Оценка финансовых активов

     Содержание 

     Введение…………………………………………………………………...3

     Глава 1. Методы оценки финансовых активов………………………….4

     Глава 2. Доходность финансового актива: виды и оценка…………….17

     Глава 3. Модель оценки доходности финансовых активов……………25

     Заключение……………………………………………………………….30

     Список  литературы………………………………………………………31 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Введение 

     Любое предприятие может рассматриваться как совокупность некоторых активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелям ценных бумаг, причем, как было отмечено выше, степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включая в портфель случайным образом видов ценных бумаг, таким образом данная тема является актуальной.

     Общий риск портфеля состоит из двух частей:

     - диверсифицируемый (несистематический) риск, т.е. который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 1 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискован инвестирование той же суммы в акции одной компании);

     - недиверсифицируемый (систематический, или рыночный т.е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структур риск портфеля.

     Цель  работы рассказать о оценки доходности финансовых активов. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

     - Методы оценки финансовых активов;

     - Доходность финансового актива: виды и оценка.

     Второе  соотношение говорит об обратном: цена занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость а поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени очная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе. 

     Глава 1. Методы оценки финансовых активов 

     Любой вид товара имеет множество характеристик: цена степень соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной способности приносить доход владельцу и др. Финансовый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке капитала, также может быть охарактеризован с различных позиции. Этот товар имеет меньшее количество характеристик по сравнению с потребительскими товарами, в частности, в этой главе внимание будет сконцентрировано на трех основных характеристиках цене, стоимости и доходности; в следующей главе мы рассмотрим еще одну чрезвычайно важную характеристику финансового актива — риск.

     Что касается первых трех показателей, то их существенность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности [3].

     Логика  рассуждений инвестора, например, в  первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Pm,), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (Vt). Разница между этими характеристиками достаточно очевидна даже на житейском уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша.

     Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Возможны три ситуации:

     Рm> V, Рm< V, Рm = V,.

     соотношение свидетельствует о том, что с  позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цена занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость а поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени очная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе.

     Итак, можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

     - стоимость — расчетный показатель, а цена — декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

     - в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка [3];

     - с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

     Приведенная аргументация будет использоваться нами и в некоторых последующих разделах книги.

     Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент времени t0 текущую цену Pm? В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад» (рис. 1).

       Теория «ходьбы наугад»

     Технократический

      подход                      Vt      Фундаменталистский подход

     

       Pm Время

     Рис 1. Подходы к оценке финансовых активов 

     Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к стоящему и утверждают, что для определения текущей внутреннее стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различив о долго- средне- и краткосрочные тренды и на их основе определятся соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического анализа [5].

     Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов  гибко отражают всю релевантную  информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки.

     Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива, является величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и в этом смысле может иметь для них различную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.

     Как видно из формулы (1), оценка теоретической  стоимости зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли. В отношении первого параметра существуют различные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесно привязаны не-посредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

     - в размере процентной ставки по банковским депозитам (rb);

     - исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (rb) и надбавки за риски инвестирования в данный финансовый актив (rr).

     - исходя из процента, выплачиваемого по правительств облигациям (rsb), и надбавки за риск (rr):

     r = rsb + rr

     Именно  ввиду различия в оценках базовых  показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у различных инвесторов.

     Как же соотносятся между собой текущие  значения рыночной цены и теоретической  стоимости финансового актива [6]?

     Приведенная формула может использоваться для  решения различных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену.

     Оценка  долговых ценных бумаг. Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться в обращение государством или корпорациями; в последнем случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому вполне определенному алгоритму. По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (о до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно долго).                                                                                        

       Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляя по купонам — вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием   купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаще начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

     По способам выплаты дохода различают:

     облигации с фиксированной купонной ставкой; облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента); облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой:

     -  быть увязана с уровнем инфляции);

     - облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

     - облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

     - облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем — по плавающей ставке).

     По  способу обеспечения облигации  делятся на:

     - облигации с имущественным залогом (например, «золотые» облигации обеспечены золото-валютными активами);

     - облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципальные облигации и др.);

     - облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения облигационного займа);

     - облигации с определенными гарантийными обязательствами;

     - не обеспеченные залогом облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема материальных и финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фирм позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами) [1].

     По  характеру обращения облигации подразделяются на обычные и инвертируемые. Последние являются переходной формой между собственным и заемным капиталом, поскольку дают их владельцам право менять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

     Следует отметить, что суммарная доходность акций, зависящая от величины дивиденда и роста курсовой стоимости, как правило, превышает доходность облигаций, именно поэтому акции являются основным объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры. Поэтому в условиях нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе финансовых активов как объектов инвестирования может быть совершено другой — в частности, облигации в этом случае могут являться основным объектом инвестиций коммерческих банков, заботящихся не только и не столько о доходности, сколько о надежно своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине доходности. В экономически развитых странах существуют части коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоративных облигаций по степени их надежности и периодически публикующие эти сведения.

     Отзывная  облигация отличается от безотзывной  наличием дополнительных характеристик: выкупной цены и срока защиты досрочного погашения.

     Интересно отметить что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

     Оценка  долевых ценных бумаг. Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций. Как случае с облигациями, различают несколько количественных характеристик, используемых для оценки акции: внутренняя, номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены.

     Как и в случае с облигациями, внутренняя стоимость представляет собой расчетный показатель, исчисляемый, например, по формуле (1). Конверсионную стоимость можно рассчитывать для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.

     Номинальная стоимость акции — это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании.

     Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже той фирмой и, естественно, превышает номинал.

     С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется балансовой стоимостью, которая может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости чистых активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам) к общему числу выпущенных акций.

     Ликвидационная  стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимостное активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчетов кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой.

     Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая (текущая рыночная) цена. Именно по этой цене акция котируется оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена сит от разных факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы были, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции и др. В качестве показателя дохода можно использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако в некоторых случаях, например, компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть чистой прибыли реинвестируется, использование показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации.

     Оценка  целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической  стоимости акции и сравнение  ее с текущей рыночной ценой.

     Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая стоимость определяется по формуле. Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).

     В некоторых странах привилегированные  акции нередко эмитируются на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа (call price). Эмиссия бессрочных привилегированных акции, предусматривающих выплату дивиденда по постоянной ставке, является довольно рисковым мероприятием, поскольку невозможно спрогнозировать процентные ставки на длительную перспективу. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акции нередко принимается во внимание их конверсия в обыкновенны акции [3].

     Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенным из них является метод» основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применен формулы (1). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (1) меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значение дивидендов:

     - дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т.е. применяется формула (2));

     - дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

     - дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

     Оценка  акций с равномерно возрастающими  дивидендами. Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С; ежегодно она увеличивается с темпом прироста %. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С •( 1 + g) и т.д. Тогда формула (1) имеет вид:

     

 

     Домножив  обе части на q и вычтя новое уравнение из получим:

     Vt *(1 -q) = С • q. Таким образом: 

     

 

     Данная  формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона. Отметим, что показатели r и g в этой и последующих формулах берутся в долях единицы.

     Оценка  акций с изменяющимся темпом прироста.

     Даже  незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста [7].

     Главная сложность этой модели состоит в  выделении подинтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится модель становится более громоздкой в представлении, вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода. В теории и практике оценки акций описана и получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется (фаза непостоянного роста), однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Наиболее общая постановка задачи в этом случае такова.

     Показатель  Vt дает оценку акции на конец периода. Поскольку мы пытаемся сделать оценку с позиции начала первого года, значение нужно дисконтировать. Таким образом, формула (4), позволяющая рассчитывать теоретическую стоимость акции на конец года 0, может быть трансформирована следующим образом: Пример. В течение последующих четырех лет компания планирует выплачивать дивиденды соответственно 1 ,5; 2; 2,2; 2,6 долл. на акцию. Ожидается, что в дальнейшем дивиденд будет увеличиваться равномерно с темпом 4% в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли 12%.

         Величина ожидаемого дивиденда пятого года будет равна: 2,6 • 1 ,04 = 2,7 долл. Таким образом, в условиях эффективного рынка акции данной компании на момент оценки должны продаваться по цене, примерно равной 27,62 дол. 

     Глава 2. Доходность финансового актива: виды и оценка 

     В предыдущей главе были рассмотрены абсолютные показатели возможности их использования в ситуациях, когда необходимо принять решение о целесообразности приобретения акций или облигаций. Другими важными критериями, применяемыми с той же целью, являются показатели доходности.

     Доходность  входит в число показателей эффективности и используется в работе применительно к финансовым активам и капиталу.

     Логика  расчета показателей доходности может быть описана следующим образом.

     Приобретая  некий финансовый актив, например акции, инвестор вправе рассчитывать на два вида потенциальных доходов: а) дивиденд; б) доход от прироста капитала. Очевидно, что оба поступления не являются безусловными и могут состояться, как правило, в случае эффективной работы компании, чьи акции приобретены. Оговорка «как правило» сделана потому, что, например, динамика дивидендов и прибыли совершенно не обязаны совпадать. Так, многие компании в экономически развитых странах нередко считают целесообразным выплатить дивиденды даже в том случае, если отчетный год закончен с убытком. Причина такой на первый взгляд нелогичной политики заключается в том, чтобы избежать нежелательных последствий сигнального эффекта негативной информации [3].

     Для понимания логики вычислительных алгоритмов введем следующие обозначения (рис. 2).

       P1

       P0

           D0 D1