Планирование структуры капитала корпорации

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Основной проблемой, возникающей  при определении оптимальной  структуры капитала, является необходимость  учета большого числа факторов, которые  могут воздействовать на оптимальность (эффективность) такой структуры.

Даже в устойчивой развитой экономике система финансирования деятельности отдельно взятой компании не является постоянной, особенно на этапе  ее становления. Тем не менее, выход  на стабильное состояние видов деятельности и масштабов производства приводит к некоторой стабильной структуре  источников капитала, оптимальной для  данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно выделять только собственные  и заемные средства, в общем  случае необходимо использовать более  полное деление источников финансирования инвестиционного проекта [1, с.140].

Капитал рассматривается  лишь как нечто производное, играющее второстепенную роль, а на первое место  выносится процесс деятельности предприятия. В этом случае принижается  роль капитала, а ведь именно капитал  является основой возникновения  и деятельности предприятия. Естественно, в процессе накопления и использования  предпринимательского капитала постоянно  возникает вопрос его достоверной  оценки.

Понятие «структура капитала»  носит неоднозначный дискуссионный  характер и поэтому требует четкого  детерминирования. В наиболее общем  виде это понятие характеризуется  всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем при рассмотрении как  собственного, так и заемного капитала предприятия конкретными специалистами  в них вкладывается отдельное  экономическое содержание.

На современном этапе  существенная часть экономистов  склоняется к мнению, что понятие  «структура капитала» должно рассматривать  все виды собственного и заемного капитала. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставный фонд предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль).

Соотношение всех форм собственных  и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов, представляет собой структуру капитала предприятия.

Цель данной курсовой работы – ознакомиться с понятием структуры капитала, рассмотреть основные направления планирования и оптимизации структуры капитала корпорации.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

• определить понятие и сущность структуры капитала;
• произвести анализ состава, структуры и динамики капитала в ОАО «Витебские ковры»;
• рассмотреть основные направления управления капиталом.

Объект исследования - финансово-хозяйственная деятельность ОАО «Витебские ковры».

Предмет исследования - структура капитала ОАО «Витебские ковры».

Теоретическую и методологическую основу данной курсовой работы составили учебники и учебные пособия отечественных и зарубежных авторов, данные бухгалтерского учета и отчетности, а также интернет-ресурсы.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОРПОРАЦИИ

1. Понятие капитала корпорации. Теории структуры капитала

Капитал – совокупность активов, используемых для получения прибыли в будущем. С точки зрения бухгалтерского учета, капитал представляет собой разницу между стоимостью активов компании и ее обязательствами [5].

Капитал корпорации характеризуется  многоаспектной сущностью и многообразием  форм, в которых он выступает. Более  подробно отдельные виды капитала корпорации, систематизированные по основным классификационным  признакам, представлены в приложении А.

Однако рассмотренный  перечень классификационных признаков  не отражает всего многообразия видов  капитала корпорации, используемых в  научной терминологии и практике финансового менеджмента, и не является основным.

Экономическая сущность капитала проявляется в его характеристиках:

• капитал корпорации является основным фактором производства. В экономической теории выделяют 4 основных фактора производства, обеспечивающих хозяйственную деятельность предприятий: труд, земля (природные ресурсы), капитал, предпринимательские способности. Капитал объединяет все факторы в единый производственный комплекс;
• капитал может приносить доход в отрыве от производственной деятельности корпорации. В этом случае он выступает в форме финансового капитала, обеспечивающего формирование доходов предприятия не в производственной, а в финансовой сфере его деятельности (инвестиции в другие предприятия, ценные бумаги и т.д.);
• капитал является главным измерителем стоимости корпорации. В этом качестве выступает прежде всего собственный капитал корпорации, определяющий объем его численный активов (активы минус обязательства). Вместе с тем объем используемого предприятием собственного капитала характеризует одновременно и потенциал привлечения им заемных средств, обеспечивающих получение дополнительной прибыли;
• динамика капитала корпорации является важнейшим показателем уровня эффективности его деятельности. Способность собственного капитала к высоким темпам роста говорит об эффективности формирования и распределения прибыли предприятия. Снижение - следствием неэффективной деятельности корпорации [12, с.256].

Следует отметить, что капитал  корпорации формируется за счет различных  финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано  с определенными затратами, которые  несет корпорация. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к  величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Цена капитала корпорации складывается под влиянием множества  факторов, представленных на рисунке 1.1.

Рисунок 1.1 – Факторы, влияющие на цену капитала

Составлено автором.

Определение стоимости капитала корпорации проводится в несколько  этапов:

1-й этап – осуществляется  идентификация основных компонентов,  являющихся источниками формирования  капитала фирмы;

2-й этап – рассчитывается  цена каждого источника в отдельности;

3-й этап – определяется  средневзвешенная цена капитала  на основании удельного веса  каждого компонента в общей  сумме инвестированного капитала.

Поскольку в составе финансовых ресурсов корпорации наибольший удельный вес принадлежит заемным и  собственным средствам, то и при  определении цены капитала фирмы  именно они подлежат оценке.

Основными элементами заемного капитала организации являются долгосрочные ссуды банка и выпущенные им облигации.

Основными элементами собственных  средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль [4, с.114].

Средневзвешенная  стоимость капитала – это средняя плата корпорации за все источники финансирования, которая рассчитывается по формуле (1.1).

,     (1.1)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

      W_i - удельный вес i-го ресурса в общем объеме капитала;

      d_i – стоимость i-го ресурса.

Экономический смысл этого  показателя  состоит в том, что  фирма может принимать любые  решения, в том числе и инвестиционного  характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала. Отсюда вытекает необходимость постоянного  внимания финансовых менеджеров к уменьшению средневзвешенной стоимости капитала.

Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем  оптимизации структуры источников его формирования [5].

Структура капитала – это соотношение собственного и заемного капитала предприятия в их общем объеме. Различные пропорции собственных и заемных средств предопределяют различный уровень эффективности хозяйствования фирмы. Такая взаимосвязь обусловлена тем фактом, что издержки на обслуживание собственного и заемного капитала различаются.

Факторы оптимизации структуры  капитала:

• стабильность продаж. Если корпорация работает в стабильной ситуации, при стабильных объемах продаж, то банки при выдаче ему кредитов рискуют не сильно, и в этом случае доля заемного капитала может увеличиться;
• структура активов корпорации. Если количество ликвидных средств растет, то залоговый потенциал фирмы увеличивается, желание и возможность брать деньги в долг увеличивается, увеличивается и заемный капитал, а также соотношение заемного и собственного капитала;
• темпы роста корпорации. Если они растут, то потребность в капитале, в том числе и в заемном, увеличивается;
• рентабельность бизнеса. Если рентабельность падает, то масса прибыли уменьшается, нераспределенная прибыль падает, возможность поддержать бизнес собственными силами уменьшается, потребность во внешнем финансировании растет, а соответственно увеличивается заемный капитал и соотношение заемного и собственного капитала;
• уровень налогообложения прибыли. Если налоговые ставки растут, то желание платить налоги уменьшается, желание завысить себестоимость растет, желание увеличить долю заемного капитала растет, а соответственно растет и соотношение заемного и собственного капитала;
• конъюнктура финансового рынка. Если предложение денег на рынке превышает спрос, то процентная ставка по кредитам падает, желание брать кредит растет, соотношение заемного и собственного капитала растет и наоборот [9, с.843].

Преимущества и недостатки собственного и заемного капитала представлены в таблице 1.1.

Таблица 1.1 – Преимущества и недостатки собственного и заемного капитала

Источник: [4, с.119].

Анализ приведенных достоинств и недостатков собственного и  заемного капитала позволяет сформулировать выводы о том, что чем выше доля собственного капитала в его структуре, тем выше финансовая устойчивость и  финансовая независимость, но тем ниже возможности прироста объема собственного капитала. Также следует отметить, что чем выше доля заемного капитала в его структуре, тем выше возможности расширенного воспроизводства за счет формирования дополнительных объемов капитала, но, в то же время, тем выше финансовый риск его деятельности.

Таким образом, управление структурой капитала  заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение  собственных и заемных источников, при котором минимизируется средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Теперь более подробно рассмотрим различные теории структуры  капитала.

Традиционный  подход

Его последователи считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Приводятся следующие аргументы.

Средневзвешенная  стоимость капитала зависит от стоимости  его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собственный и заемный капитал. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т. е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры требуют большей доходности для компенсации риска. Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала (k_dc) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (k_ec), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной, что представлено на рисунке 1.2 и рисунке 1.3 соответственно.

Источник: [9, с.852].

Теория  Структуры капитала в моделях  Модильяни-Миллера

До 1958 г., когда появилась ставшая знаменитой статья Ф. Модильяни и М. Миллера «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment», не существовало целостной и аргументированной концепции о взаимосвязи стоимости и структуры капитала компании.

Доминировала точка зрения, согласно которой, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая стоимость фирмы. Ф. Модильяни и М. Миллер представили совершенно другой подход – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя наращивать рыночную стоимость компании за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется.

При обосновании своего подхода  авторы ввели в явном или неявном  виде ряд ограничений:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, её равнодушность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• компании эмитируют только два типа обязательств – долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудозаемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• все компании находятся в одно группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
• отсутствуют агентские затраты, т.е. цели собственников фирмы и её топ-менеджеров конгруэнтны;
• отсутствуют налоги [15, с.282].

Очевидно, что некоторые  ограничения вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает  существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые ограничения  позднее были уточнены или вовсе  сняты.

Полученные этими исследователями  результаты зависят от предпосылки  о наличии или отсутствии налогов  на доходы юридических и физических лиц. Далее, в соответствии с данной методикой, рассматриваются и рассчитываются основные идеи, сформулированные Модильяни  и Миллером.

Компромиссные модели структуры капитала

Теорема Модильяни и Миллера (ММ) и следовавшие из них рекомендации с момента появления были подвергнуты острой критике ученых и неприятию финансовыми менеджерами фирм. Ни одна компания фактически не придерживалась их рекомендаций. В ходе дальнейших исследований и эмпирических наблюдений структуры капитала компании некоторые допущения, принятые в модели ММ были смягчены, а выводы модифицированы с учетом влияния затрат, обусловленных финансовыми затруднениями, агентскими отношениями и ассиметричной информацией, и получили название компромиссных моделей (tradeoff models). Выбор структуры капитала в них находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах в случае привлечения заемных средств, и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли заемного капитала.

Финансовые затруднения включают в себя возможное банкротство компании, но не исчерпываются им. В случае возникновения таких затруднений имеют место прямые (физическая ликвидация имущества, оплата правовых услуг и административные расходы) и косвенные затраты (неоптимальные управленческие решения, вызванные реакцией поставщиков и потребителей фирмы на ее финансовое положение). В 80-е годы прошлого века Е. Альтман на основе выборки 26 обанкротившихся фирм установил, что затраты, связанные с банкротством, часто превышают 20 % ее стоимости. Кроме того, была зафиксирована зависимость между использованием заемных средств и наступлением финансовых трудностей. Это послужило основанием утверждения: чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям и связанными с ними затратами.

Кроме того, из-за финансовых затруднений фирмы растут агентские затраты, связанные с урегулированием конфликтов между акционерами и кредиторами, с одной стороны, и между внешними акционерами и руководством фирмы, с другой. Эти затраты увеличивают стоимость заемного финансирования, снижают тем самым стоимость акционерного капитала, что уменьшает эффект финансового левериджа.

К сожалению, оценка вероятности финансовых затруднений  и количественное определение связанных  с ними затрат, а также агентских  издержек, почти полностью субъективны  и не нашли до сих пор точного  и удачного математического выражения.

Огромное  значение компромиссной модели структуры капитала компании состоит в том, что она позволяет выявить специфические прибыли и затраты, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, затраты финансовых затруднений, агентские закаты. Именно в рамках этого подхода было выдвинуто положение о наличии оптимальной структуры капитала, обеспечивающей максимальную стоимость фирмы. Большинство экспертов считают, что такая структура существуй для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов.

Компромиссная модель структуры капитала уже в большей степени приближена к реальным условиям, однако применять ее на практике все-таки непросто. Поэтому параллельно с ее совершенствованием проводились исследования, имевшие целью адаптировать некоторые рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний. Была сформулирована теория последовательности действий (pecking-order theory- досл. «теория порядка клевания»), согласно которой:

• компании увязывают размер выплачиваемых дивидендов с инвестиционными возможностями;
• если объем собственных ресурсов недостаточен для инвестирования, компания сначала сокращает свой портфель финансовых активов за счет продаж ликвидных ценных бумаг;
• в случае обращения к внешнему финансированию, компания сначала эмитирует самые безопасные ценные бумаги, т. е. облигации, затем гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации), а уже потом прибегает к эмиссии акций [15, с.304].

На  первый взгляд может показаться, что  подобные рекомендации противоречат выводам компромиссной модели. Чтобы рационально объяснить эти несоответствия, С. Майерс принял во внимание дополнительный фактор - асимметричность информации, которая большинством экспертов признается скорее как факт, а не исключение из правил. Суть теории асимметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала в том, что доступная только руководству информация о реальной стоимости акций компании и ее перспективных проектах, оказывает серьезное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Целесообразно, по мнению С. Майерса, поддержание фирмами «резервного заемного потенциала» (reserve borrowing capacity), который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовложений в случае появления необычайного большого числа проектов с положительным NPY и привлечения внешних займов на достаточно благоприятных условиях. Компаниям лучше отдавать предпочтение недофинансированию за счет заемных средств, чем увлекаться чрезмерными займами.

Соединив компромиссную модель структуры капитала с фактором асимметричной  информации, С. Майерс предложил следующий алгоритм разумного поведения компании:

• небольшое (до 50 %) заемное финансирование выгодно, поскольку сумма налогов снижается за счет вычета процентов;
• вероятность финансовых затруднений и агентских затрат серьезно ограничивает использование заемного капитала - с определенного момента эти затраты сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования;
• из-за наличия рынка информационных асимметрий, компании следует сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску новых акций по заниженным ценам.

Такой подход С. Майерса, обосновывающий предпочтения одного способа финансирования перед другими, получил название иерархической модели управления структурой капитала [9, с.850].

Обобщенная оценка вклада основных теорий и моделей в решение  вопроса о выборе структуры капитала представлена в приложении Б.

Несмотря  на серьезные теоретические и  эмпирические достижения исследователей, на сегодняшний день не существует общепризнанной целостной методики, позволяющей планировать и рассчитывать оптимальную структуру капитала компании. Такое положение объясняется, прежде всего, многофакторностью целевой функции и неопределенностью веса каждого фактора. В качестве последних успешных разработок в данном направлении можно назвать разработки С. Титмана и И. Вэлча, обосновавших методику расчета D / V (долговые обязательства в стоимости компании), которая позволяет находить интервалы целевой структуры капитала, максимизирующей стоимость фирмы.

Сложность проблемы представлена на рисунке 1.4, на котором в систематизированном виде представлены факторы, влияющие на выбор структуры капитала.

Важным  аспектом изложенного подхода является то, что все решения относительно структуры капитала компании совместно определяются данным набором факторов. Не следует пользоваться одним набором факторов для определения, например, политики выбора соотношения долговых инструментов с фиксированной и плавающей ставкой и другим набором инструментов для принятия решения о выкупе акций.

Большую роль в планировании структуры капитала играют позиции кредиторов и рейтинговых агентств, заключения которых весьма существенны: они могут либо сократить лимиты займов для компании, либо установить высокую цену за свое согласие. Для принятия решения рейтинговые агентства и кредиторы рассчитывают некоторые коэффициенты: коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Times-Interest-Earned, Т1Е), который определяется как ЕВ1Т, деленная на общую сумму процентных выплат. Чем ниже значение этого коэффициента, тем выше вероятность того, что фирма столкнется с финансовыми затруднениями; коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов (Fixed Charge Coverage, FСС).

Рисунок 1.4 – Ключевые факторы, определяющие выбор структуры капитала

Источник: [15, с.315].

В каждой компании используются финансовые программы, с помощью которых получаются операционные данные, позволяющие судить о влиянии альтернативных структур капитала на динамику показателей прибыли, покрытия и т. д. В России, например, очень популярна программа Галактика Business Suite, включающая управление корпоративным финансированием. Кратко опишем подход к определению целевой структуры капитала, реализованный в пакете Lotus 1-2-3. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, включающих последний баланс компании и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

• годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
• годовые темпы инфляции;
• ставка налога на прибыль корпорации;
• переменные затраты на процент от выручки;
• постоянные затраты;
• процентная ставка по уже полученным займам;
• предельные значения цены различных видов капитала;
• структура капитала в процентах;
• темп роста дивидендов;
• коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе [3, с.130].