Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

     1. Оценка риска и  неопределенности

1.2 Понятие риска и неопределенности

     Предпринимательская деятельность содержит определенную долю риска, которую должен взять на себя предприниматель, определив характер и масштабы этого риска. Закон РФ "О предприятиях и предпринимательской деятельности" определяет предпринимательство, как "инициативную, самостоятельную деятельность граждан и их объединений, осуществляемую на свой страх и риск, под свою имущественную ответственность и, направленную на получение прибыли". Таким образом, законодательно установлено, что осуществление предпринимательской деятельности в любом виде связано с риском.

     Риск (risk) - это деятельность, связанная  с преодолением неопределенности в  ситуации неизбежного выбора, в процессе которой имеется возможность  количественно и качественно оценить вероятность достижения предполагаемого результата, неудачи и отклонения от цели.

     В общем случае под риском понимают возможность наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего  за собой различного рода потери.

     В предпринимательской деятельности под "риском" принято понимать вероятность потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности.

     В явлении "риск" можно выделить следующие элементы, взаимосвязь  которых и составляет его сущность:

• возможность отклонения от предполагаемой цели, ради которой осуществлялась выбранная альтернатива;
• вероятность достижения желаемого результата;
• отсутствие уверенности в достижении поставленной цели;
• возможность материальных, нравственных и других потерь, связанных с осуществлением выбранной в условиях неопределенности альтернативы.

     Факторы риска определяются на основе анализа  политической, экономической и финансово-кредитной политики, как отдельных стран, так и мирового сообщества в целом.

     Факторы рисков - одна из самых сложных частей и в то же время одно из ключевых направлений работы по управлению риском.

     Можно отметить следующие функции риска:

     1.Стимулирующая функция риска, которая проявляется в двух аспектах:

• конструктивный аспект, который состоит в исследовании источников риска при проектировании операций и систем, конструировании специальных устройств, операций, форм сделок, исключающих или снижающих возможные последствия риска как отрицательного отклонения;
• деструктивный аспект, который проявляется в том, что реализация решений с неисследованным или необоснованным риском может приводить к реализации объектов или операций, которые относятся к авантюрным, волюнтаристским;

     2. Защитная функция риска имеет  так же два аспекта:

• историко-генетический аспект состоит в том, что юридические и физические лица вынуждены искать средства и формы защиты от нежелательной реализации риска;
• социально-правовой аспект заключается в объективной необходимости законодательного закрепления понятия "правомерности риска", правового регулирования страховой деятельности;

     3. Компенсирующая функция риска  может обеспечить компенсирующий  эффект (положительная компенсация), т.е. дополнительную по сравнению с плановой прибыль в случае благоприятного исхода (реализации шанса);

     4. Социально-экономическая функция  риска, которая состоит в том,  что в процессе рыночной деятельности риск и конкуренция позволяет выделить социальные группы эффективных собственников в общественных классах, а в экономике - отрасли деятельности, в которых риск приемлем.

     Существование риска непосредственно связано  с неопределенностью.

     Неопределенность  предполагает наличие факторов, при  которых результаты действий непредсказуемы, а степень возможного влияния  этих факторов на результаты неизвестна; это неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта.

     Различают следующие три типа ситуации:

1. ситуация определенности, когда выбор конкретного плана действий из множества всегда возможных приводит к известному, точно определенному исходу;

2. ситуация риска, при которой выбор конкретного плана действий может привести к любому исходу из их фиксированного множества.

3. ситуация неопределенности характеризуется тем, что выбор конкретного способа действий может привести к любому исходу из фиксированного множества, но вероятности их осуществления неизвестны. Здесь можно выделить два случая: либо вероятности неизвестны в силу отсутствия необходимой статистической информации, либо об объективных вероятностях вообще говорить не имеет смысла.

Таким образом ситуация риска характеризуется  следующими признаками:

• наличие неопределенности;
• необходимость выбора альтернатив действий (при этом нужно иметь в виду, что отказ от выбора также является разновидностью выбора);
• возможность оценить вероятность осуществления выбранной альтернативы, т.к. в ситуации неопределенности вероятность наступления событий в принципе неустанавливаема.

     Ситуация  риска - это разновидность ситуации неопределенности, когда наступление событий вероятно и может быть определенно.

     Иными словами, риск - это оцененная любым  способом вероятность, а неопределенность - это то, что не поддается оценке.

     Говоря  о неопределенности, отметим, что  она может проявляться по-разному:

• в виде вероятностных распределений (распределение случайной величины точно известно, но неизвестно какое конкретно значение примет случайная величина);
• в виде субъективных вероятностей (распределение случайной величины неизвестно, но известны вероятности отдельных событий, определённые экспертным путём);
• в виде интервальной неопределённости (распределение случайной величины неизвестно, но известно, что она может принимать любое значение в определённом интервале).

1.2 Сущность и причины неопределенности и риска.

     Экономическая деятельность реализуется в условиях неоднозначности протекания реальных социально-экономических процессов, многообразия возможных состояний  и ситуаций реализации решения, в  котором в будущем может оказаться  хозяйствующий субъект. Риск объективно составляет неизбежный элемент принятия любого хозяйственного решения в  силу того, что неопределенность - неизбежная характеристика условий хозяйствования. В момент принятия решения не всегда невозможно получить полные и точные знания об отдаленной во времени среде  реализации решения, обо всех действующих  или потенциально могущих проявиться внутренних и внешних факторах. Объективно существует и неустранимая неопределенность, имеющая место при принятии решений, приводящая к тому, что риск никогда  не бывает нулевым. Следствием этого  является неуверенность в достижимости поставленной цели, и в результате реализации выбранного решения намеченная цель в большей или меньшей  степени не достигается.

     Источников  неопределенности несколько, но, прежде всего - это неполнота, недостаточность  наших знаний об экономической сфере, окружающем мире. С подобного рода неопределенностью человек столкнулся очень давно, когда стал принимать осмысленные решения. Неосведомленность о законах природы мешала производственной деятельности, не позволяла эффективно вести хозяйство.

     Другой  источник неопределенности - это случайность, то, что в сходных условиях происходит неодинаково, что заранее нельзя предугадать. Спланировать каждый данный случай невозможно. Выход оборудования из строя и внезапное изменение  спроса на продукцию, неожиданный срыв поставки сырья - все это проявление случайности.

     Есть  и третья причина неопределенности - противодействие. Так, противодействие  может проявляться в случае нарушения  договорных обязательств поставщиками, при неопределенности спроса на продукцию, трудностях ее сбыта.

     Вследствие  этих причин и проводится различие между риском и неопределенностью. Неопределенность означает недостаток информации о вероятных будущих  событиях, риск же означает ситуацию, в  которой люди точно не знают, что  случится, но представляют вероятность  каждого из возможных исходов. В  отличие от неопределенности, риск является измеримой величиной, его  количественной мерой может служить  вероятность благоприятного или  неблагоприятного исхода.

     Для понимания природы предпринимательского риска фундаментальное значение имеет связь риска и прибыли. Адам Смит в "Исследованиях о природе  и причинах богатства народов" писал, что достижение даже обычной  нормы прибыли всегда связано  с большим или меньшим риском. Известно, что получение прибыли предпринимателю не гарантировано, вознаграждением за затраченные им время, усилия и способности могут оказаться как прибыль, так и убытки.

     Предприниматель проявляет готовность идти на риск в условиях неопределенности, поскольку  наряду с риском потерь существует возможность дополнительных доходов. Й. Шуймпетер в книге "Теория экономического развития" пишет о том, что если риски не учитываются в хозяйственном  плане, тогда они становятся источником, с одной стороны, убытков, а с другой - прибылей. Можно выбрать решения, содержащие меньше риска, но при этом меньше будет и получаемая прибыль. На рис.1 показана зависимость риска и прибыли. Более высокий риск связан с вероятностного извлечения более высокого дохода.

     Из  графика видно, что нулевой риск обеспечивает самый низкий доход (0; П0), а при самом высоком риске  Р = Р2. прибыль имеет наиболее высокое  значение П = П2 (П2 > П1> П0). Отсюда справедлива  поговорка: "кто не рискует, тот  не пьет шампанского". Иными словами, для получения экономической  прибыли предприниматель должен осознанно пойти на принятие рискового решения.

     Можно с уверенностью сказать: неопределенность и риск в предпринимательской  деятельности играют очень важную роль, заключая в себе противоречие между  планируемым и действительным, то есть источник развития предпринимательской деятельности. Внешняя среда включает в себя объективные экономические и социально-политические условия, в рамках которых фирма осуществляет свою деятельность, и к динамике которых она вынуждена приспосабливаться. Неопределенность ситуации предопределяется тем, что она зависит от множества переменных, контрагентов и лиц, поведение которых не всегда можно предсказать с приемлемой точностью. Сказывается также и отсутствие четкости в определении целей, критериев и показателей их оценки (сдвиги в общественных потребностях и потребительском спросе, появление технических и технологических новшеств, изменение конъюнктуры рынка, непредсказуемые природные явления).

     Отношение к риску у людей можно разделить  на три группы: предпочтение риска, антипатия к риску и нейтралитет  к риску. Оценка риска и выбор  решения во многом зависят от человека, его принимающего. Одна и та же рискованная  ситуация характеризуется разными  предпринимателями неодинаково, поскольку  риск воспринимается сугубо индивидуально. Немало зависит от того, что возьмет  верх - предчувствие успеха или неудачи. Предприниматели, имеющие нейтралитет  к риску, обычно консервативного  типа, и избегают рискованных решений, связанных с нововведениями.

     В принятии предпринимателем решения, связанного с риском, важную роль играет его  информированность, опыт, квалификация, деловые качества. Предприниматель  предрасположен к рискованным решениям в том случае, если уверен в профессионализме исполнителей. Также готовность идти на риск в немалой степени определяется воздействием результатов реализации предыдущих решений, принятых в тех  же условиях. Ошибки, допущенные ранее, в аналогичной ситуации, диктуют  выбор более осторожной стратегии. Принципиальное решение о принятии рискового проекта зависит для  предпринимателя, принимающего это  решение, от его предпочтений между  ожидаемой доходностью (рентабельностью) вкладываемых в этот проект средств  и их надежностью, которая в свою очередь понимается как вероятность  получения доходов с наименьшей степенью риска.

     Указанные предпочтения предпринимателя обычно отражаются в так называемой карте  его предпочтений между ожидаемой  коммерческой эффективностью вложенных  средств, то есть доходностью, рентабельностью  и их риском. Эта карта предполагает также учет нескольких уровней полезности для предпринимателя.

     Кривые  на карте предпочтений имеют положительный  наклон, так как из сопоставляемых критериев один - позитивный, а другой - негативный. Изображенные на рисунке  кривые носят название "кривых равных предпочтений" или "кривых безразличия", так как каждая из них отражает своими точками равные предпочитаемые для предпринимателя условия  эффективности и рискованности  решения. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     2. Оценка эффективности  реальных инвестиционных  проектов

      Эффективность инвестиционных проектов определяется на основе системы показателей:

• коммерческой (финансовой) эффективности,

• бюджетной  эффективности,

• экономической  эффективности.

      Коммерческая (финансовая) эффективность проекта  учитывает финансовые последствия  реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности. Коммерческая эффективность может рассчитываться для инвестиционного проекта  в целом или для конкретных участников проекта с учетом их вклада.

      Показатели  эффективности проекта в целом  исчисляются по результатам инвестиционной и операционной деятельности, т.е. на основании потока реальных денег  без учета результатов финансовой деятельности, а показатели эффективности  для участников проекта включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участника.

      Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального  или местного бюджета. Основным показателем  бюджетной эффективности проекта  является бюджетный эффект, который  используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной  или региональной поддержки. Для  шага бюджетный эффект определяется как разность между доходами и  расходами соответствующего бюджета 

Интегральный  бюджетный эффект рассчитывается как  превышение интегральных доходов бюджета  над интегральными расходами  бюджета.

      Экономическая эффективность отражает воздействие  процесса реализации инвестиционного  проекта на внешнюю для проекта  среду и учитывает соотношение  результатов и затрат по инвестиционному  проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены.

      Выбор инвестиционного проекта, предусматривающего государственную поддержку, производится исходя из максимального интегрального  эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную  и народно-хозяйственную экономическую  эффективность.

      Одной из составляющих комплексной оценки эффективности проекта является выявление его социальных и экологических  последствий. Для расчета эффективности  инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в  количественном обосновании эффективности  инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании  денежных средств.  

2.1 Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании

      Для сравнения различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбора наилучшего из них используются следующие показатели:

• чистый дисконтированный доход (net present value - NPV),

• индекс доходности или индекс прибыльности (profitability index - PI),

• внутренняя норма доходности или возврата инвестиций (internal rate of return - IRR),

• срок окупаемости (pay-back - PB) и некоторые  другие показатели, отражающие специфику  проекта и интересов его участников.

      Чистый  дисконтированный доход представляет собой превышение интегральных результатов  над интегральными затратами, или, иначе, разность между суммой денежных поступлений в результате реализации проекта (дисконтированных к текущей  стоимости) и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех инвестиционных вложений.

      Его можно определить как сумму текущих  эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному периоду. При допущении, что норма дисконта является постоянной в течение всего  расчетного периода и расчет осуществляется в базовых ценах, чистый дисконтированный доход для проекта в целом определяется по формуле.

      Данную  формулу рекомендуется применять  для исчисления чистого приведенного дохода потенциального инвестора. Помимо нее приводится, как правило, формула  расчета чистого приведенного дохода для реципиента - субъекта инвестиций с учетом выплаты процента за кредит.

      Рекомендуемые подходы не могут быть использованы банком, рассматривающим возможности  альтернативного вложения своих  средств путем кредитования. Более  точно интересам банка как  инвестора (кредитора) отвечает подход, отражающий движение денежных потоков  в виде предоставления кредита (отток  денежных средств) и возврата кредита  и процентных сумм (приток денежных средств).

      Наиболее  эффективным из сравниваемых инвестиционных объектов является тот, который характеризуется  большей величиной чистого приведенного дохода. Рассматриваемый показатель может использоваться не только для  сравнительной оценки эффективности  инвестиций, но и как критерий целесообразности их реализации. При отрицательном  или нулевом значении чистого  приведенного дохода вложение средств  является неэффективным, поскольку  оно не принесет дополнительного  дохода.

      Норма внутренней доходности характеризует  уровень доходности определенного  инвестиционного объекта, выражаемый нормой дисконта, при которой будущая  стоимость денежного потока от инвестиций равна текущей стоимости инвестируемых  средств 

      Она представляет собой ту норму дисконта, при которой величина чистого  приведенного дохода равна нулю.

      Если  расчет чистого приведенного дохода показывает, эффективны ли вложения в  инвестиционный объект при определенной норме дисконта, то внутренняя норма  доходности определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой нормой доходности.

      Индекс  доходности, представляющий собой отношение  приведенной стоимости денежных потоков к величине вложений, характеризует  относительную меру возрастания  интегрального эффекта на единицу  вложенных средств:

      Поскольку эффективность любых инвестиций определяется на основе сопоставления  эффекта (дохода) и затрат, этот показатель в методическом плане выступает  как коэффициент эффективности  вложений, исчисленный с учетом различия ценности денежных потоков во времени. В случае разновременности осуществления  вложений прием дисконтирования  используется не только при исчислении денежных потоков, но и для определения  текущей стоимости затрат. Такой  вариант показателя в западной практике называют коэффициентом "доход - издержки" ["benefit - cost - ratio" (BCR)]

      Индекс  доходности тесно связан с показателем  чистого приведенного дохода: если значение последнего положительно, то индекс доходности выше единицы и  наоборот.

      Одним из наиболее распространенных показателей  оценки эффективности инвестиций является срок окупаемости. В большинстве  случаев под ним понимают период, в течение которого инвестиционные вложения покрываются за счет суммарных  результатов их осуществления, или, иначе, минимальный временной интервал, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Поскольку  результаты и затраты, связанные  с инвестированием, можно вычислить  на основе метода дисконтирования или  без дисконтирования (простейший вариант), могут быть получены различные значения срока окупаемости.

Простейший  метод обладает таким существенным недостатком, как отсутствие учета  различия ценности денег во времени, поэтому его используют при наличии  определенных допущений. Более предпочтительным является второй метод расчета на основе дисконтирования, хотя и он не лишен недостатков, поскольку не учитывает порядок возникновения  потоков денежных средств в течение периода окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости вложений.

      В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что ни один из рассматриваемых  показателей не является достаточным  для принятия инвестиционного решения  и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в  уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между  различными показателями, для объективной  оценки сравнительной эффективности  инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в  системе оценок.

      Значимость  отдельных показателей для оценки сравнительной эффективности инвестиций вытекает из степени их связи с  целью инвестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным  показателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он, определяя меру интегрального эффекта, дает наиболее общую характеристику результата инвестирования, т.е. непосредственно отражает цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние инвестиционного  объекта и имеют иное назначение при анализе инвестиций.

      Объективность результатов оценки сравнительной  эффективности инвестиций во многом зависит от правильности определения  нормы дисконта и тенденций ее изменения. В экономической литературе по инвестиционному анализу часто  указывается на то, что недостатком  метода чистого приведенного дохода является сложность выбора соответствующей  нормы дисконта, и отмечается преимущество другого показателя эффективности  инвестиций - нормы внутренней доходности, состоящее в том, что при его  использовании нет необходимости  заранее определять индивидуальную норму дисконта.

      Между тем в действительности проблема определения нормы дисконта возникает  и при использовании нормы  внутренней доходности. Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внутренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доходности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как заданная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дисконта как базу сравнения.

      По  существу, сравнение внутренней нормы  доходности с требуемой нормой дохода ничем не отличается от расчета чистого  приведенного дохода с определенной ставкой дисконта и последующей  проверкой его на положительное  значение. Поскольку внутренняя норма  доходности не является характеристикой  конечного эффекта инвестирования, она не может быть использована в  качестве доминирующего критерия для  выбора лучшего инвестиционного  объекта. Таким критерием, как отмечалось, является чистый приведенный доход. Показатель чистого приведенного дохода, обладая высокой устойчивостью  при различных комбинациях исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное решение. Не случайно в  авторитетных зарубежных изданиях данный показатель признается наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.

      Внутренняя  норма доходности при сравнительной  оценке эффективности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении  с другими показателями. С учетом этого данный показатель может служить  индикатором уровня риска по инвестиционному  проекту: превышение внутренней нормы  доходности над заданной нормой дисконта свидетельствует о более высокой  надежности проекта и уменьшает  опасность возможных ошибок при  оценке потока денежных поступлений.

      Другой  аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем, что противоречие результатов  оценки сравнительной эффективности  альтернативных инвестиционных проектов, полученных путем использования  этого показателя и показателя приведенного чистого дохода, может свидетельствовать  о необходимости поиска лучшего  варианта инвестирования средств.

      Внутренняя  норма доходности может использоваться для сравнения различных вариантов  инвестирования по степени прибыльности при условии тождественности их основных параметров: требуемой суммы вложений, уровня риска, продолжительности и т.д. При различных параметрах сравниваемых инвестиционных проектов внутренняя норма доходности не может служить основой для их ранжирования, так как такой подход не обеспечивает максимизации чистого приведенного дохода.