Стоимость источника средств «обыкновенные акции»

Вместе  с тем, существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

1. Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность.

Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала.

Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность  операционного цикла. Чем меньше период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

2. Стадия жизненного цикла предприятия.

Растущие  предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала.

В то же время предприятия, находящиеся  в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

3. Конъюнктура товарного рынка.

Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала[2,C. 237-239].

4. Конъюнктура финансового рынка.

В зависимости от состояния этой конъюнктуры  возрастает или снижается стоимость заемного капитала.

При существенном возрастании этой стоимости  дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельности).

В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается  эффективность использования долгосрочного  заемного капитала (если кредитными условиями  не оговорена соответствующая корректировка  ставки процента за кредит).

Наконец, конъюнктура финансово рынка  оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

5. Уровень рентабельности операционной деятельности.

При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала.

Однако  в большинстве случаев этот потенциал  часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли.

6. Коэффициент операционного левериджа.

Рост  прибыли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта  операционного и финансового  левериджа. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент финансового левериджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

7. Отношение кредиторов к предприятию.

Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется  своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной  кредитоспособности предприятием.

В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников.

8. Уровень налогообложения прибыли.

В условиях низких ставок налога на прибыль  или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается.

В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних  источников за счет эмиссии акций (привлечения  дополнительного паевого капитала). В тоже время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

9. Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал.

И наоборот, стремление получить высокую  прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

10. Уровень концентрации собственного капитала.

Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки.

Задача  сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к  двум основным направлениям:

1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала;

2) обеспечению привлечения на предприятие  необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.

3.2. Стоимость источника средств  «обыкновенные акции»

Стоимость привлечения  дополнительного капитала за счет эмиссии  обыкновенных акций требует учета  следующих показателей: а) суммы  дополнительной эмиссии простых  акций; б) суммы дивидендов, выплачиваемых  в отчетном периоде на одну акцию; в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов; г) планируемых  затрат по эмиссии акций.

В процессе привлечения  этого вида СК следует иметь в  виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы  по его обслуживанию не уменьшают  базу налогообложения прибыли, а  премия за риск - наиболее высокая, так  как этот капитал при банкротстве  организации защищен в наименьшей степени. Цена этого источника средств  уже выше, чем «нераспределенная  прибыль».

Расчет стоимости  дополнительного капитала, привлекаемого  за счет эмиссии обыкновенных акций, может быть осуществлен по формуле:

ССао=(Чао^ао-Кд-100)/(СКао'(1-Зао)), (3.4)

где ССао - стоимость СК, привлекаемого за счет эмиссии простых акций; Чао -

w Т Ґ* w

количество  дополнительно эмитируемых акций; Кд - планируемый темп выплат дивидендов, выраженный десятичной дробью; Зао - затраты по эмиссии акций по отношению к сумме эмиссии акций.

Стоимость акционерного капитала, представленного обыкновенными  акциями, нельзя определить точно, так  как размер дивидендов по ним заранее  неизвестен и зависит от результатов  работы организации (размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности

работы организации). Поэтому стоимость источника  средств «обыкновенные акции» можно  рассчитать с меньшей точностью.

Стоимость этого  источника принимается равной требуемой  норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для определения стоимости  собственного капитала можно использовать три метода: 1) модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ); 2) метод дисконтированного денежного потока (модель DDM, в частности, модель Гордона); 3) метод «доходность облигации плюс премия за риск». Все методвы не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить как предпочтительный. На практике лучше применять все методы одновременно, а затем отдать предпочтение тому из них, который даст наиболее достоверный результат. Если результаты их применения сильно отличаются, необходимо провести дополнительный анализ.

Метод дисконтированного денежного потока.

  Одним из методов определения  стоимости обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока (модель DDM).

Текущая стоимость (рыночная цена) акции в  общем случае определяется как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

P = ±Dj(+rt1 (35) t=1

где P0 - рыночная стоимость акции; Dt - ожидаемые дивиденды в t-м году; rt - требуемая доходность; n - количество лет.

Если  доходность акции будет расти  в постоянном темпе, для оценки ожидаемой  доходности можно использовать модель Гордона:     P0=(D0-(1+g))/(r-g)=D1/(r-g), (3.6)

где D0 - последние выплаченные дивиденды; r - требуемая доходность акции, учитывающая  риск; g - темпы роста дивидендов (принимаются  постоянными); D1 - ожидаемые дивиденды очередного периода.

Преобразовав  формулу (3.6), получим упрощенную формулу  для расчета стоимости обыкновенных акций (при использовании DDM обычно предполагается, что дивиденд будет  расти постоянными темпами):

ССао=(Do•(1+g))/Po+g=Dl/Po+g, (3.7)

где D0 - последний полученный к моменту  оценки дивиденд по акциям; D1 - ожидаемый  дивиденд; P0- цена акции на момент оценки (текущая рыночная цена акции); g - темп прироста (роста) дивиденда.

Особую  трудность в данной модели представляет собой прогноз темпа роста  дивидендов. Он может быть определен  по статистическим данным с использованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли (q):   q=b% (3.8)

где г - ожидаемая будущая доходность собственного капитала; b - доля доходов, которую организация собирается реинвестировать.

В отношении обыкновенных акций определение  стоимости капитала имеет важное значение при планировании выпуска новых акций. Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др.

Выпуск  новых акций проводится в двух ситуациях: 1) организация успешно  развивается и ей не хватает реинвестированной  прибыли для обеспечения имеющихся  инвестиционных программ; 2) организации  нужны средства для покрытия некоторых  неотложных расходов и иных источников средств она не имеет. Первая ситуация соответствует нормальному развитию событий и характерна для организаций, находящихся в стадии роста. Вторая ситуация чаще соответствует ухудшению  положения организации, и она  вынуждена делать новую эмиссию.

При оценке стоимости капитала источника  «обыкновенные акции новой эмиссии» используется модификация формулы (3.7), учитывающая затраты на размещение акций:

СС^^-а-Гй,))^, (3.9)

где kcs - стоимость источника средств «обыкновенные акции новой эмиссии»; rfc - уровень затрат на размещение акций (стоимость размещения акций), в долях единицы.

В более общем случае, когда постоянный темп роста дивидендов предполагается через k лет, стоимость источника  «обыкновенные акции» можно определить, разрешая уравнение (3.10) относительно r:

P = І Dj (1+r)' + D,+J (r - g )-(V(1+r)k) (3-l°)

где принято следующее: продолжительность  фазы непостоянного роста составляет k лет, дивиденды в этот период по годам равны Cj, j=1,2,...,k; первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g равен Ck+1 (при базисном, равном Ck); r - приемлемая норма прибыли.

Такой алгоритм расчета, основанный на модели Гордона, имеет ряд недостатков: 1) может быть реализован лишь для  организаций, выплачивающих дивиденды; 2) показатель ожидаемой доходности, которая и является стоимостью капитала (ССао) с позиции организации, очень чувствителен к изменению коэффициента g; 3) не учитывается фактор риска. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно. Недостатки модели Гордона в известной степени снимаются, если применяется модель CAPM.

Модель оценки финансовых активов (САРМ).

 Модель  САРМ основывается на нескольких  нереалистичных предложениях и  потому не может быть проверена  эмпирически. Тем не менее,  она часто используется для  определения стоимости собственного  капитала. Эта модель отражает  систематические риски бизнеса  при его оценке и премии  за риск: модель САРМ предполагает, что стоимость собственного капитала  равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

ССао= rf+Pi-(rm-rf), (3.11)

где ССао - ожидаемая доходность акций данной организации; rf - доходность безрисковых ценных бумаг (номинальная безрисковая доходность (ставка),которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком погашения на уровне страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса; в частности, в США берут за основу государственные казначейские векселя, используемые для краткосрочного (до 1 года) регулирования денежного рынка; в качестве безрисковой доходности в России обычно рекомендуют использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет); в ставке rf учитывается ожидаемая за срок бизнеса инфляция); rm - ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг (требуемая доходность портфеля; ожидаемый рыночный доход; среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке); ві - бета- коэффициент данной организации (^-коэффициент i-й акции организации указывает на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерисковый бизнес).

Разность  между требуемой доходностью  портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm-rf); ее величина показывает, на сколько в среднем больше получают в настоящее время с рубля, инвестированного в любой среднерисковый бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты. Произведение в на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-й акцией.

Бета-коэффициент  является показателем систематического риска. Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению  к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг. Общие стандарты для значений в: 0 - доход от данной ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага - казначейский вексель); 0.5 - ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг; 1.0 - ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск); 2.0 - ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг.

Однако и  этот подход может быть реализован лишь в определенных условиях. В  частности, чтобы воспользоваться  формулой (3.11), необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск; доходность в среднем на рынке; в-коэффициенты.

Использование САРМ на практике сопряжено с некоторыми трудностями, которые возникают  при определении каждого компонента модели. Рассмотрим некоторые из них:

оценка безрисковой доходности. В действительности ни в одной стране нет такой категории, как безрисковый актив. Обычно безрисковыми (или «почти безрисковыми») принято считать финансовые активы, эмитируемые государством. Однако и они не свободны от процентного риска (т.е. риска, связанного с изменением процентной ставки);

оценка рыночной премии за риск. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе доходности. В России в качестве показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск часто используют индекс Российской торговой палаты (индекс РИС), а также  другие известные фондовые индексы;

оценка ^-коэффициентов. Для оценки стоимости собственного капитала организации более важной является не оценка риска, который соответсвовал данной организации в прошлом, а анализ ее будущего риска. Поскольку фактические значения в-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки, что привело к появлению других видов в: уточненной и фундаментальной. Уточненная в требует дополнительных статистических данных и потому используется редко. Фундаментальная в постоянно уточняется с учетом изменений в структуре капитала организации, риска формируемой инвестиционной программы и т.п. При этом естественно получаются различные значения в, что приводит к различным значениям стоимости собственного капитала

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

 Данный  метод определения стоимости  обыкновенных акций основан на  суммировании доходности собственных  облигаций и расчетной премии  за риск (на сложении премии  за риск и доходности собственных  облигаций). Доходность собственных  облигаций, если они продаются  на бирже, оценить сравнительно  легко (доходность к погашению  облигаций организации можно  определить по ранее рассмотренным  формулам). Сложнее оценить премию  за риск.

Экспертным  путем аналитики пытаются выявить  премию за риск, которую потребуют  владельцы облигаций определенной организации в случае конвертирования  их облигаций в обыкновенные акции (т.е. премия за риск рассматривается  как превышение доходности акций  организации над доходностью  облигаций). Поскольку в разные периоды  ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами: 1) на основе аналитического обзора; 2) дисконтированием денежного потока.

При использовании  аналитического обзора западными учеными  сделан вывод, что значение премии за риск колеблется в пределах 3-6%. При  использовании дисконтированного  денежного потока определяют требуемую  рыночную доходность акций организации  и превышение ее над доходностью  средних облигаций организации; однако эта величина тоже является недостаточно точной.