Ирина Эланс

Автор который поможет с любыми образовательными и учебными заданиями

Фнкционирование и регулирование маржинальной торговли

ВВЕДЕНИЕ

Российский рынок ценных бумаг является одним из самых молодых в мире. Однако, за короткий срок своего существования он успел пережить и бурный рост, и стремительное падение, и период стагнации. В последнее время на российском фондовом рынке происходит динамичное расширение спектра услуг, что является закономерным результатом усиления конкуренции между операторами рынка в их стремлении расширить клиентскую базу, привлечь максимальные ресурсы под свой контроль [7, c. 63-66].

Одной из таких качественно новых услуг стало предложение открытия маржинально счета - счета, на котором возможно проведение операций покупки и продажи ценных бумаг с использованием заимствованных средств, предоставляемых инвестиционной компанией, или, как еще говорят, с плечом, при этом все активы на этом счете являются обеспечением под заимствованные средства. Ранее подобная услуга для российских клиентов была доступна только на рынке иностранных валют FOREX и предоставлялась только иностранными компаниями или банками.

Все крупные и средние российские инвестиционные компании предлагают эту услугу. С продвижением интернет-технологий на фондовом рынке издержки компаний на обслуживание каждого клиента снижаются, вследствие чего у компаний появляется возможность уменьшать ставки комиссионных. Таким образом, наряду с низкими комиссионными и быстрым доступом к рынку, эта услуга становиться мощным рычагом в деле привлечения новых клиентов.

Практика маржинального кредитования, или торговли с использованием заемных средств (денег или бумаг) брокера, используется на фондовом рынке уже давно. Современные черты маржинальное кредитование как торговля с использованием кредитного плеча приобрело в начале 20-го века на фондовом рынке США. С тех пор система маржинального кредитования, принятая на рынке США, является образцом для подражания по законодательному оформлению и стройности системы регулирования.

На западных рынках кредитование клиентов деньгами является одной из официальных статей дохода брокерских компаний. Помимо комиссионного вознаграждения брокера за совершение клиентских операций брокер взимает проценты за пользование денежными средствами, предоставляемыми в кредит. Брокер имеет право кредитовать платежеспособных клиентов как деньгами, так и имеющимися в его распоряжении ценными бумагами. Иными словами, маржинальная торговля - это торговля с использованием помимо собственных средств заемных денег и ценных бумаг, предоставляемых брокером клиенту на определенных условиях.

Центральным моментом здесь является понятие и определение собственных средств независимо от того, в каком виде они существуют - в виде денег или других ликвидных активов, находящихся в ведении брокера. Только при наличии собственных средств клиента брокер готов выделить определенную сумму для кредитования инвестиционных операций. Более того, кредитные средства будут пропорциональны собственным средствам клиента. А вот коэффициент пропорциональности, или плечо брокера, зависит от регулирования маржинальной торговли государством и внутренних правил, устанавливаемых самим брокером. Кроме того, на это плечо влияют текущие рыночные позиции клиента и соответственно текущие риски.

В настоящее время вопросы, связанные с применением в брокерской деятельности маржинальной торговли, достаточно актуальны из-за высокого и постоянно растущего интереса к ним со стороны участников рынка. За последние несколько лет в Российской Федерации был накоплен определенный опыт осуществления операций с использованием денежных средств или ценных бумаг, переданных в заем клиенту. Как показала практика, результаты проведения маржинальных операций на рынке ценных бумаг не всегда дают ожидаемый эффект, зачастую оказываются убыточными, а потому требуют более детального изучения со стороны специалистов и разработки методов оценки ее эффективности. Особую важность исследованиям в данной области придает тот факт, что маржинальная торговля несет в себе не только дополнительные возможности для инвестора, но и серьезные риски, которые часто остаются без должного внимания.

Сделки маржинальной торговли занимают все более весомую долю в общем объеме операций с ценными бумагами в России, но при этом до сих пор остаются недостаточно изученными в теоретическом аспекте: нет общепринятого подхода к структурированию этих операций на российском фондовом рынке, недостаточно изучен сам механизм данного вида торговли, его особенности, достоинства и недостатки. Эти и многие другие вопросы обусловливают необходимость глубокого изучения обозначенной проблемы.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ МАРЖИНАЛЬНЫХ СДЕЛОК КАК ИНСТРУМЕНТА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Понятие, природа и специфика маржинальных сделок

Изначально принцип маржинальной торговли был связан с операциями на товарных рынках. В XIX веке товарные биржи были рынками, на которых осуществлялась оплата торговых сделок наличными средствами. Посредниками на этих рынках являлись брокеры, которые предоставляли услуги по осуществлению сделок, переводу денег и ведению счетов. При ведении счетов брокеры использовали особый метод учета, который получил название "кольцевого". Этот метод позволял осуществлять расчеты между клиентами при многократной перепродаже товара наиболее эффективным способом.

Кольцевой метод расчетов действовал на товарных рынках примерно до 20-х годов ХХ века, пока он еще мог удовлетворять нужды рынков. Метод предполагал, что члены биржи, заключающие сделки, выполняют свои обязательство по этим контрактам, как непосредственные участники договора. Они несли всю ответственность за выполнение обязательств по сделкам. При такой системе расчетов у клиентов было преимущество в том, что отсутствовала необходимость внесения собственных средств в качестве финансовой гарантии выполнения биржевого контракта, и это удешевляло для них биржевую торговлю.

Прежний порядок расчетов был предпочтительнее для того этапа биржевой торговли, когда основная часть сделок носила чисто торговый характер, т.е. за покупкой и продажей контрактов, стояла реальная потребность в товаре или сам товар. При этом члены биржи должны были иметь крупные финансовые средства, чтобы в любых случаях гарантировать выполнение обязательств.

На современных биржах велик объем спекулятивных операций. В некоторых экономических ситуациях объем спекулятивных операций резко возрастает, что может вести к неплатежеспособности клиентов, а за ними и остальных членов биржи. Рост объема маржинальных операций и увеличение связанных с ним рисков, привели к появлению клиринговой системы расчетов по сделкам.

Основой клиринговых расчетов является система депозитов или гарантийных взносов, которые требуются от участников маржинальных операций. В биржевой практике такие депозиты получили название маржи.

Для брокерских компаний маржинальная торговля является исключительно привлекательным инструментом, позволяет расширить спектр предоставляемых услуг и существенно повысить свою доходность за счёт кредитования сделок клиентов.

Брокер вправе предоставлять клиенту в заем денежные средства и/или ценные бумаги для совершения сделок купли-продажи ценных бумаг при условии предоставления клиентом обеспечения способом, предусмотренным настоящим пунктом. Сделки, совершаемые с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем, именуются маржинальными сделками.

Система работы через дилинговую (брокерскую) компанию с предоставлением кредитного плеча получила названия "маржинальной торговли".

В российской практике рассматриваемые операции могут носить различные названия: фондовые покупки в кредит, сделки с неполным покрытием, покупка ценных бумаг с «плечом», сделки маржинальной торговли.

Термин «плечо» в маржинальной торговле употребляется не случайно. Известно, что с помощью рычага («плеча») можно сдвинуть малой силой тяжелый предмет, который без такого рычага сдвинуть было бы невозможно. Принцип работы маржинального кредитования аналогичен: финансовый результат операций увеличивается за счет использования финансового «рычага» - совершив сделку с использованием займа, можно получить значительно больший доход, чем доход, который был бы получен при использовании только своих собственных средств. Этот вид сделок пользуется большой популярностью, поскольку позволяет зарабатывать даже на небольших колебаниях рынка, а на значительных колебаниях рынка доходы клиентов увеличиваются в несколько раз.

Маржинальной торговле присущи многие привлекательные черты:

- снижение финансового порога доступа на фондовый рынок для широкой массы мелких и средних инвесторов;

- высокая потенциальная доходность операций даже на коротком временном интервале за счёт эффекта «финансового плеча»;

- возможность с одинаковым успехом играть как на растущем, так и на падающем рынках;

- возможность использования Интернет технологий для совершения операций.

Маржинальная торговля - один из новых для России способов инвестирования свободных средств, хотя в США уже в 1933-34 годах были приняты законы, регулирующие рынок ценных бумаг, в том числе и маржинальную торговлю.

Данные сделки включают в себя две основные операции:

1. Покупка ценных бумаг на маржинальный счет, когда определенная часть оплачивается денежными средствами клиента, а недостающая сумма занимается у брокерской компании.

2. Заем клиентом ценных бумаг у брокерской компании и продажа их со своего маржинального счета с последующим погашением займа такими же ценными бумагами, приобретаемыми при последующих сделках.

При этом собственные денежные средства клиента либо приобретенные на них ценные бумаги служат обеспечением полученного займа и рассматриваются как залог.

Маржинальная торговля - это операции покупки/продажи ценных бумаг, проводимые клиентом с использованием открытого у брокера особого маржинального счета (margin account). Операция покупки ценных бумаг на маржинальный счет состоит в том, что клиент оплачивает часть стоимости сделки собственными денежными средствами, а остальная сумма предоставляется брокером в кредит. Операция продажи ценных бумаг с маржинального счета (продажа "без покрытия", или "короткая" продажа) заключается в следующем: клиент занимает ценные бумаги у брокера и продает их на рынке, а затем погашает заем такими же ценными бумагами, приобретенными при последующей сделке. Кредит предоставляется клиенту брокером под определенную процентную ставку.

Маржа (margin) рассчитывается в процентах как отношение собственных средств клиента (внесенных на маржинальный счет в виде денежных средств или ценных бумаг из специального перечня) к рыночной стоимости обеспечения под заимствованные средства (обеспечением кредита являются все активы клиента на маржинальном счете).

Маржинальная торговля привлекательна своей доступностью. Высокая доходность фондового рынка является привлекательной для вложения средств в ценные бумаги ведущих зарубежных стран. Однако, размер дивидендов напрямую зависит от успешной работы конкретного предприятия и предпочтений его акционеров. Более интересной признается покупка акций с целью игры на повышении их курса, но для этого требуются крупные вложения. Маржинальная торговля лишена приведенных ограничений. Можно продавать и покупать финансовые активы, в зависимости от ожиданий. Маржинальная торговля, позволяет опытным участникам торгов на финансовых рынках максимально увеличить эффективность операций на фондовом рынке.

Размер маржи обратно пропорционален размеру "кредитного плеча", или "рычага" (leverage), то есть маржа в 50% означает "плечо" 2:1, а маржа в 60% - "плечо" 1,67:1. Для регулирования маржинальной торговли устанавливаются нормативные уровни маржи:

- начальная (initial margin, margin requirement) - уровень маржи, дающий право начать операции по маржинальному счету;

- критическая (maintenance margin, minimum maintenance, maintenance requirement) - минимальный уровень маржи, который необходимо поддерживать на маржинальном счете.

Если фактическая маржа опускается ниже критической (в результате падения цен на ценные бумаги, внесенные на счет в качестве собственных средств), брокер предъявляет клиенту требование вернуть ее на нужный уровень (margin call). Клиент должен либо сделать дополнительный взнос (в виде денежных средств или ценных бумаг), либо реализовать часть обеспечения. В противном случае брокер осуществляет принудительную продажу клиентских активов в размерах, необходимых для повышения маржи.

Начальная маржа обычно варьируется от 50 до 30%, уровень критической маржи от 30 до 15%. При переносе позиции клиента на следующий торговый день - 30-25%.

Исходя из многолетней практики, в том числе и иностранной, оптимальными являются - наличие двух нормативных уровней – начального и критического, не ниже 50% и 25% соответственно.

50% - тот уровень, который не дает клиенту быстро разориться: держит его на безопасном расстоянии от уровня критической маржи и не вынуждает часто сокращать позиции для поддержания уровня маржи на счете, что обычно ведет к фиксации убытков клиентом.

Если в отношении денежных средств клиентов проблем практически не возникает (синтетический бухгалтерский учет брокерской компании допускает объединение клиентских средств в единую позицию), то с ценными бумагами дело обстоит сложнее. Право собственности на ценные бумаги переходит с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя в депозитарии или по лицевому счету приобретателя в системе ведения реестра, поэтому ценные бумаги клиентов нельзя объединить в синтетическом учете.

Маржинальные счета, с которых можно было бы списывать ценные бумаги для кредитования, на сегодняшний день в бухучете отсутствуют, и брокеры используют, как правило, торговые счета (конечно, если это позволяется правилами торговой системы). Речь идет о том, что на ряде бирж существует практика объединения всех ценных бумаг в единую клиентскую позицию брокера. На торгах брокер может спокойно оперировать ценными бумагами одного клиента в интересах другого для совершения коротких продаж.

Безусловно, это эффективный способ активизации торговли. Однако в такой ситуации существенно увеличиваются риски, возникающие в случае отсутствия у брокера сбалансированной кредитной политики. По сути, приступая к оказанию услуг в сфере маржинальной торговли, брокерские компании должны пересмотреть отношение к уровню своей ликвидности.

Кроме того, маржинальная торговля с единой клиентской позиции приводит к следующему:

- отношения брокера с клиентом, как правило, оказываются неурегулированными (таким образом, имеющиеся в распоряжении брокера клиентские ценные бумаги необходимо рассматривать как аналоги средств, находящихся на текущем счете, или как "депозит до востребования");

- срок закрытия клиентом "короткой" позиции не ограничивается, а в результате срочность предоставленных ему кредитов тоже становится неопределенной.

При продаже ценных бумаг (продажа "без покрытия", или "короткая" продажа) клиент занимает ценные бумаги у брокера и продает их на рынке, а затем погашает заем такими же ценными бумагами, приобретенными при последующей сделке.

Существенными условиями маржинальных и необеспеченных сделок считаются место их совершения и обеспечение исполнения обязательств клиентов брокеров. Совершение маржинальных и необеспеченных сделок, реализация ценных бумаг, составляющих обеспечение обязательств клиента, а также приобретение ценных бумаг за счет денежных средств клиента, составляющих обеспечение обязательств клиента, допускается исключительно на фондовой бирже и (или) через иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих соответствующую лицензию.

Совершение маржинальных сделок выгодно как инвесторам, так и профессиональным участникам ранка ценных бумаг. Инвестор получает возможность приобрести интересующие его ценные бумаги, не обладая при этом необходимыми финансовыми ресурсами. Брокер предоставляет инвестору заём за некоторую процентную ставку под залог денежных средств и/или ценных бумаг, чем увеличивает оборот инвестора, а следовательно, и собственное комиссионное вознаграждение.

Маржинальная торговля представляет уникальную возможность для небольших и средних инвесторов увеличить экономический эффект от биржевой торговли, которая является «локомотивом» и индикатором рыночной экономики. Следовательно, развитие и широкое применения маржинальных сделок может способствовать укреплению российской экономики в целом.

Механизм совершения и функции совершения маржинальных сделок

Сущность маржинальных сделок проявляется через выполняемые ими функции. В отечественной научной литературе, посвященной проблемам заемных средств на рынке ценных бумаг, наиболее часто упоминаемой функцией маржинальных сделок является спекулятивная функция, то есть функция генерации дополнительной прибыли.

В отличие от сделок с ценными бумагами, которые заключается только за счет собственного капитала, использование заемных средств позволяют спекулянтам открывать позиции, объем которых в разы превышает размер средств участников торгов. Принимая на себя экстремальный риск, спекулянты рассчитывают на получение экстремально высокой прибыли.

Дополнительная прибыль может быть получена за счет использования участником торгов заемного капитала как в форме денежных средств, так и в форме ценных бумаг. Заемный капитал позволяет увеличить как абсолютное значение прибыли, так и доходность собственного капитала. Рассмотрим пример. Пусть участник рынка ценных бумаг осуществляет сделки только за счет собственных средств. Покупка ценных бумаг на сумму 1000 рублей и продажа их через месяц по 1 100 рублей приносит участнику прибыль в размере 100 рублей или 10 % от вложенных средств. Рассмотрим случай, когда участник торгов использует собственный капитал в размере 1000 рублей и заемный капитал в форме денежных средств также объемом 1000 рублей.

Плата за пользование денежными средствами составляет 12 % годовых или 1 % в месяц. Операция участника торгов заключается в покупке ценных бумаг на сумму 2 000 рублей и продаже через один месяц по цене 2 200 рублей. Таким образом, прибыль составляет 200 рублей. Плата за пользование заемными ресурсами составляет 10 рублей, а чистая прибыль равна 190 рублям. При этом норма доходности собственного капитала вырастает с 10 % (при использовании только собственного капитала) до 19 % (при использовании заемных средств). Таким образом, мы видим, что маржинальные сделки позволяют увеличить не только абсолютный размер прибыли (со 100 до 190 рублей), но и норму доходности собственного капитала.

Итак, бесспорно, главная функция маржинальных сделок заключается в увеличении абсолютной и относительной доходности участника рынка ценных бумаг. Однако использование заемных средств позволяет не только увеличить наиболее часто используемые показатели результативности деятельности участника рынка, но и выполняет ряд других функций. Некоторые из них также были рассмотрены российскими авторами, однако, применительно к другому высокорисковому инструменту – фьючерсам и опционам.

Так, маржинальные сделки позволяют диверсифицировать инвестиционный портфель.

Участник торгов на рынке ценных бумаг, ограниченный размерами собственного капитала, не имеет некоторых возможностей по диверсификации своего инвестиционного портфеля. Диверсификация достигается за счет включения в инвестиционный портфель большего, чем мог себе позволить участник торгов до использования заемных средств, числа некоррелируемых инструментов.

Так, имея в портфеле только ценные бумаги нефтегазового сектора, купленные за счет собственных средств, участник рынка несет риски снижения цен на нефть, которое может привести к уменьшению стоимости всего портфеля. Если же под залог купленных нефтяных акций участник приобретет ценные бумаги некоррелируемой отрасли, например, акции банковского или телекоммуникационного сектора, то такой портфель может считаться более диверсифицированным, так как он менее чувствителен к неблагоприятному изменению одного показателя – цены на нефть. Таким образом, использование заемных средств при совершении операций на рынке ценных бумаг позволяет значительно диверсифицировать инвестиционный портфель.

Следствием выполнения функции диверсификации инвестиционного портфеля с помощью маржинальных сделок является появление функции обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью инвестиционного портфеля. Одновременное открытие разнообразных позиций как на повышение, так и на понижение рынка позволяют сформировать оптимальный инвестиционный портфель, обеспечивающий требуемую доходность при минимальном риске.

Следующая функция маржинальных сделок заключается в создании с помощью заемных средств разнообразных инвестиционных стратегий. Данная функция реализуется за счет включения в инвестиционный портфель дополнительного количества финансовых инструментов.

Так, например, заемные средства (деньги или ценные бумаги) позволяют сформировать пирамидальную инвестиционную стратегию, заключающуюся в увеличении доли того или иного инструмента в портфеле по мере роста его рыночной цены. Кроме того, за счет маржинальных сделок участник рынка может открывать длинную позицию по тем бумагам, которые в данный момент времени расположены к росту, и короткую позицию – по тем инструментам, которые испытывают давление со стороны продавцов.

Выполнение данной стратегии возможно только на широком рынке, то есть на рынке, на котором не наблюдается единого тренда по всем ликвидным ценным бумагам. До 2003 года российский рынок был узким. Это означает, что все ликвидные ценные бумаги были подвержены единому тренду. В этих условиях одновременное открытие противоположных позиций не имело смысла. Однако после 2003 года, в связи с качественными и количественными изменениями, произошедшими на российском фондовом рынке, он приобрел широкий характер, в результате чего рост одних ценных бумаг может проходить на фоне снижения других. В этих условиях маржинальные сделки обеспечивают значительное разнообразие инвестиционных стратегий.

Одной из функций маржинальных сделок является извлечение прибыли за счет падения рыночной стоимости ценных бумаг. Как известно, отсутствие возможностей пользоваться заемными ценными бумагами позволяет участнику рынка извлекать прибыль только за счет перепродажи купленных инструментов по более высоким ценам, то есть только на растущем рынке. При этом в условиях снижения рыночной цены финансовых инструментов участники торгов максимизируют свой финансовый результат только лишь пассивно наблюдая за нисходящим трендом. Продажа заемных ценных бумаг позволяет извлекать прибыль и на падающем рынке, чем и пользуется огромное число пессимистично настроенных участников торгов. Выполнение данной функции играет большую роль не только в деятельности участников торгов, но и является одним из самых весомых источников дохода брокерских компаний.

Маржинальные сделки позволяют осуществлять и арбитражные операции. Из практики участников сделок на финансовых рынках известно, что арбитражные сделки (сделки по получению прибыли за счет временных рыночных несоответствий) возможны при соблюдении условия разницы в ценах между покупаемым и продаваемым активом.

С помощью маржинальных сделок участника рынка ценных бумаг получает возможность осуществлять короткую продажу относительно дорогого инструмента и одновременную покупку относительно дешевого. Как правило данная стратегия реализуется с помощью высококоррелируемым инструментов, например, акции двух эмитентов одного сектора – ОАО ”Лукойл” и ОАО “Роснефть”.

Следующей функцией маржинальных сделок является функция совмещения инвестиционной и спекулятивной деятельности. Данная функция реализуется за счет формирования долгосрочной инвестиционной позиции и одновременного совершения спекулятивных, краткосрочных операций. Например, участник рынка ценных бумаг ожидает повышения рыночной цены акций ОАО “Газпром” в долгосрочной перспективе и формирует из этого инструмента свой инвестиционный портфель. При этом в период удержания инвестиционной позиции данный участник имеет возможность заложить приобретенные им акции с целью спекулятивных, краткосрочных маржинальных покупок и коротких продаж.

Маржинальные сделки также выполняют функцию хеджирования риска обесценения инвестиционного портфеля. Сущность операций хеджирования достаточно глубоко рассмотрена российскими исследователями. Суть данной функции в том, что участник рынка ценных бумаг имеет возможность хеджировать риски своих основных позиций с помощью противоположных по виду операций сделок с коррелируемыми инструментами.

Данная стратегия реализуется, как правило, с применением ценных бумаг одной отрасли, между которыми наблюдается высокая корреляция. Например, длинная позиция по акциям ОАО “Сбербанк” может быть захеджирована с помощью короткой позиции по акциям ОАО “ВТБ”. При этом участник рынка может осуществить как полное, так и не полное хеджирование, использовать стратегии динамического хеджирования и пр.

Следующей функцией маржинальных сделок является функция повышения ликвидности и эффективности финансового рынка.

Теория эффективного рынка подразумевает, в зависимости от степени включения информации в текущие рыночные цены, три формы эффективности – сильную, полусильную (квазисильную) и слабую. Гипотеза эффективности рынка в сильной форме утверждает, что в ценах отражена вся имеющаяся у кого бы то ни было информация. Гипотеза в полусильной форме предполагает, что в ценах отражена лишь общедоступная информация. Гипотеза в слабой форме постулирует, что в текущих ценах отражена лишь та информация, которую можно извлечь из прошлых цен. При любом уровне эффективности рынка «давление на рынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами, пытающимися использовать информацию и отклонения от ценовых пропорций, приведет к тому, что конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными». Таким образом, спекулятивно настроенные краткосрочные участники рынка, использующие в своих стратегиях как собственный капитал, так и заемные средства, повышают ликвидность рынка, а следовательно, и его эффективность.

Одной из наиболее спорных с практической точки зрения является функция создания и поддержания ценовых трендов. Именно маржинальные сделки позволяют строить пирамидообразные инвестиционные стратегии, которые лежат в основе формирования и поддержания ценовых трендов на финансовых рынках. Покупка акций, использование их в качестве обеспечения под заемные средства, на которые покупаются новые акции, закладываемые для получения новых заемных средств приводит к тому, что относительно незначительные по объемам собственного капитала участники рынка способны оказывать на ценовую конъюнктуру большое влияние. Верное и обратное – при снижении курса акций брокер начинает в массовом порядке закрывать маржинальные позиции своих клиентов, в результате чего снижение курса акций приобретает неконтролируемый характер. Именно по такому сценарию развивались события осенью 2008 года на российском рынке ценных бумаг. Также короткие позиции сыграли свою роль с сильном росте акций Сбербанка РФ осенью 2010 года, когда рыночные цены данного эмитента превысили отметку 100 рублей за акцию и достигли предкризисного уровня в то время как сводный индекс РТС находился на 30 % ниже своего исторического максимума.