Оценка стоимости бизнеса. 6

2013

Содержание

ВВЕДЕНИЕ 3

Практическая часть 8

Задание 8

Расчеты 9

1 Выбор модели денежного потока 10

2 Определение длительности прогнозного периода 11

3 Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации 11

4 Анализ и прогноз расходов 12

5 Анализ и прогноз инвестиций 14

6 Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода 15

7 Определение ставки дисконта 16

8 Расчет величины стоимости в постпрогнозный период 19

9 Предварительная величина стоимости бизнеса 21

10 Внесение итоговых поправок 21

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 23

СПИСОК ИСПЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ 24

ПРИЛОЖЕНИЕ А 25

ВВЕДЕНИЕ

Задача  оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей  актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому  вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и  руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще  всего для оценки стоимости предприятия  пользуются доходным  методом (income approach), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите  внимание! Основополагающий фактор стоимости  при использовании данного метода — ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный  метод как нельзя лучше учитывает  основную цель деятельности предприятия  — получение прибыли. С этих позиций  он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы  развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое  устаревание объектов, а также  через ставку дисконта принимает  во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

• он довольно трудоемкий;
• ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
• велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
• сложен учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием  подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов  предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что  актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

1. они имеют положительную величину дохода;
2. имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Оценка  стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих  задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение  стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное  решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов  оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет  нормализация доходов, с помощью  которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени — одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет  большую цену, чем в будущий  период. Требует решения непростой  вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения  свойственной отраслям цикличности  для составления обоснованного  прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В  любом случае при выборе срока  прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста  компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно  разделить прогнозный период на меньшие  промежуточные отрезки времени, например полугодия.

В общих  чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов  от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных  к текущему уровню цен, с добавлением  стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее  распространены две методики оценки доходного подхода — метод  капитализации дохода и метод  дисконтирования денежных потоков. Они основаны на расчетных ставках  дисконтирования и капитализации, которые используются для определения  текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода  применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они  построены на дисконтировании денежных потоков.

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Оказывают  влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения  доходов, доступность информации и  степень ее достоверности и др.

Практическая  часть

Задание

1. В рамках расчета рыночной стоимости 100% пакета обыкновенных акций следует рассматривать денежный поток для акционеров (для владельцев собственного капитала).
2. Спрогнозировать основные финансовые показатели на 5 лет (6-й постпрогнозный), основываясь на их динамику изменения за предыдущие периоды. Темп роста в постпрогнозный период 5%. Налог на прибыль 24%.

Размеры платежей по оплате процентов представлены в таблице 1.

3. Рассчитать прогнозные значения амортизационных отчислений, учитывая процент амортизации 12% по отношению к балансовой стоимости основных средств и данные приведенные в таблице 2.

4. Определить среднюю ставку дисконтирования как среднеарифметическое значение, полученное кумулятивным подходом и методом оценки капитальных активов (САРМ). Безрисковая ставка 6%.

Надбавки за различные  факторы риска, присущие оцениваемой  компании, представленные в таблице 3.

Для расчета  ставки дисконтирования методом  САРМ данные приведены в таблице 4.

Расчеты

Метод дисконтированных денежных потоков

Это метод  определения капитализированной стоимости  доходов, при котором последовательно  каждый доход или группа доходов  со своими ставками дисконтирования  приводятся к величине, равной сумме  их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать  методом последовательного дисконтирования.

В соответствии с этим методом при определении  стоимости предприятия оценщик  должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и  частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

На практике, как правило, данный метод используется и дает хорошие результаты для  больших коммерческих объектов типа гостиниц, пароходов и т. п.

Основные  этапы оценки предприятия методом  дисконтированных денежных потоков:

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение  итоговых поправок.

1 Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для  всего инвестированного капитала. Ниже показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия:

Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления + (-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала + (-) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства (изменения в постоянных и др. долгосрочных активах) + (-) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности = Денежный поток.

Применяя  модель денежного потока для всего  инвестированного капитала, мы условно  не различаем собственный и заемный  капитал предприятия и считаем  совокупный денежный поток. Исходя из этого мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли.

Чистая прибыль после уплаты налогов + Выплаты процентов по задолженности + Амортизационные отчисления + (-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала + (-) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства (изменения в постоянных и др. долгосрочных активах) = Денежный поток

Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая  их назад, следует уменьшить их сумму  на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обоих моделях денежный поток может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Если  расчет ведется в ценах t0 года (постоянные или реальные цены) и известны годовые  индексы инфляции (It/t-1), то

CFномt = CFреалt x It/t0

где It/t0 = It/t-1 x It-1/t-2 … It0 + 1/t0 ; CFномt ,CFреалt - соответственно номинальный и реальный t-й элемент денежного потока.

2 Определение длительности прогнозного периода

Согласно  методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного  потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

С одной  стороны, чем длиннее прогнозный период, тем большее число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.

3 Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ  валовой выручки и ее прогноз  требуют детального рассмотрения и  учета целого ряда факторов, среди  которых: номенклатура выпускаемой  продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы  роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные  последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего  уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджмента данного предприятия.

Качество  прогноза существенно возрастает, если будут оценены вероятностные  характеристики, соответствующие определенной выручке.

4 Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

В составе  затрат особо выделяются амортизационные  отчисления. Учитывается рост амортизационных  отчислений, если в прогнозном периоде  предполагается ввод в действие нового амортизируемого имущества, или  их снижение, если подобное имущество  ликвидируется.

При использовании  денежного потока для всего инвестиционного  капитала проценты за кредит исключаются  из состава издержек. При использовании  денежного потока для собственного капитала проценты по кредитам корректируются в зависимости от изменений величины долгосрочной задолженности.

Для оценки бизнеса важны две классификации  издержек. Первая — классификация  издержек на постоянные и переменные. Данная классификация используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая — классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

5 Анализ и прогноз инвестиций

Данный  этап метода дисконтирования денежных потоков включает:

• определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

• анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

• расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

6 Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Расчет  денежного потока по годам прогнозного  периода производится по результатам  предыдущих этапов. Более реален прогноз  денежного потока для собственного капитала. При прогнозе денежного  потока, как правило, не применяются  методы экстраполяции, так как величины денежного потока зависят от инвестиций, а последние не подчиняются какой-либо априорной модели. Нужно вести  расчеты элементов денежного  потока по годам прогнозного периода  по данным о выручке, издержках и  инвестициях.

Существуют  два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой  метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода  и расхода, т. е. по бухгалтерским  счетам.

7 Определение ставки дисконта

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих  потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом  смысле в роли ставки дисконта выступает  требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам  инвестиций с сопоставимым уровнем  риска на дату оценки.

Ставка  дисконта или стоимость привлечения  капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые  требуют разных уровней компенсации; 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности  получения ожидаемых в будущем  доходов.

Существуют  различные методики определения  ставки дисконта, наиболее распространенными  из которых являются: для денежного  потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для  денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных  активов — САРМ — ставка дисконта находится по формуле:

R=Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2+C

где R —  требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf — безрисковая ставка дохода; β — бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1— премия для малых предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск.

Модель  САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно  — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Метод кумулятивного  построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно  в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного  построения ставки дисконта, оценивают  риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

• недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов;

• недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п. и т. д.

Математически способ кумулятивного построения можно  представить в виде формулы:

J=Jб+ΣdJi

где Jб — базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка); dJi —i-я поправка.

В общем  виде ставка дисконта на собственный  капитал (Jc) выглядит следующим образом:

Jc =J6 +JH +Jn +Jд,

Где J6 —  безрисковая ставка процента; JH — ставка премии за риск неликвидности; Jn - ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте; Jд — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка, для которого характерна осведомленность экспертов о  рынке недвижимости, метод кумулятивного  построения дает достаточно хорошие  результаты.