Понятие инвестиционного проекта, инфляции и риска

Введение

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Любая коммерческая организация  имеет ограниченную величину свободных  финансовых ресурсов доступных для  инвестирования. Вместе с тем нельзя забывать о все больше растущей инфляции, а так же весьма существенным является фактор риска, ведь инвестиционная деятельность обычно осуществляется в условиях неопределенности, степень которой можно значительно варьировать. Поэтому мы будем рассматривать инвестиционные проекты в условиях инфляции и риска.

В общем случае анализ рисков представляет собой достаточно трудоемкую процедуру, требующую рассмотрения большого количества альтернативных вариантов реализации проекта и построения для каждого  варианта детальной модели финансовых потоков. В связи с этим целью  настоящей работы является исследование влияния риска и инфляции на процесс  принятия эффективных инвестиционных проектов.

Поставленная цель стала основой  для решения ряда задач:

• Изучить понятие инвестиционного проекта;
• Рассмотреть методы анализа риска и влияние инфляции на инвестиционный проект;
• На конкретном примере определить основные методы оценки инвестиционных проектов;
• Дать ряд рекомендаций по разработке эффективных инвестиционных проектов с учетом инфляции и риска.

Поставленные цели и задачи определили логику исследования. В первой главе  мы рассматриваем суть инвестиционного  проекта, инфляции и риска; основные методы анализа инвестиционных проектов. Вторая глава содержит подробное  описание методов эффективной оценки инвестиционных проектов, которые рассмотрены  на конкретном примере.

1. Понятие инвестиционного проекта, инфляции и риска

В наиболее общем смысле под инвестиционным проектом понимают любое вложение капитала на срок с целью извлечения дохода. В специальной экономической  литературе по инвестиционному проектированию и проектному анализу инвестиционный проект рассматривается как комплекс взаимосвязанных мероприятий, направленных на достижение определенных целей в  течение ограниченного периода  времени.

Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными - от плана строительства нового предприятия до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества. Во всех случаях присутствует временной  лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда  проект начинает приносить прибыль.

Весьма часто предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется ряд  альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов. Естественно, возникает необходимость  в сравнении этих проектов и выборе наиболее привлекательных из них  по каким-либо критериям.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем объем финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, у любого предприятия ограничен. Поэтому особую актуальность приобретает  задача оптимизации бюджета капиталовложений. Весьма существен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда связана с иммобилизацией финансовых ресурсов компании, обычно осуществляется в условиях инфляции и неопределенности, степень которой может значительно варьировать. Чтобы иметь представление о взаимодействии инвестиционных проектов с этими процессами, рассмотрим понятия инфляции и риска.

Инфляция – процесс выравнивания напряженности, возникшей в какой-либо социально-экономической среде, который  сопровождается повышением общего уровня цен и снижением покупательной способности.

Влияние инфляции на показатели финансовой эффективности проекта обычно рассматриваются  в двух аспектах:

- влияние на показатели проекта  в натуральном выражении, когда  инфляция приводит не только  к переоценке финансовых результатов  проекта, но и к изменению  плана реализации проекта;

- влияние на показатели проекта  в денежном выражении.

При оценке эффективности капитальных  вложений необходимо, по возможности  или если целесообразно, учитывать  влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i) либо будущих поступлений, либо коэффициента дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.

Методы  количественного анализа риска  инвестиционных проектов

В мировой практике финансового  менеджмента используются различные  методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести:

• метод корректировки нормы дисконта;
• метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);
• анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.);
• метод сценариев;
• анализ вероятностных распределений потоков платежей;
• деревья решений;
• метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.

Достоинства метода корректировки  нормы дисконта в простоте расчетов, которые могут быть выполнены  с использованием даже обыкновенного  калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод  имеет существенные недостатки. Метод  корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более  высокой норме), но не дает никакой  информации о степени риска (возможных  отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно  зависят только от величины надбавки за риск. Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может  считаться корректным, так как  для многих проектов характерно наличие  рисков в начальные периоды с  постепенным снижением их к концу  реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут  быть оценены неверно и отклонены. Данный метод не несет никакой  информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку. Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV (IRR,PI и др.) от изменений только одного показателя — нормы дисконта. Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике. Метод достоверных эквивалентов. Недостатками этого метода следует признать:

- сложность расчета коэффициентов  достоверности, адекватных риску  на каждом этапе проекта;

- невозможность провести анализ  вероятностных распределений ключевых  параметров.

Анализ чувствительности. Данный метод  является хорошей иллюстрацией влияния  отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Главным недостатком  данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированы. По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска весьма ограничено, если вообще возможно.

Метод сценариев. В целом метод  позволяет получать достаточно наглядную  картину для различных вариантов  реализации проектов, а также предоставляет  информацию о чувствительности и  возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных.

Анализ вероятностных распределений  потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет  получить полезную информацию об ожидаемых  значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных  распределений.

Вместе с тем использование  этого метода предполагает, что вероятности  для всех вариантов денежных поступлений  известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых  случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа  прошлого опыта при наличии больших  объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.

Деревья решений. Ограничением практического  использования данного метода является исходная предпосылка о том, что  проект должен иметь обозримое или  разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования  инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для  практического применения тем, что  удачно сочетается с другими экономико-статистическими  методами, а также с теорией  игр и другими методами исследования операций. Практическое применение данного  метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем  другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно, обусловлено перебором  промежуточных вариантов.

Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков. Наиболее перспективными для практического  использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены  или интегрированы в другие методики.

2. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска

Вескую роль при анализе инвестиционных проектов играет фактор риска. Т.к. основными  характеристиками инвестиционного  проекта являются элементы денежного  потока и ставка дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой  одного из этих параметров. Существует несколько подходов:

1. Имитационная модель учета риска представляет собой корректировку денежного потока с последующим расчетом NPV для всех вариантов (анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• По каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический.

• По каждому из вариантов рассчитывают соответствующий NPV.
• Для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле:

R(NPV) = NPV₀ - NPV_p

• Проект с большим размахом вариации считается более рискованным.

2) Методика построения без рискового  эквивалентного денежного потока.

В основу данной методики заложены идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. Принятие решений, в  т.ч. и в области инвестиций, с помощью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является оптимальным – более предпочтительно использование специальных критериев, учитывающих ожидаемую полезность того или иного события. Рассматривая поэлементно денежный поток рискового проекта, инвестор в отношении его пытается оценить, какая гарантированная, т.е. безрисковая, сумма потребуется ему, чтобы быть индифферентным к выбору между этой суммой и ожидаемой, т.е. рисковой, величиной k-го элемента потока.

Графически отношение к риску  выражается с помощью кривых безразличия (индифферентности).

Рис. 1. Виды графиков кривой безразличия

АВ – кривая безразличия инвестора  с возрастающим неприятием риска

АС - кривая безразличия инвестора  с убывающим неприятием риска

AD – кривая безразличия инвестора с постоянным (неизменным) неприятием риска

АЕ – инвестор безразличен (нейтрален) к риску

3. Методика поправки на риск ставки дисконтирования предполагает введение поправки к ставке дисконтирования:

• Устанавливается исходная стоимость капитала СС (или WACC), предназначенного для инвестирования.

• Определяется (напр., экспертным путем) премия за риск, ассоциируемый с данным проектом, для каждого из проектов (r_a,b).
• Рассчитывается NPV со ставкой дисконтирования r: r = CC + r_a,b.
• Проект с большим NPV считается предпочтительным

Рис. 2. График взаимосвязи  ставки дисконтирования и риска

k_rf - безрисковая ставка дисконтирования

Из рассмотренных методов учета  риска метод RADR (Risk-Adjusted Discount Rate) пользуется большей популярностью, т.к. работать с относительными показателями удобнее и ввести поправку к ставке дисконтирования легче, чем рассчитать безрисковые эквиваленты.

Пример:

Даны затраты на приобретение и  эксплуатацию машин:

Затраты приводятся в реальном выражении.

1. Предположим, что вы финансовый менеджер компании. Если вы приобрели ту или другую машину, затем отдали ее в аренду управляющему производством на весь срок службы машины, какую арендную плату вы можете назначить? Допустим, что ставка дисконта равна 6% и налоги не принимаются во внимание.
2. Обычная арендная плата, рассмотренная в вопросе 1, устанавливается на основе расчета и интерпретации равномерных годовых затрат. Предположим, вы действительно купили одну из машин и отдали ее в аренду управляющему производством. Какую ежегодную арендную плату вы можете устанавливать на будущее, если темп инфляции составляет 8% в год? (Замечание: арендная плата представляет собой реальные потоки денежных средств. Необходимо скорректировать величину арендной платы с учетом прогноза инфляции).

Решение:

1. Рассчитаем величину NPV для каждого из проектов:

 или  ,

Необходимо, чтобы NPV была больше 0, следовательно нужно, чтобы:

,

для проекта А:

Т.о. дисконтированная величина арендной платы для машины А должна быть больше, чем 66730,12 руб. за 3 года или 22243,37 руб. в год.

Для проекта Б:

+ 6716,95 + 6336,75 = 77720,84

Т.о. дисконтированная величина арендной платы для машины Б должна быть больше, чем 77720,84 руб. за 4 года или 19430,21 руб. в год.

2. Для учета инфляции необходимо откорректировать ставку дисконта на индекс инфляции:

1+p = (1+r) * (1+I_pr) Þ 1,06 * 1,08 = 1,1448

Т.к. целесообразнее купить машину Б, то:

,

тогда:

Пусть CF₁ = CF₂ = CF₃ =CF₄, т.е. сумма арендной платы в год установлена на весь срок аренды и не подлежит изменению.

CF*(0,873515 + 0,75725 + 0,666517 + 0,58212) > 77720,84

CF * 2,879402 > 77720,84

CF > 26992,01

Т.о., ежегодная арендная плата с учетом инфляции должна быть установлена в сумме превышающей 26992б01 руб.

Методы анализа инвестиционных проектов.

Для оценки эффективности долгосрочных инвестиционных проектов используются различные показатели, наиболее известные  из которых:

• Чистая текущая стоимость – NPV (ден.ед.);
• Индекс рентабельности – РI ( д.ед.);
• Период окупаемости с учетом дисконтирования – PP (годы);
• Внутренняя норма рентабельности – IRR (%);

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value - NPV)

Этот метод основан на сопоставлении  величины инвестиционных затрат (IC) и  общей суммы скорректированных  во времени будущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого  срока.

Результатом такого сопоставления  будет положительная или отрицательная  величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая  показывает, удовлетворяет или нет  проект принятой норме дисконта.

Чистая приведенная стоимость равна:

NPV = PV – IС

где IС — сумма первоначальных затрат, т.е. сумма инвестиций на начало проекта; PV — современная стоимость денежного потока на протяжении экономической жизни проекта.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) рассчитывается по формуле:

,

где r - норма дисконта;

n — число периодов реализации  проекта;

CF_t — чистый поток платежей в периоде t.

Таким образом получаем:

Если NPV > 0, то это означает, что  вложенные инвестиции дают увеличение стоимости активов, а значит и  рыночной стоимости компании; в течение  своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты, обеспечит получение прибыли  согласно заданному стандарту r, т.е. проект следует принять.

Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведенные  затраты, но не приносит дохода, но в  случае реализации проекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в  масштабах (что нередко рассматривается  как положительная тенденция).

Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе  его следует отклонить.

Если проект предполагает не разовую  инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение n лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i — прогнозируемый средний  уровень инфляции.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения  экономического потенциала предприятия  в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен  во временном аспекте, т. е. NPV различных  проектов можно суммировать. Это  очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и  позволяющее использовать его в  качестве основного при анализе  оптимальности инвестиционного  портфеля.

Пример:

Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими характеристиками (млн. руб.): - 150, 30, 70, 70, 45. Рассмотрим два  случая:

а) цена капитала 12%;

б) ожидается, что цена капитала будет  меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.

В случае а) воспользуемся формулой:

= 11,0 млн. руб.,

т.е. проект является приемлемым.

б) Здесь NPV находится прямым подсчетом:

т.е. проект убыточен.

Индекс рентабельности проекта (Profitability Index - PI)

Индекс рентабельности показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу  предполагаемых первоначальных затрат. Этот метод является следствием метода чистой приведенной стоимости. Для  расчета показателя используется формула:

 или 

Если величина критерия РI > 1, то современная стоимость денежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV; при этом норма рентабельности превышает заданную, т.е. проект следует принять;

При РI< 1, проект не обеспечивает заданного уровня рентабельности, и его следует отвергнуть;

Если РI = 1, то инвестиции не приносят дохода, - проект ни прибыльный, ни убыточный.

Недостатком индекса рентабельности является то, что, этот показатель сильно чувствителен к масштабу проекта. Он не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности не позволяет корректно оценить взаимоисключающие проекты. В связи с чем чаще используется как дополнение к критерию NPV.

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period - PP)

Этот метод состоит в вычислении количества лет, необходимых для  полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определяется момент, когда  денежный поток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты с наименьшими  сроками окупаемости. Алгоритм расчета  срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход  распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа  оно округляется в сторону  увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в  течение которых инвестиция будет  погашена кумулятивным доходом. Общая  формула расчета показателя РР имеет  вид:

PP = min n, при котором ∑ P_k ≥ IC

РР = n , при котором CF_t > IC, где:

CF_t - чистый денежный поток доходов;

IC - сумма денежных потоков затрат

Недостатки метода: игнорирует денежные поступления после истечения  срока окупаемости проекта; не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным  распределением их по годам; не учитывает  возможности реинвестирования доходов  и временную стоимость денег; поэтому проекты с равными  сроками окупаемости, но различной  временной структурой доходов признаются равноценными.

В то же время, этот метод позволяет  судить о ликвидности и рискованности  проекта, т.к. длительная окупаемость  означает длительную иммобилизацию  средств (пониженную ликвидность проекта) и повышенную рискованность проекта. Метод РР успешно используется для  быстрой отбраковки проектов, а также  в условиях сильной инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств: эти обстоятельства ориентируют предприятие на получение  максимальных доходов в кратчайшие сроки.

Внутренняя норма прибыли инвестиций (Internal Rate of Return - IRR)

Под внутренней нормой доходности понимают значение ставки дисконтирования r, при котором чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю:[10, с. 448]

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Таким образом, IRR находится из уравнения:

IRR показывает максимально допустимый  относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы  с данным проектом. Например, если  проект полностью финансируется  за счет ссуды коммерческого  банка, то значение IRR показывает  верхнюю границу допустимого  уровня банковской процентной  ставки, превышение которого делает  проект убыточным.

В общем случае чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций. Величину IRR сравнивают с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR>r, то проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную IRR-r. Если IRR<r, затраты превышают доходы, и проект будет убыточным.

Достоинства критерия:

4. Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, более удобен для применения в анализе, чем показатель NPV, т.к. относительные величины легче поддаются интерпретации;
5. Несет в себе информацию о приблизительной величине предела безопасности для проекта;

Критерий IRR имеет существенные недостатки:

1. Нереалистичное предположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR, что вряд ли осуществимо в реальной практике.
2. Но в случае чередования притоков денежных средств с оттоками, для одного проекта могут существовать несколько значений IRR.
3. Сильно чувствителен к структуре потока платежей и не всегда позволяет однозначно оценить взаимоисключающие проекты.

Факторы неопределенности определяют риск проекта, то есть опасность потери ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов. Следовательно, при проведении прогнозов необходимо учитывать факторы неопределенности, обуславливающие риск по определенному показателю эффективности, поэтому мы сталкиваемся с проблемой формального представления неопределенных прогнозных параметров, определяющих ИП, и проведение с ними соответствующих расчетов.

Методы NPV и PI всегда дают одинаковый результат.

Методы NPV и IRR часто дают противоречивые результаты.

Профиль NPV – график, отражающий зависимость между NPV некоторого проекта и ставкой дисконтирования.

Рис. 3. Профиль NPV

Когда ставка дисконтирования  равна 0, то

Если речь идет о  традиционном проекте, то наивысшая  NPV будет достигнута в момент, когда ставка дисконтирования = 0. По мере роста ставки дисконтирования профиль NPV стремится вниз.

В точке, где кривая NPV пересекает горизонтальную ось графика, NPV= 0. По определению, ставка дисконтирования в этой точке представляет собой IRR данного проекта. Для ставок дисконтирования, превышающих IRR инвестиций, NPV проекта будет отрицательной величиной.