Политика корпоративных слияний и поглощений как вариант инвестирования и финансовые инновации в управлении предприятием

Содержание

Введение…………………………………………………………….............3

1. Корпоративные слияния и поглощения – как вариант инвестирования…………………………………………………………4
1. Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений…4
2. Виды и методы слияния и поглощения корпораций……………8
3. Анализ и регулирование корпоративных слияний……………..12
4. Оценка стоимости корпорации при слиянии и поглощениях…13
5. Оценка эффективности проекта поглощения…………………..22
2. Финансовые инновации в управлении предприятием………………29
1. Фундаментальные понятия управления ликвидностью, маржой, оптимизации общего дохода……………………………………..29
2. Нововведения в области управления предприятием…………...31
3. Количественные характеристики процессов слияния и поглощения……………………………………………………......37
4. Враждебные поглощения и создание системы защиты от враждебных действий…………………………………………….44
5. Методы и новые формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий………………………..53
6. Враждебные поглощения в России и их отличие от международной практики……………………………………..…55

Заключение……………………………………………………………60

Приложение 1………………………………………………………….62

Литература……………………………………………………………..63

Введение

Слияния и поглощения являются одной из основных стратегий роста компаний, используемой руководством как альтернатива органическому росту, а зачастую и вместе с ним. Поскольку конкуренция в большинстве секторов российского рынка еще оставляет возможности для консолидации, для многих российских предприятий именно слияния и поглощений могут стать способом наращивания рыночной стоимости, привлечения инвестиций, увеличения объемов продаж и доли рынка, доступа к новым технологиям, а также достижения других конкурентных преимуществ.

Однако статистика показывает, что слияния и поглощения очень  часто не приносят компаниям желаемых результатов. В российских условиях проблема усугубляется такими факторами, как молодость рынка, несовершенство законодательства, большое количество незаконных поглощений – «рейдерских» захватов и корпоративных войн.

Актуальность темы исследования состоит  в том, что для российских предприятий  осуществляющих свою производственную деятельность в конкурентной борьбе необходимо эффективно адаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям. Именно слияния и поглощения становятся той стратегией роста, которая  позволяет предприятию не только сохранить свои позиции на рынке, но и «выбиться» в лидеры.

Данная работа ставит целью  изучение такого неразработанного у  нас вопроса, как политика корпоративных слияний и поглощений, как вариант инвестирования и финансовых инноваций. Рассматриваются теоретические аспекты проведения слияний и поглощений, основные их классификации, также анализируются возможные пути оценки эффективности слияний и поглощений. Отдельно рассматривается вопрос специфики проводимых в России сделок по слияниям и поглощениям. В работе использованы материалы периодических изданий, монографии специалистов в области корпоративных финансов, а также иностранные источники.

1. Корпоративные  слияния и поглощения – как вариант инвестирования
1. Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений

Слияния и поглощения компаний — один из самых распространенных путей развития, к которому прибегает  в настоящее время большинство  даже самых успешных компаний. В  соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение  хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая  единица из двух или более ранее существовавших структур [20]. Так же под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. Английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение [25]:

 Merger — поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

 Acquisition - приобретение (например, акций), поглощение (компании);

 Merger and acquisitions - слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно  определить как взятие одной компанией  другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного  или частичного права собственности  на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций  предприятия на бирже, что означает приобретение этого предприятия.

Основными игроками на рынке  слияний/поглощений являются крупные  транснациональные компании (ТНК). Объединяясь  и поглощая своих конкурентов, они  концентрируют в своих руках  экономическую власть, становятся способными оказывать влияние не только на отдельные  рынки, но и на деятельность отдельных  государств.

Целью слияний и поглощений является увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ  на рынке. На самом деле любое акционерное  общество, функционирующее в условиях нормальной цивилизованной рыночной экономики должно ставить эти цели перед собой в качестве приоритетных целей своей деятельности.

Прибегая к слияниям и  поглощениям, компании могут преследовать всевозможные цели:

• защитные:

— приобретение дополняющих  активов;

— усиление позиции на рынке;

— избавление от конкурентов  путем покупки их активов и  захвата соответствующей доли рынка;

• инвестиционные:

— размещение свободных  средств (в этой связи часто упоминается  так называемая «теория агентских  издержек», или свободных денежных потоков, согласно которой менеджеры  компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов, избегают выплачивать повышенные дивиденды  акционерам и «уводят» деньги из компании, финансируя слияния, часто неэффективные;

— участие в прибыльном бизнесе;

— скупка недооцененных  активов;

— использование управленческих навыков;

— инвестирование излишков наличности;

— приобретение антициклических или балансирующих активов для портфеля;

• информационные:

— получение информации о технологиях и затратах поставщиков;

— получение информации о потребителях изготовляемой продукции;

• протекционистское установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов с помощью:

— диверсификации деятельности, которая дает больший контроль рисков (ценовых, валютных и др.), стабильность и опыт из других производственных сфер, недоступный другим компаниям;

— сокращения времени выхода на данный рынок и получения преимущества первого хода;

 — сохранения стабильности  и емкости рынка. Приобретение  существующей компании дает одновременно  и нужные производственные мощности, и долю на рынке. Создание  же дополнительных мощностей  может привести к их избытку  и снизить уровень цен, следовательно,  обесценить инвестиции;

— выхода на рынки других стран.

• другие:

— создание партнерства  или привлечение стратегического  инвестора в свою компанию;

— выделение части бизнеса  в отдельную бизнес-единицу или  компанию;

— продажа части акций;

— стремление получить налоговые  льготы;

— повышение качества управления, снижение и/или устранение неэффективности;

 — реализация личных  интересов менеджмента компании. Такого рода слияния и поглощения, как правило, наиболее подвержены  неудачам. Личные интересы могут  быть различны. Например, теория  гордыни описывает ситуацию, когда  менеджмент компании-покупателя  считает, что он способен лучше  выявить потенциал компании-цели, чем фондовый рынок. В результате  цена, заплаченная за слияние,  значительно превышает рыночную  стоимость компании-цели, что наносит  серьезный ущерб акционерам при  отсутствии ожидаемого синергетического  эффекта [28].

Современные теоретические  трактовки выделяют три основных мотива корпоративных слияний и поглощений [30]:

1. Синергетическая теория (synergytheory), в соответствии с которой, возникающая при интеграции бизнеса новая промышленная структура может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), образовавшихся вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Данная теория получила известность благодаря правилам «2+2=5» или «1+1>2» впервые сформулированным в работе М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким в 1983 г.

2. Теория агентских издержек (agencycosttheory) была предложена М. Дженсеном в 1986 г. Данная теория акцентирует внимание на конфликте интересов собственников компаний и ее менеджеров, который приводит к возникновению мотивов слияний и поглощений, не связанных с экономической целесообразностью сделки и, следовательно, противоречащих интересам собственников компании.

3. Гипотеза гордыни (hubrishypothesis), предложенная Ричардом Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний происходит в результате субъективных решений менеджеров поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения.

Мировая и российская практика интеграционных процессов показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведенные теоретические гипотезы.

Наиболее часто слияния  и поглощения проводятся ради достижения синергетического эффекта, в том  числе на основе доступа к высоким  технологиям и хорошо налаженным организационно управленческим навыкам, что проявляется в следующем[24]:

— операционная экономия —  повышение эффективности за счет устранения дублирующих функций  в каждой из объединяющихся компаний, централизации маркетинга, снабжения, управления финансовыми потоками;

— вертикальная интеграция — снижение издержек благодаря: улучшению  управления и координации всей технологической  цепочки; уменьшению рыночной стоимости  ресурсов в интегрируемых производствах; повышению контроля качества и защиты собственной технологии и на этой основе обеспечению выполнения обязательств;

— комбинирование взаимодополняющих  ресурсов, когда мелкие компании поглощаются  крупными, так как способны обеспечить конкурентное преимущество;

— повышение эффективности  корпоративного управления на основе перераспределения собственности  от неэффективного менеджмента в  пользу более эффективного.

2. Виды и методы слияния и поглощения корпораций

В современном корпоративном  менеджменте существуют множество  различных типов M&A. Наиболее важные представлены в рис.1.

Характер интеграционных процессов

Национальная принадлежность

Отношение управленческого персонала

Способ объединения потенциала

- Горизонтальная интеграция

- Вертикальная интеграция

- Конгломерат-ная (несвязан-ная) диверсии-фикация

- Родовые слияния

- Национальные объединения

- Транснациональные объединения

- Дружественные M&A

- Враждебные M&A

Тип объединения потенциала

- Корпоративные альянсы

- Корпорации

- Производственные M&A

- Финансовые M&A

 Рис.1. Типология M&A

В зависимости от характера интеграции компаний выделяют следующие виды [28]:

- горизонтальные слияния  - объединение компаний одной  отрасли, производящих одно и  то же изделие или осуществляющих  одни и те же стадии производства;

- вертикальные слияния  - объединение компаний разных  отраслей, связанных технологическим  процессом производства готового  продукта, т.е. расширение компанией-покупателем  своей деятельности либо на  предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья,  либо на последующие - до конечного потребителя;

- родовые слияния - объединение  компаний, выпускающих взаимосвязанные товары;

- конгломератные слияния  - объединение компаний различных  отраслей без наличия производственной  общности, т.е. слияние такого  типа - это слияние фирмы одной  отрасли с фирмой другой отрасли,  не являющейся ни поставщиком,  ни потребителем, ни конкурентом.  В рамках конгломерата объединяемые  компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной  сферой деятельности фирмы-интегратора. 

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

- Слияния с расширением  продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

- Слияния с расширением  рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

- Чистые конгломератные  слияния, не предполагающие никакой  общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния  компаний:

- национальные слияния  - объединение компаний, находящихся  в рамках одного государства; 

- транснациональные слияния  - слияния компаний, находящихся  в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

В зависимости от отношения  управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

- дружественные слияния  - слияния, при которых руководящий  состав и акционеры приобретающей  и приобретаемой (целевой, выбранной  для покупки) компаний поддерживают  данную сделку;

- враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых  руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с  готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа  объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

- корпоративные альянсы  - это объединение двух или  нескольких компаний, сконцентрированное  на конкретном отдельном направлении  бизнеса, обеспечивающее получение  синергетического эффекта только  в этом направлении, в остальных  же видах деятельности фирмы  действуют самостоятельно. Компании  для этих целей могут создавать  совместные структуры, например, совместные предприятия; 

- корпорации - этот тип  слияния имеет место тогда,  когда объединяются все активы  вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости  от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

- производственные слияния  - это слияния, при которых объединяются  производственные мощности двух  или нескольких компаний с  целью получения синергетического  эффекта за счет увеличения  масштабов деятельности;

- чисто финансовые слияния  - это слияния, при которых объединившиеся  компании не действуют как  единое целое, при этом не  ожидается существенной производственной  экономии, но имеет место централизация  финансовой политики, способствующая  усилению позиций на рынке  ценных бумаг, в финансировании  инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель  равенства” является самым трудным  вариантом интеграции. Любое слияние  в результате может завершиться  поглощением.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии  деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира.

Возможны следующие организационные формы слияний и компаний:

- объединение двух или  нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки  принимает на свой баланс все  активы и все обязательства  другой компании. Для применения  такой формы необходимо добиться  одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

- объединение двух или  нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое  лицо, которое принимает на свой  баланс все активы и все  обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы,  также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения  сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

- покупка акций компании  либо с оплатой в денежной  форме, либо в обмен на акции  или иные ценные бумаги поглощающей  компании. В этом случае инициатор  сделки может вести переговоры  с акционерами интересующей его  компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки  менеджерами поглощаемой компании  в этом случае не обязательны; 

- покупка некоторых или  всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки по слиянию и  поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом[20]:

- компания Х покупает  активы компании У с оплатой в денежной форме;

- компания Х покупает  активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

- компания Х может купить  контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

- проведение слияния компании  Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

- компания Х сливается  с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

3. Анализ и регулирование корпоративных слияний

В настоящее время в  Российской Федерации процессы слияний  и поглощений компаний регулируются различными нормативными правовыми  актами. Основными среди них являются следующие источники [1-6]:

-Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая, СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301 с послед. изм), устанавливающий общие начала регулировании процесса реорганизации юридических лиц в форме слияния и присоединения;

-Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью";

-Федеральный закон от 26 июля 2006 г. N 135-ФЗ "О защите конкуренции" (СЗ РФ. 2006. N 31, ч. 1, Ст. 3434 с послед. изм.), устанавливающий процедуру уведомления или получения предварительного согласия антимонопольного органа на совершение сделок, с акциями (долями), имуществом коммерческих организаций, правами в отношении коммерческих организаций;

-Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах", определяющий порядок создания, реорганизации, ликвидации акционерных обществ, правовое положение акционеров и акционерных обществ, устанавливающий права и обязанности их акционеров. Важным нововведением указанного закона стали нормы, установившие процедуру приобретения более 30% акций открытого акционерного общества. Специальная новая глава указанного закона в юридической литературе называется законом о поглощении, так как она регулирует процедуру дружественного поглощения компании при помощи направления добровольного или обязательного предложения.

Наиболее важным для правоприменительной  и нормотворческой практики представляется рассмотреть новеллы, которые были введены законодателем в области слияний и поглощений. Основные нововведения связаны с принятием Федерального закона от 19 июля 2009 г. N 205-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 30 декабря 2008 г. N 312-ФЗ "О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации"[9].

1.4 Оценка стоимости корпорации при слиянии и поглощениях

Исследования, регулярно  проводимые ведущими консалтинговыми  компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели сделки по слиянию покупателем [11].

При любой сделке слияния  или поглощения возможны три исхода сточки зрения изменения стоимости бизнеса. Основные условия соответствующего движения значения стоимости бизнеса и некоторые комментарии представлены в таблице 1.

Табл.1. Три исхода сделок слияния и поглощения [19]

Основным фактором эффективности  процессов слияний и поглощений в стратегическом периоде является эффект синергии, выступающий условием и результатом роста конкурентоспособности  объединенной структуры (Подходы к определению сущности эффекта синергии от слияния компаний описаны в приложении 1).

Синергетический эффект может возникнуть благодаря [39]: росту рыночной доли и конкурентоспособности; экономии, обусловленной масштабами деятельности; комбинации взаимодополняющих ресурсов; финансовой экономии за счет снижения транзакционных издержек.

В то же время нельзя не учитывать  возможность возникновения и  отрицательных синергетических  эффектов, когда дополнительные доходы не покрывают всех издержек процесса объединения. Последние включают как  прямые затраты, в частности связанные  с приобретением акций, выкупом  обязательств и увольнением персонала, так и косвенные – например, первоначальное снижение управляемости  объединенной структуры и падение  качества деятельности по причине неизбежного  повышения морального напряжения в  сокращаемом коллективе.

Многочисленные исследования в данной области свидетельствуют  о том, что, как бы это парадоксально  ни звучало, во многих случаях компания-покупатель теряет в стоимости при поглощении других компаний. В частности, исследование 117 сделок, проведенное компанией  BoozAllen-Hamilton, показало, что более чем в 50% случаев компании-покупатели имели худшие результаты доходности по сравнению со своими конкурентами, не участвовавшими в сделках. Среди наиболее часто встречающихся причин неудач можно выделить следующие:

• переоценка ожидаемых синергетических эффектов, что зачастую ведет к неоправданно высокой цене сделки;
• недооценка сложности интеграционных процессов по объединению бизнесов, в результате чего эффект от синергии возникает не сразу и/или не в полном объеме;
• недостаточно четкое понимание приобретаемого бизнеса и, как следствие, недооценка связанных с ним рисков;
• преобладание личных амбиций топ-менеджеров над результатами объективного анализа объекта слияния/поглощения при принятии решения относительно проведения сделки.

Эффект синергии от слияния (поглощения) компаний – это добавленная  стоимость от объединения и согласованного действия бизнесов, возникающая вследствие более эффективного использования  факторов производства, позволяющего усилить или получить конкурентные преимущества объединенной системы, достижение которых было бы невозможно при разрозненном функционировании бизнес единиц, и представляющая собой сумму всех выгод (синергий) от создания интегрированной системы.

Модели оценки величины эффекта  синергии следует рассматривать  как один из инструментов отбора перспективных  сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний –  объектов для поглощения оптимальным  будет считаться выбор той  компании-цели, приобретение которой  обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта [39]. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации проявлений эффекта синергии и сопоставления их с затратами на осуществление сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки слияния (поглощения), так как совокупный эффект синергии окажется отрицательным, и, напротив, приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). [37] Также следует отметить, что основным показателем, учитываемым при определении премии, выплачиваемой при поглощении акционерам компании-цели, является именно эффект синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации данного эффекта. Поэтому хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями[36] .