Поведенческие аспекты управления корпоративными финансами

Содержание

Введение…………………………………………………………………………...2

1. Историческое формирование психологических теорий принятия решений…………………………………………………………………………....5
2. Основные положения и развитие теории поведенческих финансов..…14
3. Влияние поведенческих факторов на российские хозяйствующие субъекты в процессе принятия финансовых решений……………………...…24

Заключение……………………………………………………………………….29

Список использованной литературы……………………………………….…..32

Введение

В условиях рыночной экономики  результативность деятельности компании, ее долгосрочный успех и устойчивое положение на рынке в значительной степени определяются эффективностью финансовой политики, качеством и  адекватностью решений финансового  характера. Развитие рыночных отношений  в России дало возможность отечественным  компаниям, а также частным лицам  использовать разнообразные формы  привлечения капитала и получать доход путем его вложения в  различные секторы экономики посредством разнообразных финансовых инструментов, становясь, тем самым, активными участниками финансового рынка. Наметившаяся в последние годы стабилизация российской экономики и формирующаяся конкурентная рыночная среда сделали весьма актуальными вопросы, касающиеся разработки финансовых стратегий, выбора объектов вложения капитала, оценки эффективности будущих денежных потоков, оценки стоимости компании.

В процессе принятия финансовых решений руководителями и высшими  менеджерами российских компаний реального  сектора экономики, ключевую роль играет их способность адекватно оценивать  мотивы предпринимаемых действий, анализировать  имеющуюся рыночную информацию, прогнозировать возможные действия сотрудников, партнеров, конкурентов, клиентов. На сегодняшний  день проблема заключается в том, что используемые в российской практике теории и модели управления финансами  компании не учитывают поведенческие  аспекты и, следовательно, не дают возможности  разрабатывать эффективные финансово-инвестиционные стратегии. Западная финансовая наука  решает этот вопрос, используя концептуальные положения теории поведенческих  финансов, а в современной отечественной  экономической литературе вопросы  анализа и учета поведенческих  факторов еще не нашли достаточного отражения. Остаются неисследованными основные поведенческие черты российских хозяйствующих субъектов, факторы, оказывающие влияние на процесс принятия ими финансовых решений и результаты их финансово- хозяйственной деятельности. Не определены критерии рациональности экономического субъекта, лежащей в основе активно используемых в настоящее время финансовых теорий.

Объектом исследования являются научно-методологические основы управления финансово-хозяйственной деятельностью  российских хозяйствующих субъектов.

Предметом исследования является теория поведенческих финансов в  контексте необходимости и возможности  её использования в процессе принятия финансовых решений российскими  хозяйствующими субъектами.

Теоретическая и методологическая основа исследования

При изучении влияния субъективных факторов на механизм принятия финансовых решений использовались результаты исследований зарубежных экономистов  в области финансовых отношений  и финансовых рынков: Ф.Блэка, В.ДеБондта, С.Бенарджи, С.Зельда К.Камеррера, Д.Канемана, Э.Лангер, Д.Лавальо, С.Лихтенштейна, Т.Макарди, Н.Мэнкью Е.Прескотта, П.Словика, М.Статмана, Р.Тейлора, А.Тверски, Б.Фишхофа, Е.Шафира, Х.Шефрина, А. Шлейфера, Дж.Шоувена, У.Эдвардса и др.

Также использовались труды  российских экономистов и исследователей финансового рынка: В.С.Автономова, А.В.Белянина, И.М.Бунина, Ю.А. Левады, Е.В.Лисицыной, С.И.Лушина, В.В.Мухортова, Н.Б. Рудыка, Е.В. Семенковой, А.Слепова. 

Работа состоит из вступления, трех глав и заключения.

1. Историческое формирование психологических теорий принятия решений 

Процесс принятия финансовых решений, т.е. решений, связанных с привлечением и вложением денежных средств, является основой управления финансами предприятий. От того, что лежит в его основе, на что опираются хозяйствующие субъекты при разработке и реализации своих финансово- инвестиционных стратегий зависит эффективность данного процесса, то есть результативность финансово-хозяйственной деятельности, устойчивое положение компании на рынке.

Исследования причин успеха или неудач различных компаний позволяют  сделать вывод, что для успешной финансово-хозяйственной деятельности их руководители, помимо необходимых финансово-экономических знаний должны обладать и определенным набором личностных качеств [26, ст. 104]. Им также необходимо иметь четкое представление об эмоциональном «портрете» других участников рынка, определяющих их действия в конкретных ситуациях, а особенно в ситуациях неопределенности и риска.

Общеизвестно, что любая  научная теория или модель может  эффективно использоваться на практике лишь при выполнении определенных начальных  условий и/или существовании некоторого набора исходных параметров, задающих возможные границы ее применения. Характерной особенностью экономической  науки в целом и управления финансами в частности является то, что они в максимальной степени  опираются на так называемый «человеческий  фактор» [5, ст. 7]. Человек всегда был и остается центральной фигурой экономической науки вне зависимости от типа исследуемых экономических отношений. Для учета «человеческого фактора» необходимо его формализованное описание, характеристика основных личностных качеств и образа действий в процессе взаимоотношения с другими экономическими субъектами. Именно поэтому со времени своего возникновения как самостоятельной области знания экономическая теория использовала во всех своих построениях модель «экономического человека». При этом термин «экономический человек» подразумевает любого индивида, который в процессе своей деятельности в той или иной форме взаимодействует в условиях рынка с другими индивидами по поводу создания, распределения или приобретения материальных благ, привлечения или вложения финансовых ресурсов, осуществления разного рода работ или услуг.

Создание такой модели было обусловлено необходимостью исследования проблемы выбора и мотивации в  процессе финансово-хозяйственной  деятельности индивидов. При этом целью  исследования всегда являлись результаты выбора, но не сам процесс. То есть модель «экономического человека» сложилась  не в результате специального изучения человека и его поведения на рынке  в различных ситуациях, а была введена как своего рода априорная  предпосылка для нужд построения экономической теории. Первоначальные психологические теории принятия решений основывались на рациональности поведения экономического субъекта. При этом понятие рациональности отражает несколько основных параметров [10, ст. 89]:

• неограниченность потребностей субъекта в материальных благах; наличие совокупности предпочтений и ограничений: действие всегда совершается в ситуации ограниченных ресурсов и носит характер выбора в соответствии с субъективными предпочтениями индивида;
• способность индивида к анализу и оценке: каждый субъект всегда способен сравнить альтернативные блага, и они для него являются взаимозаменяемыми;
• субъект руководствуется только собственным интересом, что в ранней экономической науке описывалось как «эгоизм», а в современной как «безразличие к благосостоянию других»;
• полная информированность субъекта как полное знание своих предпочтений и цен всех благ.

Базовая модель «экономического  человека», разработанная на принципах  А.Смита исходила из допущений об определяющей роли личного интереса экономического субъекта в мотивации  его поведения и о компетентности экономического субъекта в финансово- хозяйственной сфере. Этическим  оправданием эгоистических действий экономического человека служило отождествление его личной выгоды с общественной пользой.

Последующие исследования психологических теорий принятия решений были сугубо эвристическими. В 1738 году Д. Бернулли сформулировал концепцию ожидаемой полезности, которая приравнивалась к сумме частных полезностей, умноженной на их вероятности [16, ст. 118]. В идеях Бернулли отсутствовало полноценное исследование понятий «неопределенность» и «риск». Они не помещались в рамки экономической теории, которая требовала наличия рациональности от участников рынка. 

 Философ-утилитарист  Иеремия Бентам утверждал, что  человек непрерывно пытается  вычислить наиболее выгодный  для себя тип поведения, подсчитывая  все последствия в виде «плюсов»  и «минусов». Он явился основоположником так называемой теории калькуляции блага. Однако рациональность человека в процессе выбора продолжала внушать серьезные сомнения. 

 В 1944 году Джон фон  Нейман и Оскар Моргенштерн  привнесли рациональное обоснование  в правила принятия рискованных  решений на основании аксиоматического  подхода. Абстрактность теории  привела к отторжению этих  идей большинством экономистов  того времени. 

 Пересмотр теории и ее новая аксиоматизация произошли в 1950-1952 годах. В это время Дж. Маршак и П. Самуэльсон отвергли принцип калькуляции блага, который трансформировался в принцип максимизации ожидаемой полезности. Кризис теории ожидаемой полезности, пришедшийся на конец первой половины двадцатого века, обозначил новые пути развития психологических концепций механизмов принятия решений. Теория ожидаемой полезности не отвечает на вопрос «каким образом невооруженный человеческий разум справляется со всеми сложностями реального мира?». Для этого необходимо обратиться к другим моделям или теориям, которые описывают действительное поведение людей в ситуациях выбора. 

Концепция ограниченной рациональности – следующая теоретическая модель принятия решений – была предложена в 1956 году лауреатом Нобелевской  премии по экономике Гербертом Саймоном. Эта концепция явилась противопоставлением теории ожидаемой полезности. Г. Саймон установил, что люди используют три основных правила или «стратегии упрощения», которые позволяют им принять решение [6, ст. 203]. 

 Во-первых, люди упрощают  реальную ситуацию, рассматривая  лишь небольшое число альтернатив  и их возможных последствий.  Во-вторых, люди упрощают проблему  выбора, устанавливая так называемые  уровни притязаний или устремлений  по всем возможным последствиям, к которым может привести та  или иная альтернатива. В-третьих,  люди выбирают первую альтернативу, которая «удовлетворяет» всем  уровням притязаний. 

 Таким образом, согласно  концепции ограниченной рациональности  Г. Саймона, люди не стремятся «оптимизировать», а хотят почувствовать себя «удовлетворенными», т.е. выбирают первую альтернативу, которая отвечает их основным требованиям. 

С начала 1980-х г.г. представления  зарубежных экономистов о справедливости теорий, основанных на рациональном поведении  экономических субъектов, начинают меняться под влиянием множества  событий, не укладывающихся в рамки  классических теорий. В основном опровергающими примерами выступают различные  финансовые кризисы (например, крах Нью- Йоркской фондовой биржи в 1987 г.), которые случаются без каких-либо видимых причин или предшествующей информации. И даже в отсутствие серьезных кризисов поведение отдельных экономических субъектов регулярно опровергает предположение об их рациональности.

К тому же серьезно меняется и структура финансового рынка, его участники, субъекты финансовых отношений и доступные рыночные финансовые инструменты, что не могло  быть предусмотрено при разработке базовой модели рационального экономического субъекта.  Изучение поведения человека в условиях неопределенности занимает важное место в  разработке единой теории принятия решений. В настоящий момент наукой признается тот факт, что на процесс принятия решения человеком влияют не только и не столько рациональные критерии выбора, сколько субъективные представления о полезности.

Полноценные исследования в  этой области начались только в середине XX века – именно тогда возникло сразу  же несколько теорий, пытающихся объяснить  поведение человека в условиях неопределенности и риска. Наиболее прогрессивной  из них оказалась теория проспектов или «теория перспективы», предложенная Д. Канеманом и А. Тверски в 1979 году [24, ст. 68]. 

 Эта модель предшествовала  последующим разработкам Канемана и содержала в себе базис того, о чем говорит теория поведенческих финансов. Теория проспектов («prospect theory») описывает поведение людей, когда они принимают решения в условиях риска. Проспектом называется некоторая ситуация выбора с вероятностными исходами. Выводы теории проспектов, основанные на многочисленных психологических экспериментах, отличаются от широко распространенной в то время нормативной теории ожидаемой полезности, которая предлагала методы принятия решений, но не раскрывала психологический механизм этого процесса.  Авторы теории проспектов установили, что отношение людей к риску сильно зависит от формулировки задачи выбора. Эта особенность человеческого поведения тесно  связана с отношением к потерям и также не учитывается в теории ожидаемой полезности. Она заключается в том, что люди обычно уклоняются от риска, чтобы получить гарантированный выигрыш, и предпочитают риск, чтобы избежать гарантированных потерь. Так же было установлено, что люди склонны завышать маленькие вероятности и занижать средние и большие вероятности достижения значимых для себя результатов. Это явление называют эффектом субъективной оценки малых, средних и больших вероятностей . 

 Наряду с теорией  проспектов, объясняющей «нерациональное»  поведение людей в ситуациях  выбора, в 1982 году американские  экономисты Г.Лумс и Р. Сагден предложили так называемую теорию раскаяния, согласно которой многие люди после принятия решения испытывают чувство раскаяния или сожаления. Это происходит потому, что в некоторых случаях они оценивают качество своих решений не с точки зрения того, что действительно произошло, а относительно того, что могло бы произойти, если бы они поступили наилучшим образом. Это явление называют «приведением контр-фактов», поскольку оно основано не на реальных, а на воображаемых событиях. 

 Дальнейшие исследования проводились в 70-90 годы прошлого столетия, и, в итоге, они привели к тому, что экономисты были вынуждены признать – участниками рынка движет не только экономический и математический анализ, но и психология человека. В начале 90-х годов XX века свою лепту в разработку теории поведенческих финансов внесли De Long, Schliefer, Summers и Waldmann (1990 г.); а также Lee, Schliefer и Thaler (1991 г.) [13, ст. 125] Фактически произошел отказ от нормативной теории ожидаемой полезности, вместо которой в основу дальнейших исследований была положена теория проспектов Канемана и Тверски. 

 Свое логическое продолжение  эта теория получила в теории  поведенческих финансов («theory of behavioural finance»), основоположниками которой явились всё тот же психолог Дэниел Канеман и профессор-экономист Вернон Л. Смит. По мнению Канемана, иррациональность выбора связана с тремя основными переменными: ошибками в ожиданиях, реакциями на новую информацию и соображениями риска. 

 Ошибки в ожиданиях базируются на вышеописанных эвристиках. Их причина кроется в том, что трейдер или инвестор пытается найти рациональное объяснение явлениям, имеющим иррациональную природу. Действия игрока на рынке несистематизированы, а если и присутствует некое подобие системы, она все равно имеет погрешность.

Реакция на новую информацию является вторым краеугольным камнем теории. В частности, Канеман говорит, что «Успех людей зависит от их реакции на получаемую информацию» [7, ст. 98]. Как было показано выше, способность человека к восприятию информации о рынке весьма различна, и связано это не с объективными причинами технического или механического характера, а с тем, как он эту информацию воспринимает. Большое количество значимых сведений трейдер не вопринимает, поскольку они не кажутся ему таковыми. В то же время другая информация преобладает в сознании игрока, потому что она представляется ему важной.

Такое явление как соображения риска проявляется в условиях неопределенности, когда принятие решений связано с риском, т.е. с возможностью неблагоприятного исхода. В «рискованных» ситуациях важную роль играет такое личностное качество людей, как склонность к риску. Исследования показывают, что она может изменяться в зависимости от того, как человек оказался в проблемной ситуации (феномен М.Старра). Если он добровольно ставит перед собой цели и принимает решения для их достижения, то его склонность к риску увеличивается. Другими словами, в этом случае люди воспринимают риск положительно и готовы примириться с ним ради возможности достигнуть значимую для себя цель. 

 Научные изыскания  в области поведенческих финансов  продолжил другой американский  ученый-экономист Ричард Тейлер. Исходя из предположений Канемана, он представил модель потребительского поведения, которая базировалась на когнитивной психологии и микроэкономике. В последствии она несколько раз модернизировалась.

   В России исследования  в области поведенческих финансов  пока не получили широко распространения.  Скорее, наоборот: большинство отечественных  экономических школ придерживаются  консервативных моделей и концепций.  Тем не менее, в некоторых  научных центрах проводятся исследования  на стыке психологии и экономики.  Наиболее продвинулись в этом  вопросе НИИ в Москве, Воронеже  и Красноярске.  

В частности, изучением этого  подхода занимается профессор Российской экономической школы и ведущий  экономист Центра экономических  и финансовых исследований и разработок Константин Сонин. Ему принадлежат  наиболее полные исследования в области  теорий риска.   Продолжая идею Канемана, Сонин открывает некоторые практически значимые явления: например, обнаруживает, что, несмотря на то, что все без исключения инвесторы не рациональны в принятии своих решений, рынки могут быть эффективными и поддаются анализу (теоретическое обоснование) [9, ст. 44]. Также профессор Сонин делает выводы:

- мысли и чувства иррациональных инвесторов предсказуемы;

- инвесторы следуют поведенческим стереотипам;

- склонность к риску коррелирует с самооценкой и компетентностью игрока.  

Еще одно из наблюдений Сонина состоит в том, что людям, склонным к риску, присуща завышенная самооценка и излишняя самоуверенность. Так, например, 82% студентов коллежей США уверены, что их способность хорошо водить машину – выше среднего. А из трех тысяч новых владельцев бизнеса, в среднем, каждый оценивает вероятность преуспеть примерно в 70%, в то время как вероятность преуспеть тех, чей бизнес похож на их собственный, они оценивают не более чем в 39%. Отсюда Сонин выводит закономерность: люди, склонные к риску, систематически завышают вероятность успеха или победы. 

Сонин выделяет два типа реакций: слишком сильная реакция на событие или слишком слабая. В основе обеих лежат одни и те же причины-антиподы. Рассматривая частный случай на примере ситуации с выраженной слабой реакцией на событие (новую информацию, ценовой всплеск на рынке, интервенцию и т.д.), получается, что она рождается вследствие двух причин:

- Слишком сильная уверенность в себе. У трейдера есть склонность придавать слишком большой вес имеющейся у него информации своей способности делать выводы из этой информации.

- Заякоривание. У трейдера есть склонность придавать слишком большой вес своим прежним решениям. (То есть, по сути, это эффект якоря, описанный Канеманом). 

 Сюда же Сонин относит  инерционный эффект или, так  называемый, феномен «самоукрепления первой альтернативы», который состоит в том, что люди, как правило, переоценивают значимость той альтернативы или идеи, которая первой пришла им в голову при решении проблемы. Поэтому во многих случаях они не утруждают себя поиском других вариантов решения, и процесс принятия решения на этом заканчивается. Эти две составляющие вынуждают инвестора реагировать на объективные изменения и новую информацию медленнее (слабее). В случае слишком быстрой реакции наблюдается прямо противоположное. Трейдер крайне неуверен в себе, и ему свойственна скачка идей. 

Таким образом, большое количество современных работ, посвященных  проблемам поведения на финансовых рынках, свидетельствует о том, что  классические финансовые теории и модели не могут объяснить события, происходящие на рынках, и предложить инвесторам инвестиционные стратегии, которые  подтвердили бы свою практическую ценность.

2. Основные положения и развитие теории поведенческих финансов

В последние десятилетия  вопрос о возможности эффективного применения на практике фундаментальных  финансовых теорий стал весьма актуальным. Проблема расхождения теории и практики, невозможность объяснить многие рыночные ситуации и сделать прогноз  на будущее с помощью классических финансовых моделей обусловили не только многочисленные исследования причин создавшегося положения, но и появление нового направления финансовой науки - поведенческих финансов. Содержательной стороной поведенческих финансов является не доказательство ошибочности или ограниченности существующих классических моделей, а выявление причин, лежащих в основе выше отмеченных расхождений, и разработка теорий, позволяющих учитывать и оценивать их влияние на процесс принятия финансовых решений.

Зарубежная модель «экономического  человека», на которую, как было показано в первой главе работы, опирается подавляющее большинство финансовых теорий, имеет весьма существенный недостаток, а именно - предположение об абсолютной рациональности экономических субъектов, действующих на финансовом рынке по принципу максимизации ожидаемой полезности с соблюдением определенного набора стандартных правил поведения на рынке. Являясь необходимым начальным условием для подавляющего большинства классических финансовых теорий и моделей, данное предположение, как показывает практика, одновременно оказывается их наиболее слабым местом [1, ст. 87]. Из анализа многочисленных исследований как зарубежных, так и российских ученых с неизбежностью следует вывод, что в основе принимаемых людьми решений, имеющих отношение к деньгам и всему, что можно представить в денежном эквиваленте, лежит иррациональное поведение. Некоторые его проявления обусловлены эмоциональными реакциями, свойственными природе человека, а некоторые возникают вследствие ошибочного восприятия действительности. То есть действия индивидов в большинстве случаев не соответствуют предположениям, которыми характеризуется понятие «рациональное поведение», описанное в первой главе работы.

Наиболее ярко нерациональность экономических субъектов проявляется  в ситуации неопределенности и риска, в которых и проходит вся предпринимательская, инвестиционная, финансовая деятельность. При этом эффективные инвестиционные и финансовые стратегии, удачные  финансовые решения и финансовые сделки отнюдь не являются чем-то исключительным, наоборот наиболее успешные участники  финансового рынка часто демонстрируют  пример в высшей степени «нерационального»  поведения.

Проведенный анализ позволяет  выделить основные положения, теории и  модели, разработанные к настоящему времени на основе базовых принципов  поведенческих финансов и задающие основные направления их развития. Данные модели позволяют объяснить  многие примеры расхождения финансовой теории и практики и выявить закономерности поведения отдельных индивидуумов в условиях неопределенности и риска, определяющих условие функционирования финансовых рынков.

Наиболее важными с  точки зрения практического использования  являются следующие [4, ст. 121]:

1. теория перспектив;
2. теория поведения инвесторов на фондовом рынке;
3. теория шумовой торговли;

4. теория влияния психологических  качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций.

Рассмотрим подробнее  названные теории для исследования возможности их применения в реальной рыночной ситуации.

1. Теория перспектив

С помощью теории перспектив можно объяснить и предсказать  поведение экономических субъектов  финансового рынка в условиях неопределенности и риска, в частности, поведение инвесторов на фондовом рынке.

Теория перспектив отходит  от традиционного предположения  о рациональном поведении экономических  субъектов, являясь примером описательного, а не нормативного анализа. Она соединяет  воедино результаты большого количества научных исследований и в значительной мере отличается от теории рациональных ожиданий, хотя при этом активно  использует методы математического  моделирования, применявшиеся последней. Теория перспектив основана на результатах  сотен экспериментов, в ходе которых  людям предлагалось совершить выбор  между двумя вариантами действий. Объектом всех экспериментов был  альтернативный выбор индивида в  условиях неопределенности и риска.

Анализ результатов исследований Д.Канемана и А.Тверски показывает, что ощущения индивида от потерь и приобретений денежных сумм, одинаковых по абсолютной величине, несимметричны. Степень удовлетворения человека от приобретения, например, 1000 долларов, гораздо ниже степени расстройства от потери такой же суммы. Однако стремление избегать потерь не связано со стремлением избегать риска. В реальной жизни, избегая потерь, люди рискуют гораздо меньше, чем если бы они действовали строго рационально и стремились максимизировать для себя полезность. Теория перспектив также говорит о том, что люди неверно оценивают вероятностные характеристики: они недооценивают вероятность событий, которые, скорее всего, произойдут, переоценивают менее вероятные события и считают невозможными события, вероятность которых хотя и мала, но все же существует [12, ст. 130]. Люди так же рассматривают принимаемые ими решения обособленно, не учитывая влияния совершаемых ими действий на другие операции, проекты, сделки.

Проведенное автором сравнение  позволило выделить основные положения  поведенческой теории перспектив и  ее отличие от классических теорий ожидаемой полезности и рациональных ожиданий, которое заключаются в следующем.

1. В теории ожидаемой  полезности полезность каждого  результата взвешивается по соответствующей  ему вероятности. В теории перспектив в качестве весов берутся значения нелинейной функции, которую можно представить как вероятность, скорректированную с учетом выявленного Д.Канеманом и А.Тверски отношения людей к риску, определяемого многими факторами. Среди них - неоднородность ожиданий в отношении доходов с различными вероятностными показателями, зависимость процесса принятия решения от способа предоставления информации о планируемой операции, иллюзия контроля.

2. Альтернативой функции  полезности, используемой в классической  финансовой теории, является функции  стоимости, которая определена  не на итоговом благосостоянии  субъекта, а на величинах, которые  являются для данного конкретного  случая «выигрышами» и «проигрышами»,  разделяемыми некоторой «точкой  безразличия», в разных ситуациях  различной. Основой для данных предположений являются три основных психологических фактора, касающихся поведения экономических субъектов в условиях неопределенности и риска: отвращение к потерям, стремление к определенности, нелинейность предпочтений.

Теория перспектив позволяет  объяснить и предсказать многие парадоксы и аномалии в области  финансов, наиболее иллюстративными  из которых являются следующие.

1. Повышенная премия за  риск на рынке акций. Известно, что акции являются более рискованными  ценными бумагами, чем облигации,  в силу связанной с ними  большей неопределенности будущих  доходов. Обычно средняя годовая  доходность на рынке акций  на 8 % - 10 % выше, чем на рынке облигаций.  Такая величина рисковой премии  предполагалась нормальной до  тех пор, пока в 1985 г. Р.Мэра  и Е.Прескотт не показали, что  на самом деле она чрезмерно  высока и не соответствует  существующим предположениям об отношении инвесторов к риску. Рассчитано, что требуемая премия в 8% -10% соответствует такому уровню неприятия риска, при котором инвесторы предпочли бы получить наверняка около 51 200 у.е., чем вложить деньги в операцию, с равной вероятностью приносящей доход 50 000 у.е. или 100 000 у.е. Такое положение подразумевает чрезвычайно высокую степень неприятия риска инвесторами и не соответствует сложившейся на рынке реальной ситуации.

Данный факт был объяснен Р.Тэйлором и С.Бенарджи. Основываясь на положениях теории перспектив и проведя серию необходимых расчетов, они убедительно доказали, что именно отвращение к потерям («Loss aversión») лежит в основе такой высокой рисковой премии для акций, поскольку в отличие от облигаций годовая отрицательная доходность по акциям встречается достаточно часто [2, ст. 91]. Как было показано ранее Канеманом и Тверски, для небольших проигрышей абсолютная величина отрицательной полезности в 2,5 раза выше, чем величина полезности для аналогичного выигрыша.