Получение венчурного финансирования на существующем предприятии. 2

    Глава1.

    Необходимым условием развития национальной экономики сегодня являются быстро реализуемые эффективные инновации. Сопутствующие выгоды для общества от реализации инноваций всегда больше по сравнению с прямым эффектом первоначального назначения разработки. Главной причиной этого является то, что венчурный капитал представляет собой финансовое звено инновационной инфраструктуры, объединяющее носителей капитала и носителей технологий. Он решает проблему финансовой недостаточности в секторе инновационных проектов.

    Слово venture в переводе с английского означает “рискованное предприятие или начинание”. Венчурный капитал как альтернативный источник финансирования частного бизнеса зародился в США в середине 50-х гг.

    Анализ  трактовок понятия ”венчурный капитал”  зарубежными и отечественными авторами позволяет нам выделить основные особенности его функционирования:

    - венчурный капитал инвестируется  в проекты с повышенным риском;

    - венчурный капитал рассчитан на получение высокой нормы прибыли;

    - венчурные инвесторы участвуют в деятельности компании-реципиента временно;

    - венчурный капиталист инвестирует  не только средства, но и свои  управленческие способности;

    - венчурный капитал предоставляется порционно в зависимости от фазы (этапа) жизненного цикла компании.

    Традиционными участниками инфраструктуры венчурного финансирования являются инвесторы, венчурный фонд, управляющая компания фонда и венчурное предприятие (объект финансирования).

    Существует  всего два способа проводить  финансирование деятельности предприятия — прямое финансирование и долговое финансирование.

    1.Долговое  финансирование - кредиты банков, выпуск  облигаций.

    2. Прямое финансирование. Инвестор  вносит деньги или иное имущество  в уставный капитал предприятия  или покупает акции этого предприятия  и, таким образом, получает право на долю в будущих прибылях (дивиденды). Величина доли определяется величиной вклада в уставный капитал или числом приобретенных акций.

    Возможные инвесторы:

• Коммерческие банки

    Коммерческие  банки прежде всего заинтересованы в снижении своих кредитных рисков.

• Инвестиционные банки

    Инвестиционные  банки - это инвестиционные институты, которые занимаются размещением  новых выпусков ценных бумаг. Правильнее считать инвестиционный банк не инвестором, а финансовым посредником.

• Торговые банки

    Торговый  банк похож и на коммерческий, и  на инвестиционный. Торговые банки  имеют очень большой капитал, который позволяет им приобретать  ценные бумаги не только для перепродажи, но и как объекты инвестиций. Кроме  того, торговые банки оказывают обычные  в практике коммерческих банков расчетные и кредитные услуги.

• Инвестиционные фонды

    Существует  великое множество различных  организационно-правовых форм инвестиционных фондов. Принято выделять две основные категории инвестиционных фондов: открытые и закрытые. Открытые фонды допускают увеличение и уменьшение доли инвесторов в них в любое время. Именно поэтому открытые фонды наиболее привлекательны для мелких инвесторов, которые не могут внести в фонд значительные средства и не хотят связывать себя обещаниями оставить эти средства в фонде на значительный срок. Соответственно, открытые фонды стремятся вкладывать деньги своих инвесторов в наиболее ликвидные финансовые инструменты, которые при необходимости очень легко обратить в деньги.

    Закрытые  фонды, напротив, устанавливают определенные промежутки времени, в течение которых инвестор не имеет права забрать свои деньги из фонда. Многие закрытые фонды имеют очень высокие требования к объему инвестиций и, таким образом, рассчитаны в основном на институциональных клиентов. Закрытые фонды не предъявляют высоких требований к текущей ликвидности инвестиций и поэтому часто достигают более высокой доходности в долгосрочной перспективе.

    Важно помнить, что у абсолютного большинства  инвестиционных фондов имеется инвестиционная декларация, в которой черным по белому написано, в какие финансовые инструменты фонд имеет право инвестировать. В мировой практике известны фонды государственных облигаций, корпоративных облигаций, денежного рынка, недвижимости и акций. Существуют также сбалансированные фонды, инвестирующие в несколько видов финансовых инструментов.

• Стратегические инвесторы

    Стратегические  инвесторы стремятся приобрести крупные пакеты, акций, сильно разбираются  в специфике работы предприятий, в которые инвестируют, вмешиваются в оперативное управление этими предприятиями.

• Венчурные капиталисты и венчурные фонды

    Находятся где-то посередине между финансовыми и стратегическими инвесторами стоят венчурные капиталисты и венчурные фонды. Такие инвесторы обычно стремятся приобрести значительную долю в предприятии (обычно 20-40%, иногда больше). Венчурный инвестор, как правило, не имеет своего плана развития предприятия, но требует, чтобы руководство предприятия разработало такой план и в целом придерживалось его в течение инвестиционного цикла. Инвестиционный цикл венчурного инвестора в большинстве случаев - от трех до десяти лег. Венчурный инвестор надеется, что за это время предприятие сможет значительно увеличить свои обороты и прибыли рыночная стоимость предприятия значительно возрастет, и инвестор сможет выгодно продать свои долю в этом предприятии.

    Можно выделить два важнейших недостатка венчурного финансирования, касающихся, прежде всего, малых предприятий:

    - частичная потеря независимости  предпринимателем

    - некоторые венчурные инвесторы предъявляют компаниям слишком жёсткие требования

    Венчурное финансирование осуществляется в следующих  формах:

    - приобретение обыкновенных акций  с правом голоса, дающих право  на дивидент только после покрытия  всех других обязательств компании

    - приобретение привилегированных акций без права голоса, но обладающих приоритетным правом на дивиденты и погашение

    - предоставление ссуды, через какое-то  время нередко конвертируемой  в акции.

    Вследствие  возрастания интереса к венчурному капиталу, такой инструмент, как микро-финансирование, становится наиболее распространённым финансовым инструментом.

    Цель  микрофинансирования состоит в  создании динамичной и эффективной  системы финансирования малых предприятий  для дополнительного стимулирования производства и распределения  товаров и услуг, а так же для оказания помощи начинающим предпринимателям в приобретении опыта получения прибыли и накопления капитала.

    Микрофинансирование способствует решению следующих  важнейших задач:

    - развитие и декриминализация  мелкого бизнеса, поскольку легальное микро-финансирование приводит к снижению количества ростовщиков,  приучает предпринимателей работать с прозрачными денежными потоками и банковской системой

    -    снижение остроты социальных  проблем через борьбу с безработицей  и бедностью, повышение материального благополучия социально незащищённых слоёв населения

    - содействие расширению банковской  клиентской базы, так как по  мере своего развития клиенты  микро финансовых организаций  переходят на обслуживание в  банки с уже сформированной кредитной историей

    - содействие развитию взаимодействия  между банками и  небанковскими  финансовыми организациями на  условиях взаимного экономического  интереса и дополнения линейки  финансовых продуктов каждого  из институтов. Небанковские институты,  как правило, при этом дополняют и расширяют банковское предложение, способствуют внедрению безналичных расчётов в малый бизнес, воспитанию клиентской дисциплины у МП

    - содействие более полному развитию  института бюро кредитных историй,  поскольку базы кредитных бюро в этом случае дополняются информацией о клиентах, получающих финансовые услуги в небанковских организациях.

    Микрофинансовые организации играют важную роль в  становлении финансового рынка. Во-первых, МФО являются для многих микропредприятий единственным источником внешних заемных средств и, что не менее важно, разнообразных консультационных, образовательных, информационных услуг. Во-вторых, с ростом бизнеса заемщика растут и его финансовые потребности, что приводит, в конечном счете, к переходу предпринимателя на уровень банковского кредитования. При этом стоит отметить, что у  этого предпринимателя уже имеется кредитная история.

    Развитию  МФО на данном этапе препятствует недостаточный объем финансовых ресурсов. Выходом могли бы стать  кредиты банков, особенно тех банков, которые хотели бы работать с потребителями микрокредитов, но не готовы пока вкладываться в развитие необходимой инфраструктуры.

    Большинство венчурных фондов создают в виде партнерств с ограниченной ответственностью (ПОО). Именно эта форма исторически оказалась наиболее удачной для организации венчурного капитала. ПОО состоит из ограниченных и общих партнеров. Первые участвуют в деятельности только своими капиталами, но не принимают участия в управлении и не несут ответственности за работу партнерства. Они рискуют лишь теми средствами, которые инвестировали в дело.

    Общий партнер участвует в управлении партнерством и несет полную ответственность  за его деятельность - это корпорация, учрежденная и управляемая венчурным  капиталистом. Внешние инвесторы выступают как ограниченные партнеры и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а остальные обязуются перевести по мере того, как фонд найдет достойный объект для финансирования.

    Участники заключают соглашения об учреждении партнерства на срок до 10 лет. Иногда их продлевают еще на три года. Когда  срок действия договора истекает, фонд прекращает свою деятельность, а венчурные  капиталисты создают новое партнерство  и пытаются привлечь в него новые капиталы.

    Все средства, вырученные от инвестиций в  предприятия, по мере поступления перечисляют  внешним инвесторам. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5 процента активов под управлением  и до 20 процентов от прибылей фонда. Причем свою долю от прибыли фонда венчурные капиталисты получают только после того, как внешние инвесторы вернули себе всю первоначальную сумму инвестиций.

    Менеджеров  фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Их задача - направлять институциональные и частные средства на финансирование новых предприятий, которые испытывают значительные трудности в получении финансирования от других поставщиков капитала, например банков. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами. Они ликвидируют информационную асимметрию, то есть доводят до широкого круга потенциальных вкладчиков суть разработок инновационных компаний в максимально доступной форме. Таким образом, менеджеры искусственно создают рынок капиталов для молодых фирм.

    Источники средств при организации венчурных фондов весьма разнообразны – различные инвесторы желают участвовать в высоких прибылях от таких инвестиций. К таковым относят инвестиции пенсионных фондов, страховых компаний, частных инвесторов, международных организаций, государственных учреждений, коммерческих и клиринговых банков (рис.1).Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания. 
 

                   Рис.1 Схема формирования и распределения средств венчурных фондов

    В свою очередь венчурные фонды направляют инвестиции в компании, находящиеся на различных стадиях развития. Традиционно выделяют следующие типы развития компаний:

    Seed (букв. “компания для посева”)

    Start up (букв.”только возникшая компания”)

    Early stage (начальная стадия)

    Expansion (расширение)

    Bridge financing(“наведение моста”) – финансирование компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже

    Management Buy-Out (“выкуп управляющими”) – инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.

    Management Buy-In (“выкуп управляющими со стороны”) – финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компаний.

    Turnaround (“переворот”) – финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности, с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.

    Replacement Capital (“замещающий капитал”) – приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером.

    Что касается организационно-правовых форм, то венчурный институт может быть образован как самостоятельная компания (в форме товарищества) или существовать в качестве ограниченного партнёрства. Размеры венчурных фондов могут колебаться от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. Основным документом венчурного фонда является инвестиционный меморандум, который регламентирует цели, задачи, принципы организации и деятельность фонда.

    Основные  этапы процесса венчурного инвестирования представлены на рис.2 . Первым этапом деятельности фонда является сбор средств инвесторов. Затем происходит поиск, отбор и оценка проектов для реализации, что является важнейшей предпосылкой финансового успеха венчурного инвестора. Поскольку специфичным для венчурного финансирования является проявление правила “3-3-3-1” (из 10 проинвестированных компаний 3 неудачны, 3 приносят умеренную доходность, 3 – высокодоходны, 1 – сверх-доходна), необходим основательный подход к отбору всех компаний, так как заранее неизвестно, кто из них представляет собой потенциальную “звезду” технологического рынка и имеет перспективы стать лидером.

                           Рис.2 Последовательность этапов  венчурного инвестирования 

    Следующим этапом является “тщательное наблюдение”  или “изучение”(due diligence) компании, заинтересовавшей венчурного инвестора. На этом этапе венчурным фондом проводится её финансово-экономическое, юридическое, технологическое, маркетинговое изучение. В целом основные задачи и, следовательно, основные трудности этапа due diligence следующие:

    - понять бизнес и оценить его  стоимость;

    - оценить риски;

    - проанализировать финансовое состояние проекта;

    - оценить перспективы бизнеса  и конкурентную среду;

    - оценить способности менеджмента  в эффективном управлении бизнесом.

    Первый вопрос на данном этапе - оценка стоимости компании. Цена фирмы будет сформирована именно на этом этапе. Окончательный вариант, как правило, будет средним показателем между ценой, которую предложило руководство организации, и суммой, рекомендованной инвестором. Причем обычно этот показатель ближе к мнению вкладчика.

    При оценке стоимости компаний в венчурном  финансировании используют самые разнообразные  способы. Методология зависит от стадии развития компании, а также  от характера имеющихся данных о  деятельности фирмы. Для организации на ранней стадии развития наиболее часто стоимость определяют по так называемому методу венчурного капитала. В первую очередь инвесторы просчитывают гипотетическую конечную стоимость организации на момент окончания горизонта инвестирования (обычно пять - семь лет). Затем полученное значение переносят в текущий период, делая поправку на целевую норму внутренней доходности (IRR). Эта норма зависит от стадии развития компании и колеблется от 80 процентов в год для компаний на начальной стадии ("посев") до 20 процентов на поздних этапах.

    Подобная  методология позволяет полностью  обойти вопрос негативных денежных потоков  в начале развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости  с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования.

    Рассмотрим  подробнее этапы оценки стоимости  организации по методу венчурного капитала.

    Оценка  стоимости компании в зависимости

    от  ее стадии развития 

    Первый  этап: вычисление конечной стоимости (terminal value - TV) компании при выводе из нее  инвестиций.

    Наиболее  популярный метод определения конечной стоимости фирмы - сравнение с  компаниями-аналогами. Прогнозируемый (ко времени вывода инвестиций) чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых фирм.

    Для сравнения венчурные инвесторы  подбирают несколько зрелых и  ликвидных предприятий, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю, к которому стремится начинающий новатор. Бизнес-план молодой компании должен указывать, каким образом и в какие сроки организация планирует достигнуть желаемого. Выбор фирм-аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одна группа сопоставимых предприятий может больше устраивать инвесторов, а другая - руководство компании.

    Второй  этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности).

    Для того чтобы определить необходимую  инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить сумму инвестиций на приведенную стоимость (present value - PV) конечной цены компании.

    Третий  этап: вычисление количества необходимых  новых акций для инвестора  и цены акции.

    Количество  новых акций для венчурного инвестора вычисляется по формуле:

    Доля  в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + Кол-во старых акций).

    Четвертый этап: вычисление доинвестиционной и  послеинвестиционной стоимости  компании.

    При оценке стоимости бизнеса в венчурном  финансировании используются термины "доинвестиционная стоимость" (pre-money) и "послеинвестиционная стоимость" (post-money). Доинвестиционная стоимость - это цена бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных вкладов.

    Пятый этап: прогнозирование "пропорции  удержания" (retention ratio).

    Большинство молодых компаний проходят через  несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов.

    "Пропорция  удержания" = 1 / (1 + % в капитале  будущей эмиссии для будущих  инвесторов).

    Шестой  этап: вычисление требуемой доли в  капитале и цены акции с поправкой  на прогнозируемое размывание.

    Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна первоначальной доле в капитале, поделенной на "пропорцию  удержания".

    После прохождения этапа due diligence наступает третья стадия, носящая название hands-on management  или hands-on support, что дословно означает ”управлять (или помогать), держа руку на пульсе”. На этом этапе команда специалистов венчурного фонда осуществляет управление инвестиционным проектом, которое состоит, прежде всего, в мониторинге показателей деятельности венчурной компании. Это этап продолжается до момента выхода венчурного фонда из компании.

    Заключительным  этапом венчурного процесса является выход венчурного инвестора из компании. Этот этап обычно включает следующие  стадии:

    - выход из венчурного предприятия;

    - оценка эффективности участия  в проекте;

    - реинвестирование средств в венчурный фонд (в стационарном венчурном фонде средств, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвестируются в новые проекты, и венчурный процесс начинается заново).

    Существует  шесть основных путей выхода из компании-реципиента:

    - продажа своей доли на торгах  другой промышленной компании;

    - приобретение менеджментом у  инвестора пакета акций, оставшегося  у него после предыдущего этапа  развития компании;

    - рефинансирование или покупка доли венчурного капитала компании другим учреждением, проводящим долгосрочное инвестирование;

    - спасение, перестройка или рекруктуризация компании;

    - принудительный выход (оговорённый инвестором при заключении контракта) через управление по доверенности или ликвидацию;

    - вывод акций на фондовую биржу  – IPO.

    Отличительной чертой института венчурного предпринимательства  является относительно большая независимость  выбора альтернативного решения  и выбора способа поведения, тесно  связанного с мотивационной структурой личности, профессиональной компетентности и личной ответственности. В развитых странах все большее значение приобретают институты, воплощающие достиженческий комплекс. В число доминирующих попадают социально-экономические институты, такие как научные и образовательные, а также изобретательство, добровольные научные ассоциации и пр.

    Основным  методом оценки эффективности инвестиций и инноваций является дисконтирование  денежных потоков. Основа этого метода оценки - правило приведённой ценности, или стоимости (presentvalue) ,  которое определяет, что ценность любого актива соответствует приведённой ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив. При решении практических задач приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов от осуществления проекта, имеющих место на t-м интервале расчётного периода, выполняется путём их умножения на коэффициент дисконтированияα1, определяемый по одной из следующих формул:

                       для постоянной нормы дисконтирования (E_t = E = const):

                       для переменной нормы дисконтирования:

    При этом ставка дисконтирования (Е) есть функция  от ожиданий инвестора и риска, свойственного  ожидаемым денежным потокам.

    К преимуществам этой методики следует  отнести её широкое признание.

    Однако  на оценку эффективности инноваций  данным методом оказывают значимое влияние ограничения, свойственные самому методу дисконтированных денежных потоков: ограниченность информации для полной и достоверной оценки, нестабильность денежных потоков в будущем; точность оценки риска для репрезентативного определения ставки дисконтирования.

    Кроме того, существующие методики предназначены  для оценки, прежде всего, внешних  показателей эффективности инновационных проектов с позиции их привлекательности главным образом для инвесторов и бюджета.

    Можно усовершенствовать существующую методику оценки эффективности инноваций. Для этого субъект инновационной деятельности (организацию-инноватора) надо представить в виде открытой самоорганизующейся системы, которая постоянно взаимодействует с окружающей её внешней средой. Инноватор находится в состоянии неустойчивого равновесия, обмениваясь информацией и энергией с внешней средой. При этом согласно второму закону термодинамики любая система производит энтропию. В закрытых системах энтропия со временем достигает максимума, и развитие системы прекращается. Для самоорганизующихся систем это равносильно смерти, поэтому они отводят энтропию во внешнюю среду, понижая её уровень внутри себя и повышая во внешней среде. Для субъекта инновационной деятельности внутренней средой является его организационная структура, внешней средой является экономика, а регулирование уровня энтропии происходит за счёт движения денежных средств.