Теории дивидендной политики. 2

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

1) теория  иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2) теория  «синицы в руках» (М. Гордон и  Д. Линтнер);

3) теория  налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

    Теория  иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г.( M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433.), они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

       В развитие своей теории Модильяни  и Миллер предложили начислять  дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь  указывают на приоритетность  правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет  достижение основной цели, стоящей  перед компанией. Именно поэтому  последовательность действий должна  быть такой;

       а) составляется оптимальный бюджет  капиталовложений и рассчитывается  требуемая сумма инвестиций;

       б) определяется схема финансирования  инвестиционного портфеля при  условии максимально возможного  финансирования за счет реинвестирования  прибыли и поддержания целевой  структуры источников;

       в) дивиденды выплачиваются в  том случае, если не вся прибыль  использована в целях инвестирования.

       Таким образом, оптимальность дивидендной  политики может пониматься лишь  в том, чтобы начислять дивиденды  после того, как проанализированы  все возможности для эффективного  реинвестирования прибыли и за  счет этого источника профинансированы  все приемлемые инвестиционные  проекты. Если всю прибыль целесообразно  использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет  приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется  на выплату дивидендов.

       По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных  акций после финансирования за  счет прибыли всех приемлемых  проектов плюс, полученные по  остаточному принципу дивиденды  в сумме эквивалентны цене  акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных  дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо  понести для мобилизации дополнительных  источников финансирования. В этом  и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

   Теория  Модельяни - Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

    Представители  второго подхода, являющиеся оппонентами  теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного  богатства акционеров. Основными  идеологами этого направления  в решении проблемы выбора  дивидендной политики считаются  М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов (M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264—272, J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243—269).  Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

       Таким образом, основной вывод  из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

   Теория  «синицы в руках» Гордона и  Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

       В соответствии с этой теорией  если две компании различаются  лишь в способах распределения  прибыли, то акционеры фирмы, имеющей  относительно высокий уровень  дивидендов, должны требовать повышенный  доход на акцию, чтобы компенсировать  потери в связи с повышенным  налогообложением. Таким образом, компании  невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

    В  США до второй половины 80-х  годов XX в. лишь 40% дохода от прироста  капитала облагалось налогом. Инвесторам  при 50%-й ставке подоходного налога  приходилось платить в виде  налогов 50% своих дивидендов и  лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста  капитала. До тех пор пока доход  не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить  налог. А поскольку доллар, уплаченный  в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая  отсрочка обеспечивала определенное  преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому  законодательству оба вида дохода  облагаются налогом, но ставка  налога на доход от прироста  капитала по-прежнему ниже, чем  на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации  Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

2. Теории  дивидендной политики

2.1. «Промежуточная» теория  дивидендных выплат

Данная теория объясняет отсутствие связи между способами и величинами дивидендных выплат с одной стороны, и стоимостью компании с другой. Основополагающей в данном случае является работа Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1961). Основываясь на предпосылках o совершенном мире, авторы выдвинули знаменитую теорему о независимости стоимости компании, которая заключается в том, что в совершенном мире инвестор ценит только инвестиционные решения, удовлетворяющие NPV>0, а также не нуждается в информационных сигналах. В этом случае максимизация стоимости компании и ее акций может происходить исключительно через оптимизацию инвестиционной, но никак не дивидендной политики.

2.2. Теория удовлетворения  предпочтений инвесторов

Данная теория, разработанная Бейкером и Верглером (Backer and Wurgler, 2004), основана на отклонении допущения об эффективности рынков. Авторы в своей работе предполагают что, во-первых, инвесторы по психологическим или институциональным (другими словами, нерациональным) причинам предпочитают акции с тем или иным уровнем выплат, а во–вторых, менеджеры компаний стараются подстроить дивидендную политику под меняющийся спрос инвесторов на выплаты.

Следовательно, согласно теории удовлетворения предпочтений инвесторов, компании могут стимулировать спрос на свои акции, тщательно подстраивая дивидендную политику под меняющийся спрос на дивидендные выплаты. В свою очередь, увеличивающийся спрос на акцию ведет к росту их стоимости, а это ведет к увеличению стоимости компании. Согласно Шлейферу (Shleifer, 2000), дивиденды, так же как и структура капитала становятся частью маркетинговой программы для ценных бумаг компании.

2.3. Агентские модели  дивидендной политики

Теории данной направленности опираются на конфликт интересов между акционерами компаний и менеджерами. Большое количество исследователей (Gomez, 2000; Myers, 1998; Fluck, 1998 и т.д.) инкорпорировали агентскую проблему в дивидендную политику. Согласно их исследованиям, дивидендная политика способна решить конфликт интересов между инсайдерами (менеджерами) и аутсайдерами (акционерами). Модели упомянутых выше авторов предполагают, что в случае если прибыль компании  не распределяется между акционерами, то менеджеры склонны использовать ее для персональных нужд либо инвестировать в проекты, NPV которых совсем не обязательно будет положительной. Как результат, акционеры предпочитают видеть прибыль компании распределенной в качестве дивидендов.

Другое исследование агентского мотива дивидендной политики состоит в том, что конфликт интересов имеет место между менеджерами и крупными акционерами с одной стороны и миноритарными акционерами – с другой (La Porta et.al., 2000). Инсайдеры способны предпринимать действия, которые не максимизируют долю аутсайдеров. Это может происходить путем противозаконных действий, размывания доли миноритарных акционеров (например, дополнительная эмиссия), или продажи акций компании организациям, аффилированным с инсайдерами.

2.4. Сигнальные модели  дивидендной политики

Все модели данного течения (Bhattacharya (1979), Allen, Bernardo and Welch (2000), Miller and Rock (1985) и т.д.) отталкиваются от единой отправной точки: они отклоняют предпосылку Модильяни и Миллера о полноте и симметрии информации. В мире неполной информации инвесторы не в состоянии отличать фирмы хорошего качества, относительно устойчивые и стабильные, от фирм плохих, с низким денежным потоком. Менеджеры и существующие акционеры хороших компаний, будучи заинтересованными в максимизации рыночной стоимости фирмы, находят для себя оптимальным сигнализировать рынку о своем качестве, дабы инвесторы смогли отличить качественные компании от некачественных. Таким сигналом для инвесторов может выступать дивидендная политика. Модели предполагают, что менеджеры хороших компаний могут себе позволить выплачивать более высокие дивиденды, так как они уверены в устойчивости своих компаний и могут меньше беспокоиться о возможном банкротстве.

Все, что было написано выше о сигнальных моделях, является традиционным взгляд на дивидендную политику. Однако, наряду с ним, существует и современный подход к этой теории. Он заключается в том, что дивиденд является скорее не положительным, а смешанным сигналом. Причиной тому служит факт, что высокие уровни дивидендных выплат могут сопровождаться снижением инвестиций в проекты, то есть потенциальным пропуском проектов с положительным NPV. Следовательно, из-за смешения краткосрочных (подача сигнала о качестве компании через дивиденды) и долгосрочных (рост компаний через инвестиции) целей дивиденды могут восприниматься неоднозначно.

В заключение хотелось бы упомянуть исследование Фамы и Френча (Fama and French, 2001), в котором авторы изучают факторы, влияющие на величину дивидендных выплат. Они приходят к выводу, что те фирмы, которые платят более высокие дивиденды, отличаются от компаний, выплачивающих низкие дивиденды (или не платящих вовсе) более крупными размерами (рыночная капитализация), большей прибыльностью (отношение выручки к общим активам) и меньшими инвестиционными возможностями (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании).

Исследованию содержания дивидендной политики, ее влияния на стоимость компании, инвестиционные и финансовые решения в современной финансовой науке уделялось много внимания. Отметим наиболее значимые теории, получившие наибольшее распространение:

• теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);
• теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);
• теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Рамасвами);
• теория клиентуры;
• сигнальная теория.

Рассмотрим более подробно каждую из приведенных теорий.

Согласно теории иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) дивидендная политика не влияет ни на цену акций, ни на стоимость ее акционерного капитала ks, ни на стоимость компании. Создателями этой теории являлись нобелевские лауреаты Мертон Миллер и Франко Модильяни. Они утверждали, что стоимость компании определяется только способностью ее активов генерировать денежные потоки и степенью делового риска, а не от того, как полученную в результате работы активов прибыль компания распределит между выплатой дивидендов и реинвестированием.

Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости компании в идеальных условиях, предполагающих:

• совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступность информации для всех участников и т. д.);
• безразличность выбора между дивидендами или доходом прироста капитала;
• независимость инвестиционной политики организации от финансовой и др.

Авторы теории полагали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам не влияя на стоимость компании и благосостояние ее собственников.

В частности, общеизвестно, что благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли акций (доходность акционерного капитала) и текущих выплат дивидендов (дивидендная доходность). Если у компании достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется. Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость компании. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость организации на эту же величину. Если компания вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам.

Теория предпочтения дивидендов противоположна предыдущей. Майрон Гордон и Джон Линтнер утверждали, что стоимость (доходность) акционерного капитала ks снижается по мере увеличения коэффициента выплаты дивидендов, поскольку инвесторы считают получение дохода в форме прироста стоимости капитала более рискованным, нежели дохода в форме дивидендных выплат: первый может быть получен в относительно неопределенном будущем и при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как второй – после принятия акционерами соответствующего решения. По сути авторы теории считали, что инвесторы оценивают каждый доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку дивидендная составляющая требуемой доходности их акций.

Суть этого аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе».

Теория налоговых асимметрий исходит из того, что при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, в соответствии с которой, если дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, компании следует выплачивать низкий уровень дивидендов.

Например, в США до 1982 г. ставка подоходного налога на дивиденды составляла 70%, а на прирост капитала – 50%. После 1982 г. ставки налога снизились (50 и 20% соответственно), а с 1986 г. сравнялись (28%). В России до 2002 г. ставка подоходного налога (налога на доходы физических лиц) на дивиденды составляла 30%, с 2002 г. – 6%, а с 2005 г. – 9%.

В соответствии с теорией влияния эффекта клиентуры компания должна проводить такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений.

В частности, отдельные группы инвесторов, использующие дивиденды для целей текущего потребления, предпочитают, чтобы менеджмент компании направлял на выплату дивидендов значительную долю своей прибыли. В то же время другие группы акционеров и инвесторов могут предпочитать и реинвестирование прибыли, если в данном периоде они не испытывают потребности в денежных средствах, и получение дивидендов для них оборачивается лишь более существенным налоговым бременем.

Если компания оставляет прибыль на цели собственного развития, не выплачивая дивидендов, то те акционеры, которые предпочитают получать немедленные денежные доходы, будут поставлены в невыгодное положение. Стоимость их акций может возрасти, но только по истечении определенного времени, и для покрытия своих текущих расходов им придется реализовать на рынке часть акций. С другой стороны, стратегические инвесторы, которые по большей части накапливают капитал, а не тратят дивиденды, могут в результате политики выплаты низких дивидендов выиграть.

Таким образом, при выборе дивидендной политики менеджмент компании должен учитывать различия в интересах своих акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то менеджменту компании необходимо принимать решение о выплате дивидендов и соответствующим образом формировать дивидендную политику. При этом меньшинство акционеров, несогласных с принятой практикой выплаты дивидендов, реинвестируют свой капитал в другие компании и состав акционеров станет однородным.

Отметим также сигнальную теорию дивидендов. Все участники рынка – как инвесторы, так и менеджеры – обладают разнородной информацией относительно размера будущей прибыли и дивидендных выплат компании. Очевидно, что менеджеры всегда лучше информированы, чем обычные акционеры и инвесторы о перспективах развития компании. И поскольку компании, как правило, с неохотой снижают дивиденды и также неохотно их повышают, если не предполагают в будущем получать большую стабильную прибыль, постольку рост дивидендов выше ожидаемого уровня является для инвесторов определенным сигналом, что руководство компании ожидает в будущем хорошие результаты. И наоборот, снижение дивидендов или меньший, чем ожидали инвесторы, их рост является сигналом того, что менеджеры ожидают в будущем относительно скромную прибыль.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный».

Рассмотрим каждый из типов дивидендной политики более подробно.

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли сформированы обязательные и добровольные резервные фонды, удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных проектов компании. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней нормы доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала.

Поскольку и объем инвестиционных потребностей, и уровень прибыли варьируются по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к их изменчивости – в одном году компания могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду значительных инвестиционных вложений, а в следующем году выплатить крупные дивиденды, так как размер инвестиционных вложений снизился. Меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а изменение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подорвать доверие инвесторов.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода, что создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Вместе с тем, реализация данной политики может приводить к снижению инвестиционной активности компании в периоды низкой прибыли. Для того чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика «экстра-дивидендов» (политика стабильного размера дивиденда с надбавкой в определенный период). Эта политика является развитием предыдущей и предполагает, что компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (как правило, в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра–дивиденды (дополнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Более того, здесь рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама политика выплаты экстра-дивидендов становится бессмысленной. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект в компаниях с нестабильным характером поведения прибыли, сочетающим как значительный рост, так и падение.

Политика стабильного уровня дивидендов по отношению к сумме прибыли. Осуществление дивидендной политики этого типа могут позволить себе только зрелые компании со стабильной прибылью, поскольку величина прибыли зависит от многих факторов и в силу этого сложно прогнозируема, что может вызывать резкие перепады в стоимости акций на рынке и препятствовать максимизации рыночной стоимости компании.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в пределах установленного процента прироста к их размеру в предшествующем периоде и обеспечивает высокую рыночную стоимость акций, формирует положительный имидж у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Вместе с тем, реализация данной политики приводит к постоянному возрастанию финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность компании сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие компании, если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли, то она представляет собой верный путь к банкротству.

В мае 2005 года компания Standard & Poor’s запустила новый биржевой индекс, который позволяет выделить преуспевающих в общем списке хозяйствующих субъектов («дивидендных аристократов»). Это компании, которые увеличивают выплачиваемые дивиденды на протяжении 25 лет или более. Среди них – Bank of America, Coca–Cola, Johnson&Johnson, Pepsico, Procter&Gamble и другие.

Дивидендная политика, основанная на остаточном принципе, когда на выплаты акционерам идет часть чистой прибыли, оставшаяся после удержания средств на внутреннее финансирование, характеризуется для инвесторов повышенным риском по сравнению с дивидендными политиками с более прогнозируемыми потоками дивидендов. С другой стороны, компания, устанавливая размер дивидендов как фиксированный процент от прибыли или иным способом, позволяющим инвесторам легче ориентироваться в расчетах будущих потоков доходов, увеличивает риски для себя. Ведь, выполнив обязательства перед акционерами, компания может столкнуться с нехваткой средств на инвестиционные цели. Поэтому менеджменту приходится искать точку равновесия между интересами инвесторов и потребностями компании, стремясь к установлению гибкой дивидендной политики.