Цена капитала. 3

Введение

Капитал предприятия можно рассматривать  с нескольких точек зрения. Прежде всего целесообразно различать капитал реальный, существующий в форме средств производства, и капитал денежный т.е. существующий в форме денег и используемый для приобретен средств производства, как совокупность источников средств для обеспечения хозяйственной деятельности предприятия.

Средства, обеспечивающие деятельность предприятия, обычно делятся на собственные и заемные.

Собственный капитал предприятия представляет собой стоимость (денежную оценку) имущества предприятия, полностью находящееся в его собственности. В учете величина собственного капитала исчисляется как разность между стоимостью всего имущества по балансу, или активами, включая суммы, не востребованные с различных должников предприятия, и всеми обязательствами предприятия данный момент времени.

Собственный капитал предприятия  складывается из различных источников: уставного, или складочного, капитала, различных взносов и пожертвований, прибыли, непосредственно зависящей  от результатов деятельности предприятия. Особая роль принадлежит уставному  капиталу.

Заемный капитал - это капитал, который привлекается предприятием со стороны в виде кредитов, финансовой помощи, сумм, полученных под залог, и других внешних источников на конкретны срок, на определенных условиях под какие-либо гарантии.

Капитал предприятия является одним  из факторов производства. В экономической  теории выделяют три основных фактора  производства, обеспечивающих хозяйственную  деятельность производственных предприятий, - капитал; землю и другие природные  ресурсы; труд; предпринимательские  способности.

Капитал характеризует имущественные  ресурсы предприятия, приносящие доход. В этом своем качестве капитал  может выступать изолированно от производственного фактора - в форме ссудного капитала, обеспечивающего формирование доходов предприятия не в производственной (операционной), а в финансовой (инвестиционной) сфере его деятельности. Капитал является источником формирования благосостояния его собственников.

Капитал предприятия является главным  измерителем рыночной стоимости  предприятия. В этом качестве выступает прежде всего собственный капитал предприятия, определяющий объем его чистых активов. Вместе с тем объем используемого предприятием собственного капитала характеризует одновременно и потенциал привлечения им заемных финансовых средств, обеспечивающих получение дополнительной прибыли. В совокупности с другими, менее значимыми факторами, это формирует базу оценки рыночной стоимости предприятия.

Динамика капитала предприятия  является важнейшим барометром уровня эффективности его хозяйственной  деятельности. Способность собственного капитала к самовозрастанию высокими темпами характеризует высокий  уровень формирования и эффективное  распределение прибыли предприятия, его способность поддерживать финансовое равновесие за счет внутренних источников. В то же время снижение объема собственного капитала является, как правило, следствием неэффективной, убыточной деятельности предприятия.

Актуальность темы контрольной  работы определяется следующим: высокая  роль капитала в экономическом развитии предприятия и обеспечении удовлетворения интересов государства, собственников  и персонала, определяет его как  главный объект финансового управления предприятием, а обеспечение эффективного его использования относится  к числу наиболее ответственных  задач финансового менеджмента.

Цель контрольной работы – исследование цены собственного и заемного капитала.

Задачи контрольной работы:

1. Рассмотреть определение цены собственного капитала.
2. Рассмотреть определение цены заемного капитала.

1. Понятие цены капитала и её значение

Капитал является главной экономической  базой создания и развития предпринимательской  фирмы, так как он характеризует  общую стоимость средств в  денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов. В процессе своего функционирования капитал обеспечивает интересы собственников и персонала фирмы, а также государства. Именно это определяет его как основной объект финансового управления фирмой, а обеспечение эффективного его использования относится к числу наиболее ответственных задач финансового менеджмента.

Капитал – это деньги и имущество, и свои и чужие, которые Вы можете пустить в деловой оборот, для увеличения количества имеющихся у нас благ.

Таким образом,  капитал — это средства из всех источников, используемые для финансирования инвестиций предприятия. Цена источников финансовых ресурсов представляет собой цену капитала.

Цена капитала может быть определена как целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства. Она используется для определения финансовых норм, и эти нормы, в свою очередь, используются лицами, принимающими решение, как показатель для оценки предполагаемых капиталовложений или эффективности проводимых операций.

Цена капитала характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, поставщикам-кредиторам — «оплачивать» разницу в ценах на поставляемые сырье, материалы, услуги, возникшую в особых условиях хозяйственного поведения, а также штрафы, пени за несоблюдение сроков расчетов. Кредиторская задолженность бюджетам и внебюджетным фондам оценивается суммой штрафных санкций за несвоевременные платежи по налогам и сборам. Составляющие цену капитала предприятия — это краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия — обязательства перед одним или несколькими владельцами. Цена капитала, получаемого из различных источников, различается. Существует четыре основных элемента: акционерный капитал, нераспределенная прибыль, привилегированные акции и облигации.

Цена каждого из приведенных источников средств различна, поэтому цену капитала предприятия находят по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала предприятия весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Для осуществления своей деятельности предприятие использует активы, представляемые в левой части бухгалтерского баланса — в «Активе». Они должны быть профинансированы за счет источников, указываемых в правой части бухгалтерского баланса — в «Пассиве», который представляет капитал предприятия. Цена капитала, который привлекает предприятие, формируя пассив, характеризуется показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

На цену капитала оказывают  влияние следующие факторы:

• уровень доходности других инвестиций,
• уровень риска данного капитального вложения,
• источники финансирования.

Рассмотрим  каждый из факторов в отдельности. Если предприятие предлагает вложить  инвесторам капитал в более рискованное  дело, то им должен быть обеспечен более  высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее  время наблюдается возрастание  интересов иностранных инвесторов в российские предприятия. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). Хотя стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика - от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники  финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые  издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники  финансирования более выгодными  для предприятия. Но в то же время  использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и  погашения основной части долга  необходимо производить вне зависимости  от результатов реализации инвестиционного  проекта. Стремясь снизить риск, предприятие  увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию  акций). При этом, стимулируя инвестора  производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более  высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в  собственность предприятия более  рискованный вид инвестиций по сравнению  с кредитной инвестицией, и поэтому  ожидает и требует более высокую  отдачу.

Цена собственного капитала — это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала — сумма процентов уплаченных за кредит или облигационный заем и связанных с ними затрат.

2. Определение  цены заемного капитала

Цена  капитала – это полная доходность соответствующего финансового инструмента.

Доходность – это относительный показатель, который говорит о том, какой процент приносит рубль инвестированных средств за определенный период. Например, доходность инвестиций составляет 10 %. Это означает, что инвестированный рубль приносит 10 коп. прибыли.

Показатель доходности – отношение  полученного результата к затратам, которые принесли данный результат. Доходность выражают в процентах.

Таким образом, доходность показывает на сколько процентов выросла вложенная сумма или увеличился капитал (а также сколько процентов прибыли принёс актив). Доходность можно рассчитать как за всё время, так и за определённый период (например год).

В реальности цена, которую платит предприятие за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной  доходности, получаемой инвестором. С  одной стороны, у покупателя капитала возникают дополнительные расходы  по привлечению ресурсов (эмиссионные  издержки, комиссионные брокеры- это посредники, которые содействует совершению розничных сделок и банкам и т. п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой – издержки эмитента по выплате доходов инвесторам в некоторых случаях исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли (фактическая цена капитала для предприятия может оказаться ниже доходности, выплачиваемой инвесторам).

Эмитент (англ. issuer) — организация, выпустившая (эмитировавшая) ценные бумаги для развития и финансирования своей деятельности. Эмитентом может быть юридическое лицо, органы исполнительной власти или органы местного самоуправления...

Инвестор - это физическое или юр. лицо, который вкладывает личные, заемные или притянутые средства в инвестиционные проекты.

Определение средней доходности

В практике финансовых расчетов часто  возникает необходимость расчета средней доходности набора (портфеля) инвестиций за определенный период или средней доходности вложения капитала за несколько периодов времени (например, 3 квартала или 5 лет). В первом случае используется формула среднеарифметической взвешенной, в которой в качестве весов используются суммы инвестиций каждого вида.

Формула расчета средней  доходности инвестиционного портфеля.

       1  

где n – число видов финансовых инструментов в портфеле;

ri – доходность i-го инструмента;

wi – доля (удельный вес) стоимости i-го инструмента в общей стоимости портфеля на начало периода.

Реальный срок вложения капитала может  принимать любые значения – от одного дня до многих лет. Для обеспечения  сопоставимости показателей доходности по инвестициям различной продолжительности  эти показатели приводятся к единой временной базе – году (аннуилизируются). Однако, годовая доходность одних и тех же инвестиций может быть неодинаковой в различные промежутки времени (например, доходность владения финансовым инструментом (за счет прироста его рыночной цены) составила за год 12%, в течение второго года цена увеличилась еще на 15%, а в течение третьего – на 10%).

Средняя доходность за период рассчитывается по формулам средних процентных ставок. В зависимости от вида процентной ставки (простая или сложная) ее средняя  величина может определяться как  среднеарифметическая, взвешенная по длительности периодов, в течение  которых она оставалась неизменной, или как среднегеометрическая, взвешенная таким же образом.

а) средняя простая процентная ставка.

   2

r_пр- средняя доходность простой процентной ставки

ri – доходность i-го инструмента

n_i- срок вложения капитала

б) средняя сложная процентная ставка

3

При незначительной разнице  в результатах, техника вычисления среднеарифметической доходности значительно  проще, чем среднегеометрической, поэтому  довольно часто используется более  простой способ расчета.

Например, по ссуде в размере 2 млн. рублей общей  продолжительностью 120 дней в течение  первых двух месяцев будут начисляться 30% годовых, а начиная с 61 дня ежемесячно простая процентная ставка будет увеличиваться на 5% (обыкновенные проценты).

В случае начисления простых процентов получим:

ī_пр = ((0,3 * 60) + (0,35 * 30) + (0,4 * 30)) / 120 = 0,3375 = 33,75%

S = 2 * (1 + 0,3375 * 120 / 360) = 2,225 млн. рублей

То есть средняя процентная ставка составила 33,75%,  для сложных процентов  выражение примет вид:

ī_сл = ((1 + 0,3)⁶⁰ * (1 + 0,35)³⁰ * (1 + 0,4)³⁰)^1/120 – 1 = 0,33686 = 33,69%

S = 2 * (1 + 0,33686)^120/360 = 2,203 млн. рублей

Понимание различий механизмов наращения простых  и сложных процентов помогает избегать довольно распространенных ошибок. Например, следует помнить, что такой процесс как инфляция развивается в геометрической, а не в арифметической прогресссии, то есть к нему должны применяться правила начисления сложных, а не простых процентов. Темпы прироста цен в этом случае являются цепными, а не базисными, т.к. в каждом последующем месяце рост цен относится к предыдущему месяцу, а не к началу года или какой-либо иной неизменной базе. 

Т.е. при этом допускается существенная методическая ошибка: игнорируется цепной характер изменения доходности от периода к периоду. Применяя формулу средней арифметической, молчаливо предполагают, что объем инвестиций оставался неизменным в течение всех периодов, то есть по сути рассчитывается средний базисный темп прироста, что неверно. Рассчитывать средний цепной темп прироста следует по формуле средней геометрической, так как начальная сумма инвестиций меняется от периода к периоду. Среднеарифметическая доходность всегда выше среднегеометрической и эта разница увеличивается по мере усиления разброса исходных показателей.

Для расчета доходности за каждый отдельный год в качестве величины первоначальных инвестиций берется  новая сумма, включающая в себя реинвестированный  доход, полученный за прошлые годы. Такой подход является общепринятым в финансовой теории и он всегда применяется для операций, длительность которых превышает 1 год. Однако в случае краткосрочных операций (продолжительностью до 1 года) допускается использование простой процентной ставки, среднее значение которой рассчитывается по формуле средней арифметической. В этом случае, доходность за каждый период должна рассчитываться путем деления суммы полученного дохода на одну и ту же величину – инвестиции в данный финансовый инструмент, сделанные в начале первого периода.

Вычисление среднеарифметической доходности оправдано лишь в тех  случаях, когда доходность за каждый период в отдельности рассчитывается как простая процентная ставка. Это  допускается при анализе краткосрочных  финансовых операций.

В выше приведенных примерах рассматривался только один вид дохода – прирост стоимости капитала. При определении доходности за единичный период (например – год) данный факт не играет существенной роли, так как и прирост капитала и текущий доход абсолютно равноценны для инвестора. При расчете средней доходности за несколько лет необходимо учитывать различия между этими видами дохода. Получая текущий доход, инвестор оставляет неизменной сумму первоначальных инвестиций.

Для анализа инвестиций, приносящих оба вида дохода (текущий и прирост  стоимости) широкое распространение  получило использование показателя средней за ряд периодов доходности. В данной роли выступает внутренняя норма доходности (irr). Данный показатель учитывает все текущие доходы за период инвестиций и прирост стоимости капитала в конце этого периода. Он незаменим при выполнении прогнозных расчетов по возвратным инвестициям (долгосрочным кредитам, облигационным займам и т. п.), так как позволяет определять полную доходность инвестиций или доходность к погашению (yield to maturity – YTM). Так же как и внутренняя норма доходности, доходность к погашению представляет собой среднюю эффективную процентную ставку, дисконтирование по которой приравнивает приведенную величину совокупных доходов к сумме первоначальных инвестиций:

          4

где P – сумма первоначальных инвестиций;

CF – поток ежегодных текущих доходов от инвестиций;

N – разовая выплата инвестору в конце срока, на который вложен капитал (например, возврат основной суммы кредита);

n – общий срок вложения капитала.

Являясь средней процентной ставкой, YTM по своему значению может  отличаться как от среднеарифметической, так и среднегеометрической доходности, хотя часто она близка последней.

Технические трудности  вычисления IRR обусловили разработку упрощенного  метода приблизительной оценки величины доходности к погашению.

         5

где P –  сумма первоначальных инвестиций;

CF –  поток ежегодных текущих доходов  от инвестиций;

N –  разовая выплата инвестору в  конце срока, на который вложен  капитал (например, возврат основной  суммы кредита);

n –  общий срок вложения капитала.

Недостаток. При более высоких уровнях доходности и более длительных сроках инвестиций, точность расчетов по данной формуле значительно ухудшается.

Вывод. Средняя арифметическая незаменима при расчете средней доходности инвестиционного портфеля за один и тот же период. Средняя геометрическая является инструментом анализа временных рядов, поэтому ее следует использовать для нахождение средней доходности за несколько смежных периодов (подобные задачи возникают при ретроспективном анализе уже совершенных сделок, о которых известны лишь значения их доходности за отдельные периоды). Потребность в расчете YTM появляется при планировании финансовых операций, по которым наряду с текущими доходами ожидается возникновение прироста стоимости вложенного капитала. Вся сумма этого прироста относится на самую крайнюю дату – срок возврата первоначальных инвестиций – отсюда название показателя “доходность к погашению”.

Факторы учитываемые при оценке заемного капитала.

Для привлечения долгосрочного  заемного капитала предприятия эмитируют  облигации. Ценой такого капитала для  предприятий является полная доходность облигаций с учетом дополнительных расходов эмитента по размещению своих обязательств.

Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-эмитент  имеет право относить сумму доходов, выплачиваемых по облигациям, на себестоимость  своей продукции (услуг), уменьшая тем  самым базу обложения налогом  на прибыль. Возникающий при этом эффект “налогового щита” снижает  цену капитала для эмитента. Для  количественного измерения величины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1 – t), где t – ставка налога на прибыль.

Kd = Pв * (1-t)                          6

Kd- цена заемного капитала

Рв- полная доходность

Определение цены заемного капитала производится в два этапа: сначала рассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), а затем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта налогового щита.

Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонные безотзывные облигации номиналом 5 тыс. рублей. Купонная ставка составит 20% годовых с выплатой 2 раза в год. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 97% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фактически вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций предприятие получит до начала 1-го года (нулевой период); все выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого полугодия. Прогнозный денежный поток от данной финансовой операции (в расчете на 1 облигацию) будет иметь следующий вид (табл.1). Величина притока в 0-й период представляет собой курсовую стоимость облигации 4,85 тыс. рублей (5 * 0,97), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии 0,15 тыс. рублей (4,85 * 0,03).

Купонные  облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические  денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона , выраженной в процентах к номиналу.

Для нахождения полной доходности данной финансовой операции применим формулу (4):

Решив полученное уравнение  относительно YTM, получим полную доходность к погашению займа 24,177%. Если предприятие  уплачивает налог на прибыль по ставке 30%, то цена капитала с учетом налоговой  защиты (Kd) будет равна:

Kd = 0,24177 * (1 – 0,3) = 16,924%

Таким образом, предприятие  сможет привлечь долгосрочный заемный  капитал по цене 16,924% годовых. Для нахождения приближенной величины полной доходности можно воспользоваться упрощенной формулой (нахождения YTM). В качестве параметра CF в этом выражении указывается сумма годового купона (1 тыс. руб. в нашем примере), буквой N обозначается номинал облигации (5 тыс. руб.), а буквой P – ее продажная цена, уменьшенная на сумму расходов по размещению (4,7 тыс. руб.). Переменная n означает срок облигации (в нашем примере 3 года). Подставив эти значения в формулу (5.2.3), получим:

Расхождение в 1,5 процентных пункта (24,177 – 22,68) является довольно значительным, но оно объясняется еще и тем, что при использовании приближенной формулы не была учтена фактическая  периодичность выплаты купона (2 раза в год). Если бы по условию займа  купонные выплаты производились  только 1 раз в год (по 1 тыс. рублей), то YTM такого денежного потока составила  бы 22,982%, то есть всего на 0,3 процентных пункта больше приближенного значения полной доходности (22,982 – 22,68). После  налоговой корректировки это  расхождение стало бы еще меньше:

(22,982 * 0,7) – (22,68 * 0,7) = 0,21 процентных пункта.

Существует широкое разнообразие инструментов долгового финансирования. Особенности этих инструментов влияют на способы расчета цены привлекаемого  заемного капитала

Например для дисконтных облигаций  следует использовать формулу расчета сложной эффективной процентной ставки.

Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном) называются так потому, что никаких процентных выплат по ним не предусмотрено. Они продаются по цене ниже номинала (т.е. со скидкой, с дисконтом), а погашаются по номиналу. Дисконт, т.е. разница между ценой погашения и ценой покупки, и составляет доход инвестора. По своей конструкции дисконтные облигации таковы, что их цена не может быть выше номинала. Однако можем привести пример, когда это правило нарушалось. Так в конце 1999 года начали размещаться первые после кризиса 1998 года выпуски ГКО (государственных краткосрочных обязательств). Спрос на них был столь высок, что они были проданы по цене выше номинала. Это случилось потому, что иностранные инвесторы таким образом получали право законным образом вывести свои капиталы из России и готовы были за это заплатить «премию».

 7

S- номинал облигации

Р- доходность к погашению

n- срок вложения капитала

для вечных облигаций – формулу

       8

У «вечной» облигации нет срока  погашения. Это означает, что облигация  и инвестиции будут действовать  до тех пор, пока держатель облигации  не решит ее ликвидировать. Инвесторы  выбирают «вечные» облигации за их стабильность и долговечность. Инвестирование в «вечные» облигации – это  долгосрочная форма инвестирования.

Цена заемного капитала – это всегда полная доходность соответствующего финансового инструмента. В большинстве случае ее можно  рассчитать как IRR (норму доходности ) денежного потока, порождаемого данным инструментом. Самое важное, правильно спрогнозировать денежный поток – определить размер и очередность каждой ожидаемой выплаты.