Содержание:

     Введение

     “Инвестиции”  — слово иностранного происхождения (от лат. investire, нем. investition), в переводе — долгосрочное вложение капитала в какие-либо предприятия, социально-экономические программы, проекты в собственной стране или за рубежом с целью получения дохода и социального эффекта.

     Термин  “инвестиции” в России стал широко использоваться в годы рыночных реформ.

     В отечественной и зарубежной научной  литературе имеется ряд дефиниций (определений понятия инвестиций).

     Наиболее  распространенным, часто встречающимся  является такое понятие инвестиций: это долгосрочные вложения денежных средств и иного капитала в  собственной стране или за рубежом  в предприятия различных отраслей, предпринимательские проекты, социально-экономические  программы, инновационные проекты  в целях получения дохода или  достижения иного полезного эффекта.

     И, наконец, в Федеральном законе “Об  инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме  капитальных вложений” от 25 февраля 1999г. № 39-ФЗ инвестициям дается следующее  определение: “Инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, в том числе  имущественные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской  и (или) иной деятельности в целях  получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта”.

     В своей стране вложения капитала делаются не только с целью получения дохода, но и удовлетворения социальных потребностей общества.

     Слова “инвестиции” и “капитальные вложения”  являются близкими по смыслу, и некоторые  авторы считают их синонимами.

     Инвестиционная  деятельность — это вложения средств (инвестирование) и осуществление  практических действий в целях получения  дохода и достижения полезного эффекта.

     К инвестиционной деятельности относятся  инвестиционно-строительные процессы. Без них немыслимо воспроизводство  основных фондов (новое строительство, техническое перевооружение, расширение предприятий, увеличение мощностей).

     1. ХАРАКТЕРИСТИКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

     1.1 Понятие и виды эффективности инвестиционного проекта

     В современной экономической литературе можно встретиться с различными определениями понятия «эффективность инвестиционного проекта». Некоторые  специалисты трактуют его как  соотношение затрат и результатов, другие определяют эффективность инвестиционного  проекта, как категорию отражающую степень соответствия инвестиционного  проекта целям и интересам  его участников. Осуществление  эффективных  проектов увеличивает поступающий  в распоряжение общества валовой  внутренний продукт, который затем  делится между участвующими в  проекте субъектами. Поступлениями  и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционных проектов.

     Методическими Рекомендациями по оценке эффективности  инвестиционных проектов выделены следующие  виды эффективности проектов: эффективность  проекта в целом и  эффективность  участия в проекте. Эффективность  проекта в целом оценивается  с целью определения потенциальной  привлекательности проекта для  возможных участников и поисков  источников финансирования. Эффективность  участия в проекте определяется для проверки его финансовой реализуемости, а также заинтересованности в  нем всех его участников.

     Существуют  также и другие варианты классификации  видов эффективности инвестиционного  проекта. На наш взгляд, одной из самых интересных является классификация, предусматривающая деление эффективности  проекта на коммерческую и бюджетную. Данная классификация основана на том,  с позиций какого уровня оценивается инвестиционный проект: макроэкономического (эффективность участия государства в проекте с точки зрения доходов и расходов бюджетов всех уровней) – осуществляется оценка бюджетной эффективности или микроэкономического (при учете последствий проекта для участника, реализующего проект) – проводится  оценка коммерческой эффективности.

     1.2 Задачи и принципы оценки эффективности инвестиционного проекта

     Как и любой вид анализа, анализ эффективности  инвестиционного проекта имеет  определенные цели и задачи. Говоря о целях анализа эффективности  состоятельности, следует заметить, что основной целью анализа является принятие решения о реализации инвестиционного  проекта. Кроме того, может быть выделена такая стратегическая цель анализа  эффективности, как улучшение экономического состояния государства, которое  выбирает для реализации наиболее эффективные  проекты

     Что касается задач, которые должны быть решены в ходе анализа эффективности  проекта, то их можно классифицировать в зависимости от субъекта анализа. Субъектами анализа эффективности  проекта могут быть кредитные  организации и другие инвесторы, финансовые службы предприятия, реализующего проект, а также другие субъекты, которые могут быть вовлечены  в процесс реализации проекта.

     Итак, в ходе анализа эффективности  инвестиционного проекта финансовой службой предприятия должны быть решены следующие задачи:

1. Проведение агрегированного анализа проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов
2. Разработка схемы финансирования проекта
3. Обеспечение максимизации прибыли от реализации инвестиционного проекта;

     Если  для реализации проекта требуются  заемные средства, то анализ эффективности  инвестиционного проекта может  быть проведен кредитными организациями  и другими инвесторами. В этом случае задачами анализа инвестиционного  проекта  будут являться:

1. Анализ соответствия объема средств, запрашиваемых предприятием, тому объему заемных средств, который реально необходим для обеспечения эффективности проекта;
2. Минимизация риска, связанного с инвестированием средств в проект.
3. Выбор проекта, наиболее отвечающего интересам кредитора

Важным  элементом анализа эффективности  инвестиционного проекта являются те принципы, на которых основывается анализ. Данные принципы могут быть применены к любым проектам, независимо от их особенностей:

1. Принцип рассмотрения проекта на всех стадиях его экономического цикла. Данный принцип предполагает, что оценка эффективности инвестиционного проекта начинается с момента проведения прединвестиционных исследований и заканчивается прекращением проекта;
2. Принцип моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;
3. Принцип сопоставимости условий сравнения проектов предполагает, что анализируемые инвестиционные проекты являются сопоставимыми в следующих аспектах: временном, денежном (имеется ввиду валюта проекта), аспекте масштаба и т.д;
4. Принцип учета фактора времени подразумевает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта будет учитываться фактор времени, то есть динамичность параметров проекта, разрывы во времени между производством и реализацией продукции, неравноценность разновременных затрат и результатов и т.д;
5. Принцип учета только предстоящих затрат и поступлений предполагает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проектов затраты и поступления;
6. Принцип учета наличия разных участников проекта. Этот принцип особенно важен при анализе эффективности, так как для разных участников инвестиционного проекта различны ожидаемые результаты, различна оценка стоимости капитала, а, следовательно, и норма дисконта;
7. Принцип учета влияния инфляции и риска, а также другие принципы.

Все перечисленные  принципы одинаково важны при  оценке эффективности состоятельности  проекта, однако наиболее важным, на наш  взгляд, является принцип учета наличия  разных участников проекта. Это связано  с тем, что наиболее эффективным  будет тот проект, который в  большей степени будет отвечать интересам всех его участников.

2. МЕТОДИКА АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

     В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна - необходимо сравнивать величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является их сопоставимость. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т.п.

     К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

     Анализ  возможной емкости рынка сбыта  продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку  его недооценка может привести к  потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка - к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

     Что касается оценки притока денежных средств  по годам, то основная проблема возникает  в отношении последних лет  реализации проекта, поскольку, чем  дальше горизонт планирования, т.е. чем  более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рискованными рассматриваются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому могут выполняться несколько расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

     Как правило, компании имеют множество  доступных к реализации проектов, и основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности - наиболее доступны собственные средства, т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и ценой капитала, величина которой также зависит от многих факторов. Кроме того, цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.

     . С формальной точки зрения  любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект Р представляет собой следующую модель:

     Р = {/С,-, CFk, n, r},  

     где /С, - инвестиция в/-М году

     CFk- приток (отток) денежных средств в /с-м году, /с=1,2.....п;

     п   - продолжительность проекта;

     г   - коэффициент дисконтирования.

     Инвестиционные  проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

     •С  каждым инвестиционным проектом принято  связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

     •Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным  или обязательным; иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

     •Предполагается что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последующих лет.

     •Приток (отток) денежных средств имеет место  в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль - нарастающим итогом на конец отчетного периода).

     •Коэффициент  дисконтирования, используемый для  оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

     Необходимо  особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность  определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

     Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной  параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.

     2.1. Метод расчета чистого приведенного эффекта

     В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны , т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

     Этот  метод основан на сопоставлении  величины исходной инвестиции (1C) с  общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

     Допустим, делается прогноз, что инвестиция (1C) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р1, Р2, … , Рn- Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

     PV=å Pk /(1+r)^k                               

     NPV =å Pk /(1+r)^k-IC                      

     Очевидно, что если: NPV > О, то проект следует

     принять; NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

     NPV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

     Имея  в виду упомянутую выше основную целевую  установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику критерия NPV:

     • если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток;

     • если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

     • если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

     Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочтениями. Проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалованье нередко выше), проект все же принимается.

     При прогнозировании доходов по годам  необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

     Если  проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

     NPV= å Pk /(1+r)^k- å ICj /(1+i)^j

     где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

     Расчет  с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому  для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

     При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные коэффициенты дисконтирования, то, во-первых, формула неприменима и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

     Необходимо  отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

     2.2. Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

     Этот  метод является по сути следствием предыдущего. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

     Pi=å Pk /(1+r)^k: IC.

     Очевидно, что если: PI > 1,   то проект следует принять,

     PI < 1, то проект следует отвергнуть,

     PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

     В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует  уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем  больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

     2.3. Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

     Под внутренней нормой прибыли инвестиции (IRR-синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффициента дисконтирования л, при котором NPV проекта равен нулю:

     IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

     Иными словами, если обозначить IC = CF0, то IRR находится из уравнения:

         å CFk /(1+IRR)^k=0

       Смысл расчета внутренней нормы  прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение 1RR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

     На  практике любая коммерческая организация  финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, как обсуждалось выше, называется средневзвешенной ценой капитала (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

     Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя "цена капитала" СС, под последним понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

     Данное  утверждение верно лишь для "классического" проекта в том смысле, в каком  он был определен ранее в данном разделе. Ниже будут приведены примеры  проектов, для которых суждения о  соотношении цены источника и  IRR имеют другую интерпретацию.