Цена капитала и эффективность капиталовложений

ТвГТУ

Филиал  Тверского государственного технического университета

в г. Торжке Тверской области 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

КОНТРОЛЬНАЯ  РАБОТА 

по дисциплине «Экономическая оценка инвестиций»

на тему: «Цена капитала и эффективность капиталовложений» 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Торжок 2011 г.

СОДЕРЖАНИЕ: 

ВВЕДЕНИЕ…………………………………………………………………………………...3

1.1 СОСТАВЛЯЮЩИЕ  КАПИТАЛА И ИХ ЦЕНА……..….……………………………..5

1.2 ЦЕНА ОСНОВНЫХ  ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА………….………………….…….7

1.3 ОЦЕНКА НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ И ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ НОВОГО ВЫПУСКА…………………………………………………………………..……9

1.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА………………………………...…..13

1.5. БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ………………………………………….…..16

1.6. КРИТЕРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ…………………...17

ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………………………………………………………………………..…24

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ……………………………………………26 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

ВВЕДЕНИЕ 

       Капитал (от лат. capitalis — главный, главное имущество, главная сумма) — совокупность товаров, имущества, активов, используемых для получения прибыли, богатства. В более узком смысле это источник дохода в виде средств производства (физический капитал). Под денежным капиталом понимают деньги, с помощью которых приобретается физический капитал. Направление материальных и денежных средств в экономику, в производство, называют также капиталовложениями или инвестициями. Направленные на потребление ресурсы, капиталом не являются.

       Виды  капитала:

1. Основной капитал — переносит свою стоимость на продукт производства по частям за относительно большое время (например, станок).
2. Оборотный капитал — переносит свою стоимость на продукт производства всю сразу (например, мука для выпечки хлеба).
3. Постоянный капитал — не изменяет размер стоимости, а лишь переносит её на результат производства сразу или по частям (все затраты, кроме заработной платы).
4. Переменный капитал — используется для найма рабочей силы, имеет форму заработной платы, изменяет размер стоимости.
5. Рабочий капитал — финансовый показатель, характеризующий ликвидность компании.

       Целью капиталиста является получение  прибавочной стоимости (избытка стоимости произведённых товаров над стоимостью затраченного на такое производство капитала). Согласно марксистской теории, прибавочную стоимость создаёт именно переменный капитал. Постоянный капитал создаёт условия, которые распространяют право собственности капиталиста на прибавочную стоимость.

       Физический (реальный или производственный) капитал  — вложенный в дело, работающий источник дохода в виде средств производства: машины, оборудование, здания, сооружения, земля, запасы сырья, полуфабрикатов и готовой продукции, используемые для производства товаров и услуг.

       Денежный  капитал (денежная форма капитала) —  деньги, предназначенные для приобретения физического капитала. Нужно обратить внимание, что непосредственное владение этими деньгами не приносит дохода, то есть они не становятся капиталом автоматически. Этим они отличаются от финансового капитала в форме денег на депозите.

       Финансовый  капитал - капитал, образовавшийся в  результате слияния промышленных и  банковских монополий. Его возникновение — один из основных признаков империализма. Критикуя концепцию Р. Гильфердинга, сводившего понятие Финансовый капитал к подчинению промышленного капитала банковским, В. И. Ленин так определил сущность финансового капитала: «Концентрация производства; монополии, вырастающие из нее; слияние или сращивание банков с промышленностью — вот история возникновения финансового капитала и содержание этого понятия». 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

1. СОСТАВЛЯЮЩИЕ  КАПИТАЛА И ИХ ЦЕНА

       Капитал — это средства из всех источников, используемые для финансирования инвестиций предприятия. Для осуществления своей деятельности предприятие использует активы, представляемые в левой части бухгалтерского баланса — в «Активе». Они должны быть профинансированы за счет источников, указываемых в правой части бухгалтерского баланса — в «Пассиве», который представляет капитал предприятия. Цена капитала, который привлекает предприятие, формируя пассив, характеризуется показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

       Составляющие  капитала предприятия — это краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия — обязательства перед одним или несколькими владельцами. Цена капитала, получаемого из различных источников, различается.

       Бесплатный  капитал - это источники средств, за пользование которыми предприятие ничего не платит: спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате, задолженность по уплате налогов.

       Речь не идет о просроченной задолженности. Рассматриваемый вид задолженности является результатом текущих операций и наращивания объема реализации, он автоматически сопровождается увеличением поступлений из указанных источников. В связи с этим в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета — суммы средств, направляемых на инвестирование, сумма указанной задолженности, связанной с каким-либо проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

       Пример. Стоимость реализации инвестиционного  проекта — 200 млн руб. Вложения в  основные средства — 150 млн руб., ожидаемый  прирост оборотных средств — 50 млн руб. Реализация проекта приведет к спонтанной кредиторской задолженности  в 20 млн руб. Чистая потребность в капитале для реализации проекта составит 150 + 50 – 20 = 180 млн руб.  

       Исторические  и предельные —  маржинальные — затраты. Показатель WACC необходим прежде всего для составления и анализа бюджета, предназначенного для финансирования портфеля инвестиционных проектов. Поэтому релевантными — значимыми — являются не исторические, отражаемые в учете средства, а издержки по привлечению новых источников средств. Важна средневзвешенная цена капитала (WACC), привлекаемого для финансирования инвестиционных проектов, а не цена отраженного в балансе капитала предприятия.

       Именно  средневзвешенная цена нового, дополнительного  капитала, привлекаемого для финансирования инвестиционных проектов, должна рассматриваться  при определении ставки дисконтирования  денежных потоков.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2. ЦЕНА  ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

       Заемный капитал. Предприятия могут иметь разные виды заемного капитала, которые различаются в цене. Цена каждого из них легко может быть подсчитана на основе модели дисконтированного денежного потока (DCF).

       Пример. Предприятие для привлечения  долгосрочных заемных средств выпускает  облигации со сроком погашения 30 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии предприятием облигаций  без права досрочного погашения  номиналом 1000 руб. с купонной ставкой 11%, выплатой процентов два раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1% выпуска — 10 руб. на облигацию. Следовательно, чистые поступления от одной облигации составят 990 руб. Ставка налога на прибыль — h = 30%.

       Цена облигационного займа для предприятия до вычета налогов и с учетом затрат на размещение определяют:

      (1.1)

Из (1.1) получаем уравнение:

       Используя функцию электронных таблиц или  метод последовательных приближений, решаем полученное уравнение и находим: a_d/2 = 5,56%. Цена источника с учетом затрат на размещение составит a_d = 11,12%. Цена источника с учетом налога на прибыль определяется по формуле:

       Посленалоговая  цена займа = (доналоговая цена долга  с учетом затрат на размещение) × (1 – h).     (1.2)

       Посленалоговая  цена займа: 11,12 % × (1 – 0,30) = 7,78%.

       Привилегированные акции характеризуются тем, что  дивиденды по ним, так же как и  по простым акциям, могут не являться объектом налоговых льгот. Тогда  для этого источника налоговая  корректировка, выполненная ранее с использованием формулы (1.2), не нужна.

       Пример. Предприятие выпускает бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции — 1000 руб., годовой  дивиденд по ней должен составлять 100 руб. По оценке банкиров, затраты  на размещение акций составят 2,5% от номинала, поэтому предприятие получит чистыми от каждой проданной акции 975 руб. Вычислить цену источника a можно, представив формулу следующим образом:

       a = D / E0, (1.3)

где D - ожидаемый фиксированный дивиденд;

E₀ — текущая цена привилегированной акции за вычетом затрат на размещение.

     a_p = D_p/ E₀ = 100/975 = 0,1026 = 10,26%.  

       Нераспределенная  прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, — это доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций предприятия a_s. Предприятие должно заработать на нераспределенной прибыли столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Для ее определения можно использовать три метода. Для конкретной ситуации выбирается метод, который позволяет получить наиболее достоверные результаты в этом случае.

       Амортизационный фонд. Это один из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций. Начисление амортизации позволяет получить средства, освобожденные от налога на прибыль, для восстановления постоянно уменьшающейся стоимости основных средств. Таким образом, амортизационный фонд может использоваться, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, для приобретения новых активов и финансирования инвестиционных проектов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

       Амортизационный фонд должен рассматриваться как  источник покрытия определенного рода затрат; цена этого источника должна быть равна WACC без учета привлеченных извне новых средств. Смысл этого состоит в том, что предприятие, если бы оно пожелало, могло бы распределить амортизационный фонд между своими акционерами и кредиторами, которые в первую очередь финансируют его деятельность. Из сказанного следует, что цена источника «амортизационный фонд» равна WACC_m момента эмиссии новых акций.

3. ОЦЕНКА НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ И ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ НОВОГО ВЫПУСКА

       Модель  оценки доходности финансовых активов  САРМ, которую можно представить формулой, предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая умножением бета-коэффициента акции и рыночной премии за риск:

       По  этой формуле вычисляется требуемая  доходность акций предприятия a_s, которая и будет ценой источника «нераспределенная прибыль».

       Оценка  безрисковой доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Обычно в качестве безрисковой ставки доходности принимается доходность государственных ценных бумаг. Теоретики  финансов в качестве типичных безрисковых  активов принимают в первую очередь — долгосрочные казначейские облигации США, во вторую очередь — казначейские векселя США. Процент по ним считается ставкой безрисковой доходности. Проценты по указанным ценным бумагам за большую часть XX в. составили в среднем 4,9 и 3,2% соответственно при среднем темпе инфляции 3,2% в год.

       В российских условиях в качестве безрисковых  активов можно принимать государственные  ценные бумаги, однако некоторые экономисты рекомендуют, как было указано ранее, принимать в качестве безрисковых активов депозиты банка, наиболее надежного из доступных предприятию для сотрудничества. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, российский финансовый кризис августа 1998 г. надолго подорвал доверие к государственным ценным бумагам страны. Во-вторых, в силу недостаточного представительства финансовых институтов в регионах страны далеко не всем инвесторам доступен весь спектр финансовых инструментов, поэтому может оказаться возможным выбор только тех инструментов, которые могут предложить местные банки.

       Рыночная  премия за риск, RP_M = a_M — a_RF, может быть рассчитана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой доходности.

       В первом случае премия за риск исчисляется  как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный период — за многие годы. Такая оценка предполагает сохранение сложившихся ранее тенденций.

       Во  втором случае используется модель дисконтированного  денежного потока (DCF) для оценки ожидаемой рыночной доходности и  принимается: ā_M = a_M .

       Далее рассчитывается рыночная премия за риск. Полученная оценка используется в модели линии рынка ценных бумаг (SML). Этот метод основан на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают:

       Значения показателей D₁, Е₀, q могут быть определены довольно точно на основе данных биржевой статистики.

       Оценка  β-коэффициента осуществляется путем  обработки данных биржевой статистики. Поскольку фактические значения β-коэффициентов не являются бесспорными  критериями оценки будущего риска, разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов β-коэффициентов: 1) уточненная β и 2) фундаментальная β.

       Уточненная  β получается путем расчета исторической β предприятия, основанной на статистических данных, и поправки на ее последующее приближение к 1,0, которую дают эксперты в соответствии с закономерностью, обнаруженной М.Е. Блюме.

       Фундаментальная β получается путем расчета исторической β предприятия, основанной на обработке  данных биржевой статистики, и поправки, вносимой аналитиком на основе фундаментального анализа финансового состояния предприятия и перспектив его изменения в будущем.

       Пример. В качестве безрисковой ставки принят процент по казначейским облигациям США, который оказался в данный момент равен 8,0%. Ожидаемая рыночная доходность ā_M = a_M = 14%. Уравнение SML будет иметь вид:

       Используя уточненную оценку р_i предприятия (пусть р_i = 1,10), получим оценку источника «нераспределенная прибыль»:

       Метод дисконтированного  денежного потока (DCF) — вторая основная процедура расчета цены нераспределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции E₀ рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Введя в рассмотрение рыночную цену акции E₀ из упомянутого уравнения, можно найти ожидаемую доходность ā_S:

       В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых  акций, а это наиболее типичный случай, a_S. = ā_S. Поэтому, если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

       Если  ожидается, что доходность акции  будет расти с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного роста. Здесь значение текущей цены акции E₀ и ожидаемый дивиденд за будущий год D₁ легко оценить по данным биржевой статистики; затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда, для выполнения которой используют три следующих подхода.  

       Подход  исторического темпа  прироста. Если темп прироста дивидендов был относительно стабилен в прошлом, инвестор ожидает, что такая тенденция сохранится, и это является основой для оценки темпа прироста. Существует множество методов оценки. Предпочтительно использовать логлинейный регрессионный анализ. Он выполняется путем получения методом наименьших квадратов коэффициентов уравнения регрессии вида:

       ln(DPS) = a + b × T,

где ln —  натуральный логарифм (таблицы даны в Приложении); DPS — дивиденд на акцию;

a и b — постоянные коэффициенты —  коэффициенты уравнения регрессии; T — год. 

       Для выполнения регрессионного анализа можно использовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, во второй столбец — соответствующие значения натурального логарифма DPS, и после выполнения операции «регрессия» получают отчет, включающий значения коэффициентов, а также их стандартные ошибки — среднеквадратические отклонения.

       Темп  прироста подсчитывают как q = e^b – 1, где e — основание натуральных логарифмов, а e^x — экспоненциальная функция.

       Пример. Регрессионный анализ показал, что  коэффициент при переменной T в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста q = e0,07607 – 1 = 007903 = 7,903%. 

       Модель  оценки прироста нераспределенной прибыли — второй способ оценки темпов прироста. Используется модель оценки прироста нераспределенной прибыли:

       q = b × ROE, (1.4)

где ROE — доходность собственного капитала;

b —  доля доходов, которую предприятие  реинвестирует. 

       Формула (1.4) дает постоянный темп прироста. При этом предполагается что:

• доля нераспределенной прибыли остается неизменной;
• доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю ROE — ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;
• предприятие не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу;
• будущие инвестиционные проекты предприятия будут иметь такую же степень риска, как уже существующие активы предприятия.

       Пример. За последние годы средняя доходность собственного капитала предприятия  была равна 15%. Доля выплат по дивидендам за тот же период в среднем была равна 0,52, а доля нераспределенной прибыли, следовательно, в среднем равнялась 1,0 — 0,52 = 0,48. Используя формулу (5.4), получим

       q = 0,48 × 15% = 7,2%. 

       Прогнозы  фондовых аналитиков — третий способ оценки темпа прироста. Они прогнозируют и затем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.  

       Метод «доходность облигаций  плюс премия за риск»  — третий метод оценки требуемой доходности нераспределенной (реинвестированной) прибыли — предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций предприятия.

       Опытный аналитик легко может оценить  доходность к погашению облигаций  своего предприятия. Для того чтобы  получить оценку премии за риск, необходимо обработать данные биржевой статистики.

       Цена  источника «обыкновенные акции  нового выпуска». При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют E₀ × (1 – F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

         (1.5)

       При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска  будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Но из-за затрат на размещение предприятие получит от продажи акций нового выпуска меньшие средства по сравнению со стоимостью акций старого выпуска.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА

       Средневзвешенная  цена капитала (WACC). Каждое предприятие  должно знать свою оптимальную структуру  капитала как комбинацию различных  источников, приводящую к максимизации цены его акций. Привлекая новый  капитал, предприятие обычно старается осуществить финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала имеет вид:

       WACC = w_d × a_d × (1 – h) + w - a + w × (a_s или a), (1.6)

       где w_d, w и w — оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала.

       Напомним, для целей экономической оценки инвестиций WACC - это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных предприятием в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые предприятие намерено привлечь в текущем году.

       Пример. Оптимальная структура источников средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Источники средств имеют следующую цену: заемный капитал a_d = 11%, привилегированные акции a_p = 10,3%, собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью a_s = 14,7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%. Тогда, если сумма средств из указанных источников достаточна для формирования бюджета капиталовложений, WAСС составит:

       WACC= 0,3 × 11% × (1 – 0,4) + 0,1 × 10,3% + 0,6 ×  14,7% = 11,8%.

       Если  предприятие имеет накопленные  в амортизационном фонде средства, они могут быть добавлены в  бюджет капиталовложений по цене 11,8%.

       График  предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC) — это линия, отражающая изменение  цены очередного рубля вновь привлекаемого капитала (рис. 1.1). Предполагается, что предприятие вначале использует наиболее дешевый капитал для финансирования инвестиционных проектов, а затем — все более и более дорогой.

       Рис. 1.1. График предельной цены капитала  

       Точки перелома на графике МСС. Предприятие  не может привлекать новый капитал  с постоянной ценой в неограниченном объеме. По мере роста объемов привлекаемого  для инвестирования капитала его  цена возрастает.

       Пример. В рассмотренном ранее примере  с некоторого момента цена каждого нового рубля станет больше, чем 11,8%. Пусть запросы предприятия настолько велики, что ее годовой нераспределенной прибыли, например 60 млн руб., а всего с учетом оптимальной структуры капитала 100 млн руб. (предполагаем пока для простоты, что средств в амортизационном фонде нет, в противном случае их следовало бы добавить к сумме в 100 млн руб.), становится недостаточно для удовлетворения потребностей в инвестиционных ресурсах.