Оценка стоимости действующего предприятия

Содержание

Введение…………………………………………………………………………………………..3

1 Оценка стоимости бизнеса: основные понятия и методы……………………………………...4

1.1 Определение, предмет, цели оценки бизнеса…………………………………………4

1.2 Традиционные  подходы к оценке бизнеса…………………………………………….7

1.2.1 Доходный подход к оценке бизнеса………………………………………….8

1.2.2 Сравнительный  подход……………………………………………………...16

1.2.3 Затратный  подход……………………………………………………………17

2 Опционная модель оценки стоимости бизнеса………………………………………………...19

2.1 Общая характеристика  финансовых опционных контрактов. Виды финансовых

опционов……………….……………………………………………………………….19

2.2 Модель ценообразования  опционов Блэка-Шоулза…………………………………21

2.3 Опционная  модель оценки стоимости бизнеса………………………………………25

3 Оценка стоимости действующего  предприятия……………………………………………….30

3.1 Общая характеристика  предприятия…………………………………………………30

3.2 Оценка стоимости  предприятия методом «Чистые  активы»……………………….33

3.3 Оценка стоимости  предприятия методом дисконтирования  денежных потоков….36

3.4 Оценка стоимости  предприятия методом реальных опционов……………………..43

3.5 Сравнительный  анализ результатов оценки………………………………………….46

Заключение……………………………………………………………………………………….49

Список использованных источников…………………………………………………………...51

Приложение А. Бухгалтерский баланс…………………………………………………………53

Приложение Б. Отчет о прибылях и убытках………………………………………………….55

Приложение В. Таблица значений кумулятивного стандартизированного нормального

 распределения …………………………………………………………56

Приложение Г. Текст программы для расчета цен опционов………………………………...58

Введение

За последние несколько лет тема оценки бизнеса и активов становится все более актуальной. Вопрос о том, сколько может стоить компания, предприятие, отдельный бизнес или его часть, теперь и для России перестал быть вопросом чисто теоретическим и перешел в сугубо практическую плоскость. Этому способствовало развитие рынка во всем его многообразии — финансового и фондового, рынка недвижимости и капитала. За это время тема оценки приобрела практический интерес не только для специалистов-оценщиков, но и для представителей академической сферы, для широкого круга руководителей предприятий, финансистов-практиков, аналитиков, представителей государственных и законодательных структур [1].

Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия. В процессе оценки бизнеса выявляются возможные подходы к управлению предприятием и определяется, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а, следовательно, и более высокую рыночную цену, что и выступает основной целью собственников и задачей менеджеров фирм в рыночной экономике.

В российских условиях определение рыночной стоимости является особенно сложной задачей. Практические трудности, связанные с построением долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов, ограниченность российского фондового рынка, относительно невысокое количество сделок купли-продажи (по сравнению с экономически более развитыми странами), а также небольшой объем публично доступной достоверной финансовой информации о компаниях и сделках существенно осложняют работу специалиста-оценщика и приводят к усилению всех субъективных факторов.

Проведение оценки рыночной стоимости бизнеса или активов необходимо сегодня не только в рамках сделок купли-продажи или при определении залоговой стоимости объекта, но и при более сложных и многочисленных вариантах реализации стоимости имущественных прав, а также для целей принятия грамотных стратегических и управленческих решений, подготовки управленческой отчетности в соответствии с требованиями международного инвестиционного сообщества [2].

Целью данной работы является нахождение рыночной стоимости рассматриваемого предприятия различными методами и проведение сравнительного анализа результатов оценки. Для этого необходимо выполнить следующие задачи: изучить основные понятия и методы оценки стоимости бизнеса, а также традиционные подходы к оценке, примененить к оцениваемому предприятию методы стоимости чистых активов, дисконтированных денежных потоков и опционного ценообразования Блэка-Шоулза.

1 Оценка стоимости бизнеса: основные понятия и методы

Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника, к увеличению количества объектов собственности в хозяйственном обороте. У каждого, кто задумывается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости объекта собственности, в частности, бизнеса.

1.1 Определение, предмет, цели оценки бизнеса

Сегодня оценка стоимости заняла достойное место в рыночной системе хозяйствования. Уже более десяти лет результаты оценки стоимости различных объектов собственности служат основой для принятия большинства решений в частном и государственном секторах. Оценка стоимости стала неотъемлемым инструментом в арсенале современного российского бизнесмена, финансиста, менеджера.

 Без представлений  об оценочной деятельности трудно обойтись в условиях рыночной экономики и простому гражданину, и государственному чиновнику, и политику, и предпринимателю.

Под оценочной деятельностью понимается деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости [3].

Субъектами оценочной деятельности выступают физические и юридические лица, органы государственной власти и саморегулируемые организации оценщиков, т.е. все те, кто заказывает оценку, проводит ее, регулирует и контролирует, а также является потребителем оценочных услуг. К субъектам оценочной деятельности относятся:

- органы исполнительной власти Российской Федерации (РФ), субъектов Федерации, муниципальных образований;

- оценщиков — индивидуальных предпринимателей или юридических лиц;

- профессиональные объединения оценщиков;

- заказчиков оценщиков — юридических и физических лиц, по инициативе которых на основании заключенного между ними и оценщиком в письменной форме договора проводится оценка того или иного объекта;

- потребителей оценочных услуг — юридических или физических лиц, органов исполнительной власти, использующих информацию, содержащуюся в отчете об оценке.

К объектам оценочной деятельности относятся:

- отдельные материальные объекты (вещи);

- совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том числе предприятия);

- право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества;

- права требования, обязательства (долги);

- работа, услуги, информация; 

- иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством России установлена возможность их участия в гражданском обороте [4].

Особое место среди объектов оценки занимает бизнес.

Бизнес — это предпринимательская деятельность, направленная на производство и реализацию товаров, услуг, ценных бумаг, денег или других видов разрешенной законом деятельности с целью получения прибыли. Для достижения такой цели должно быть создано предприятие.

Предприятие — производственно-экономический и имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. При осуществлении оценочной деятельности предприятие рассматривается как единое целое (товар), в состав которого входят все виды имущества, предназначенного для достижения его целей, для осуществления хозяйственной деятельности, для получения прибыли, в том числе недвижимость (земельные участки, здания, сооружения), машины, оборудование, транспортные средства, инвентарь, сырье, продукция, а также имущественные обязательства, ценные бумаги, нематериальные активы и объекты интеллектуальной собственности, в том числе фирменные наименования, знаки обслуживания, патенты, лицензии, ноу-хау, товарные знаки.

Поэтому при оценке бизнеса оценщик оценивает предприятие в целом, определяя стоимость как его собственного капитала, так и отдельных частей имущественного комплекса (активов и обязательств) [5].

Основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в рамках определенных организационных структур-предприятий (организаций). Поэтому, оценивая бизнес, оценщик определяет стоимость собственного капитала и как фактора производства, и как квинтэссенцию бизнеса с учетом его организационно-правовой формы, отраслевых особенностей и нематериальных активов, включая гудвилл (goodwill).

Например, при оценке бизнеса — открытого акционерного общества определяется рыночная стоимость стопроцентного пакета обыкновенных голосующих акций, составляющих капитал общества.

Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами.

Цель оценки состоит, как правило, в определении какого-либо вида оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и прочее. [6].

Оценка бизнеса может осуществляться:

- для повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

- для купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке;

- для принятия обоснованного инвестиционного решения;

- для реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение его рыночной оценки, так как надо рассчитать цену покупки или выкупа акций, цену конверсии или величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;

- для разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

- для определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;

- для страхования, в процессе которого возникает необходимость вычисления стоимости активов в преддверии потерь;

- для принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений [7];

Понятие стоимости предприятия имеет множество интерпретаций. В литературе, посвященной оценке бизнеса, используются различные виды стоимости, например:

Рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

- одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

- объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

- платеж за объект оценки выражен в денежной форме [8].

Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов.

Рыночная стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников рынка и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.

Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости предприятия для конкретного инвестора или группы инвесторов. Инвестиционная стоимость определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Типичный инвестор, вкладывая в бизнес, стремится получить наряду с возвратом вложенного капитала еще и прибыль на вложенный капитал. Поэтому расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данным инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации.

Стоимость воспроизводства — это затраты на воспроизводство точной копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные аналоги. В данном случае воспроизводится тот же моральный износ объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у оцениваемого объекта. Не учитывается при этом только физический износ.

Балансовая стоимость — затраты на строительство или приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость — это стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов.

Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности, в том числе бизнеса, выступает его полезность [9].

1.2 Традиционные подходы  к оценке бизнеса

В настоящее время оценку бизнеса осуществляют с помощью трех основных подходов: доходного, сравнительного и затратного. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта. Эти подходы связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, базовыми для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и др.; для доходного подхода — ставки дисконтирования и коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При каждом из трех подходов используются присущие ему методы, которые будут рассмотрены ниже.

1.2.1 Доходный подход к оценке бизнеса

Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести.

Оценочная теория и практика выработали несколько методов, соответствующих доходному подходу. К основным из них относят:

- метод избыточного  дохода (прибыли);

- метод капитализации  чистой прибыли;

- метод дисконтированного наличного потока.

Факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДДП).

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов[10].

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

- выбор модели денежного потока;

- определение длительности прогнозного периода;

- ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

- анализ и прогноз расходов;

- анализ и прогноз инвестиций;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- определение ставки дисконтирования;

- расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

- расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

- внесение итоговых поправок.

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала.

Порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала представлен ниже в таблице 1.

 Таблица 1 - Модель денежного потока для собственного капитала

Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций. Данная схема отражена в таблице 2.

 Таблица 2 - Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки [11].

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках.

Таким образом, задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

,     (1)

где - индекс инфляции;

- цены -го товара в базисном году;

- цены  -го товара в текущем году;

- количество  -го товара в базисном году;

- количество  -го товара в текущем году.

Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать факторы:

- долю рынка, принадлежащую предприятию в  данное время;

- ретроспективную  тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

- бизнес-план  предприятия;

- анализ позиций основных конкурентов [12].

На этапе анализа и прогноза расходов оценщик должен:

- учесть ретроспективные  взаимозависимости и тенденции;

- изучить структуру  расходов, в особенности соотношение  постоянных переменных издержек;

- оценить инфляционные  ожидания для каждой категории издержек;

- изучить единовременные  и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- определить  амортизационные отчисления исходя  из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать  затраты на выплату процентов  на основе прогнозируемых уровней  задолженности;

- сравнить прогнозируемые  расходы с соответствующими показателями  для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускае-

мой продукции и их относительной конкурентоспособности [13].

Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:

- по составу  — плановые, прогнозируемые или  фактические;

- по отношению к объему производства — переменные, постоянные, условно-постоянные;

- по способу  отнесения на себестоимость —  прямые, косвенные;

- по функциям  управления — производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

Первая классификация — это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Вторая классификация — разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал) — это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому [14]. Показатели, характерные для  разных  сценариев сведем в таблицу 3.

Таблица 3 - Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки [15].

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывать с учетом трех факторов:

- наличие у  многих предприятий различных  источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

- необходимость  учета для инвесторов стоимости  денег во времени;

- фактор риска. В данном случае риск определяется  как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования наиболее распространенными, из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

где — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

 — безрисковая ставка  дохода;

 — коэффициент бета (является  мерой систематического риска, связанного

 с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

 — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

— премия для малых предприятий;

 — премия за риск, характерный  для отдельной компании;

 — страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок [16].