Экономическая оценка инвестиций. 4

Оглавление

Введение 

     В основе принятия инвестиционных решений  лежит оценка инвестиционных качеств, предполагаемых объектов инвестирования, которая в соответствии с методикой современного инвестиционного анализа ведется по определенному набору интегральных показателей эффективности. Определение значений показателей эффективности инвестиций позволяет оценить рассматриваемый инвестиционный объект с позиций приемлемости для дальнейшего анализа, произвести сравнительную оценку ряда  конкурирующих инвестиционных объектов и их ранжирование, осуществить выбор совокупности инвестиционных проектов, обеспечивающих заданное соотношение эффективности и риска.

         Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь, объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности инвестиций и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования. 
 
 
 
 
 
 

Глава 1. Оценка инвестиционных проектов 

1. Определение и виды эффективности  инвестиционных проектов

    Эффективность – категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам  его участников.

    Осуществление эффективных проектов увеличивает  поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который  затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности ИП.

    Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

     - эффективность проекта в целом;

     - эффективность участия в проекте.

    Эффективность проекта в целом оценивается  с целью определения потенциальной  привлекательности проекта для  возможных участников и поисков  источников финансирования. Она включает в себя:

    - общественную (социально - экономическую) эффективность проекта;

    - коммерческую эффективность проекта.

    Показатели  общественной эффективности учитывают  социально–экономические последствия  осуществления ИП для общества в  целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и “внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

    Показатели  коммерческой эффективности проекта  учитывают финансовые последствия  его осуществления для единственного участника, реализующего ИП, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

    Показатели  эффективности проекта в целом  характеризуют с экономической  точки зрения технические и организационные проектные решения.

    Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости  ИП и заинтересованности в нем  всех его участников.

    Эффективность участия в проекте включает:

     * эффективность для предприятий–участников;

     * эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

     * эффективность участия в проекте  структур более высокого уровня  по отношению к предприятиям–участникам  ИП, в том числе:

     - региональную и народнохозяйственную  эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

     - отраслевую эффективность –  для отдельных отраслей народного  хозяйства, финансово–промышленных  групп, объединений предприятий  и холдинговых структур;

* бюджетную  эффективность ИП (эффективность  участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней). 
 
 
 
 
 

2. Основные  принципы оценки эффективности

    В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы:

    - рассмотрение проекта на протяжении  всего его жизненного цикла (расчетного периода);

    - моделирование денежных потоков,  включающих все связанные с  осуществлением проекта притоки  и оттоки денежных средств  за расчетный период;

    - сопоставимость условий сравнения  различных проектов (вариантов проекта);

          - принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

        - учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;

        - учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;

      - учет наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;

  - учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

- многоэтапность  оценки. На различных стадиях  разработки и осуществления проекта,  его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

- учет  влияния инфляции (учет изменения  цен на различные виды продукции  и ресурсов в период реализации  проекта);

- учет  влияния неопределенности и рисков, сопровождающих реализацию проекта. 
 
 
 
 
 

3. Общая схема оценки эффективности

    Оценка  эффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа.

    На  первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных  решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, то можно переходить ко второму этапу оценки.

    Если  источник и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.

    Второй  этап осуществляется после выработки  схемы финансирования. На этом этапе  уточняется состав участников и определяется финансовая реализуемость и эффективность  участия в проекте каждого  из них.

    Для локальных проектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий. 
 
 
 
 
 
 
 
 

4. Денежные потоки инвестиционного проекта

    Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

    Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый (обычно в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через tm; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через tm обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шагов может быть различной.

    Денежный  поток (Cash Flow, CF) инвестиционного проекта – это зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода.

    Значение  денежного потока обозначается через  (t),(CFt), если оно относится к моменту  времени t, или через  (m) (CFm), если он относится к шагу m.

    В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

    На  каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

    - притоком, равным размеру денежных  поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге (Пm);

    - оттоком, равным платежам на  этом шаге (Оm);

    - сальдо (активным балансом, эффектом), равным разнице между притоком  и оттоком (Пm – Оm).

    Денежный  поток  (t) обычно состоит из потоков  от отдельных видов деятельности:

     - денежного потока от инвестиционной  деятельности  и(t);

     - денежного потока от операционной  деятельности  0(t);

     - денежного потока от финансовой  деятельности   (t).

    Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые (или все) потоки.

    Денежные  потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.

    Текущими  называются цены без учета инфляции.

    Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

    Дефлированными  называются прогнозные цены, приведенные  к уровню цен фиксированного момента  времени путем деления на общий  базисный индекс инфляции.

    Денежные  потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

    По  расчетам, представляемым в государственные  органы, итоговой валютой считается валюта Российской федерации. При необходимости денежные потоки могут быть выражены в дополнительной итоговой валюте.

    При оценке эффективности инвестиционных проектов используются:

     - денежные потоки инвестиционного  проекта;

     - денежные потоки для отдельных участников проекта.

    Наряду  с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

5. Схема финансирования, финансовая реализуемость инвестиционного  проекта

    Цель  определения схемы финансирования – обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока.

    При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости возможно вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Такие вложения называются вложением в дополнительные фонды.

    В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток.

    Притоки от этих средств рассматриваются  как часть внереализационных  притоков инвестиционного проекта (от операционной деятельности).  
 
 
 
 
 
 

6. Дисконтирование денежных потоков

    Дисконтированием  называется процесс приведения (корректировки) будущей стоимости денег к  их текущей (современной стоимости). Процесс обратный дисконтированию, а именно, определение будущей  стоимости, есть не что иное, как  начисление сложных процентов на первоначально инвестируемую стоимость.

    Процессы  начисления сложных процентов и  дисконтирования являются столь  же древними, как и сам процесс  кредитования, и используются финансовыми  институтами с незапамятных времен.

    Коэффициенты  дисконтирования не требуется каждый раз считать отдельно, они приводятся в специальных таблицах (если невозможно применение специального программируемого калькулятора).

    Дисконтированием  денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к  разным шагам расчета) значений к их стоимости на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t0. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом (началом отсчета времени, t0). Процедуру дисконтирования мы понимаем в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае, если t0>0). В качестве момента приведения наиболее часто (но не всегда) выбирают либо базовый момент (t0 = t0), либо начало периода, когда в результате реализации инвестиционного проекта предприятие начнет получать чистую прибыль. 
 

7. Интегральные  показатели эффективности  инвестиционного  проекта, методика их расчетов и условия  обеспечения эффективности проекта

     Оценка  эффективности инвестиционного проекта призвана определить, насколько цена приобретаемого актива (размер вложений) соответствует будущим доходам с учетом рисков проекта.

     Это даст вам возможность:

     быстро  определить действенность вложения средств в новый проект;

     сориентироваться  в принесенном бизнес-плане, для воплощения которого у вас настойчиво просят энную сумму денег.

     К основным показателям эффективности  инвестиционного проекта относятся:

     -Cash Flow;

     -чистая  текущая стоимость проекта (NPV);

     -внутренняя  норма рентабельности (IRR);

     -индекс  прибыльности инвестиций (PI).

     Расскажем о каждом из них более подробно по схеме «что» — «зачем» —  «как».

     Cash flow

     Что? Наиболее точным российским определением Cash Flow будет «Поток денежных средств».

     Зачем? Важнейшая задача экономического анализа инвестиционных проектов состоит в расчете будущих денежных потоков, возникающих при реализации производственной продукции. Только поступающие денежные потоки могут обеспечить реализацию инвестиционного проекта. Поэтому именно они, а не прибыль, становятся центральным фактором в анализе.

     При оценке различных проектов инвесторам приходится суммировать и сопоставлять будущие затраты, поступления капитала и финансовое сальдо на разных интервалах планирования. Перед сопоставлением и сложением указанных потоков капитала их принято приводить в сопоставимый вид (дисконтировать1 ) на определенную дату (на сегодняшний день, на текущий момент, на настоящее время). В процессе дисконтирования будущую сумму (приток, отток и баланс) делят на две части:

     сегодняшний эквивалент будущей суммы (т.е. Рresent Value);

     начисления  на PV за заданное число лет при  определенной процентной ставке.

     Определение Cash Flow имеет большое значение в  оценке эффективности инвестиций, поскольку  это базовый критерий, на основе которого рассчитываются другие (например, NPV). С другой стороны, это результирующий показатель с точки зрения бюджетного подхода. Именно поэтому для оценки эффективности инвестиций наиболее часто используется такая разновидность Cash Flow как Net Cash Flow (NCF). Этот показатель характеризует действительное, реальное движение денежных средств за определенный период с точки зрения как их притока, так и оттока. Другими словами, это чистые собственные средства предприятия, прибыль после выплаты дивидендов плюс амортизационные отчисления.

     Как посчитать? В бизнес-плане Net Cash Flow рассчитывается следующим образом: Приток (выручка  от реализации за период) минус Отток (инвестиционные издержки, операционные затраты и налоги за этот же период). Для получения величины кумулятивного NCF нужно величины NCF за каждый период суммировать нарастающим итогом.

     Чистая  текущая стоимость (NPV)

     Что? Стоимость, получаемая путем дисконтирования  отдельно за каждый год разности всех оттоков и притоков денежных средств, накапливающихся за период функционирования проекта.

     Пересчет  всех потоков денежных средств производится с помощью коэффициентов приведения (DF), значения которых находят по специальным таблицам, рассчитанным заранее для различных ставок дисконтирования и интервалов планирования. Практически это выглядит как умножение предполагаемых величин NCF за каждый период реализации инвестиционного проекта на соответствующий коэффициент приведения и последующее их суммирование.

     Зачем? Экономический смысл чистой текущей  стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, т.к. при ее расчете исключается воздействие фактора времени. Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Иными словами:

     Если NPV < 0, то в случае принятия проекта  инвесторы получат убытки;

     Если NPV = 0, то в случае принятия проекта  благосостояние инвесторов не изменится, но объемы производства возрастут;

     Если NPV > 0, то инвесторы получат прибыль.  

     Абсолютная  величина чистой текущей стоимости (NPV) зависит от двух видов параметров. Первый характеризует инвестиционный процесс объективно и определяется производственным процессом (больше продукции — больше выручки, меньше затраты — больше прибыли и т.д.). Ко второму виду относится ставка сравнения (RD), обратная коэффициентам приведения. Определение величины ставки сравнения — результат субъективного суждения составителя бизнес-плана, т.е. величина условная. Поэтому целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять NPV не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок.

     На  величину чистой текущей стоимости  проекта (NPV), безусловно, влияет масштаб деятельности, выраженный в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различных по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR). Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат (РVI).

     Как посчитать? Рассчитать NPV проекта можно  при помощи Microsoft Excel (Меню «Вставка» >>> «Функция» >>> «Финансовые» >>> «НПЗ»). Исходными данными для расчета NPV будут значения NCF за каждый период проведения инвестиционного проекта.

     Внутренняя  норма рентабельности (IRR)

     Что? На практике любое предприятие финансирует  свою деятельность, в том числе  и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированным капиталом оно уплачивает проценты, дивиденды, т.е. несет обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала.