Стоимость капитала. Стоимость основных источников капитала предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала

Министерство образования  и науки РФ

Государственное образовательное  учреждение высшего профессионального  образования 

«ПЕТРОЗАВОДСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ  УНИВЕРСИТЕТ»

КОЛЬСКИЙ ФИЛИАЛ

Кафедра менеджмента

Дисциплина  “ Финансовый менеджмент ”

Вариант № 4

Контрольная работа     

студента 4 курса

(группа БАиА-2/09)

заочного отделения 

экономического  факультета

специальность 080109 (060500) - «Бухгалтерский учет, анализ и аудит»

        Антонова Елена Сергеевна

Преподаватель – 

Ст. преп. Новичкова Ю.В.

Апатиты

2012

СОДЕРЖАНИЕ

1. Стоимость капитала. Стоимость основных источников капитала предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала.

Стоимость капитала (cost of capital) — точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей.

Для компании в целом  важна концентрация средств. В результате общая стоимость капитала как  критерий принятия инвестиционного решения применима только при определенных обстоятельствах: активы фирмы должны быть одинаковыми с точки зрения риска, и инвестиционные предложения, которые оцениваются и рассматриваются, тоже должны удовлетворять этому условию. Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения. Главное преимущество этого показателя состоит в простоте его расчета. Если определить эту норму, проекты можно оценивать при помощи единой ставки, которая не изменится до тех пор, пока не изменятся основные условия как на промышленном, так и на финансовом рынках. Это позволит избежать проблемы расчета необходимой нормы прибыли для каждого инвестиционного предложения (так называемой индивидуальной). Необходимо подчеркнуть, что если в качестве критерия принятия решения используется общая необходимая норма прибыли фирмы, то проекты в целом должны соответствовать упомянутым выше условиям. В противном случае необходимо найти такой критерий для каждого проекта. Общая стоимость капитала складывается из стоимости различных компонентов финансирования. Стоимость капитала в форме акций (собственного капитала) является самой трудноизмеримой. Также необходимо рассмотреть стоимость долга и стоимость привилегированных акций. Объектом изучения станет предельная стоимость каждого этого источника финансирования. Использование данных о предельной стоимости оправдано, ибо исследуется стоимость капитала для того, чтобы решить, будут ли включаться средства в новые проекты. Предыдущие расходы по финансированию не влияют на данное решение. Все издержки будут выражены в суммах, уже исключающих налоги. Посчитав точные суммы по различным источникам финансирования, объединим их, чтобы получить общую стоимость капитала фирмы.

Стоимость долга

Хотя обязательства фирмы отличаются большим разнообразием, остановимся  только на несезонном долге с точным процентом. Не будем принимать во внимание кредиторскую задолженность, начисления и другие обязательства, которые не имеют точного процента. В большей степени интересует долгосрочная задолженность. Тем не менее, постоянная краткосрочная задолженность, например ссуда под дебиторскую задолженность, тоже важна. (Банковский кредит для финансирования сезонных потребностей в материальных запасах не рассматривается). Будем полагать, что фирма собирается финансировать инвестиционный проект преимущественно из одного и того же источника, прибыль or которого будет поступать в течение нескольких лет. Точная сумма долга может быть определена по ставке дисконтирования k, которая выражается соотношением чистой выручки от привлечения заемных средств с современным процентом плюс выплаченная сумма долга; причем полученная сумма должна быть скорректирована на величину налоговых платежей. Ставка дисконта k, которая известна как доход, получаемый до срока погашения, выводится из формулы:

……………………………………………………………………………………..(1)

где — начальный денежный поток;

n — последний срок долгового обязательства;

 — процентные платежи за  период t;

 — выплата долга за период t.

Если суммы долга  уплачиваются только в последний  срок долгового обязательства, то в  формуле будет лишь Р_п. Решая уравнение относительно k, ставка дисконта, которая выражается соотношением текущей стоимости выходящих денежных потоков к первоначальному денежному потоку, получим стоимость долга до налогообложения. Величина стоимость долга после налогообложения, которую обозначим как k_i приблизительно равна

………………………………………………………………………………………….(2)

где к — внутренняя норма прибыли; t - предельная ставка налога в компании.

Так как платежи процентов  не облагаются налогом, то сумма долга  после налогообложения будет  значительно меньше, чем до этого. Если, например, сумма до расчетов с  государством, k формуле равна 11% и ставка налогов (федеральных и государственных) равна 40%, то

= 11,00 (1 - 0,40) = 6,60%.

Заметим, что стоимость 6,60% в нашем примере есть предельная или приростная стоимость дополнительного долга, но не сумма уже использованного ранее долга.

Определенная сумма долга значительно меньше величины другого источника финансирования с тем же значением k, но где финансовые платежи не вычитаются из сумм, облагаемых налогом. При расчете стоимости долга после налогообложения предполагается, что фирма получает прибыль от своей деятельности. В противном случае она не сможет получить этого выигрыша на налогах от выплаты процентов. Точная стоимость долга для неприбыльной фирмы — это сумма до обложения налогами k.

Стоимость привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций есть функция от устанавливаемых по ним дивидендов. Эти дивиденды не являются долговыми обязательствами фирмы, а выплачиваются по усмотрению совета директоров. Следовательно, в отличие от долга они не создают риска банкротства. Большая часть корпораций, выпускающих привилегированные акции, собираются платить по ним определенные дивиденды. Но так как для них нет срока долгового обязательства, то их стоимость может быть выражена так:

…………………………………………………………………………………………………….(3)

где D — установленные годовые дивиденды;

 — поступления от  продажи привилегированных акций.

Если компания, например, продала 10-процентные привилегированные акции номиналом в 50 дол. и получила чистый доход 49 дол. на акцию, то стоимость привилегированных акций будет равна 5 дол./49 дол. = 10,20%. Обратите внимание, что эта величина не зависит от налогов, так как дивиденды на привилегированные акции выплачиваются после уплаты налогов. Таким образом, точность стоимости привилегированных акций выше, чем стоимость долга.

Привилегированные акции  имеют привлекательные стороны  для корпорации-инвестора. Налоговое  законодательство освобождает от налогов 80% дивидендов, полученных одной корпорацией от другой. Эта привлекательная черта с точки зрения спроса обычно выражается в том, что доходы по привилегированным акциям чуть ниже доходов по облигациям этой же компании. И только с учетом выплаты налогов долговое финансирование за счет долга становится более привлекательным.

Стоимость собственного капитала

Эту стоимость наиболее трудно рассчитать. Теоретически она может быть определена как минимальная норма отдачи от той части проекта, которая профинансирована за счет выпуска акций, необходимая для того, чтобы рыночная цена акций осталась неизменной. Если предприятие вкладывает деньги в проекты, которые дадут отдачу, меньшую требуемой, рыночная цена акций в долгосрочном плане от этого пострадает.

Исходя из модели DDМ (dividend discount models), под стоимостью собственного капитала можно подразумевать ставку дисконта, которая уравнивает текущую стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на 1 акцию по предельным расчетам инвесторов и текущую рыночную цену одной акции.

…………………………………………………………………………………….(4)

Где — стоимость акции в начальный период 0,

D₁ — дивиденды на 1 акцию, ожидаемые в период t;

— соответствующая ставка дискета;

 — сумма ожидаемых дисконтарованных  будущих дивидендов в периоды

от 1 до ).

Расчет будущих дивидендов. Если можно точно рассчитать будущие дивиденды, ожидаемые на рынке, нетрудно найти ставку дисконта, которая уравнивает эти дивиденды с рыночной стоимостью акционерного каптала фирмы. Так как ожидаемые будущие дивиденды не заданы заранее и не очевидны, их нужно рассчитать. Именно в этом состоит основная трудность определения стоимости собственного капитала. Для достаточно стабильных моделей роста можно продолжить имеющийся тренд в будущее. Но при этом нужно быть осторожными и учитывать рыночную ситуацию, т. е. оценку участниками рынка перспектив движения курсов и цен. Понять возможные изменения помогут аналитические статьи о компании в финансовых газетах и журналах.

Нелинейные модели роста. Модель постоянного роста нельзя использовать, если ожидается замедление темпов роста дивидендов. Можно прибегнуть к модификации равенства (4). Часто бывают изменения в росте дивидендов от сверхнормальных к таким, которые считаются нормальными.

Видно, что текущие дивиденды, являются базой, на которой строится ожидаемый рост дивидендов. Решив уравнение, относительно получим стоимость собственного капитала.

Чем больше стадий роста выделим, тем  точнее модель роста будет определять нелинейную взаимосвязь. Конечная стадия роста может базироваться либо на ожидаемых дивидендах, как при постоянной модели роста, либо на доходе в расчете на акцию, умноженном на предполагаемое отношение цены к прибыли.

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Вместо расчета движения будущих  дивидендов фирмы, а затем вычисления стоимости собственного капитала, можем попробовать непосредственно определить необходимую норму прибыли на собственный капитал компании. Предполагается следующая необходимая норма прибыли от акционерного капитала:

…………………………………………………………………………………(5)

где i — безрисковая ставка;

 — ожидаемая прибыль от  рыночного портфеля;

 — коэффициент бета (отражает  степень устойчивости курса акций)  для акций j.

Вследствие антипатии  рынка к систематическому риску, чем больше бета акций, тем выше необходимая прибыль. Взаимосвязь риск—прибыль описана линией безопасности рынка. Она предполагает, что при рыночном равновесии курс ценных бумаг установится такой, что будет существовать линейный выбор между необходимой нормой прибыли и систематическим риском.

Величина бета. Бета — это норма зависимости дополнительной отдачи по акциям j (больше безрисковой ставки) от акций на рынке, рассчитывается путем использования какого-либо рыночного индекса, например, Standard & Poor — индекса, определяемого по 500 акциям как заменителя для рыночного портфеля. Если первоначальная связь между прибылью по акциям и прибылью от рыночного портфеля останется по оценкам такой же в будущем, то можно использовать данные о прошлых прибылях для расчета величины бета. Представлена типичная линия связи между отдачей сверх величины коэффициента надежности акций и прибылью по рыночному индексу. Бета определяется как угол наклона этой линии. Чтобы освободиться от необходимости подсчета величины бета, многие источники представляют информацию о бета для множества акций за прошедшее время, торговля которыми ведется. Это позволяет быстро получить соответствующее значение величины бета, что способствует расчету стоимости собственного капитала. Опять же, если прошлое хорошо представляет будущее, можно использовать равенство (5), чтобы определить стоимость собственного капитала компании.

Безрисковая ставка и рыночная прибыль. Очень важно, чтобы данные, используемые помимо бета для безрисковой ставки и рыночной прибыли в формуле, были лучшими оценками возможного будущего. Бета очень противоречиво, но не столько с точки зрения необходимых гарантий, сколько с точки зрения погашения. Многие считают, что подходящим финансовым инструментом являются казначейские ценные бумаги (государственные облигации). Но надлежащий срок погашения — это уже другой вопрос. Так как САРМ — это модель для какого-то определенного периода, некоторые утверждают, что необходимо использовать краткосрочную ставку, как, например, для 3-месячных казначейских векселей. Другие считают, что вследствие долговечности инвестиционных проектов необходимо использовать долгосрочную ставку долгосрочных казначейских обязательств. Остальные, считают подходящей среднесрочную ставку, как на одно- или двухлетний казначейский билет. Судя по направленной вверх кривой дохода, характеризующей зависимость между доходом и сроком погашения, чем длительнее срок, тем выше безрисковая ставка, но меньше изменчивость ставки процента.

Для определения ожидаемой прибыли  от рыночного портфеля ценных бумаг, как обычно описывается индексом Standard & Poor на основе 500 акций, можно использовать единодушные оценки аналитиков, экономистов и т. д., кто регулярно предсказывает такие прибыли. Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие инвестиционные банки делают такие прогнозы по ежемесячным данным. Эти показатели годовых прибылей применяются для расчетов на ближайшее будущее.

Величина долга как  основа расчетов. Вместо расчета необходимой прибыли таким путем, некоторые используют стоимость долга компании в качестве основы вычисления стоимости ее собственного капитала. Величина долга до налогообложения превысит безрисковую ставку на размер премии за риск. Чем выше риск фирмы, тем выше эта премия и тем больший процент должна заплатить фирма, чтобы получить эти деньги в долг.

Средняя взвешенная стоимость капитала

Рассчитав величины индивидуальных компонент структуры капитала, необходимо их оценить, взвесить в соответствии с определенными правилами и вычислить среднюю взвешенную стоимость капитала. Общую стоимость капитала фирмы можно выразить следующим образом:

………………………………………………………………..(6)

где — стоимость х-го метода финансирования после налогообложения;

 — вес, определенный для  этого метода в процентах от  общей суммы финансирования фирмы.

Для иллюстрации предположим, что капитал фирмы имеет следующую структуру (на дату последнего отчета), где суммы отражают рыночную стоимость:

Собственный капитал  в обыкновенных акциях включает в  себя как выпуск обыкновенных акций, так и нераспределенную прибыль. В расчете процентных соотношений  важно то, что берется рыночная стоимость, а не балансовая. Так как стараемся максимизировать ценность фирмы в глазах ее акционеров, то только веса на основе рыночной стоимости отвечают этой цели. Рыночные оценки используются в расчете различных компонентов финансирования, поэтому веса на основе рыночной стоимости должны применяться и в определении средней взвешенной стоимости капитала.

Предположим, что фирма  определила следующие величины компонентов финансирования после налогообложения:

Подчеркиваем, что это  должны быть последние данные с учетом текущих условий финансового рынка. Стоимости финансирования, отмеченные в какой-то момент в прошлом, никак не влияют на необходимую норму прибыли. Средняя взвешенная стоимость капитала в примере:

(%)

Таким образом, 13,8% — это  средняя взвешенная стоимость различных  методов финансирования, где каждый компонент взвешен в соответствии с пропорциями рыночной стоимости.

Некоторые ограничения

При расчете средней  взвешенной стоимости капитала возникает  критический вопрос: представляет ли результат чистую стоимость капитала фирмы. Ответ зависит от точности вычисления индивидуальных предельных стоимостей, от системы весов и от других предположений. Будем считать, что можно точно определить стоимости индивидуальных источников финансирования, и попробуем оценить важность системы весов.

Система весов. Необходимое предположение в любой системе весов состоит в том, что фирма фактически будет использовать капитал в определенных пропорциях. Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом. Эта величина зависит от совокупности средств, привлекаемых для финансирования инвестиционных проектов. Другими словами, интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная стоимость капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса должны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе и иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой стоимости. В результате реальная средняя взвешенная стоимость капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия определенных инвестиционных решений. Возникает очевидное отклонение. Если реальная стоимость выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная стоимость меньше расчетной, проекты могут быть отклонены. Поэтому средняя взвешенная стоимость капитала 13,8%, найденная на примере, реальна, только если фирма собирается финансировать в будущем в тех же пропорциях, которые присущи структуре капитала.

Использование капитала достаточно проблемно и неоднозначно, и нельзя установить строгие пропорции. Например, у фирмы возникнут трудности, если она станет финансировать каждый проект ровно на 30% за счет долга, на 10% — за счет привилегированных акций, на 60% — за счет нераспределенной прибыли. На практике она может финансировать в одном случае за счет долга, в другом — за счет прибыли или привилегированных акций. С течением времени, однако, большая часть фирм имеет возможность финансировать свои проекты в соответствии с пропорциями.

Издержки размещения

Издержки размещения (flotation costs) — издержки, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение.

Издержки размещения, возникающие при продаже обыкновенных или привилегированных акций или долгосрочных обязательств, влияют на прибыльность инвестиций фирмы. Во многих случаях новый выпуск должен быть оценен ниже рыночной цены существующего финансирования; кроме того, возникают расходы наличности. Вследствие этого сумма средств, полученных фирмой, меньше цены, по которой этот выпуск продастся. Наличие издержек размещения при финансировании требует определенной поправки при оценке инвестиционных предложений. Эту поправку делают, добавляя издержки замещением финансирования в исходные денежные расходы по проекту. Допустим, что инвестиционное предложение стоит 100 000 дол. и что для финансирования проекта компания должна мобилизовать из внешних источников 60 000 дол. Используются при этом долг и обычные акции, причем издержки размещения составляют 4000 дол.

Поэтому 4000 дол. должны быть добавлены к 100 000 дол., образуя общие исходные (стартовые) затраты 104 000 дол. Таким образом, это инвестиционное предложение как бы “оштрафовано” за издержки размещения, связанные с его финансированием. Ожидаемые будущие денежные поступления, связанные с проектом, дисконтируются на среднюю взвешенную стоимость капитала. Если ожидаются денежные поступления от проекта на уровне 24 000 дол. ежегодно и постоянно, а средняя взвешенная стоимость капитала равна 20%, то чистая дисконтированная стоимость проекта или чистая текущая стоимость — net present value — NPV будет равна

NPV = 24 000 дол. / 0,20 - 104 000 дол. = 16 000 дол.

Эта сумма отличается от чистой дисконтированной стоимости 20 000 дол., которую получили бы, если бы не сделали поправку на издержки размещения. Итак, поправка на издержки размещения должна делаться в денежных поступлениях от проекта, а не в стоимости капитала. При попытке внести поправку в стоимость капитала возникает дополнительный “штраф” всякий раз, когда чистая дисконтированная стоимость проекта положительная (в примере 100 000 дол.), и тогда “выверенная” стоимость капитала будет равна 20% / (1 - 0,4) = 20,83%. В результате чистая дисконтированная стоимость (или чистая текущая стоимость) равна

NPV= 24 000 дол. / 0,2083 - 100 000 дол. = 15 218 дол.

Видно, что использование данных о выверенной стоимости приводит к смещенной, более низкой оценке чистой дисконтированной стоимости проекта, если эта стоимость положительна. Более точной процедурой является поправка исходных (стартовых) денежных расходов и использование средней взвешенной “невыверенной” стоимости капитала в качестве ставки дисконта. Однако, во многих случаях отклонение, возникающее при поправке стоимости капитала на издержки размещения, невелико. В таких условиях использование последнего метода вполне допустимо.

Обоснование средней взвешенной стоимости

Логическим объяснением  использования средней взвешенной стоимости капитала может служить  то, что, финансируя в установленных пропорциях и принимая проекты, доходы по которым больше средней взвешенной необходимой прибыли, фирма может увеличить рыночную стоимость своих акций. Это становится возможным потому, что ожидается, что принятые инвестиционные проекты принесут прибыль больше на основе долей различных источников финансирования, чем стоимости собственного капитала, к_е. Как только эти ожидания овладеют рынком, рыночная цена акций станет расти при неизменных прочих условиях, ибо ожидаемый будущий доход в расчете на акцию (и дивиденды на акцию) выше того, который предполагается до принятия проектов. Фирма утвердила проекты, которые, как ожидается, принесут прибыль, большую, чем та, которую предельно требуют инвесторы, исходя из степени риска.

Должны вернуться к  необходимому предположению, что с  течением времени фирма осуществляет инвестиции в соответствии с определенными пропорциями. Если так, то финансовый риск компании остается примерно неизменным. Предполагаемые издержки финансирования объединены в средней взвешенной стоимости капитала действием того факта, что фирма должна сочетать финансирование путем выпуска новых акций с другими методами. Она не может постоянно мобилизовывать капитал посредством предположительно более дешевых ссуд без увеличения своей акционерной базы. Структура капитала компании не обязательно должна быть оптимальной для фирмы, чтобы использовать среднюю взвешенную стоимость капитала в экономическом анализе эффективности намечаемых капиталовложений. Важным является то, что используемые веса должны быть основаны на планах будущего финансирования. В противном случае определенная средняя взвешенная стоимость капитала, не соответствует фактической стоимости средств. В результате решения о капиталовложениях, скорее всего, будут субоптимальными. Использование средней взвешенной стоимости капитала должно быть правомерным и с точки зрения других вопросов, поднятых ранее. Это предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения не отличаются по своему систематическому, или неизбежному риску для компании, а несистематический риск предложений не предоставляет никакой прибыли от диверсификации. Только при таких условиях полученное значение стоимости капитала может выполнять роль критерия принятия решения. Эти предположения совершенно необходимы. В соответствии с ними подразумевается, что проекты абсолютно однородны с точки зрения риска и что только проекты с одинаковым риском являются объектом рассмотрения. На практике это, конечно, идеальная ситуация. Если упомянутые условия приблизительно выполняются, то среднюю взвешенную стоимость капитала можно брать в качестве критерия. Если бы фирма производила только один продукт и все рассматриваемые предложения сочетались бы и с маркетингом, и с производством этого продукта, применение средней взвешенной стоимости капитала в качестве критерия было бы оправдано. (Даже здесь, однако, могут быть значительные различия в риске среди инвестиционных предложений.) Для фирмы, производящей продукцию многих наименований, с инвестиционными предложениями, характеризующимися переменным риском, использование общей необходимой нормы прибыли неуместно. В таком случае нужна необходимая норма прибыли для каждого отдельного предложения.

II. Практическое задание.

Задача 1. Компания рассматривает 5-летний инвестиционный проект со следующими характеристиками: первоначальные вложения – 3 тыс.руб. Чистые поступления капитала в первый год составят 1200 руб. и будут возрастать на 5% в течении 2 лет, а затем стабилизируются. Чистые расходы капитала в первый год составят 400 руб. и будут возрастать на 3% ежегодно. WACC предприятия – 12%. Стоит ли предприятию осуществлять данный проект?

Решение:

n = 5 лет

C₀ = 3 тыс. руб.

R₁ = 1200 руб. = 1,2 тыс. руб.

Темп прироста (Тпр) = 5% (2 года)

C₁ = 400 руб. = 0,4 тыс. руб.

Темп прироста (Тпр) = 3%

WACC предприятия – 12%.

тыс. руб. (реализуем проект).

=1,29 (реализуем проект, рентабельность проекта 29 %).

.

Данный проект выгодный.

Задача 2. Вы имеете возможность получить кредит либо на условиях 12% годовых с квартальным начислением процентов, либо на условиях 12,4% с годовым начислением. Какой вариант предпочтительнее, если выплата процентов осуществляется единовременно вместе с погашением кредита?

Решение:

r=12 %       (m=4)

r=12,4 %    (m=1)

k=1 млн

k=2 года

FV₁-?

FV₂-?

 млн. (этот вариант выгоднее для кредитора).

 млн. (этот вариант выгоднее для заемщика).

Задача 3. Как изменится прибыль и операционный рычаг в этих двух случаях, если:

1) Постоянные затраты  вырастут на 10%;

2) выручка упадет на 3%.

Решение: