Управление дивидентной политикой

УПРАВЛЕНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКОЙ

1. Дивиденды или доход от прироста капитала - предпочтения инвестора
2. Теории предпочтительности  дивидендов
3. Формирование дивидендной политики
4. Стабильность дивидендов
5. Выкуп акций. Выплаты дивидендов акциями и дробление акций

1.Дивиденды или доход от прироста капитала - предпочтения инвестора

Дивидендная политика это - принятие решений о том, выплачивать ли заработанные средства в виде дивидендов или оставлять их и реинвестировать в активы фирмы. Дивидендная политика имеет три ключевых элемента.

1. Какая  часть прибыли должна быть  выплачена в течение определенного  времени?

2. Должна  ли фирма поддерживать стабильный  рост дивидендов, или она должна  ежегодно менять размер дивидендов  в зависимости от своих внутренних  потребностей в средствах и  потоках денежных средств?

3. Какое  количество денежных средств  должна фирма выплачивать в  виде текущих дивидендов?

Основная задача финансового менеджера – оптимизировать пропорции между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости фирмы.

 Рассмотрим  более детально эти части.

Реинвестируемая часть прибыли -  внутренний источник финансирования деятельности предприятия, поэтому дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования. Реинвестирование прибыли – более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования предприятия, расширяющего свою деятельность. Реинвестированная прибыль позволяет избежать дополнительных расходов, которые имеют место при выпуске новых акций.

Термин «дивидендная политика» связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако на предприятиях другой организационно-правовой формы также распределяют прибыль, в этом случае меняется только терминология — вместо «акция» и «дивиденд» используют термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад», способ же выплаты доходов собственникам остается таким же. Таким образом, термин «дивидендная политика», а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.

На практике оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов:

1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала 
   и значимость дивидендов для собственников.
2. Инвестиционные возможности предприятия.
3. Целевая структура капитала.
4. Возможность привлечения заемного капитала.

Последние три фактора объединяются в так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, согласно которой любая фирма, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующие операции:

1) определяет  оптимальный бюджет капиталовложений;

2) определяет  сумму акционерного капитала, необходимого  для финансирования этого бюджета  при целевой структуре капитала;

3) осуществляет  максимально возможное финансирование  бюджета капиталовложений путем  реинвестирования прибыли;

4) выплачивает  дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения  оптимального бюджета капиталовложений. Остаточный принцип означает, что  дивиденды выплачиваются  последнюю  очередь. 
        Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия:

• стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного 
  цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать 
  в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);
• необходимость расширения своих инвестиционных программ;
• степень готовности отдельных инвестиционных проектов с 
  высоким уровнем эффективности. 
           Целевая структура капитала должна поддерживать баланс между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собственниками предприятия, и достигнутым уровнем финансового рычага.

Факторы, характеризующие возможность привлечения заемного капитала:

• стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;
• доступность кредитов на финансовом рынке;
• уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его 
  текущим финансовым состоянием.

2.Теории предпочтительности  дивидендов

Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:

1) теория иррелевантности дивидендов (теория нерелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М.Миллер) - которая основана на том, политика выплаты дивидендов не влияет на увеличение цены акций фирмы или цену капитала.

2) теория «синицы в руках» (теория предпочтения дивидендных выплат - У.Гордон, Дж. Линтнер), где обоснована позиция акционеров иметь высокий дивиденд в настоящий момент, чем доход от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли.

  3) теория налоговой дифференциации (теория налоговых асимметрий – Р. Литценбергер и К. Рамасвами) основанной на налоговых эффектах.

Теория нерелевантности дивидендов. Как и в случае со структурой капитала Модильяни  и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:

- совершенствование рынков;

- безразличность  выбора между дивидендами или  доходом от прироста капитала;

- независимость  инвестиционной политики фирмы  от финансовой, экономической и др.

Исходя из этих допущений, Модильяни  и Миллер показали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников.

Теория предпочтения дивидендов ( «синицы в руках».)

Противоположная точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат.

Более того, на практике форма получения дохода  также небезразлична инвесторам. Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с теорией Модльяни-М. для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.

Теория налоговой дифференциации.

При получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.

С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоватъся для выкупа акций.

Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам.

3.Формирование дивидендной политики

 В  практике финансового менеджмента  разработаны следующие подходы  к формированию дивидендной политики (таблица 1).

Таблица 2

Основные типы дивидендной политики

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных  финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его  финансовой устойчивости. Недостаток проявляется в нестабильности размеров дивидендов, полной непредсказуемости формируемых их размеров и даже  отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции.

Политика постоянного возрастания дивидендов предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

  Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акции и формирование положительного имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостатком является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности – если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятии сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются.

С учетом выбранного подхода к выбору дивидендной политики финансовый менеджер формирует политику по следующим этапам:

1.Оценка основных факторов, определяющих  формирование дивидендной политики.

В процессе такой оценки в практике финансового менеджмента все факторы принято подразделять на четыре группы:

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия:

- стадия  жизненного цикла компании (на  ранних стадиях предприятие вынуждено  больше средств инвестировать  в свое развитие, ограничивая  выплату дивидендов);

-  необходимость  расширения своих инвестиционных  программ;

- степень  готовности отдельных инвестиционных  проектов с высоким уровнем эффективности ;

Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных  источников.

-  достаточность  резервов собственного капитала;

- стоимость  привлечения дополнительного акционерного  и заемного капитала;

-  доступность  кредитов на финансовом рынке;

-  уровень  кредитоспособности, определяемый  его текущим финансовым состоянием.

Факторы, связанные с объективными ограничениями.

-  уровень  налогообложения дивидендов и  имущества;

- достигнутый  эффект финансового левериджа.

Прочие факторы.

- уровень дивидендных выплат компаниями – конкурентов;

- неотложность  платежей по ранее полученным  кредитам;

- возможность  утраты контроля над управлением.

2. Выбор типа дивидендной  политики осуществляется в соответствии с финансовой стратегией с учетом оценки отдельных факторов.

3. Механизм распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики предусматривает последовательность действий:

На первом этапе из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие фонды специального назначения. Затем оставшаяся часть прибыли так называемый «дивидендный коридор»  в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

На втором этапе оставшаяся часть прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части.

На третьем этапе сформированный  за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала компании.

4.Определение уровня дивидендных  выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

                УДВпа = ФДВ – ВП

                                     Кпа                                                                (1)

где УДВпа – уровень дивидендных выплат на одну простую акцию;

ФДВ  - общий фонд дивидендных выплат;

ВП   - фонд дивидендных выплат владельцев привилегированных акций;

Кпа  - количество простых акций, эмитированных компанией.

5.Оценка эффективности дивидендной политики основывается на использовании следующих показателей:

а) коэффициент дивидендных выплат:

Кдв =   ФДВ                                                     (2)

      ЧП                    

где Кдв

ФДВ  - общий фонд дивидендных выплат;

ЧП     -  сумма чистой прибыли компании;

Да      -  сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию;

ЧПа    - сумма чистой прибыли, приходящийся на одну акцию.

б) коэффициент соотношения цены и дохода по акции. Он определяется по формуле:

           К  ц/д = РЦа

                         Да                                                                                (3)

Где К ц/д – коэффициент соотношения цены дохода на акцию;

РЦа   - рыночная цена одной акции;

Да  -    сумма дивидендолв, выплаченная на одну акцию.

Согласно законодательству дивидендом становиться часть чистой прибылт акционерного общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно.

4.Стабильность дивидендов

Решение относительно стабильности дивидендов фирмы должно быть важным вопросом. Прибыль фирмы, денежные потоки и ее  инвестиционные возможности варьируют во времени. Само по себе это позволяет предположить, что корпорация должна периодически изменять величину своих дивидендов, увеличивая их, когда потоки денежных средств велики, а потребность в финансировании невысока, и уменьшая, когда доходы невелики по отношению к инвестиционным возможностям.

Стабильность дивидендов имеет две составляющие:

1. надежность темпов роста;
2. надежность текущих дивидендов,  т.е. можно ли рассчитывать на получение в будущем, по меньшей мере, таких же дивидендов, как сейчас.

С точки зрения инвесторов, наиболее стабильной считается дивидендная политика фирмы с предсказуемыми темпами роста дивидендов; общая доходность такой фирмы должна быть относительно стабильной в долгосрочной перспективе, и ее акции будут надежной защитой от инфляции. Вторая по стабильности – политика фирмы, чьи инвесторы могут быть уверенны в разумных пределах, что текущие дивиденды не будут снижены в будущем; темпы роста такой фирмы могут быть нестабильными, но ее руководство, вероятно, сможет и захочет избежать снижения дивидендов. Наименее стабильной считается дивидендная политика фирмы, у которой прибыль и денежные поступления так изменчивы, что инвесторы не могут рассчитывать на то, что компания будет поддерживать текущие дивиденды в течение обычного производственного цикла.

В отечественной практике используются следующие виды дивидендной политики, обеспечивающие стабильность дивидендов акционерам.

Стабильность дивидендов предполагает  неизменной их сумму на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции). Преимуществом данной политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акции на фондовом рынке.

Недостатком этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционной деятельности может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий  стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и  относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из- за  недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика «экстра - дивиденда») представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере при высокой  связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуре, не снижая при этом уровень инвестиционной активности.

Основной недостаток  заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

В практике может быть также использована политика стабильного уровня дивиденда, предусматривающая установление долгосрочного норматива коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли.

Преимуществом является простота ее формирования, и тесная связь с размером формируемой прибыли. В тоже время основной ее недостаток – нестабильность размеров дивидендных выплат на акции, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли.

 Эта  нестабильность вызывает резкие  перепады в рыночной стоимости  акции по отдельным периодам, что препятствуют максимизации  рыночной стоимости предприятиям  в процессе осуществления такой  политики (она сигнализирует о  высоком уровне риска хозяйственной  деятельности предприятия). Даже  при высоком уровне дивидендных  выплат такая политика не привлекает  инвесторов, избегающих риска. Только  предприятия со стабильной прибылью  могут позволить себе осуществление  дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно  варьирует в динамике, эта политика  формирует высокую угрозу банкротства.

6. Выкуп акций. Выплаты дивидендов акциями и дробление акций

Дробление акций представляет собой снижение их номинала при пропорциональном увеличении их числа. При этом не происходит изменение собственного капитала, стоимости фирмы и благосостояния владельцев

Дробление акций производится обычно процветающими предприятиями, акции которые со временем повышаются в цене. Многие  фирмы стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может повлиять на их ликвидность.

Несмотря на то что операция дробления напрямую не влияет на стоимость фирмы, на практике курсы акций в краткосрочной перспективе часто повышаются за счет возрастания интереса мелких и портфельных инвесторов.

Возможна и обратная процедура консолидация акций - несколько старых акций меняются на одну новую.

Методика выкупа акций разрешена не во всех странах. Основная причина использования такой методики - желание избежать преувеличения общей величины активов предприятия за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна.

Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на оставшиеся акции и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Кроме того, покупка собственных акций обычно ведет к росту их курса, принося дополнительный доход акционерам в виде прироста капитала.

Выкупленные акции называются казначейскими и могут быть вновь реализованы среди действующих или новых собственников, использованы для программ мотивации менеджеров, зарезервированы для выпуска конвертируемых облигаций или размещения на зарубежных рынках либо погашены. Как правило, казначейские акции не имеют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды и могут находиться на балансе предприятия не более года.

Выкуп акций сокращает избыточную наличность, а также увеличивает финансовый рычаг и может привести к более оптимальной структуре капитала. Наконец, он является одним из способов защиты от недружественных поглощений.

В целом выкуп акций является положительным сигналом для рынка. Обычно он осуществляется следующими основными способами:

• покупка на открытом рынке;
• покупка пакета у крупного держателя, как правило, институционального инвестора;
• объявление тендера — покупка по специальной цене у существующих акционеров

Выкуп акций является популярной формой выплаты дивидендов в зарубежной практике. В настоящее время такая политика все активнее начинает применяться и отечественными предприятиями.

Автоматинеское реинвестирование предоставляет акционерам право индивидуального выбора — получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (для этого акционер заключает с предприятием или обслуживающим его агентом соответствующее соглашение). В последнем случае предприятие осуществляет дополнительную эмиссию акций либо выкупает их требуемое количество на вторичном рынке.

Достоинство такой формы выплат для предприятия заключается в том, что в случае выбора акционеров в пользу реинвестирования оно фактически получает постоянный источник собственного капитала. Выгода собственников состоит в возможности быстрого реинвестирования либо росте стоимости акций в случае объявления об обратном выкупе. Следует отметить, что данная форма дивидендных выплат пока еще не получила распространение в отечественной практике.