Структура капитала
СОДЕРЖАНИЕ
Введение…………………………………………………………
Теории структуры капитала……………
Производственный рычаг
и его использование……………………………
Задача………………………………………………………………
Заключение …………………………………………………
Список использованных источников……………………………………………………
ВВЕДЕНИЕ
В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, кредиторы, инвесторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск возрастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования и т.д.
Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.
В условиях рыночной экономики благополучие любого предприятия зависит от величины получаемой прибыли. Одним из инструментов управления и влияния на балансовую прибыль предприятия является операционный леверидж (рычаг). Он позволяет оценить экономическую выгоду в результате изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции. Производственный леверидж аналитики используют для определения степени чувствительности операционной прибыли компании к изменению объема продаж. Данный показатель тесно связан с расчетом области безубыточности, т. е. точки с нулевой операционной прибылью (общие доходы равны общим издержкам).
ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру капитала для принятия необходимых финансовых решений.
Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.
В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии с данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).
В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость.
В основе Теории Модильяни и Миллера лежат ряд предположений:
1. Все инвесторы имеют
2. Индивидуумы и фирмы могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.
3. Стоимость долга постоянна
и равна безрисковой
4. Все фирмы имеют нулевой рост, доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени.
5. В модели полностью отсутствуют налоги.
Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы – теория иерархии:
1. Фирмы отдают предпочтение
внутренним источникам
2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями.
3. Потоки денежных средств,
4. Фирмы сначала начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги или обыкновенные акции.
Традиционная теория, теория компромисса
и теория иерархии не имеют теоретического
обоснования, являясь попыткой описания
поведения менеджеров компании при
принятии решения о способе
Теория Модильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией, дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теория выведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений. Данную скорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того или иного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболее эффективного метода финансирования из множества, которые предлагают.
Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако первое утверждение, сформулированное Модильяни и Миллером, вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.
В работе 1991 года Харрис и Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:
- отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход),
- отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),
- отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,
- отразить результат корпоративного управления.
Майерс, в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:
- теория компромисса, рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери – издержки финансового кризиса.
Компромиссная модель утверждает, что фирма, которая максимизирует свою стоимость, будет выбирать оптимальную структуру капитала путем взвешивания издержек и выгод от дополнительной единицы финансирования и в итоге выберет ту долю заемного капитала, при которой предельные издержки равны предельным выгодам. Выгоды от заемного капитала включают в себя налоговые преимущества и меньшие агентские издержки от свободного денежного потока, издержки использования заемного капитала включают увеличивающийся риск финансовой неустойчивости (оплата юридических и консультационных услуг при проведении процедуры банкротства, потеря поставщиков, покупателей, иных контрагентов).
Как следствие, наблюдаемый уровень финансового рычага положительно зависит от величины налогового щита и отрицательно – от величины издержек финансовой неустойчивости. Эту зависимость можно исследовать как на пространственных выборках (много фирм в один и тот же период времени), так и по данным временных рядов (выбор одной и той же фирмы в разные периоды). Величина налогового щита может измеряться эффективной ставкой налога на прибыль. Как подчеркивает Тауб, установленная законодательством налоговая ставка в данном случае неприменима, поскольку налоговые льготы, штрафы или накопленные убытки могут привести к тому, что официальная ставка налога не совпадает с той, по которой компания осуществляет платежи в реальности.
Лонг и Мэлитц отмечают, что для фирм с высокой долей материальных активов издержки финансовой неустойчивости ниже, поскольку для таких компаний репутация имеет меньшее значение.
Оплер и Титман показывают, что фирмы с высокой долей нематериальных активов и инвестиций в разработки несут высокие издержки финансовой неустойчивости и часто теряют рыночные позиции при резком увеличении финансового рычага. Кроме того, под залог материальных активов фирма может привлечь более дешевый кредит, что усиливает положительную зависимость между долей материальных активов в общих активах и привлекательностью заемного финансирования.
Фрэнк и Гойэл, Лонг и Мэлитц показывают, что фирмы с большими возможностями роста выбирают низкие уровни долга, поскольку стоимость долга для них слишком высока.
- теория сложившихся предпочтений, предложенная Майерсом и Майлафом, состоящая в следующем:
- фирма предпочитает
- фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,
- если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.
- теория свободного денежного потока предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень
заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.
Теория порядка финансирования основывается на гипотезе о том, что асимметричная информация создает иерархию издержек внешнего финансирования. Новые инвестиционные проекты финансируются в первую очередь за счет собственных доходов (retentions), затем засчет низкорисковых долговых обязательств, конвертируемых долговых обязательств, собственного капитала в последнюю очередь. В каждый момент времени существует оптимальное решение по выбору способа финансирования, которое зависит от чистого денежного потока, определяемого доступные фонды. В соответствии с этой теорией, фирмы гораздо чаще будут прибегать к заимствованиям, чем к использованию собственного капитала, если внутреннего денежного потока не хватает, чтобы покрыть расходы на капитал. Данная теория не определяет единственного оптимального решения по структуре капитала, к которому фирма стремилась бы в долгосрочном периоде.
Величина финансового рычага в теории порядка финансирования определяется в
первую очередь величиной
Шайм-Сандер и Майерс предлагают измерять его как разницу операционного
денежного потока и всех осуществляемых из него денежных выплат:
DEF = DIV + X + ΔW + R − C ,
где
DIV – дивидендные платежи,
X – капитальные расходы,
ΔW – прирост оборотного капитала,
R – часть долгосрочного долга, которая должна быть выплачена в этом периоде,
C – операционный денежный поток (EBIT).
Дефицит финансовых средств вводится в регрессии в отношении к активам, чтобы
устранить влияние масштаба.
Шайм-Сандер и Майерс справедливо отмечают, что смысл имеют как положительные, так и отрицательные значения дефицита: при избытке свободных
средств фирма может выкупить часть выпущенного долга и вернуться к финансированию за счет внутренних источников.
Адедеджи, наоборот, утверждает, что выкуп долга для фирм нехарактерен, поэтому отрицательные значения дефицита не имеют объясняющей силы, и обнуляет их, что делает выборку цензурированной.
Теория порядка финансирования утверждает, что финансовый дефицит должен
полностью покрываться выпуском дополнительного долга, но на практике коэффициент при этом регрессоре далек от единицы.
Размер фирмы в теории порядка финансирования оказывает на финансовый рычаг
отрицательное влияние,
поскольку крупные фирмы
финансовым дефицитом и финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли, поэтому уровень их долга ниже.
Сигнальные модели.
В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях асимметричности информации. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.
Модель Росса 1977 г.
В модели предполагается возможность
финансовыми решениями
Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.
Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке.
На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания", по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль занимает предпочтительное место среди источников финансирования.
Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни — Миллера, Миллера и их последователей.
ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ РЫЧАГ И ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЕ
Производственный левераж (производственный рычаг) - определяется степенью использования постоянных расходов предприятия. Расчеты показывают, что увеличение доли постоянных расходов в издержках предприятия повышает влияние.
В современных условиях на российских
предприятиях вопросы регулирования
массы и динамики прибыли выходят
на одно из первых мест в управлении
финансовыми ресурсами. Решение данных
вопросов входит в рамки операционного
(производственного) финансового менеджмента.
Известно, что предпринимательская деятельность
связана со многими факторами, влияющими
на ее результат. Все их можно разделить
на две группы. Первая группа факторов
связана с максимизацией прибыли за счет
спроса и предложения, ценовой политики,
рентабельности продукции, ее конкурентоспособности.
Другая группа факторов связана с выявлением
критических показателей по объему реализуемой
продукции, наилучшим сочетанием предельной
выручки и предельных затрат, с делением
затрат на переменные и постоянные. К переменным
затратам, которые изменяются от изменения
объема выпуска продукции, относятся сырье
и материалы, топливо и энергия для технологических
целей, покупные изделия и полуфабрикаты,
основная заработная плата основных производственных
рабочих, освоение новых видов продукции
и др. К постоянным (общефирменным) затратам
— амортизационные отчисления, арендная
плата, заработная плата административно-
Таблица 1. Поведение переменных и постоянных затрат при изменении объема производства (сбыта)
Объем производства (сбыта) |
Переменные издержки |
Постоянные издержки | ||
суммарные |
на единицу продукции |
суммарные |
на единицу продукции | |
Растет |
Увеличиваются |
Неизменные |
Неизменные |
Уменьшаются |
Падает |
Уменьшаются |
Неизменные |
Неизменные |
Увеличиваются |
Структура издержек не столько количественное отношение, сколько качественное. Тем не менее, влияние динамики переменных и постоянных затрат на формирование финансовых результатов при изменении объема производства весьма существенно. Финансовый риск сопряжен с возможностью неполучения чистой прибыли до уплаты налога на прибыль, но после выплаты процентов. Одним из измерителей риска такого рода является финансовый леверидж или эффект финансового рычага. Сравнив между собой формулы определения операционной прибыли и чистой прибыли до налогообложения, можно сделать вывод, что дополнительным фактором риска в случае финансового левериджа выступает общая сумма процентов за кредит. Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финансовый леверидж отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск, во-первых, неполучения чистой прибыли, а во-вторых – банкротства предприятия. С другой стороны, финансовый леверидж способствует повышению рентабельности собственного капитала: не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, “заработанную” заемным капиталом. Кроме этого предприятие получает возможность воспользоваться “налоговым щитом”, так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами финансового левериджа, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.
Именно со структурой затрат тесно связан операционный рычаг. Эффект операционного рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Для расчета эффекта или силы воздействия рычага используется целый ряд показателей. При этом требуется разделение издержек на переменные и постоянные с помощью промежуточного результата. Эту величину принято называть валовой маржой, суммой покрытия, вкладом.
В эти показатели входят:
- валовая маржа = прибыль от реализации + постоянные затраты;
- вклад (сумма покрытия) = выручка от реализации — переменные затраты;
- эффект рычага = (выручка от реализации — переменные затраты) / прибыль от реализации.
Если трактовать эффект воздействия операционного рычага как изменение валовой маржи, то ее расчет позволит ответить на вопрос насколько изменяется прибыль от увеличения объема (производства, сбыта) продукции. Изменяется выручка, изменяется сила рычага. Например, если сила рычага равна 8,5, а рост выручки планируется на 3%, то прибыль вырастет на: 8,5 х 3% = 25,5%. Если выручка падает на 10%, то прибыль уменьшается на: 8,5 х 10% = 85%. Однако при каждом росте выручки от реализации сила рычага меняется, а прибыль растет. Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага
Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР):
где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию.
Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.
Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.
Освоив систему управления затратами, предприятие получает следующие преимущества:
- возможность увеличить конкурентоспособность производимой продукции (услуг) за счет снижения издержек и увеличения рентабельности;
- разработать гибкую ценовую политику, на ее основе увеличить оборот и вытеснить конкурентов;
- сэкономить материальные и финансовые ресурсы предприятия, получить дополнительные оборотные средства;
- оценить эффективность деятельности подразделений предприятия, мотивацию персонала.
ЗАДАЧА
Номинал облигации 10000 рублей, доход по облигации 11% (требуемая норма прибыли) номинальный доход 14% (годовой купонный доход), срок погашения 8 лет.
Определить:
Оценить стоимость облигации.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Структура капитала компании отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура - это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital). Структура капитала - это важный стратегический параметр компании. С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, и создает для нее завышенные требования к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, также предъявляет слишком высокие требования к доходности капитала, поскольку повышается вероятность неплатежа и растут риски для инвестора.
В условиях рыночной экономики благополучие предприятия напрямую зависит от величины получаемой прибыли. Требуются обоснованные и взвешенные подходы при принятии как стратегических, так и тактических решений на основе широкого использования экономических методов, базирующихся на системе показателей, отражающих взаимосвязь существующих отношений в реальной экономической системе. Разная степень влияния переменных и постоянных затрат на величину прибыли при изменении объемов производства обуславливает эффект операционного рычага (производственного левериджа). Он состоит в том, что любое изменение объемов продаж вызывает более сильное изменение прибыли. Кроме того, сила операционного рычага возрастает с ростом удельного веса постоянных затрат. Леверидж - процесс управления активами и пассивами предприятия, направленный на возрастание прибыли. Буквально - это рычаг для подъема тяжестей, то есть некий фактор, наибольшее изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей, дать так называемый левериджный эффект, или эффект рычага. По сути производственный леверидж (операционный рычаг) - это потенциальная возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.
Эффект производственного
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ
1. Дробоздина Л.А. Финансы. Денежное обращение. Кредит. М.: Финансы, 1997.
2. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2005, с.768;
3. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник. М.: ГУВШЭ, 2000 г.
4. Финансовый менеджмент - теория и практика_Ковалев В. В_2007 2-е изд
5. Финансовый менеджмент. Учебный курс_Бланк И. А_2004 2-е изд