Оцінка ефективності інвестицій

Вступ

Ідея будь-якого вкладення капіталу повинна обґрунтовуватися розрахунками ключового завдання: якою мірою майбутні доходи покривають нинішні (поточні) витрати? На це запитання мусить відповісти кожний інвестор — від приватної особи до держави.

Виходячи з цього, теоретичні основи інвестиційного аналізу складають  систему методів і показників обчислення ефективності (привабливості) інвестування.

Світовий досвід накопичив значну кількість методів і прийомів інвестиційного аналізу, які починають поширюватись і у нас [3].

Найвідоміші методи можна поділити на три групи:

1) методи оцінки ефективності  інвестицій за допомогою співвідношення грошових надходжень (позитивних потоків) з витратами (негативними потоками). Ці методи на сьогодні є традиційними;

2) методи оцінки ефективності  інвестицій за бухгалтерською  звітністю;

3) методи оцінки ефективності  інвестицій, які ґрунтуються на  теорії часової вартості грошей.

За допомогою цих методів  здійснюється інвестиційний аналіз проектів, тобто оцінюється і порівнюється інвестиційна привабливість (ефективність) напрямів інвестування, окремих програм (проектів) або об'єктів.

1. Загальна характеристика методів оцінки ефективності

Розрізняють три види оцінки ефективності інвестицій: фінансову (комерційну), бюджетну та економічну.

Фінансова оцінка передбачає визначення фінансових результатів реалізації проекту для його безпосередніх учасників. Вона базується на очікуваній нормі дохідності, яка влаштовує всіх суб'єктів інвестування. При цьому інші наслідки впровадження проекту не враховуються.

Бюджетна оцінка ефективності віддзеркалює фінансові наслідки для різних рівнів бюджетів, тобто очікуванні співвідношення видатків, податків та зборів. Показником бюджетної ефективності впровадження проекту є різниця між податками та видатками певного рівня бюджету, ступінь яких залежить від впровадження конкретного проекту.

Економічна оцінка ефективності проекту  для народного господарства в  для галузі, групи підприємств, регіону тощо. Від виду оцінки ефективності реалізуються певні методи аналізу.

Методи аналізу застосовуються дуже давно, а під час виникнення часової теорії грошей використовуються паралельно з методами, які ґрунтуються на концепції дисконтування. Традиційні методи базуються на обчисленні таких показників, як норма (коефіцієнт) ефективності (дохідності) та період (строк) окупності інвестицій.

Норма ефективності обчислюється як відношення сумарних грошових надходжень у дійсній вартості до суми інвестованих коштів, спрямованих на реалізацію інвестиційного проекту. Якщо норма  ефективності менше за одиницю, проект має бути відхилений як такий, що не принесе додаткових доходів інвестору. У практичних розрахунках застосовується річна норма ефективності.

Методи оцінки інвестицій за бухгалтерською звітністю базуються на обчисленні балансової і чистої (РІб; РІч) рентабельності інвестицій [15].

У першому випадку ми маємо відношення середньорічного доходу компанії за бухгалтерським звітом до обсягу інвестицій; у другому — чисту рентабельність, тобто дохід зменшується на суму податкових і відсоткових платежів.

Методи оцінки інвестицій за бухгалтерською звітністю частково використовувались у нас, але рентабельність обчислювалась тільки балансова, за прибутком або приростом прибутку, що надходить як результат від інвестицій.

Розробка та реалізація інвестиційного проекту, особливо виробничого, проходить тривалий шлях від ідеї до будівництва та експлуатації об'єкта. Цей період, як правило, називається життєвим циклом інвестиційного проекту, що охоплює три фази:

1. Передінвестиційні дослідження до остаточного прийняття інвестиційного рішення (передінвестиційна фаза). До цієї фази належать: визначення інвестиційних можливостей; аналіз альтернативних варіантів та остаточний вибір проекту; попереднє техніко-економічне обґрунтування; розробка техніко-економічного обґрунтування; дослідницьке забезпечення проекту.

2. Інвестиційна фаза: проведення  узгоджень; укладання контрактів; розробка проектно-кошторисної документації; будівництво, реконструкція або переоснащення; забезпечення керівника проекту; витрати на авторський нагляд і контроль; підготовка експлуатаційних кадрів; пусконалагоджувальні роботи.

3. Експлуатаційна фаза: введення в експлуатацію; доведення до проектної потужності; витрати на підтримання діючих потужностей; витрати на оновлення основних фондів.

Інвестор завжди переслідує мету максимізації прибутку і бажає залучити позичкові кошти за щонайменшу ціну. Кредитори, в свою чергу, як власники або розпорядники капіталу прагнуть продати позичкові кошти якомога дорожче. Тому необхідний ретельний аналіз можливих джерел фінансування вартості [7].

Звичайно, найкоротший шлях — залучити до справи інших інвесторів (фізичних та юридичних осіб) через емісію цінних паперів і таким чином сформувати початковий капітал. Але це не завжди можливо, особливо для молодих (венчурних) фірм, передусім через брак довіри до них інших інвесторів. Одержання субсидій від держави, особливо при гостродефіцитному бюджеті, та іноземних інвестицій також проблематично. Залишається єдине джерело — ринок позичкових капіталів. Тому інвестор, вирушаючи на цей ринок, повинен вивчити і проаналізувати ціни на позичковий капітал, які відтворені у відсоткових ставках.

Головними відсотковими ставками, що підлягають аналізу, мають бути: реальна; з урахуванням очікуваного рівня інфляції; вільна від ризику; базова; з урахуванням ризику неповернення боргу; бар'єрна; внутрішня норма дохідності та ін [22].

Реальна відсоткова ставка віддзеркалює нормальний розвиток стабільної економіки держави. Вона характеризує нормальний приріст добробуту суспільства.

Відсоткова ставка, яка враховує очікуваний рівень інфляції, призначена для відшкодування інвестору можливих витрат від знецінення вкладених капіталів внаслідок зростання цін на товари і послуги у вигляді інфляційної премії.

Вільна від ризику (державна) ставка — ставка дивідендів, або відсотків, які обіцяють сплатити власникам  державних цінних паперів. Ця ставка зазвичай на кілька пунктів вища від  очікуваного рівня інфляції.

Базовою відсотковою ставкою вважається найнижча ставка комерційних банків, яку вони призначають для своїх  найнадійніших клієнтів. Ця ставка, як правило, на кілька пунктів вища за вільну від ризику ставку.

Бар'єрна ставка розраховується інвестором як мінімальна норма доходу, яку він прагне одержати від усіх своїх нових інвестицій. Прибутки, що мають бути отримані за нормою доходу, нижчою від бар'єрної ставки, не мають сенсу для інвестора через те, що вони тільки покривають витрати і видатки.

Внутрішня норма дохідності — норма  прибутку від нових інвестицій, за якої річні інвестиції і майбутні позитивні грошові потоки дорівнюють один одному. Це норма, що задовольняє інвестора. В окремих випадках для отримання інвестиційної активності і вилучення вільних грошових коштів з обігу вона може бути значно підвищена. За стабільної економіки ця ставка дещо вища за ставку по державних цінних паперах.

Таким чином, намагаючись залучити якомога більше запозичених коштів під забезпечення власних капіталів, інвестор аналізує всі переваги і недоліки залучених і запозичених коштів з метою оптимізації структури джерел фінансування проектів.

Фінансова здійснюваність проекту  — це ключовий критерій для інвестора. Всі інші цілі, що переслідуються ним, вторинні і не становлять інтересу без досягнення головної мети — достатньо високого прибутку як на сукупний капітал, так і на власний й оплачений акціонерний.

Оцінка фінансової здійснюваності проекту повинна виконуватися таким чином, щоб усі учасники фінансування одержали вичерпну інформацію про свої частки в загальній сумі майбутнього прибутку від реалізації проекту, а також про можливі втрати внаслідок інвестиційних ризиків.

Головний інструментарій, що застосовується при оцінці проектів, такий:

• фінансові показники здійснюваності проекту;

• показники економічної ефективності;

• аналіз чутливості;

• аналіз беззбитковості;

• оцінка ймовірності;

• економічна оцінка проекту.

Якщо проект здійснюється на діючому  підприємстві, то джерелами інформації для його оцінки є: балансовий звіт підприємства (компанії), звіт про прибуток і збиток (чистий дохід), звітний і прогнозний грошовий потік (графік надходження реальних коштів) [11].

Найбільш характерними показниками  фінансової здійснюваності проектів є: коефіцієнт співвідношення довгострокових запозичених коштів та акціонерного капіталу; коефіцієнт покриття;

коефіцієнт  абсолютної ліквідності; коефіцієнт покриття довгострокових зобов'язань; коефіцієнт співвідношення між дебіторською і кредиторською заборгованістю. Аналіз співвідношення дебіторської та кредиторської заборгованості повинен виконуватися в динаміці. Зміна цього показника зумовлюється низкою чинників: зростанням запасів незавершеного будівництва; збільшенням рахунків до сплати; емісією нових позичкових зобов’язань і неповним їх розміщенням; скороченням ліквідних ресурсів; відмовою банку надавати нові позики.

Показники економічної ефективності вимірюються щодо відповідних вкладень капіталу:

• відношенням чистих потоків рекальних грошей до сплати корпоративногь податку;
• те саме, але після сплати податку;
• відношенням прибутку (з урахуванням відсотків, що сплачуються по заборгованості);
• відношенням валового внутрішнього прибутку до річного обсягу продаж.

Індекс дохідності (коефіцієнт чистого  дисконтованого доходу) – це співвідношення чистого дисконтованого доходу і дисконтованої вартості інвестицій (дисконтована норма прибутку), що використовується для порівняння альтернативних проектів:

1Д=ЧДЦ : ДВІ,

де ІД — індекс дохідності;

ЧДД—  чистий дисконтований дохід;

ДВІ —дисконтована вартість інвестицій. Якщо період будівництва не перевищує одного року, вартість інвестицій не слід дисконтувати.

Капіталоозброєність (КО) — співвідношення між початковим обсягом інвестицій і кількістю працюючих. Показник характеризує інтенсивність виробництва і тісно пов'язаний з іншим показником — механоозброєністю (МО), тобто вартістю активної частини основних фондів у розрахунку на одного працюючого.

Ці показники безпосередньо впливають на частку трудовитрат у собівартості продукції:

КО=ОІ:КП;

МО=АФ:КП,

де КО — Капіталоозброєність;

01 — початковий  обсяг інвестицій;

КП —  кількість працюючих;

МО —  механоозброєність;

АФ —  активні фонди.

Коефіцієнт  оборотності капіталу (КО) обчислюється за формулою:

КО=ОР:ОК,

де ОР — обсяг реалізації продукції;

OK— середній розмір оборотного капіталу за певний період обігу (рік, квартал).

Показник характеризує кількість  оборотів оборотного капіталу за певний період.

Головним інструментом, що визначає міру впливу на здійснюваність проекту, є аналіз чутливості. Він виконується  за сценарієм, відповідно до якого кожній складовій критичної змінної надаються різні значення параметрів кількості і ціни, що дозволяє виявити міру впливу цих складових на одиницю критичних змінних. Таким чином визначають домінуючі статті витрат в інвестиційних, виробничих і реалізаційних витратах, які справляють найбільший вплив на розмір і структуру грошових потоків і формують масу прибутку або доходу.

Результатом аналізу чутливості є  визначення беззбитковості проекту, яка  характеризується рівновагою обсягів продаж і відповідних витрат (інвестиційних і виробничих). Таку рівновагу називають точкою беззбитковості. В цій точці фірма працює беззбитково [8].

Аналіз чутливості і беззбитковості дозволяє виявити домінуючі змінні і, варіюючи їх складовими, оцінити проект з точки зору доцільності здійснення інвестицій. Передумовами такого аналізу є стабільна соціально-економічна обстановка в країні і цивілізоване конкурентне середовище.

На будь-якій стадії життєвого циклу інвестицій значення домінуючих змінних можуть суттєво відхилятися від передбачених проектів. Більше того, можуть виникати нові змінні, які мають домінуючий характер. Тому для інвестора набуває першого значення аналіз імовірності здійснення проекту. Крім того, інвестиційний проект повинен бути обґрунтований з точки зору національної економіки. Таку оцінку у світовій практиці прийнято називати економічною.

Теорія та практика інвестиційних  розрахунків має в своєму арсеналі багато різноманітних методів та прийомів оцінки ефективності інвестиційних проектів, які можна поділити на дві групи – формальні та неформальні. Ступінь їх поєднання залежить від різних обставин, в тому числі і від того, на скільки аналітик володіє наявним аналітичним апаратом, який використовується в тому чи іншому конкретному випадку. Формальні методи передбачають використання математичного апарату для розрахунку показників ефективності, а неформальні – евристичних підходів. В свою чергу формальні методи поділяються на:

Всі формальні методи виходять із таких припущень:

Початкові інвестиції при реалізації будь-якого проекту генерують грошовий потік, елементи якого представляють собою або чисті припливи, або чисті відпливи грошових коштів. В даному випадку під чистим грошовим припливом n-го року розуміють перевищення поточних грошових надходжень над поточними грошовими витратами проекту ( відповідно, якщо має місце інше співвідношення, то мова йде про чистий грошовий відплив). В окремих випадках замість грошового потоку в ході аналізу використовується послідовність прогнозних значень чистого прибутку від проекту [25].

Аналіз  здійснюється за однакові базові періоди  будь-якої тривалості (рік, квартал, місяць і т.п.), враховуючи при цьому узгодженість величин елементів грошового потоку, відсоткової ставки та тривалості аналізованого періоду.

Припливи (відпливи) грошових коштів приходяться  на кінець аналізованого періоду. Інвестований капітал, як і грошовий потік приводиться до одного (базового) моменту часу. Базовим моментом часу є, зазвичай, дата початку реалізації проекту, дата початку виробництва продукції.

Коефіцієнт дисконтування, який використовується в ході аналізу з використанням  динамічних методів оцінки ефективності інвестицій, повинен відповідати  тривалості періоду, який покладено  в основу проекту. При визначення ставки дисконту враховується структура  інвестицій та вартість окремих складових  капіталу.

Ефективність використання інвестованого  капіталу оцінюється на основі порівняння грошового потоку, який формується в процесі реалізації проекту, та початкових вкладень. Проект вважається ефективним, якщо цей потік достатній для відшкодування затраченої суми вкладень та забезпечує очікувану віддачу від вкладеного капіталу [1].

До статичних методів оцінки ефективності інвестиційних проектів відносяться такі критерії: термін окупності інвестицій (Payback Period, PP), коефіцієнт окупності інвестицій (Accounting Rate of Return, ARR).

До динамічних методів оцінки ефективності інвестицій належать критерії: чиста теперішня вартість (Net Present Value, NPV), індекс рентабельності інвестицій(Profitability Index, PI), внутрішня норма рентабельності ( Internal Rate of Return, IRR), дисконтований термін окупності інвестицій ( Discounted Payback Period, DPP) та ряд інших.

Названі критерії або, як їх іноді  називають, – критеріальні або базові показники, як і відповідні їм методи, використовують при визначенні ефективності:

До неформальних критеріїв оцінки та відбору інвестиційних проектів відносяться:

При використанні цього методу під дисконтованим періодом окупності інвестиційного проекту (Discounted Payback Period Method, DPP) розуміють тривалість періоду від дати початку реалізації проекту, протягом якого відбувається повне відшкодування інвестиційних коштів (віддача на капітал досягає приведеної до теперішньої вартості суми здійснених інвестицій). 
Під віддачею від капіталу у випадку реальних інвестицій розуміється сума дисконтованих за ставкою г чистих грошових потоків за роками, підрахованих без початкових інвестицій.

Якщо інвестиційний процес становить  нерегулярні грошові потоки, то дисконтований  період окупності визначається підсумовуванням послідовних складових чистого грошового потоку NCFt, що дисконтуються за ставкою, поки не буде отримано суми, що максимально наближається до загального дисконтованого обсягу інвестицій [6].

Отже, особливість розподілу витрат жодним чином не позначиться на тривалості періоду окупності проекту. Головний недолік цього показника полягає в тому, що він не враховує всього періоду функціонування інвестицій і, як наслідок, на нього не впливає та віддача, що перебуває за межами DPP. Тому цей показник не може слугувати критерієм вибору, а може використовуватися лише у вигляді обмежень при прийнятті інвестиційних рішень. Важливо, щоб дисконтований період окупності інвестиційного проекту був менший від горизонту часу надійного прогнозування ринків збуту та закупівель за проектом, а також прогнозування найважливіших для ефективної реалізації проекту факторів ризику.

3. Вплив інфляції на оцінку ефективності інвестицій

Як економічне явище інфляція існує вже тривалий час. Саме поняття «інфляція» (від латів.Inflatio – здуття) вперше став вживатися у Північній Америці 1861 – 1865 роках. Означало воно якийсь процес, що призводить до підвищення паперово-грошового звернення. Невдовзі це поняття стало використовуватися у Великобританії й Франції, причому у основному середовищі фінансистів і банкірів. У фундаменті економічної літератури вона з'явилася на початку ХХІ століття.

Інфляція – тонке соціально-економічне явище, що породжується диспропорціями у різноманітних галузях ринкового господарства країни, досі не освітлене повною мірою у плані. Інфляція – найгостріша проблема сучасного розвитку, тому вона потребує, передусім, уточнення як соціально-економічне поняття.

Отже, інфляція – багатоплановий феномен,що включає в себе виробничий, грошовий і виробничі аспекти [13].

В основі процесу прийняття управлінських  рішень інвестиційного характеру лежать оцінка і порівняння обсягу передбачуваних інвестицій і майбутніх грошових надходжень. Оскільки порівнювані показники належать до різних моментів часу, ключовою проблемою тут є проблема їхньої порівнянності. Ставитися до неї можна по-різному в залежності від існуючих об'єктивних і суб'єктивних умов: темпу інфляції, інфляційних ризиків, розміру інвестицій і генеруються надходжень, обрію прогнозування, рівня кваліфікації аналітика.

Зазвичай  виділяють наступні основні показники  інфляції:

1. Дефлятор  валового національного продукту (ВНП), що позначається як DEF (t) і рівний відношенню номінального ВНП до реального ВНП, де номінальний ВНП вимірюється в поточних цінах даного року t, а реальний - у постійних цінах (Цінах базисного року).

2. Індекс  споживчих цін (ІСЦ), що розраховується  як відношення вартості споживчого  кошика в даному році до  вартості споживчого кошика в  базовому році.

3. Індекс  оптових цін або темп інфляції  року t, рівний вимірюваному у відсотках приватному від ділення різниці між дефлятора даного і попереднього періодів на дефлятор попереднього періоду, тобто

TI (t) = {100% [DEF (t) - DEF (t - 1)]}/DEF (t - 1).

4. Індекс  зміни цін ресурсу, що розраховується  як частка від ділення ціни  ресурсу в момент часу t на його  ціну в базисний момент часу to.

(Індекс  зміни цін ресурсу) t = (Ціна ресурсу) t/ЦенаtБ

5. Темп  інфляції по ресурсу = (Індекс  зміни цін ресурсу - 1) Р… 100%.

Навіть очікувана інфляція спричиняє  серйозні витрати, які доводиться нести  практично всім учасникам економічного процесу:

перше, "Витрати стоптаних черевиків", викликані більш частими відвідинами банку через невигідність зберігання грошей на руках;

друге, "Витрати  меню", пов'язані з необхідністю фірм часто змінювати цінники  при підвищенні цін;

третє, витрати, набуті внаслідок рухливості відносних цін, зі зміною податкових зобов'язань;

четверте, витрати, пов'язані з некомфортно  існування в світі з інфляцією.

Ще складніше йде справа з  непрогнозованою інфляцією: чим  більше нестійкий темп інфляції, тим  сильніше дія чинника невизначеності у формуванні очікувань. Нестійкість  темпів інфляції пов'язана з додатковим інфляційним ризиком, і тому зачіпає  в чималому ступені інтереси всіх, не схильних до ризику суб'єктів. Сильна (галопуюча) інфляція завжди нестійка: темпи інфляції істотно змінюються з року в рік. Інфляційні процеси позначаються на фактичній ефективності інвестицій, тому чинник інфляції обов'язково слід враховувати при аналізі проектів і виборі варіантів капіталовкладень.

Аналіз міжнародного досвіду та вітчизняної практики обліку інфляції при оцінці ефективності інвестиційного проекту дозволяє ввести таку класифікацію методів обліку:

• Інфляційна корекція грошових потоків, пов'язана з проблемою постійних і поточних цін і розрахунками в рублях і валюті.
• Облік інфляційної премії в ставці відсотка.

Аналіз чутливості в умовах високого рівня інфляції

Перехід до твердої валюти не означає  скасування необхідності врахування інфляції, так як сильна інфляція змінює план реалізації проекту. Показники фінансової ефективності проекту пов'язані з динамікою значень ставок відсотка. При цьому ставку відсотка рекомендується приймати на рівні, відповідному ставками в країнах розвиненої ринкової економіки, але з урахуванням ризику російських умов. Якби грошові потоки розраховувались в постійних цінах, то вибір ставки відсотка не був би настільки проблематичний.

Постійні  ціни забезпечують порівнянність різночасних показників. При проведенні попереднього аналізу інвестиційного проекту, як правило, використовуються саме ціни, зафіксовані на рівні, існуючому в момент прийняття рішення - незмінні або постійні. До достоїнств роботи з постійними цінами слід віднести простоту при розрахунку та аналізі реальної динаміки ключових показників проекту (собівартість продукції, обсяг продажів і т.д.) і відсутність необхідності прогнозу цін. На цьому базується переконаність більшості проектних аналітиків у тому, що якщо розрахунки проводяться у незмінних (постійних) цінах, то облік інфляції можна проводити на стадії оцінки ризиків проекту. При цьому необхідно мати на увазі, що облік впливу інфляції на майбутні грошові потоки при нестабільної економічної ситуації, як правило, проводиться в умовах неповної та недостатньо достовірної інформації [19].

Для аналізу впливу інфляції на прогноз  грошових потоків недостатньо просто змінювати величину окремих складових  відтоку і припливу відповідно до прогнозуючого рівню цін в перспективі. Це пов'язано з тим, що темпи інфляції з різних видів ресурсів неоднакові (неоднорідність інфляції за видами продукції та ресурсів). Інфляція може надати як позитивний, так і негативний вплив на фактичну ефективність інвестиційного проекту. Так, наприклад, інфляція веде до зміни впливу запасів і заборгованостей: вигідним стає збільшення виробничих запасів і кредиторської заборгованості, а невигідним - зростання запасів готової продукції та дебіторської заборгованості. Прикладом позитивного впливу інфляції на ефективність проекту може бути збільшення залишкової вартості активів у міру зростання цін. Однак виграш для інвестора від підвищення цін частіше має запізнюючий характер, і тому, в кінцевому підсумку, зазвичай розглядають вплив інфляції в негативному плані.

Інфляція тягне за собою зміни  фактичних умов надання позик  і кредитів, причому часто неможливо  передбачити, на чию користь зміняться  умови кредитування, що впливає на ефективність інвестиційних проектів, що фінансуються за рахунок позикових  коштів. Іншим прикладом негативного  впливу інфляції на параметри інвестиційного проекту є невідповідність амортизаційних відрахувань, підвищення рівнів цін, і, як наслідок цього, завищення бази оподаткування. Амортизаційні відрахування провадяться на основі ціни придбання з урахуванням періодично складених переоцінок, не адекватно відображають темп інфляції. У країнах з розвиненою ринковою економікою захистом від подібного податкового преса є: законодавчо дозволене коригування суми нарахованого зносу та залишкової вартості постійних активів, створення спеціальних резервів для переоцінки основних фондів, інвестиційний податковий кредит. Так, прискорена амортизація, являючи собою податкове прикриття, сприяє зменшення бази оподаткування та заохочує формування капіталу. При відсутності подібних механізмів податковий тягар тим сильніше тисне на інвесторів, чим вище темпи інфляції: амортизаційні відрахування представляють собою фіксовані суми, причому їх питома вага в собівартості продукції падає, а накопичення не дають можливості провести адекватну заміну обладнання. В результаті - збільшення сум виграшу від податкового прикриття відстає від динаміки інфляції.

Вітчизняна  практика інвестиційного проектування пропонує використовувати процедуру  обліку впливу інфляції на показники ефективності інвестиційного проекту на основі розрахунків прогнозних показників інфляції по роках протягом всього життєвого циклу проекту, коректуючи таким чином величину грошового потоку проекту [23].