Теории финансового менеджмента

Содержание

Введение……………………………………………………………………….3

1. Теории идеальных рынков капитала и структуры капитала.

1.1 Концепция идеальных рынков капитала……………………………….4

1.2 Теория структуры капитала Модильяни и Миллера………………….5

2. Теория портфельного анализа и эффективность рынка………………...9

3. Теория агентских отношений……………………………………………..11

Заключение…………………………………………………………………….15

Практическая часть…………………………………………………………

Введение

Принято считать, что начало финансовому менеджменту как  науке было положено работами Г. Марковица  в области современной теории портфеля в середине XX века, где была изложена методология принятия решений  в области инвестирования в финансовые активы. Впоследствии учеником Марковица  У. Шарпом  идея была развита и  переведена в более практическое русло.

В 60-х годах с участием Дж. Линтнера  и Я. Мойссина  была разработана модель оценки доходности финансовых активов, учитывающая фактор риска, что положило начало теории арбитражного ценообразования. С конца 50-х годов  активно исследуется взаимосвязь  цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала. В 50-х годах проводятся активные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Основной вклад в эту область  финансового менеджмента внесли Ф. Модильяни  и М. Миллер .

Так, теория портфеля и теория структуры капитала составили основу современной теории финансов и дали ей возможность стать самостоятельным  направлением в прикладной микроэкономике. В дальнейшем на основе современной  теории финансов, аналитического аппарата бухгалтерского учета и теории управления, сформировалась прикладная дисциплина — финансовый менеджмент.

Как видим из сказанного, в основе становления финансового  менеджмента находились базовые  положения ряда теоретических концепций, о которых и пойдет дальше речь.

1. Теории идеальных рынков капитала и структуры капитала.

1.1 Концепция идеальных рынков капитала.

Часто теории финансов начинаются с некой идеи о том, как должны вести себя люди или фирмы, а затем  уже разрабатывается формализованная  теория, конкретизирующая это поведение. Такая теория неизменно оказывается  верной лишь при наличии определенного  набора исходных условий. Одной из ключевых предпосылок, лежащих в основе многих теорий финансов, является понятие  идеальных, или совершенных, рынков капитала (perfect, or frictionless, capital markets) .

Хотя существуют незначительные различия между определениями идеального рынка капитала, приводимыми в  различных теориях, большая часть  определений включает в себя следующие  условия:

1) полное отсутствие транзакционных  затрат;

2) отсутствие каких-либо  налогов;

3) наличие большого числа  покупателей и продавцов, вследствие  чего действия отдельного продавца  или покупателя не влияют на  цену соответствующей ценной  бумаги;

4) равный доступ на  рынок для юридических и физических  лиц;

5) отсутствие затрат на  информационное обеспечение, что  предполагает равнодоступность  информации;

6) одинаковые (однородные) ожидания  у всех действующих лиц;

7) отсутствие затрат, связанных  с финансовыми затруднениями.

Очевидно, что большинство  из этих условий в реальном мире не соблюдается: существуют налоги и  брокерские затраты, физические лица часто  не имеют такого доступа на рынок, каким располагают корпорации, менеджеры  зачастую лучше осведомлены о  перспективах своих фирм, чем посторонние  инвесторы, и т. д. Тем не менее  судить о теории следует не столько  по реальности ее исходных предпосылок, сколько по ее соответствию происходящему  в действительности. Если теория кажется  разумной и объясняет события, ее обычно признают и пользуются ею до появления лучшей — независимо от реалистичности ее исходных предпосылок. Часто действительность достаточно близка к ситуации, предполагаемой исходными условиями теории, и  эти допущения не ограничивают способность  теории объяснять явления окружающего  мира. Например, в рамках действующей  налоговой системы функционирует  достаточное число освобожденных  от налогов институтов, имеющих сильные  позиции на рынке. Результаты в этом случае совпадут с теми, что были предсказаны теорией, исходившей из отсутствия налогообложения. Кроме  того, хотя многие теории строятся на основе весьма жесткого набора условий, часто  бывает возможным «смягчать» эти  условия одно за другим и таким  образом определять влияние каждого  из условий на конечные результаты. Такой анализ может оказаться  весьма полезным при выработке финансовых решений.

1.2 Теория структуры капитала Модильяни и Миллера.

Одним из основных среди  вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, является следующий: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует  ли ей прибегать к заемным средствам  или достаточно ограничиться акционерным  капиталом? В 1958 г. Франко Модильяни  и Мертон Миллер  опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость  любой фирмы определяется исключительно  ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на практику управления финансами  большее влияние, чем все ранее  опубликованные.

В своей работе Модильяни  и Миллер, исходя из весьма жестких  заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала  (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арбитражных  операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы  более выгодно за счет заемного капитала , а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей  фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив  недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные  операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут, в конце концов, к тому, что  цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни  и Миллеру , стоимость акций фирмы  не связана с соотношением между  ее заемным и собственным капиталом.

Если бы теория Модильяни  — Миллера была абсолютно корректной, менеджерам не стоило бы волноваться  при принятии решений, касающихся структуры  капитала фирм, — ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы  акций. Однако, подобно большинству  экономических теорий, концепция  Модильяни — Миллера является верной лишь при наличии определенных предпосылок. Тем не менее, продемонстрировав  те условия, при которых структура  капитала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную  структуре капитала, в которой  ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее  допущение — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы  непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования : чем выше доля заемного капитала, тем  выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни — Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как  это обеспечило бы им наивысшие курсы  акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США,  — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты  кредиторам производятся из прибыли  до уплаты налогов. Такое асимметричное  налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни  — Миллера, для того чтобы объяснить  фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок  данной теории. Выяснилось, что некоторые  из этих предпосылок не оказывают  существенного влияния на получаемые результаты, однако при введении в  модель такого фактора, как затраты  финансовых затруднений фирмы ввиду  неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости  фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с  определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более  чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания  более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений  теория Модильяни — Миллера утверждает:

1) наличие определенной  доли заемного капитала идет  на пользу фирме;

2) чрезмерное использование  заемного капитала приносит фирме  вред;

3) для каждой фирмы  существует своя оптимальная  доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни — Миллера, именуемая  теорией компромисса между экономией  от снижения налоговых выплат и финансовыми  затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет  лучше понять факторы, от которых  зависит оптимальная структура  капитала.

Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться  и другие факторы. Далее в этой главе мы рассмотрим теорию асимметричной  информации, помогающую объяснить реальную практику принятия финансовых решений, а весь спектр теорий структуры капитала подробно рассматривается в главах, посвященных структуре капитала.

2. Теория портфельного анализа и эффективность рынка.

Одной из базовых концепций  финансового менеджмента является теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов.

Концепция инвестиционного  портфеля имеет важные следствия  для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся  в ее портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных  ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая  инвесторами доходность зависит  от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся  в портфеле, в свою очередь может  рассматриваться как некий портфель  находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов; в  этом контексте уровень риска  каждого проекта оказывает влияние  на рисковость портфеля в целом.

Основателем современной  теории портфеля является Гарри Марковиц , получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую  премию по экономике.

Первый вывод, который  дает нам теория Марковица, состоит  в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов  в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в  отсутствии прямой функциональной связи  между значениями доходности по большинству  различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным  выводам:

1) для минимизации риска  инвесторам следует объединять  рисковые активы в портфели;

2) уровень риска по  каждому отдельному виду активов  следует измерять не изолированно  от остальных активов, а с  точки зрения его влияния на  общий уровень риска диверсифицированного  портфеля инвестиций.

Хотя теория портфеля в  том виде, в каком она была разработана  Марковицем, учит инвесторов тому, как  следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь  между уровнем риска и требуемой  доходностью. Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов  (Capital Asset Pricing Model, CAPM), разработанная  более или менее независимо друг от друга Джоном Линтнером , Яном Мойссином  и Уильямом Шарпом .

CAPM основана на допущении  наличия идеальных рынков капитала  и на некоторых других допущениях; согласно этой модели, требуемая  доходность для любого вида  рисковых активов представляет  собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней  доходности на рынке ценных  бумаг и индекса колеблемости (β-коэффициент) доходности данного  финансового актива по отношению  к доходности на рынке в  среднем.

CAPM имеет важное значение  для определения как общей  цены капитала фирмы, так и  требуемой доходности для отдельных  проектов, осуществляемых в рамках  фирмы.

Очевидно, что концептуальными  основами являются и теоретические  положения, касающиеся эффективности  рынка. Данные положения определяют соотношение между риском и доходностью

Гипотеза эффективности  рынков (Efficient Markets Hypothesis, EMH)  имеет  немаловажное значение и для финансовых менеджеров, и для финансовых инвесторов. Слово «эффективность» в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т. е. эффективный рынок  — это  такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная  информация.

3. Теория агентских отношений.

Известно, что целью фирмы  является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, а это  сводится к максимизации цены акций  фирмы. Хотя такая точка зрения вполне приемлема при первом знакомстве с деятельностью фирм, однако уже  давно признано, что менеджеры  фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией  богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы — ее акционеры  — предоставляют менеджерам право  принятия решений, создает потенциальный  конфликт интересов, который рассматривается  в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений (agency theory) .

Агентские отношения  возникают  в тех случаях, когда один или  несколько индивидуумов, именуемых  принципалами, нанимают одного или  нескольких индивидуумов, именуемых  агентами, для оказания каких-либо услуг  и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте  финансового менеджмента первичные  агентские отношения  — это  отношения:

1) между акционерами и  менеджерами;

2) между кредиторами и  акционерами.

Рассмотрим особенности  такой стороны теории агентских  отношений — агентские конфликты .

Потенциальный агентский  конфликт возникает во всех тех случаях, когда менеджер фирмы владеет  менее чем 100% ее голосующих акций. Если фирма находится в собственности  одного человека, который сам управляет  ею, такой владелец-менеджер будет  действовать, стремясь максимизировать  свое собственное благосостояние или, в терминах экономической науки, экономический эффект. Владелец-менеджер, вероятно, будет измерять этот эффект в первую очередь размерами своего личного богатства. Но в процессе максимизации полезного эффекта  кроме личного богатства будут  учитываться и другие факторы, например количество свободного времени и  наличие привилегий. Однако если владелец-менеджер уступает часть своей собственности, продав часть акций фирмы посторонним  инвесторам, возникает потенциальный  конфликт интересов, именуемый агентским  конфликтом .

Другая проблема, которую  затрагивает теория агентских отношений  — агентские затраты .

Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать на благо  акционеров с помощью стимулов, ограничений  и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры  могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска (moral hazard), т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных  интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут  контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских  конфликтов и частичного решения  проблемы морального риска акционеры  должны нести агентские затраты (agency costs), к которым относятся  все затраты, производимые с целью  побудить менеджеров действовать с  позиции максимизации достояния  акционеров, а не своих эгоистических  интересов. Существуют три важнейшие  категории агентских затрат:

1) расходы на осуществление  контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение  аудиторских проверок;

2) расходы на создание  организационной структуры, ограничивающей  возможность нежелательного поведения  менеджеров, например введение в  состав правления внешних инвесторов;

3) альтернативные затраты,  возникающие в тех случаях,  когда условия, установленные  акционерами, например обязательное  голосование акционеров по определенным  вопросам, ограничивают действия  менеджеров, противоречащие достижению  основной цели — увеличению  богатства акционеров.

Если акционеры не предпринимают  никаких усилий с тем, чтобы повлиять на поведение менеджеров, и, следовательно, агентские затраты равны нулю, почти неизбежна потеря акционерами  части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. Напротив, если акционеры  попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную  величину агентских затрат следует  определять тем же методом, каким  принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут  увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства  акционеров более чем на 1 доллар. В сущности увеличение агентских  затрат приемлемо, пока NPV каждого доллара  прибыли, обеспечиваемой этими затратами, имеет положительное значение.

Одним из путей разрешения агентских споров является стимулирование менеджеров.

Существуют две крайние  точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер —  менеджер. Сторонники одной крайности  утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские  затраты были бы невысоки, поскольку  у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно —  нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком  варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры  могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант  был бы весьма дорогостоящим и  неэффективным. Оптимальное решение  находится где-то между двумя  этими полюсами и предусматривает  увязку вознаграждения руководителя фирмы  с результатами ее деятельности и  одновременно некоторый контроль над  его действиями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуждающие  менеджеров действовать в интересах  акционеров:

1) системы стимулирования  на основе показателей деятельности  фирмы;

2) непосредственное вмешательство  акционеров;

3) угроза увольнения;

4) угроза скупки контрольного  пакета акций фирмы.

Системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы. В настоящее время фирмы во все большей степени увязывают  вознаграждение менеджеров с результатами деятельности компании, вводя системы  стимулирования на основе показателей, достигнутых компанией. В 50—60-е гг. большинство таких систем предусматривало  фондовые опционы, руководителей (executive stock options), позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в определенное время  в будущем по заранее оговоренной  цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции  по фиксированной цене, фирма создает  стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Поскольку системы  стимулирования должны основываться на тех факторах, которые управляются  менеджерами, а общие колебания  рынка не могут ими контролироваться, системы фондовых опционов оказались  слабыми стимуляторами.

Из сказанного выше вытекает, что для того, чтобы лучшим образом  служить акционерам своих фирм, менеджеры  должны вести честную игру с кредиторами, т. е. соблюдать и букву, и дух  кредитных соглашений. Менеджеры  являются агентами и акционеров, и  кредиторов фирм, и должны соблюдать  баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг. Аналогичным  образом те действия менеджеров, которые  направлены на эксплуатацию богатства  у других заинтересованных лиц (stakeholders) — работников, клиентов, поставщиков  и общественности, в силу существующих ограничений и санкций, в конечном счете, нанесут ущерб акционерам фирмы. Таким образом, мы приходим к  следующему выводу: в нашем обществе менеджеры, желающие наилучшим образом  служить интересам акционеров, должны честно относиться ко всем сторонам, чье  экономическое положение затрагивают  принимаемые ими решения.

Заключение

В контрольной работе были рассмотрены теории финансов, лежащие в основе современной практики финансового менеджмента. Ниже перечислены ключевые моменты.

  • Большинство ранних  теорий финансов основано на  допущении существования идеальных  рынков капитала. Выражаясь упрощенно,  идеальный рынок капитала —  это рынок, на котором не  существует никаких затруднений,  вследствие чего обмен ценных  бумаг и денег может совершаться  легко и не сопряжен с какими-либо  затратами. 

  • В одной из  самых важных работ по теории  управления финансами Франко  Модильяни и Мертон Миллер  пришли к заключению о том,  что стоимость фирмы зависит  исключительно от ее будущих  доходов (как их уровня, так  и рисковости), но не от соотношения  между ее заемным и акционерным  капиталом. 

  • Позднее Модильяни  и Миллер опубликовали вторую  работу по структуре капитала, в которой они ввели в свою  модель новый фактор — налоги  на корпорации. С учетом этого  фактора была показана прямая  связь между ценой акций фирмы  и использованием фирмой заемного  капитала..

  •  Основной вывод  из теории портфеля Марковица  состоит в том, что, как правило,  общий риск инвестора может  быть снижен при объединении  отдельных рисковых активов в  портфель. Теория портфеля указывает  на то, что: 1) с целью минимизации  риска инвесторам следует группировать  активы в инвестиционные портфели  и 2) рисковость отдельного актива  следует измерять его влиянием  на общую рисковость диверсифицированного  портфеля.

• Агентские отношения  возникают во всех тех случаях, когда  один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких других индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг, а затем делегируют агентам полномочия по принятию решений.

Практическая часть

Задача 1

X= 14 % ,  n = 4 года ,  Y= 160 тыс. руб.

Банк предлагает X% годовых (простые проценты). Чему должен быть равен первоначальный вклад, чтобы через n лет иметь на счете Y тыс. руб.?

Задача 2

Рассчитайте наращенную сумму  с исходной суммы в X тыс. руб. при размещении ее в банке на условиях начисления сложных процентов, если годовая ставка Y%, а периоды наращения: а) 90 дней; б) 180 дней; в) 1 год;   г) 5 лет; д) 10 лет.

Задача 3

Вам необходимо накопить X тыс. долл. за n лет. Каким должен быть ежегодный взнос в банк (схема пренумерандо), если банк предлагает Y% годовых. Какую сумму нужно было бы единовременно положить в банк сегодня, чтобы достичь той же цели?