Портфельное и проектное инвестирование

Содержание 

1  Портфельное и проектное инвестирование как методы осуществления инвестиционной деятельности 

      Портфельные инвестиции - это инвестиции, объектом которых являются ценные бумаги. Поскольку  ценные бумаги неоднородны и имеют  разную ликвидность, доходность и уровень  риска, то предприятия осуществляют инвестиции, как правило, в различные  сегменты рынка ценных бумаг. Совокупность инвестиций предприятий в ценные бумаги образует портфель ценных бумаг.

      Наличие у предприятия диверсифицированного портфеля ценных бумаг позволяет  им осуществлять финансовые операции с неодинаковой степенью риска и  доходности.

      Портфель  может быть синергическим, когда совладельцами предприятий совместно используются производственные мощности, научные исследования, складская сеть, авторские права и т. п.

      Портфельная стратегия — это неотъемлемая часть стратегии финансов предприятий. Она включает такие мероприятия  как размещение капитала и ресурсов, использование эффекта синергизма, продажу или приобретение предприятий  или предпринимательских структур. Портфельная стратегия обладает свойством внешнего фактора по отношению  к функционирующему предприятию. Она  создает условия для роста  накоплений за счет внешних источников

      Портфельная стратегия предприятий подчинена  внутренней стратегии финансирования. Она приводит к перекрестному  владению акциями юридическими лицами. Это явление широко используется во многих зарубежных корпорациях, связанных  между собой партнерскими отношениями  и взаимным участием в капитале.

Портфельное инвестирование в работе определяется как метод  осуществления инвестиционной деятельности, предполагающий обязательное и планируемое  распределение общей суммы инвестируемых  средств между несколькими объектами  инвестирования (инвестиционными активами), принадлежащими, как правило, к одному классу. При этом выбор активов  и определение доли ресурсов, направляемой на вложения в каждый актив, определяются с учетом синергетического эффекта  от одновременного инвестирования в  эти активы. 

Предлагаемый в  работе подход к определению термина "портфельные инвестиции" основан  на нейтрально-поведенческом мотиве действий инвестора, то есть желании  получать прибыль независимо от ее источника, независимо от конкретного  производительного приложения инвестируемого капитала. Соответственно, разница  между портфельным и проектным  инвестированием заключается в  том, что является для инвестора  первичным - желание обеспечить прибыльное вложение имеющихся в его распоряжении ресурсов при минимальном риске  или желание реализовать некоторую  инвестиционную идею. 

Таким образом, портфельный  инвестор располагает свободными ресурсами  или имеет возможность привлечь их и осуществляет поиск подходящего  объекта инвестирования. Проектный  инвестор, напротив, располагает идеей  в отношении конкретного объекта  инвестирования и осуществляет поиск  адекватных этой идее и этому объекту  инвестиционных ресурсов.

С учетом выделенных вариантов портфельного инвестирования в работе систематизированы, дополнены  и уточнены принципы портфельного инвестирования, значение и практическое наполнение которых для этих вариантов неодинаковы. 

1. Принцип диверсификации. Диверсификация, в том числе упрощенная, эффективно защищает инвестора  от катастрофических потерь (потери  всей вложенной суммы или ее  значительной части), вызванных реализацией  несистематических рисков, то есть  негативными факторами, связанными  с конкретным объектом инвестирования (например, банкротством эмитента  ценных бумаг). Квалифицированная  диверсификация также позволяет  улучшить соотношение совокупного  риска и ожидаемой доходности  по портфелю за счет взаимной  компенсации случайных отклонений  доходности по разным активам,  входящим в портфель.

2. Принцип обеспечения  соответствия портфеля инвестиционным  ресурсам. Такое соответствие должно  достигаться по объему, срочности  и стоимости. Стоимостной объем  портфеля не должен превышать  объем доступных инвестору ресурсов, включая собственные и заемные. Срочность портфеля не должна превышать срочности используемых инвестиционных ресурсов. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг должна с высокой вероятностью превосходить средневзвешенную стоимость ресурсов, то есть обеспечивать покрытие процентных выплат по заемным средствам и приемлемую отдачу на собственный капитал. 

3. Принцип достаточной  ликвидности, в соответствии с  которым в портфеле обязательно  должны присутствовать активы  очень высокой ликвидности. Доля  таких активов должна быть  предварительно определена инвестором  или портфельным менеджером.

      4. Принцип консервативности. В соответствии  с этим принципом инвестор  до формирования портфеля должен  устанавливать предельный объем  принимаемых на себя рисков, то  есть лимит максимальных потерь (убытков) по портфелю.

5. Принцип взаимной  компенсации целей. Включение  в портфель активов, снижающих  его совокупный потенциал в  отношении какой-либо из основных  либо специфических целей, должно  быть адекватно компенсировано  улучшением иных привлекательных  для инвестора характеристик  портфеля. 
 
 
 
 
 

2. Статья: налоговое  сопровождение принятия  инвестиционных решений  (гордеева о.в.) ("финансы", 2008, n 9)  

"Финансы", 2008, N 9

НАЛОГОВОЕ СОПРОВОЖДЕНИЕ  ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

Налоговое сопровождение  принятия управленческих решений в  западной финансовой науке и практике принято именовать due diligence. Под due diligence подразумевают комплексную проверку, проводимую инвестором с целью оценки разнообразных рисков, связанных с инвестированием. Как правило, она проводится при решении вопроса о покупке доли в бизнесе или бизнес-проекта в целом. В отдельных случаях этот термин обозначает сбор и анализ информации о потенциальных или существующих клиентах и партнерах с целью оценки их финансового состояния и благонадежности.

 На практике  принято выделять финансовое, юридическое, налоговое, маркетинговое, бизнес-плановое и операционное due diligence.

 Предметом нашего  рассмотрения выступает налоговое due diligence. Укрупненно процедуру налогового due diligence в рамках принятия инвестиционных решений можно представить в виде следующих трех блоков: 1) оценка различных вариантов инвестирования с точки зрения налоговых последствий; 2) выбор предпочтительного варианта; 3) оценка изменений налоговой базы и выявленных налоговых рисков.

 В рамках налогового  due diligence необходимо проанализировать способы приобретения активов (компаний), направления и виды деятельности "новых" участников группы, организационно-правовые формы вновь создаваемых, приобретаемых или реорганизуемых компаний, структуру группы компаний в целом и "встраиваемость" приобретаемых активов в ее рамки, местонахождение новых компаний, их налоговый статус.

 Риск налоговых  претензий является одним из  самых существенных рисков при  покупке бизнеса. Для устранения  или минимизации рисков инвестирования, возможно, потребуется изменение  способа покупки бизнеса - вместо  покупки акций (долей) юридического  лица, по которому существует  риск налоговых претензий, следует  рассмотреть возможность выкупа  его имущества либо передачи  имущества в уставный капитал  новой организации с последующим  выкупом ее долей (акций).

 Анализ направлений  и видов деятельности компаний, входящих в группу, проводится  с целью оценки возможности применения специальных режимов налогообложения. Анализ организационно-правовой формы компаний, входящих в группу, может помочь предотвратить заключение недействительных сделок. К примеру, сделки дарения между коммерческими организациями запрещены - на практике это нередко означает отказ от сделок по безвозмездной передаче имущества от одного лица внутри группы другому <1>.

--------------------------------

<1> См.: ст. 575 Гражданского  кодекса Российской Федерации.

Анализ же структуры  группы компаний проводится с целью  построения оптимальной ее модели и  эффективного "включения" отдельного элемента в уже сформированную группу. Обычно юридическим лицом оформляются компании, являющиеся: собственником имущества, производителем товаров (работ, услуг), торговым домом (компанией, продающей товары, работы, услуги), снабженцем (компанией, поставляющей производителю сырье, тару и упаковку, прочие материалы), субподрядчиком (компанией, которой поручается выполнение отдельных работ на субподряд и которая оказывает различного рода услуги), управляющей компанией, владеющей акциями (долями) одной или нескольких из перечисленных компаний.

 Месторасположение  компании влияет на возможность  применения тех или иных региональных  и местных налоговых льгот  и преференций, а оценка налогового  статуса компаний способствует  рациональному выстраиванию сделок  с учетом, в частности, возможного  применения соглашений об избежании двойного налогообложения.

 Важно также  отметить, что специалисты в рамках  due diligence должны проверить налоговые обязательства компаний, оценить риск возникновения у налоговых органов претензий, связанных с неуплатой налогов.

 Экспресс-анализ "налогового здоровья" компании  может быть проверен на базе  принципов, предложенных налоговыми  органами в качестве критериев  определения круга компаний, подпадающих  под налоговые проверки. Это, с  одной стороны, будет способствовать  подготовке компании к возможным  вопросам со стороны налоговых  органов, с другой - даст возможность  оценить общий климат "налогового  здоровья" компании. Безусловно, само  по себе наличие указанных  признаков или их совокупности  не говорит о налоговых нарушениях  в компании, но все же требует пояснений относительно причин возникновения ситуаций, часто являющихся вполне закономерными, продиктованными, скажем, структурой затрат компании, сезонными колебаниями цен, особенностями сбыта, удельным весом экспорта в валовой выручке компании, наличием или отсутствием значительных объемов инвестиционных затрат, структурой кредитного портфеля компании.

 Вот наиболее  важные из "налоговых критериев":

- налоговая нагрузка  ниже среднеотраслевого уровня;

- осуществление  организацией финансово-хозяйственной  деятельности с убытком в течение  2-х и более лет;

- доля вычетов  по налогу на добавленную стоимость  от начисленной его суммы равна  либо превышает 89% в расчете  на год;

- в случае с  налогом на прибыль: опережающий  темп роста расходов над темпом  роста доходов от реализации  товаров (работ, услуг);

- неоднократное  приближение к предельному значению  установленных Налоговым кодексом  Российской Федерации величин  показателей, при которых предоставляется  право применять специальные  налоговые режимы;

- ведение финансово-хозяйственной  деятельности на основе договоров  с контрагентами-перекупщиками или  посредниками ("цепочки контрагентов") без наличия разумных экономических  или иных причин (деловой цели);

- значительное отклонение  уровня рентабельности компании (по данным бухгалтерского учета)  от обычного уровня рентабельности  в данной сфере предпринимательства  (к примеру, в части налога  на прибыль - минусовое отклонение  рентабельности компании от среднеотраслевого  показателя на 10% и более).

 Если будет  доказана недобросовестность налогоплательщиков, то налоговые органы могут  выставить для оплаты настолько  значительные суммы, что у покупателя  не будет смысла вообще продолжать  бизнес.

 Обобщая все  вышеизложенное, можно говорить  о следующих направлениях налогового due diligence:

- оценка налоговой  нагрузки и основных налогов  компании;

- оценка используемых  и возможных схем оптимизации  налогообложения;

- оценка налоговых  рисков по заключенным контрактам;

- проверка соответствия  деятельности компании налоговому  законодательству и наличия налоговых  правонарушений;

- анализ перспектив  изменения налоговой нагрузки  в связи с внесением изменений  в налоговое законодательство  и судебно-применительную практику;

- выявление рисков  предъявления претензий со стороны  налоговых органов;

- учет вероятных  результатов идущих и будущих  налоговых споров;

- инвентаризация  налоговых недоимок в цене  приобретаемой компании.

 Приведем примеры  наиболее типичных рисков, возникающих  в рамках сделок по приобретению  бизнес-активов.

 Сама по себе  сделка по реорганизации юридического  лица не приводит к каким-либо  налоговым последствиям. Вместе  с тем ее результатом может  являться и перераспределение  налоговых обязательств между  ее участниками. И в этой  связи особое значение приобретает  норма <2>, согласно которой  правопреемник реорганизованной  компании должен исполнить обязательства  по уплате налогов - независимо  от того, были ли ему до завершения  реорганизации известны факты  и обстоятельства неисполнения (ненадлежащего  исполнения) указанных обязательств  или нет. При этом правопреемник  должен уплатить все пени и  штрафы, наложенные инспекторами  на реорганизованное юридическое  лицо. Вышеизложенное означает, что  любую сделку по слиянию или  поглощению юридического лица  целесообразно предварять аудитом,  благодаря которому можно выявить,  есть ли или нет у реорганизуемых  фирм неисполненные обязательства  по налогам и сборам.

--------------------------------

<2> См.: п. 2 ст. 50 Налогового  кодекса Российской Федерации.

При выделении из состава юридического лица одной  или нескольких бизнес-единиц правопреемства в части исполнения обязанностей реорганизуемой компании по уплате налогов (пеней, штрафов) не возникает. Однако если в результате такого выделения оказалось, что предприятие не может исполнить свои налоговые обязательства в полном объеме, а реорганизация была проведена именно с этой целью, то по решению суда выделившиеся юридические лица могут солидарно исполнять обязанности по уплате налогов (пеней, штрафов) реорганизованного лица <3>. Бизнесмены при проведении сделок по слияниям и поглощениям нередко используют вариант с выделением из состава компании, имеющей значительные неисполненные налоговые обязательства, другого юридического лица, наделяемого наиболее ликвидными активами. Это достаточно рискованный шаг для предприятия. Ведь вместо желаемого результата оно может получить неприятные последствия в виде взыскания через суд с вновь образованной компании всех налоговых обязательств, не исполненных реорганизуемой фирмой.

--------------------------------

<3> См.: п. 8 ст. 50 Налогового  кодекса Российской Федерации.

При переуступке  акций (долей) организаций одним  собственником другому в рамках сделок M&A важно учитывать потенциальную  возможность взыскания налоговой  задолженности дочерней фирмы у  материнской компании и наоборот. Так, недоимка, которая числится за компанией более трех месяцев, может быть взыскана в судебном порядке в случаях, когда на счета ее дочерней (материнской) фирмы в банках поступает выручка за реализуемые товары <4>.

--------------------------------

<4> См.: пп. 2 п. 2 ст. 45 Налогового кодекса Российской Федерации.

Важно помнить, что  в отличие от реорганизации, которая  сама по себе не порождает новых  налоговых обязательств, переуступка  акций (долей) организаций, как правило, носит возмездный характер. Она приводит к возникновению налоговой базы у передающей стороны, как правило, в размере прибыли от реализации передаваемых активов. Конкретные налоговые обязательства будут зависеть как от объектного (какой вид прав переуступается, в каком объеме и по какой цене), так и от субъектного (являются ли стороны юридическими или физическими лицами) характера сделки.

 Риск утраты  права применения специального  налогового режима. Налоговый кодекс  Российской Федерации, как известно, предусматривает четыре специальных  налоговых режима: единый сельскохозяйственный  налог, упрощенная система налогообложения,  единый налог на вмененный  доход и налогообложение при  выполнении соглашений о разделе  продукции.

 Некоторые из  этих налоговых режимов, в частности  единый сельскохозяйственный налог  и упрощенная система налогообложения,  применимы только в том случае, если параметры компании соответствуют  определенным критериям. Так,  для организаций, желающих применять  единый сельскохозяйственный налог,  принципиально важно, чтобы доля  дохода от реализации произведенной  и переработанной ими сельскохозяйственной  продукции составляла не менее  70% от общей выручки. Для компаний, применяющих упрощенную систему  налогообложения, существует целый  ряд ограничений, связанных с  показателями объема выручки  от реализации, среднесписочной  численностью персонала, остаточной  стоимостью основных средств  и нематериальных активов, долей  участия иных организаций в  уставном капитале.

 При планировании  сделки по слиянию или поглощению  с участием организаций, применяющих  или собирающихся в будущем  использовать подобные специальные  налоговые режимы, важно таким  образом построить схему сделки, чтобы налогоплательщик не утратил  права на их применение.

 Риск возникновения  взаимозависимости (аффилированности) юридических лиц и связанные с ним возможные неблагоприятные налоговые последствия. Данный риск заключается в том, что после совершения сделки по слиянию или поглощению между юридическими лицами корпоративная структура будет изменена. В результате компании могут стать взаимозависимыми. Согласно ст. 20 Налогового кодекса Российской Федерации взаимозависимыми лицами для целей налогообложения признаются организации, отношения между которыми могут оказывать влияние на условия или экономические результаты деятельности друг друга. Это происходит, в частности, если одна компания непосредственно или косвенно участвует в другой и суммарная доля такого участия составляет более 20%. При этом доля косвенного участия одной организации в другой через последовательность иных фирм определяется в виде произведения долей ее непосредственного участия между этими фирмами. Таким образом, планируя переуступку акций в рамках сделки по слиянию или поглощению, важно отслеживать, не станут ли такие организации взаимозависимыми, а если станут, то как это отразится на их налоговой нагрузке. Дело в том, что сама по себе взаимозависимость не является чем-то однозначно негативным. Она лишь может приводить при определенных условиях к появлению у налогоплательщиков дополнительных налоговых обязательств. Чаще всего это происходит в следующих случаях:

- при осуществлении  между взаимозависимыми юридическими  лицами сделок по реализации  товаров (работ, услуг). Как известно, в подобных случаях налоговые  органы вправе проверять правильность  применения цен <5>. Стоит отметить, что такая возможность инспекторов  сама по себе не означает, что  цены сделок между взаимозависимыми  лицами будут обязательно пересчитаны.  Однако исключать вероятность  подобного сценария развития  событий нельзя;

- при наличии  между взаимозависимыми юридическими  лицами отношений кредитора - заемщика по договору кредита  или займа. Данный риск возникает,  если у российской организации  есть задолженность перед иностранной  компанией либо перед аффилированной с ней отечественной фирмой.

--------------------------------

<5> См.: пп. 1 п. 2 ст. 40 Налогового кодекса Российской Федерации.

При этом для определения  предельного размера процентов  по займу, подлежащих включению в  состав расходов, с учетом положений  п. 1 ст. 269 Налогового кодекса Российской Федерации могут применяться  специальные правила - правила "тонкой капитализации". Правила "тонкой капитализации" начинают работать в  случае, если российская организация - налогоплательщик имеет непогашенную задолженность по займу:

- перед иностранной  фирмой, которая прямо или косвенно  владеет более чем 20% уставного  капитала этой российской организации;

- перед российской  организацией, признаваемой аффилированным лицом "иностранца";

- в отношении которого такое аффилированное лицо или непосредственно иностранная организация выступает поручителем.

 Причем размер  такой контролируемой задолженности  перед иностранной организацией  должен более чем в три раза  превышать разницу между суммой  активов и величиной обязательств  налогоплательщика-должника на последнее  число отчетного периода.

 Суть правил "тонкой  капитализации" заключается в  том, что рассчитывается предельный  процент, а разница между фактически  начисленными и предельными процентами  приравнивается к дивидендам, уплаченным  иностранной организации, и облагается  налогом на прибыль по соответствующей  ставке <6>.

--------------------------------

<6> См.: ст. 284 Налогового  кодекса Российской Федерации.

Прорабатывая вариант  переуступки долей (акций) между  организациями, состоящими в отношениях заемщика - кредитора, необходимо принимать  во внимание указанные выше положения  и стремиться не допускать признания задолженности российской компании иностранной организации кредитору или аффилированной ей отечественной фирме. При этом следует учитывать, что понятие аффилированных юридических лиц в гражданском законодательстве гораздо более широкое, нежели понятие взаимозависимых лиц, установленное Налоговым кодексом Российской Федерации.

 Риск возникновения  объекта налогообложения при  реализации акций (долей) российских  организаций иностранному лицу. На практике часто бывает необходимо  или целесообразно оформить холдинговую  компанию в иностранной юрисдикции. При этом не следует забывать, что операции с акциями российских  фирм, управляемых такой холдинговой  компанией, могут подпадать под  налогообложение в России. Это  может произойти несмотря на то, что сама холдинговая компания находится за рубежом, не осуществляет активной деятельности и, как правило, не имеет в России постоянного представительства, да и приобретатель акций при этом также может находиться за рубежом.

 Доходы от реализации акций (долей) российских фирм, более 50% активов которых состоит из недвижимого имущества, находящегося на территории России, подлежат обложению налогом на прибыль у нас <7>. При этом необходимая информация может быть получена покупателем акций непосредственно от общества, акции которого он приобретает, либо из иных не запрещенных законом достоверных источников. Ставка налога на прибыль для подобных доходов будет составлять 20%.

--------------------------------

<7> См.: пп. 5 п. 1 ст. 309 Налогового кодекса Российской Федерации.

Риск утраты права  на освобождение отдельных видов  доходов от обложения налогом  на прибыль организаций. Многие вертикально  интегрированные структуры перераспределяют денежные средства материнских компаний в пользу дочерних. Участники общества с ограниченной ответственностью вправе вносить вклады в имущество дочернего  общества без изменения размера  его уставного капитала. Вместе с  тем с точки зрения налогообложения  такие вклады являются безвозмездной  передачей средств, которая в  общем случае облагается налогом  на прибыль. Однако существует оговорка <8>, которая гласит, что не облагается налогом на прибыль имущество, полученное российской компанией безвозмездно:

- от организации,  если уставный капитал получающей  стороны более чем на 50% состоит  из вклада передающей организации;

- от организации,  если уставный капитал передающей  стороны более чем на 50% состоит  из вклада получающей организации;

- от физического  лица, если уставный капитал получающей  стороны более чем на 50% состоит  из вклада такого физического  лица.

--------------------------------

<8> См.: пп. 11 п. 1 ст. 251 Налогового кодекса Российской Федерации.

При этом полученное имущество не признается доходом  для целей налогообложения только в том случае, если в течение  одного года со дня получения оно  не передавалось третьим лицам. Изменяя  доли владения между материнскими и  дочерними организациями в рамках инвестиционной сделки, важно не утратить возможность применения данного  налогового освобождения.

 Риск утраты  права на включение в состав  вычитаемых расходов отдельных  видов издержек. Проиллюстрируем  указанный вид налоговых послаблений  на конкретном примере. Согласно  п. 3 Протокола к Соглашению между  Российской Федерацией и Федеративной  Республикой Германией "Об  избежании двойного налогообложения в отношении налогов на доходы и имущество" издержки на рекламу компании, являющейся резидентом России с долей участия резидента Германии, подлежат неограниченному вычету при исчислении налогооблагаемой прибыли этой компании в России. В то же время отдельные виды расходов на рекламу для прочих российских компаний являются нормируемыми. При оценке инвестиционной сделки необходимо принимать в расчет существующую возможность оптимизации налога на прибыль и не лишиться ее в процессе реорганизации.

 Риск утраты  права на пониженную ставку  налогообложения выплачиваемых  дивидендов. В общем случае ставка по налогу на прибыль организаций по доходам, полученным в виде дивидендов зарубежной компанией от российской фирмы, устанавливается в размере 15%. Большинство соглашений об избежании двойного налогообложения, заключенных Россией со многими странами, содержат нормы, устанавливающие более низкую ставку налогообложения дивидендов, при условии, что иностранная организация инвестировала определенную сумму в капитал российской дочерней фирмы.

 Так, в соответствии с Конвенцией между Правительством Российской Федерации и Правительством Королевства Швеции дивиденды могут облагаться по пониженной ставке в 5%, если фактическим получателем является компания (кроме партнерства), которая владеет непосредственно 100% капитала компании, выплачивающей дивиденды, или, в случае совместного предприятия, не менее 30% капитала такого совместного предприятия, и в любом из этих случаев вложенный иностранный капитал составляет не менее 100 тыс. долл. США или эквивалентную сумму в национальных валютах России или Швеции на момент фактического распределения дивидендов.