут выступать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность и др.
К производным относятся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покупки-продажи права на приобретение-поставку базового актива или получение-выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансового инструмента, дериватив не подразумевает предопределенной операции непосредственно с базовым активом (базой). Эта операция лишь возможна, причем она будет иметь место только при стечении определенных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно активы, а права на операции с ними или получение соответствующего дохода.
Производный финансовый инструмент имеет два основных признака производности. Во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базовый актив - товар, акция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, его цена чаще всего определяется на основе цены базового актива. Поскольку базовый актив - это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инструмента постоянно варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты могут выступать в роли самостоятельных объектов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз и предопределяющих его привлекательность с позиции, как эмитента, так и любого участника рынка. В основе многих финансовых инструментов лежат ценные бумаги.
Договор займа, согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить займодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. В качестве займодавца могут выступать любые физические и юридические лица, причем, когда займодавцем выступает юридическое лицо, договор должен быть заключен в письменной форме независимо от суммы займа. Договор займа считается заключенным с момента передачи денег или других вещей. В договоре должны быть определены финансовые обязанности сторон, включая санкции за нарушение условий договора. В соответствии с соглашением сторон заемщик может выдавать вексель, удостоверяющий ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока полученные взаймы денежные суммы (ст. 815 ГК РФ).
Договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ). Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный срок: ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента и фиксированного в облигации процента от номинала или другие имущественные права. Таким образом, в любом случае при реализации договора займа у займодавца возникает финансовый актив как право требования суммы займа с причитающимися процентами, а у заемщика - финансовое обязательство как обязанность предоставить заемщику соответствующую сумму согласно условиям договора.
Кредитный договор представляет собой особый случай договора займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная организация. Особенности кредитного договора: договор всегда заключается в письменной форме, в противном случае он считается ничтожным; предметом договора могут быть только деньги; обязательным элементом договора является условие о процентах за пользование телом кредита. Классификация первичных и производственных финансовых инструментов приведена в таблице 1.
Таблица 1- Классификация первичных и производственных финансовых инструментов
| Финансовые инструменты | |
| Первичные | Производные |
| Договор займа | Валютные свопы |
| Договор банковского вклада | Процентные свопы |
| Кредитный договор | Фьючерские контракты |
| Договор финансирования под уступку денежного требования | Форвардные контракты |
| Договор банковского счёта | Операции РЕПО |
| Договоры поручительства и банковской гарантии | Финансовые опционы |
| Договор финансовой аренды (лизинга) | Спекулятивного характера |
| Долевые инструменты и деньги | Инвестиционного характера |
Договор банковского счета. Согласно ст. 845 ГК РФ по договору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие на счёт, открытыё клиенту (владельцу счета), денежные средства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих сумм со счёта и проведению других операций по счёту. В приведенном определении описаны две группы отношений между банком и клиентом: зачисление денег на счёт и выполнение поручений клиента о производстве платежей со счёта. Оформление договора об открытии банковского счёта в документарной форме не является обязательным. Достаточно заявления клиента с разрешительной надписью руководителя банка (перечень прилагаемых к заявлению документов утверждён централизованно).
Договор финансирования под уступку денежного требования (факторинг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счёт денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК РФ).
1.3 Оценка стоимости и доходности облигаций
Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.
Облигация обычно содержит следующие основные реквизиты: наименование эмитента, тип облигации, номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, права при погашения (если есть), ставка процента, дата и место выплаты процентом, указание на соглашение о выпуске.
В Российской Федерации выпуск облигаций осуществляется в бездокументарной форме, а их номинальная стоимость стандартизирована и принята равной 1000 руб.
В зависимости от типа эмитента выделяют государственные (федеральные и субъектов Федерации), муниципальные корпоративные облигации.
Государственные облигации представляют собой займы правительства Российской Федерации и субъектов Федерации, осуществляемые на внутреннем и внешнем рынке. Эти займы пользуются для финансирования бюджетного дефицита, целевых программ, осуществляемых федеральными и местными органами власти, поддержки социально значимых объектов, организаций, учреждений и т. п.
Согласно законодательству рынок государственных бумаг в Российской Федерации представлен следующими инструментами:
1) облигации федерального займа (ОФЗ);
2) облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).
В обращении на международных рынках находятся ОВВЗ, еврооблигации Минфина России и некоторых субъектов Федерации.
Акционерные общества (АО) вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, представленную обществом в этих целях третьими лицами, после полной уплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования АО при условии надлежащего утверждения к этому году двух годовых балансов.
Рынок корпоративных облигаций в российской Федерации стремительно набирает обороты. В настоящее время выпуск различных видов облигаций осуществляли практически все ведущие предприятия.
Держатели корпоративных облигаций не обладают правами собственников коммерческой организации и не могут принимать участие в ее управлении. Однако владение облигациями даёт им следующие преимущества:
1) облигации приносят гарантированный доход и являются менее рисковыми инвестициями по сравнению с акациями;
2) выплата процентов по облигациям носит обязательный характер и должна производиться независимо от результатов хозяйственной деятельности; если эмитент становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигаций, и только затем оставшиеся активы распределяют между собственниками (акционерами);
3) доходы от вложений в государственные и муниципальные облигации могут не облагаться налогом или подлежать льготному налогообложению и др.
Облигации, как и ряд других долговых инструментов, принято относить к классу ценных бумаг с фиксированным доходом. К этому классу могут быть отнесены и привилегированные акции, если по ним предусмотрена выплата фиксированного дивиденда.
Несмотря на существование разнообразных видов облигаций, по форме выплаты дохода их можно разделить на:
1) купонные, с фиксированной или плавающей ставкой купона;
2) дисконтные (бескупонные), или облигации с нулевым купоном;
3) с выплатой дохода в момент погашения.
Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона k, выраженной процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1,2 или 4 раза в год.
При фиксированном купоне денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами, представляет собой аннуитет к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации.. Тогда стоимость купонной облигации можно определить по формуле:
V= , (2)
где F - сумма погашения (как правило - номинал);
k - годовая ставка купона;
r - рыночная ставка (норма дисконта);
n - срок облигации; т - число купонных выплат в году.
Соотношение (2) представляет собой основу для оценки стоимости любого финансового инструмента с периодическим фиксированным доходом.
Если срок погашения купонной облигации достаточно большой, например, свыше 50 лет, для целей текущего анализа ее удобно рассматривать как бессрочную.
Стоимость бессрочной облигации может быть определена из предложения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную ренту (perpetuity). Тогда можно показать, что:
. (3)
Если платежи осуществляются m раз в год, формула исчисления стоимости вечной ренты примет вид:
. (4)
Процесс оценки стоимости бескупонной, или дисконтной, облигации со сроком обращения не менее года заключается в определении современной величины элементарного потока платежей по известным значениям номинала F, процентной ставки r и срока погашения n. С учетом принятых обозначений формула текущей стоимости (цены) подобного актива примет вид:
V = . (5)
Поскольку номинал бескупонной облигации принимается за 100%, её курсовая стоимость равна:
K= . (6)
Облигации с нулевым купоном представляют интерес для инвесторов, проводящих операции с четко заданным временным горизонтом. Они играют важную роль в инвестиционном анализе, так как определяют временную структуру процентных ставок.
Из приведенных соотношений и примеров следует, что стоимость рассмотренных типов облигаций связана обратной зависимостью с рыночной ставкой r и сроком погашения.
Цена долгосрочной облигации с выплатой процентов на момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормой доходности. Пусть k - процентная ставка, обещанная к выплате. С учетом принятых обозначений, справедливая цена V и курс K подобного инструмента, исходя из требуемой рыночной доходности, будут равны:
V=F , (7)
K=100
. (8)
Из приведенных соотношений следует, что при k < r цена (курс) инструмента будет ниже номинала (т. е. он будет продаваться с дисконтом). Соответственно, если k > r, цена (курс) будет больше номинала, и он будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения n курсовая стоимость будет расти экспоненциально.
В качестве общей меры эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению (Yield To Maturity - YTM).
Доходность к погашению представляет собой процентную ставку, устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации и ее рыночной ценой Р.
Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в год, она определяется путем решения следующего уравнения относительно YTM:
P= , (9)
где F – цена погашения (как правило, номинал).
Таким образом, между доходностью к погашению YTM и ставкой реинвестирования купонного дохода r существует прямая зависимость. С уменьшением r будет снижаться и величина YTM; с ростом r величина YTM будет также расти.
На величину показателя YTM оказывает влияние и цена покупки облигации. Фундаментальная зависимость доходности к погашению YTM купонной облигации от ее рыночной стоимости P показана на рисунке 3. Нетрудно заметить, что зависимость здесь обратная.
Цена P
Доходность к погашению YTM
Рисунок 3 – Зависимость YTM от цены P
Сформулируем фундаментальные правила, отражают взаимосвязи между ставкой купона k, доходностью к погашению YTM и ценой облигации P:
1) если P > F, то k > YTM;
2) если P < F, то k < YTM;
3) если P = F, то k = YTM.
Руководствуясь этими правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей. В целом показатель YTM необходимо рассматривать, как среднюю ожидаемую доходность к погашению.
Для удобства анализа доходности бессрочных облигаций делается допущение о бесконечности приносимых ими периодических доходов. Поскольку выплата номинала (погашение облигации) в обозримом будущем не ожидается, единственным источником получаемого дохода считаются купонные платежи.
