Оценка стоимости контрольных пакетов акций

1 Оценка стоимости  контрольных пакетов акций

В процессе оценки часто требуется  определение рыночной стоимости  не всего предприятия, не всех 100% акций  предприятия, а лишь конкретного  пакета. Здесь необходимым становится определение влияния на пакет следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной - есть доля оцениваемого пакета; влиянии на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и иное.

Оценщикам при выведении итоговой величины стоимости нужно знать: какие поправки и в каком объеме использовать в каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается она может быть неконтрольным или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля, во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, соглашений, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода позволяют  рассчитать стоимость контрольного пакета так:

- выражают цену, что инвестор  заплатил бы за владение предприятием;

- расчет денежных потоков базируется  на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия

При использовании методов имущественного подхода получают стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: получать, использовать или продавать (ликвидировать).

При расчете по методу сделок получают величину оцениваемой стоимости  на уровне владения контрольным пакетом, поскольку этот метод основан  на анализе цен контрольных пакетов  акций подобных компаний

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным  пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так  как при этом методе применяется  информация о квотировании акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль Для поддержания же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного подходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества Традиционно в странах  с рыночной экономикой функционируют  акционерные общества двух типов: закрытые и открытые Эти предприятия выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам только с согласия большинства акционеров Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей  доли закрытой компании с помощью  методов дисконтирования денежных потоков, капитализации доходов, стоимости  чистых активов, ликвидационной стоимости  и метода сделок, то необходимо вычесть  скидку за неконтрольный характер и  обязательно скидку за недостаточную  ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль представляет собой  стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным  пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается  стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций  предприятия) с учетом ее неконтрольного характера

Стоимость владения (распоряжения) контрольным  пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом это обусловливают следующие основные элементы контроля:

1 Выборы Совета директоров и  назначение менеджеров

2 Определение вознаграждения менеджеров  и их привилегий

3 Определение политики предприятия,  изменение стратегии развития  бизнеса

4 Принятие решений о поглощении  или слиянии с другими компаниями

5 Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия

6 Принятие решений об эмиссии

7 Изменение уставных документов

8 Распределение прибыли по итогам  деятельности предприятия, в том  числе установление размеров  дивидендов

9 Принятие решения о продаже  или приобретении собственных акции компании

Вместе с тем необходимо иметь  в виду, что на практике часто  начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов  и снижают стоимость контроля. К таким факторам относятся: режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнесу.

Эффект распределения собственности - например, все акции распределены между тремя акционерами Два акционеры владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет более большей стоимости, пропорциональной его доле в капитале Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Еще пример: все акции компании распределены на три равных крупных пакета, но пакеты не дают права полного контроля поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дает никакого контроля в результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т.е. стоимости предприятия.

Режим голосования- в мировой практике используют некумулятивной и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров

некумулятивной система здесь действует по принципу: один голос - одна акция за одного директора так, акционер имеет 500 голосующих акций, и выбрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. при некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше владельцы контрольных пакетов.

При кумулятивной системе мелкие акционеры  могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем  самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре, такая система голосования выгоднее владельцам миноритарных пакетов в этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам.

В практике нет законодательного ограничения  для использования кумулятивной системы голосования

Контактные ограничения - если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т.д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется

Финансовые условия бизнеса - если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), трудно осуществить.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

2 Оценка стоимости  неконтрольных пакетов

Существуют три основных подхода  к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов

Первый подход - «сверху - вниз» Он включает три этапа:

1 метод дисконтированных денежных  потоков, капитализации доходов,  стоимости чистых активов, ликвидационной  стоимости, а также методом  сделок, оценивается стоимость всего предприятия

2 рассчитывается пропорционально неконтрольный пакет часть общей стоимости предприятия базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контролю.

3 определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер на этом - же этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный» При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу вверх» В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее необходимые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, наоборот, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет  два источника финансирования стоимости:

- прибыль, распределенная в виде  дивидендов;

- выручка от продажи неконтрольного  пакета

Эти ожидаемые будущие выплаты  рассматриваются оценщиком в  качестве дисконтированных будущих  доходов, то есть прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета. Берётся за основу, денежного потока по соответствующей ставке дисконта приводится к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчете основываясь на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

3 Премия за контроль, скидки за неконтрольный  
 характер пакета и за недостаточную ликвидность.

Недостаток же ликвидности в  неконтрольных пакетах в закрытых компаниях может быть учтен двумя  способами:

- через увеличение ставки дисконтирования;

- через расчет скидки за недостаточную  ликвидность.

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные  элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, выпадает на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций свойственны какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости.

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в  ежегодном статистическом обзоре.

Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять рабочих дней до официального объявления о слиянии компаний иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного пакета, свободно вращающегося.

Однако практика показывает, что  накануне слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке подобное приводит к искажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти рабочих дней.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль, эта тенденция основана на эмпирических данных

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23% хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в средства без существенных потерь для владельцев. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется, как величина на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность - стоимость высоколиквидного сопоставимого  пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие  размер скидки, выделяют две группы факторов

Первая группа факторов включает:

- низкие дивиденды или невозможность  их выплаты;

- неблагоприятные перспективы  продажи акций компании или  ее самой;

- ограничения на операции с  акциями (например, законодательные  ограничения свободной продажи  акций закрытых компаний)

Ко второй группе факторов относятся:

- возможность свободной продажи  акций или самой компании;

- высокие выплаты дивидендов

Размер пакета акций относится  к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено во-первых, правом первого отказа, при которой акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании, во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить в обмен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета, как правило, эта цена значительно ниже.      Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то застраховываются скидки и на неконтрольный характер, за недостаточную ликвидность.

Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т.е. в зависимости от их привлекательности  для инвесторов.

Облигации, привилегированные акции, обыкновенные акции, различаются последовательностью возмещения средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем - по привилегированным акциям и только в последнюю очередь - задолженность перед владельцами простых акций) и степенью гарантированности выплат проценты по облигациям выплачиваются независимо от того, получило предприятие прибыль, или нет.

Если нет прибыли, то проценты должны выплачиваться из резервного фонда  привилегированные акции дают гарантированное право на дивиденды, но в случае, если компания имеет финансовые средства для выплат, обычные акции не имеют гарантированных прав на выплату дивидендов за рост риска, снижение гарантии выплат и возмещение денежных ресурсов в случае банкротства является использование различных скидок.

маленькая скидка - скидка в привилегированных акциях за недостаточную ликвидность больше, чем по облигациям, но меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов  определения скидки, за недостаточную ликвидность отметим два интересных примера:

1 Показатель «цена компании  прибыль» для закрытой компании  сравнится с таким же показателем  для сопоставимых акций на  фондовых рынках, свободно обращающиеся.

2оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном отношении к стоимости акций, причем в случае закрытых компаний эти расходы гипотетические: какими были бы расходы, если бы состоялась эмиссия.

4 Вывод итоговой величины стоимости

Стоимость имущества предприятия  оценивается несколькими методами, обосновывающими рыночную цену. При этом оценщик не обязан использовать все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые больше соответствуют ситуации, существуют определенные приемы, ограничивающие перечень методов оценки стоимости имущества для каждой конкретной ситуации.

На первом этапе выбора методов  должны быть четко определены:

- цель, ради которой проводится  оценка;

- используемый стандарт стоимости  зависит от цели оценки и  в конечном итоге определяет  выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде  инвестиционная стоимость, и он  соответственно предпочтет её в доходном подходе)

- доля оцениваемой собственности;  одни методы лучше использовать  при оценке контрольных пакетов,  другие - при оценке миноритарных пакетов;

- объем доступной информации; если  оценщик не имеет достаточного  количества данных по сопоставимым  компаниям, то он не сможет  использовать рыночный подход, если  же нет информации о денежных  потоках, то он не сможет  использовать доходный подход.

На втором этапе выбора методов  оценки наиболее важен анализ как отраслевых факторов, так и факторов на уровне компании Отраслевые факторы анализируются по следующим параметрам: перспективам развития, прошлой и ожидаемой прибыльности в отрасли, степени отраслевого риска факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Выбор методов оценки большей степени зависит от характеристик оцениваемого предприятия, а не от отраслевых факторов.

На третьем этапе оценщику необходимо определить, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод  стоимости чистых активов, метод  ликвидационной стоимости) или на анализе  доходов (метод дисконтирования денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей, или оценочных мультипликаторов: цена / прибыль; цена / денежный поток; цена / дивидендные выплаты.

Первую группу методов целесообразно  использовать, когда доходы предприятия  не поддаются точному прогнозу, когда  предприятие имеет значительные материальные и финансовые активы (ликвидные ценные бумаги, инвестиции) или когда предприятие зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура.

Вторую группу методов целесообразно  использовать, когда текущие и  будущие доходы предприятия могут  быть достоверно определены или когда  активы предприятия преимущественно  состоят из машин, оборудования, готовой  продукции, или когда предприятие  имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик  анализирует достаточность и  качество информации из сравниваемых компаний. Если оценщик находит необходимое число сравниваемых компаний, то он рассчитывает мультипликаторы и использование их в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти такой группы предприятий, то оценка производится с помощью методов, основанных на исследовании доходов, сравнительный подход не используется, а оценка проводится методами капитализации доходов, избыточных прибылей или дисконтированных денежных потоков.

На пятом этапе оценщик должен спрогнозировать динамику будущих  доходов и сравнить ее с текущими доходами. Если будущие доходы предприятия будут существенно отличаться от текущих, то Использовать метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае можно применить метод капитализации доходов, а в некоторых случаях - метод избыточной прибыли.

На шестом этапе (если используются методы, основанные на анализе активов) оценщик должен определить, является ли предприятие действующим или  же оно стоит на пороге ликвидации. В первом случае наиболее приемлем метод стоимости чистых активов, во втором - метод ликвидационной стоимости.

Исходя из изложенного можно сделать следующие выводы

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

- будущие доходы будут равны  текущим или же темпы роста  будут умеренными и предсказуемыми;

- доходы представляют собой  довольно значительные положительные  величины, т.е. бизнес будет стабильно  существовать

Метод дисконтированных денежных потоков  целесообразен, когда:

- будущие денежные потоки будут  существенно отличаться от текущих  в связи с действием таких  факторов, как ожидаемые изменения  в экономических условиях, изменения  в структуре бизнеса;

- прогнозируемые денежные потоки  предприятия являются значительными  положительными величинами, и их  обоснованно оценивать;

- чистый денежный поток предприятия  в последний год прогнозного  периода будет значительной положительной  величиной

Метод стоимости чистых активов  дает лучшие результаты при оценке предприятия:

- обладающий значительными материальными и финансовыми активами;

- в случае невозможности достаточно  точного определения прибыли  или денежного потока предприятия  в будущем;

- действующего, вновь возникшего, что не ретроспективных данных  о прибылях, а также холдинговой  или инвестиционной компании

Метод ликвидационной стоимости следует  использовать при оценке предприятия, которому грозит банкротство, и соответственно существуют большие сомнения в способности  его оставаться действующим. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что служит показателем экономического старения данного бизнеса В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по их рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод  сделок можно использовать, если:

- есть достаточное количество  сравнительных компаний и достаточная  финансовая информация по ним. Финансовый анализ и прогнозирование данных представляют собой базу для расчета оценочных мультипликаторов;

- в мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной

Таковы основные факторы, определяющие целесообразность использования того или иного метода

При выборе метода обязательно учитываются  преимущества и недостатки каждого  из них, есть сильные и слабые стороны

Метод дисконтированных денежных потоков  имеет следующие преимущества:

- основан на ожидаемых будущих доходах, а также на будущих ожиданиях расходов, капитальных вложений и т.д.;

- учитывает ситуацию на рынке  через ставку дисконта, а также  риск инвестиций, связанный с  достижениями прогнозных результатов;

- позволяет учесть экономическое  старение предприятия в случае  превышения величины рыночной  стоимости, полученной методом  стоимости чистых активов, по  сравнению с величиной рыночной  стоимости, полученной методом  дисконтированных денежных потоков.

В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную стоимость предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так  как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, что инвестор будет готов заплатить с учетом будущих ожиданий от бизнеса, а также с учетом необходимой инвесторам ставки дохода на инвестиции в этот бизнес однако использование данного метода ограничено из-за сложности точного прогнозирования. Поэтому метод дисконтированных денежных потоков используется меньше. Широко распространены в нашей стране методы, основанные на анализе активов, и эти методы будут доминировать.

Методы рынка капитала и сделок применяются в меньших объемах  из-за отсутствия достаточной информации из сравниваемых предприятий. К преимуществам методов, основанных на анализе существующих активов, можно отнести следующие:

- устранение значительной части  предположений, присущих при других  методах;

- эффективность при оценке вновь  возникших предприятий, холдинговых  и инвестиционных компаний

Однако эти методы не учитывают  будущую прибыль, а также уровень  отдачи на имеющиеся активы, т.е. перспективы  бизнеса

Метод рынка капитала и метод  сделок базируются главным образом  на рыночных данных - это относится  к несомненным достоинствам методов. К недостаткам следует отнести: необходимость внесения ряда поправок для применения данных по сравниваемым предприятиям; возникновения трудностей при поиске действительно сравниваемых предприятий.

Итак, различные методы могут быть использованы в процессе оценки, но решение вопроса об относительной  значимости показателей стоимости, полученных на базе различных методов, должно определяться обоснованным суждением оценщика, оформляется путем взвешивания стоимостей, определенных использованием двух и более методов. Решение же вопроса, каким стоимостным оценкам предоставить больший вес и как каждый метод сравнивать с другими, является ключевым на заключительном этапе процесса оценки.

Существуют два базовых метода взвешивания:

- метод математического взвешивания;

- метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания  использует процентное взвешивание.

При субъективном взвешивании цель такая же, как и при методе математического  взвешивания, - выйти на единую оценочную  стоимость, но при этом подходе не используется процентное взвешивание. Оценочный вывод базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. В основе стоят профессиональный опыт и суждения оценщика для определения удельного веса каждого оценочного метода необходимо учитывать следующие факторы:

- характер бизнеса и его активов,  например, при оценке холдинговой  и инвестиционной компании больший  вес будет предоставлен методу стоимости чистых активов;

- цель оценки и возможность ее использования;

- применяемый стандарт стоимости  если определяется величина ликвидационной стоимости, то бессмысленно использовать метод дисконтированных денежных потоков, метод рынка капитала или метод сделок;

- количество и качество данных, подкрепляющих данный метод;

- уровень ликвидности;

- уровень контроля

Учет всех этих факторов позволяет  сделать взвешивания и в конечном итоге вывести итоговый вывод.

                            Используемые источники

1 Пазинич Е.И. Оценка объектов недвижимости: Учеб пособие: - М.: ЦУЛ, 2009 - 434 с

2 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой - М: Финансы и статистика, 2000 - 512 с

3  Крушин Оценка бизнеса: Учеб пособие М.: ЦНЛ, 2004 - 264 с

4 Экономический анализ: Учеб пособие / М. А. Болюх и др.: КНЕУ, 2003 - 556 с