Принципы оценки доходности и роста портфеля ценных бумаг
Содержание
Введение…………………………………………………………
1. Особенности модели оценки доходности финансовых активов…………….6
2. Принципы оценки доходности
и роста портфеля ценных бумаг…
3. Рекомендации по совершенствованию оценки ценных бумаг …………….25
Заключение ………………………………………………………………………34
Список литературы……………………………………………………
Введение
В настоящее время российский рынок ценных бумаг является развивающимся. Его становление связано с выбором источников российского или иностранного капитала, методик управления рынком, защиты от финансовых кризисов.
Мировой опыт развития рынка ценных бумаг США, Великобритании, Японии, Германии и других европейских и азиатских стран показал, что важнейшей предпосылкой ускоренной модернизации экономики является увеличение объема инвестиций.
В этих условиях наряду с традиционными источниками финансовых ресурсов (банковская система, государственные кредиты и собственный капитал), возрастает значение рынка ценных бумаг, выполняющего функции конкурентоспособного финансового сектора, аккумулирующего и трансформирующего сбережения в источники финансирования инвестиций и позволяющего эффективно управлять рисками.
В российской экономике, в связи с ориентацией на ускорение экономического роста, особое внимание уделяется развитию рынка ценных бумаг, так как акционерные общества представляют собой наиболее распространенную форму приватизированных предприятий.
Эффективность использования потенциала рынка ценных бумаг непосредственно связана с необходимостью разработки методических и практических рекомендаций по использованию методов оценки доходности и риска акций и определению условий их применения в практической деятельности российских акционерных обществ. Все вышеизложенное и определило выбор темы курсовой работы, а также основные направления исследований.
В экономической литературе вопросы формирования и развития отечественного рынка ценных бумаг и, в частности, рынка акций, рассматривались в работах В.К. Андреева, В.П. Астахова, Д. Гейнца, С.П. Гришаева, О.И. Дегтяревой, М. Зака, Б.И. Златкис, A.A. Килячкова, Б.А. Колтынюка, С.Э. Пивоварова, Г.Б. Поляка, Е.В. СеменковоЙ, В.А. Слепова и других ученых-экономистов.
Теоретической и методологической основой исследования существующих подходов к оценке доходности и роста долевых ценных бумаг послужили работы Б.И. Алехина, В.А. Галанова, С. Гафурова, А.И. Гинзбурга, В.Н. Глазунова, Е.Ф. Жукова, A.M. Карминского, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, Е.А. Мизиковского, С. Суверова, В. Татьянникова, И.Т. Шевченко, а также труды зарубежных авторов — И. Ворста, Дж.М. Кейнса, М.П. Крицмена, Г.Л. Морриса, Дж. Сороса, Э.А. Хелферта, У.Дж. Шарпа и др.
Целью курсовой работы является определение модели оценки доходности финансовых активов и разработка методических и практических рекомендаций по осуществлению оценки доходности и роста ценных бумаг.
В соответствии с поставленной целью в процессе исследования предполагалось решить следующие задачи:
-рассмотреть теоретические подходы к исследованию экономического содержания финансовых активов;
-изучить методы оценки доходности и роста ценных бумаг в современных условиях;
-определить оценку доходности и роста портфеля ценных бумаг
-систематизировать различные методические подходы к оценке доходности и роста акций в секторе экономики;
-оценить доходность и рискованность вложения средств в ценные бумаги, а также уровень рыночной активности региональных акционерных обществ на рынке корпоративных ценных бумаг;
-обосновать необходимость и возможность использования методов технического анализа для прогнозирования доходности и роста ценных бумаг.
Предметом исследования являются теоретические, методические и практические подходы к оценке доходности и роста ценных бумаг.
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов, материалы международных, всероссийских, региональных конференций и семинаров, посвященные вопросам функционирования рынка ценных бумаг, действующие законодательные и нормативно-правовые документы Российской Федерации.
При проведении исследований использовались общенаучные и специальные методы и подходы, а также методы технического анализа.
1. Особенности модели оценки доходности финансовых активов
Активы – совокупные имущественные ценности, используемые в хозяйственной деятельности с целью получения прибыли.
С позиций финансового менеджмента активы– классифицируются по следующим признакам[7. С. 132]:
1) по форме функционирования актива: материальные, нематериальные, финансовые активы;
2) по характеру участия в хозяйственном процессе и скорости оборота. Оборотные (текущие) активы – имущественные ценности, обслуживающие операционную деятельность и полностью потребляемые в течение одного производственно-коммерческого цикла (запасы сырья, полуфабрикатов, готовой продукции и товаров, незавершенное производство и дебиторская задолженность и т.п.).
Внеоборотные активы – имущественные ценности, многократно участвующие в хозяйственной деятельности и переносящие свою стоимость на вновь созданный продукт (услугу) частями (основные средства, нематериальные активы, незавершенное капитальное строительство и т.п.);
3) по финансовым источникам покрытия. Валовые активы – вся совокупность имущественных ценностей, сформированных за счет собственного и заемного капитала. Чистые активы – имущественные ценности, сформированные за счет исключительно собственного капитала;
4) по характеру владения активами. Собственные активы находятся в постоянном владении предприятия и отражаются в составе его баланса. Арендуемые активы находятся во временном владении предприятия в соответствии с заключенными договорами аренды (лизинга);
5) по степени ликвидности. Абсолютно ликвидные активы – активы, не требующие реализации и представляющие собой готовые средства платежа (денежные активы в национальной и иностранной валюте). Высоколиквидные активы – активы, которые могут быть быстро конверсированы в денежную форму без ощутимых потерь текущей рыночной стоимости с целью своевременного обеспечения платежей по текущим финансовым обязательствам (краткосрочные финансовые вложения и краткосрочная дебиторская задолженность).
Среднеликвидные активы – активы, которые могут быть конверсированы в денежную форму без ощутимых потерь текущей рыночной стоимости в срок от 1 до 6 месяцев (все формы дебиторской задолженности, кроме краткосрочной и безнадежной, запасы готовой продукции).
Слаболиквидные активы – активы, которые могут быть конверсированы в денежную форму без ощутимых потерь текущей рыночной стоимости по истечении полугода (запасы сырья и полуфабрикатов, основные средства и нематериальные активы). Неликвидные активы – имущественные ценности, которые самостоятельно не могут быть реализованы (безнадежная дебиторская задолженность, расходы будущих периодов).
Применяют несколько моделей оценки совокупной стоимости активов[29. С. 21-28].
Оптимизация портфеля с помощью модели Марковица
Модель основана на том, что показатели доходности различных ценных бумаг взаимосвязана: с ростом доходности одних бумаг наблюдается одновременный рост по другим бумагам, третьи остаются без изменения, а по четвертым наоборот доходность снижается. Такой вид зависимости не является детерминированным, т.е. однозначно определенным, а стохастическим и называется корреляцией.
Модель Марковица имеет следующие
основные допущения:
— в качестве доходности ценной бумаги
принимается математическое ожидание
доходности;
— в качестве риска ценной бумаги принимается среднее квадратическое отклонение доходности;
— принимается, что данные прошлых периодов, используемые при расчете доходности и риска, в полной мере отражают будущие значения доходности;
— степень и характер взаимосвязи между ценными бумагами выражается коэффициентом линейной корреляции[19. С. 56].
По модели Марковица доходность
портфеля ценных бумаг — это средневзвешенная
доходностей бумаг, его составляющих и
определяется формулой:
где N — количество ценных бумаг в портфеле;
— процентная доля данной бумаги в портфеле;
— доходность данной бумаги.
Риск портфеля ценных бумаг определяется
средним квадратическим отклонением доходности
портфеля:
,
где
,
— процентные доли данных бумаг в портфеле;
,
— риск данных бумаг (среднеквадратическое
отклонение);
—коэффициент линейной корреляции.
С использованием модели Марковица для расчета характеристик портфеля прямая задача приобретает вид:
Обратная задача представляется аналогичным
образом:
При практическом применении модели Марковица
для оптимизации фондового портфеля используются
следующие формулы[19. С. 67]:
- доходность ценной бумаги:
,
где Т – количество прошлых наблюдений
доходности данной ценной бумаги.
- риск ценной бумаги (в виде оценки среднего квадратического отклонения):
3) статистическая оценка
,
где
— доходность ценных бумаг a и b в период t.
Ясно, что для N рассматриваемых ценных
бумаг необходимо рассчитать
коэффициентов корреляции.
Проведем численное моделирование оптимизации фондового портфеля, используя модель Марковица для расчета характеристик портфеля. Даже используя модель оптимизации, подбирать оптимальный портфель вручную невозможно. Для решения оптимизационной задачи было использовано приложение электронных таблиц EXCEL под названием Solver («поиск решений»). Этот подход рекомендуется читателю для решения аналогичных задач.
Доходность ценных бумаг принципиально складывается из:
- капитализированной доходности, связанной с изменением курсовой цены ценных бумаг,
- дивидендной или процентной доходности.
Основной недостаток модели Марковица — ожидаемая доходность ценных бумаг принимается равной средней доходности по данным прошлых периодов. Поэтому модель Марковица рационально использовать при стабильном состоянии фондового рынка, когда желательно сформировать портфель из ценных бумаг различного характера, имеющих более или менее продолжительный срок жизни на фондовом рынке.
Если векторы весов ближайших верхних и нижних "угловых" портфелей обозначены Xa и Xb соответственно, то веса отдельных ценных бумаг, составляющих оптимальный портфель, равняются (Y x Xa) + [(1 - Y) x Xb].
Оптимизация портфеля с помощью модели Шарпа
Модель Шарпа рассматривает взаимосвязь доходности каждой ценной бумаги с доходностью рынка в целом.
Основные допущения модели Шарпа[19. С.65]:
— в качестве доходности ценной бумаги принимается математическое ожидание доходности;
— существует некая безрисковая ставка доходности , т. е. доходность некой ценной бумаги, риск которой всегда минимален по сравнению с другими ценными бумагами;
— взаимосвязь отклонений
— под риском ценной бумаги понимается степень зависимости изменений доходности ценной бумаги от изменений доходности рынка в целом;
— считается, что данные прошлых периодов, используемые при расчете доходности и риска, отражают в полной мере будущие значения доходности.
По модели Шарпа отклонения
доходности ценной бумаги связываются
с отклонениями доходности рынка функцией
линейной регрессии вида:
,
где
— отклонение доходности ценной бумаги
от безрисковой;
— отклонение доходности рынка от безрисковой;
— коэффициенты регрессии.
Исходя из этой формулы, можно
по прогнозируемой доходности рынка ценных
бумаг в целом рассчитать доходность любой
ценной бумаги, его составляющей:
,
где
,
— коэффициенты регрессии, характеризующие
данную ценную бумагу.
Теоретически, если рынок ценных бумаг находится в равновесии, то коэффициент будет равен нулю. Но так как на практике рынок всегда разбалансирован, то показывает избыточную доходность данной ценной бумаги (положительную или отрицательную), т.е. насколько данная ценная бумага переоценивается или недооценивается инвесторами.
Коэффициент называют -риском, т. к. он характеризует степень зависимости отклонений доходности ценной бумаги от отклонений доходности рынка в целом. Основное преимущество модели Шарпа — математически обоснована взаимозависимость доходности и риска: чем больше - риск, тем выше доходность ценной бумаги.
Кроме того, модель Шарпа имеет особенность: существует опасность, что оцениваемое отклонение доходности ценной бумаги не будет принадлежать построенной линии регрессии. Этот риск называют остаточным риском. Остаточный риск характеризует степень разброса значений отклонений доходности ценной бумаги относительно линии регрессии. Остаточный риск определяют как среднее квадратическое отклонение эмпирических точек доходности ценной бумаги от линии регрессии. Остаточный риск i - ой ценной бумаги обозначают .
Другими словами показатель риска вложения средств в данную ценную бумагу определяется - риском и остаточным риском .
В соответствии с моделью Шарпа
доходность портфеля ценных бумаг – это
среднее взвешенное значение показателей
доходности ценных бумаг, его составляющих,
с учетом
- риска. Доходность портфеля определяется
по формуле:
,
где
- безрисковая доходность;
- ожидаемая доходность рынка в целом;
Риск портфеля ценных бумаг может быть
найден с помощью оценки среднего квадратичного
отклонения функции
и определяется по формуле:
,
где
- среднее квадратическое отклонение доходности
рынка в целом, т. е. показатель риска рынка
в целом;
-
- риск и остаточный риск i - ой ценной бумаги;
С использованием модели Шарпа для расчета
характеристик портфеля прямая задача
приобретает вид:
Обратная задача выглядит аналогичным
образом:
При практическом применении модели Шарпа
для оптимизации фондового портфеля используются
следующие допущения и формулы.
1). Обычно в качестве безрисковой ставки доходности принимают доходность государственных ценных бумаг, например, облигаций внутреннего государственного займа.
2). В качестве доходности
рынка ценных бумаг в целом
в период t используются экспертные
оценки рыночной доходности от аналитических
компаний, из средств массовой информации
и т. п. В условиях развитого фондового
рынка для этих целей принято использовать
какие-либо фондовые индексы. Для не очень
большого по количеству ценных бумаг фондового
рынка принимается среднее значение доходности
ценных бумаг, составляющих рынок, за этот
же период t:
,
где
— доходность рынка ценных бумаг в период
t;
— доходность i - ой ценной бумаги за период
t.
3)
- риск ценной бумаги рассчитывается по
формуле:
,
где
—
-риск i - ой ценной бумаги;
— безрисковая доходность в период t;
T - рассматриваемое количество
- Избыточная доходность ценной бумаги рассчитывается по формуле:
.
5) Остаточный риск ценной бумаги имеет
следующий вид:
.
6) Риск рынка ценных бумаг в целом определяется
по формуле:
.
Проведем численное моделирование оптимизации
фондового портфеля, используя модель
Шарпа для расчета характеристик портфеля.
Для расчета оптимального портфеля была
разработана специальная программа, работающая
в среде электронного процессора Excel.
Основной недостаток модели — необходимость прогнозировать доходность фондового рынка и безрисковую ставку доходности. Модель не учитывает колебаний безрисковой доходности. Кроме того, при значительном изменении соотношения между безрисковой доходностью и доходностью фондового рынка модель дает искажения. Таким образом, модель Шарпа применима при рассмотрении большого количества ценных бумаг, описывающих большую часть относительно стабильного фондового рынка.
Модель оценки доходности финансовых активов
Обращающиеся на рынке ценные бумаги имеют разный риск. Рыночный портфель обыкновенных акций имеет β-коэффициент, равный 1,0, т.е. его риск выше безрисковых ценных бумаг.
β-коэффициент представляет собой индекс изменчивости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.
Инвесторы требуют от рыночного портфеля большей доходности, чем от безрисковых активов. Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой по безрисковым бумагам представляет собой премию за рыночный риск. Соответственно за риск по финансовым активам, превышающий риск рыночного портфеля, инвесторы требуют и более высокой премии, чем рыночная.
Зависимость доходности финансовых активов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ). САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально в коэффициенту, т.е.:
Ожидаемая премия за рыночный риск = β х Ожидаемая премия за рыночный риск.
В основу САРМ положены следующие допущения[27. С. 90-93]:
1) основной целью каждого
инвестора является
2) все инвесторы могут
брать и давать ссуды неогранич
3) все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений дисперсии и ковариации доходности всех активов, т.е. инвесторы обладают симметричной информацией;
4) все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны, т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене;
5) не существует трансакционных затрат;
6) не принимаются во внимание налоги;
7) все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину, т.е. все инвесторы предполагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень их цен;
8) количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.
Требуемая доходность зависит от рыночного риска, от безрисковой ставки и премии за рыночный риск. С изменением этих переменных меняется и линия рынка капитала. Варьируя структуру своих активов, а также используя внешние источники финансирования, фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, т.е. значение в коэффициента. Оно может меняться и в результате роста конкуренции в отрасли, истечения срока действия основ–ных патентов и т.п. При этом меняется и требуе–мая доходность.
Зависимость доходности финансовых активов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ).
САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально в коэффициенту. Этот коэффициент представляет собой индекс изменчивости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.
В качестве альтернативной теории, объясняющей взаимосвязь риска и доходности, была предложена теория арбитражного ценообразования. В ней предполагается, что требуемая доходность акции зависит не от одного фактора, как в САРМ (фактора в), а от многих факторов риска.
Теория арбитражного ценообразования гласит, что в случае возможности арбитражных операций премия за ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствительности акции к каждому из факторов[5. С. 43]:
ri = rrf + (λ1 – rrf) βi1 + ... + (λj – rrf)βij,
где λj – требуемая доходность портфеля с еди–ничной чувствительностью к фактору j (β; = 1) и нулевой чувствительностью к другим фак–торам (βj = 0).
Из данной формулы вытекают следующие выводы:
1. Если ввести в формулу нулевые значения для всех Я, то премия за ожидаемый риск равна 0. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы чувствительность к каждому экономическому фактору равнялась нулю, является практически безрисковым. Если бы портфель обеспечивал более высокую доходность, инвесторы могли бы получать безрисковую (арбитражную) прибыль, беря кредит для покупки портфеля. Если бы портфель давал более низкую доходность, то инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продавая диверсифицированный портфель с «нулевой» чувствительностью и инвестируя полученные деньги в безриско–вые активы.
2. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы на него оказывал влияние, например, фактор 1, предусматривает премию за риск, размер которой будет прямо пропорционален чувствительности портфеля к этому фактору.
Теория арбитражного ценообразования рассматривает влияние нескольких экономических факторов на изменение доходности акций, в то время как CAMP использует только один фактор изменчивости акции относительно рыночно–го портфеля. Теория арбитражного ценообразо–вания также является слишком академичной и базируется на ряде нереалистичных предпосылок.
На практике доходность ценных бумаг чаще всего определяется на основе модели дисконтированного денежного потока, где при известной цене и будущих денежных потоках определяется ожидаемая доходность ценной бумаги[11. С. 73].
Оценка акций
Акция представляет
собой эмиссионную ценную
Оценка привилегированных акций. Поскольку привилегированные акции обычно предполагают выплату дивиденда по фиксированной ставке в течение неопределенного времени, то для расчета стоимости такой акции можно использовать формулу бессрочной ренты:
где P0 – текущая цена привилегированной ак–ции;
D – ожидаемый размер дивиденда;
rp – текущая требуемая доходность.
Владение обыкновенной акцией дает инвесторам возможность получать два рода доходов: во-первых, дивиденды, во-вторых, доход (убыток) от изменения курсовой стоимости акций. Если текущая цена (цена приобретения) акции составляет P0 ожидаемая цена в конце следую–щего года – P1, и ожидаемый дивиденд в расчете на одну акцию – D1 , то ожидаемая инвестором норма доходности от акции (часто называемая ставкой рыночной капитализации) может быть рассчитана так: r = (D1 + P1– P0 ) / P0.
Если имеются данные о прогнозных дивидендах и ценах следующего года, а также известна средняя ожидаемая доходность акций с аналогичной степенью риска, то текущая цена акции определяется по формуле: P0 = (D1 + P1) / (1 + r).
2. Принципы оценки доходности и риска портфеля ценных бумаг
Портфель ценных бумаг — это совокупность ценных бумаг, принадлежащих юридическому или физическому лицу.
Основными характеристиками портфеля ценных бумаг являются[30. С. 71]:
-количество и общая стоимость;
-виды и категории;
-ликвидность;
-риски, присущие им, и др.
Виды портфелей ценных бумаг
В зависимости от принадлежности портфеля различают эмиссионный и инвестиционный портфели.
Эмиссионный портфель ценных бумаг - это совокупность ценных бумаг, выпущенных данным эмитентом.
Инвестиционный портфель - это совокупность ценных бумаг, принадлежащих инвестору, т. е. лицу, которое вложило в ценные бумаги свой капитал.
Сущность инвестиционного портфеля
Экономической сущностью инвестиционного портфеля является придание совокупности входящих в него ценных бумаг таких рыночных характеристик, которые недостижимы с позиции отдельной ценной бумаги, а возможны только при их целевом комбинировании (сочетании).
Основными задачами инвестиционного портфеля являются:
-обеспечение устойчивого заданного уровня дохода;
-минимизация риска или удержание его на заданном уровне;
-снижение операционных затрат;
-решение специфических задач, постановка которых невозможна вне совокупности ценных бумаг.
Обычно эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (один год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка для осуществления статистических оценок.
Процесс оценки разделить на этапы:
1) выбор эталонного портфеля;
2) определение доходности
фактически существующего
3) оценка результатов
управления портфелем в
При выборе эталонного портфеля он должен соответствовать рыночным ориентациям инвестора, быть достижимым и заранее известным. Эталонным называют портфель, который обычно состоит из сочетания акций, являющихся базой для определения рыночного индекса, и безрисковых ценных бумаг. Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким образом, чтобы риск эталонного портфеля равняется риску инвестора.
Для оценки эффективности управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.
Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода:
,
где К – доходность портфеля;
V1-конечная стоимость портфеля;
V0 – начальная стоимость портфеля.
