Проблемы первичного размещения акций (IPO) на российском рынке

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ  И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ  АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ

УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО  ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«ЮЖНЫЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ  УНИВЕРСИТЕТ»

Экономический факультет

Кафедра «Финансы и кредит»

Курсовая работа

по дисциплине «Финансовый  менеджмент»

на тему: «Проблемы первичного размещения акций (IPO) на российском рынке»

Студентки 4 курса 72 группы

специальности «Финансы и  кредит»

Бородкиной М.Ю.

Научный руководитель

                                                      К.э.н. Доцент Шевченко Д.А.

г. Ростов-на-Дону

2012

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ……………………………………………………………….…..…….3

1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ (IPO)…………………………………………………………….8

1.1 Сущность и экономическое содержание IPO……………………….………..4

1.2 Этапы первичного размещения акций………………………………………..9

1.3 Правовые основы IPO…………………………………………………….…..11

2 АНАЛИЗ ПРОВЕДЕНИЯ ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ……………….….....16

2.1 Особенности проведения первичного размещения в России……………...16

2.2 Проблемы и перспективы развития IPO в России………………….…..…..22

ЗАКЛЮЧЕНИЕ……………………………………………………………............28

Список использованных источников……………………………………..……...31

Приложения………………………………………………………………………..33

ВВЕДЕНИЕ

В рамках реализации важнейшей  стратегической задачи российской экономики - ее перехода на инновационный путь развития, для которого характерной чертой является наличие развитого финансового рынка, способного обеспечивать необходимыми ресурсами инновационно-инвестиционную деятельность, особую актуальность приобретает тема исследования проблем развития российского рынка ценных бумаг, и в частности - рынка IPO. Ведь выход на публичное размещение для любой компании-эмитента - это важный шаг для дальнейшего развития, привлечения капитала, инвесторов как российских, так и западных, формирования публичного имиджа компании. 

Цель курсовой работы заключается  в изучении теоретических основ  первичного размещения акций на российском рынке, а также в исследовании основных  проблем IPO. 

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Проанализировать сущность понятия IPO, исследовать роль IPO как источника привлечения капитала в экономику страны;
2. Изучить правовые основы проведения IPO;
3. Провести анализ особенностей проведения IPO в России;
4. Выявить ключевые проблемы IPO на российском рынке;

Объектом исследования выступают первичные публичные размещения акций. Предметом исследования является организация первичных публичных размещений акций российских компаний. Курсовая выполнена на основе работ российских экономистов, материалов периодических изданий, нормативно-правовых документов, информации находящейся на различных сайтах.

Данная тема достаточно хорошо освещена в периодической литературе ведущими специалистами в этой области, ежегодно проводятся обширные аналитические исследования и публикуются статистические данные.

Данному вопросу посвящены  труды российских и зарубежных экономистов: А.В. Лукашова, А.Е. Могина, С.В. Лосева, Я.М. Миркина и др., а также законы и иные нормативно-правовые акты, регулирующие деятельность на рынке IPO. В основе курсовой работы лежит комплексный системный подход к изучению объекта исследования. В ходе исследования применялись методы группировки и сравнения, метод анализа и синтеза. 

Структура работы определена исходя из целей и задач исследования с учетом особенностей предмета и  объекта исследования. Курсовая работа состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников и приложений.

В первой главе работы рассматриваются  теоретические аспекты определения  сущности IPO и его видов, анализируются  цели проведения IPO, этапы. Во второй главе освещаются проблемы и перспективы развития IPO в России.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ (IPO)

1. Сущность и экономическое содержание IPO

Существуют различные  определения термина IPO. Сама аббревиатура IPO (Initial Public Offering), переводится как "первоначальное публичное предложение". Она применяется непосредственно к такому виду ценных бумаг, как акции, и подразумевает их допуск к торгам на фондовой бирже. Я.М.Миркин определяет IPO как эффективный механизм привлечения финансирования на основе первого выхода компании на открытый рынок и размещения акций среди первичных инвесторов. ¹ 

В отечественном законодательстве термин IPO трактуется шире и под ним понимается публичное размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.² При этом в России при подобной трактовке под IPO подразумевается также первичное размещение облигаций. В соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ, под размещением эмиссионных ценных бумаг понимается "отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок".

Первичное размещение имеет  место, когда:

- акционерное общество только учреждается;

- коммерческая организация впервые выпускает свои ценные бумаги на рынок;

- компания размещает какой-то новый вид ценной бумаги, который ранее она не выпускала.

У зрелой компании, которой  необходимо профинансировать инвестиционный проект, есть различные альтернативы: использовать собственную чистую прибыль и накопленную амортизацию, привлечь кредит в банке или провести эмиссию корпоративных ценных бумаг, с возможным размещением либо среди существующих акционеров, либо среди третьих лиц, включая ограниченный и неограниченный круг инвесторов. Данные источники финансирования потребности в капитале можно классифицировать следующим образом:

Рисунок 1 - Классификация источников финансирования.

Данный рисунок показывает место IPO в структуре источников финансирования капитала.

Таким образом, компания делает выбор между внешними и внутренними источниками, долговым и акционерным способами финансирования и их видами. Предпочтения компании определяются как стоимостью привлечения средств, так и особенностями эмитента, в том числе этапом его развития. Наиболее распространенным является путь от использования средств учредителей и банковского кредита через частное размещение или выпуск облигаций к публичному размещению акций.

   IPO является одним из наиболее перспективных инструментов привлечения финансовых ресурсов. Продажа акций на фондовой бирже имеет основное преимущество перед другими источниками финансирования: полученные средства не нужно возвращать, к тому же нет необходимости ни в каких обязательных платежах, поскольку дивиденды выплачиваются только по решению собрания акционеров и зависят от финансового состояния компании. Сравнение источников финансирования представлено в таблице 1.

Таблица 1- Источники финансирования.³

Продолжение таблицы 1

Как видно из таблицы IPO имеет преимущества по срокам и объёмам привлекаемых средств, однако требует более длительной подготовки и максимальной публичности.

Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер, юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. Кратко функции участников  представлены в Приложении 1.

В целом, можно сказать, что  проведение IPO является довольно сложной и объёмной по своему характеру процедурой, требующей участия различных профессионалов в данной области.

2. Этапы первичного размещения акций

Можно выделить следующие  этапы подготовки и организации первичного публичного размещения:⁴

1.Предварительная подготовка. На данном этапе, после принятия стратегического решения о выходе компании на IPO, осуществляются, необходимые для превращения компании в публичную, изменения: происходит совершенствование процедур корпоративного управления, и процесса подготовки отчетности по МСФО, оптимизируется корпоративная структура.

2.Подготовка к размещению акций. Этап начинается после выбора банков-организаторов. Осуществляются корпоративные процедуры (необходимые решения управляющих органов эмитента), готовится документация по сделке, завершаются действия, начатые на этапе предварительной подготовки, дорабатывается и актуализируется бизнес-план. Документацию, которая готовится при работе над сделкой, можно условно объединить в две группы: маркетинговая и юридическая документация. К маркетинговой документации относятся презентация менеджмента для аналитиков, аналитический отчет, а к юридической – андеррайтинговое соглашение, решение о выпуске, российский и международный проспекты ценных бумаг. Часто перед запуском сделки проводят предварительные встречи с несколькими крупными инвесторами («pilot fishing»).

3.Маркетинг размещения. На этом этапе осуществляется предложение акций потенциальным инвесторам. Сам этап включает в себя два подэтапа: премаркетинг (также называется «обучением инвесторов» - investor education), на котором проводятся предварительные встречи с инвесторами, аналитики рассказывают о компании, «прощупывается» потенциальный интерес к продаваемой компании, и непосредственно маркетинг, когда инвестиционные банки организуют «дорожное шоу» (от англ. road-show, далее – роуд-шоу) для презентации менеджмента компании перед инвесторами и двусторонние встречи менеджмента и инвесторов.

4.Закрытие сделки. Этап включает в себя подэтапы: определение цены и распределение акций среди инвесторов.

• Определение цены (pricing). После закрытия книги заявок на основе анализа поданных заявок определяется цена, по которой акции будут проданы инвесторам.
• Распределение акций (allocation). За определением цены сразу же начинается распределение акций или аллокация.

5.Действия на вторичном рынке. Торги акциями начинаются после завершения расчетов по сделке и переводом акций на счета инвесторов при официальном допуске бумаг к торгам на бирже. В течение месяца инвестиционный банк оказывает при необходимости услуги по стабилизации.

Существует три базовых механизма определения цены на первичном рынке: установление фиксированной цены (fixed price offering), аукцион (auction) и формирование, книги заявок (book-building).

При предложении акций  по фиксированной цене цена известна заранее, а инвесторы подают заявки только по объявленной цене. Важным недостатком данного механизма является его негибкость: невозможность «подстроить» предложение под спрос.

Аукционный механизм традиционно  считается одним из наиболее эффективных механизмов обмена. В сделках IPO используется голландский аукцион: торги начинаются с максимального значения цены, которая понижается по мере подачи заявок. Ценой предложения будет та цена, по которой эмитент сможет реализовать весь выпуск инвесторам.

В случае использования книги  заявок на первичном рынке определяется

ценовой диапазон, в пределах которого будет назначена цена. После окончания приема заявок организаторы устанавливают окончательную цену предложения, которая и является ценой размещения акций среди инвесторов.

3. Правовые основы IPO

Первоначально темпы развития рынка ценных бумаг в России опережали развитие его регулирования. За первое десятилетие 2000-х годов законодательная база первичного рынка претерпела серьезнейшие изменения, направленные на формирование развитого первичного рынка внутри страны и создание регулятивной инфраструктуры, соответствующей международному опыту. В настоящее время законодательную базу первичного рынка в России формируют следующие документы:

1) кодексы: Гражданский  кодекс РФ (часть первая от 30.11.1994 № 51-ФЗ и вторая от 26.01.1996 № 14-ФЗ);

2) федеральные законы: О  рынке ценных бумаг (от 22.04.1996 №  39- ФЗ), Об акционерных обществах (от 19.07.1995 № 115-ФЗ), О порядке осуществления иностранных инвестиций в коммерческие организации, имеющие стратегическое значение для национальной безопасности Российской Федерации (от 29.04.2008 № 57-ФЗ), О приватизации государственного и муниципального имущества (от 21.12.2001 N 178-ФЗ).

3) нормативно-правовые акты: Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (приказ ФСФР РФ от 25.01.2007 N 07-4/пз-н), Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг (приказ ФСФР РФ от 09.10.2007 N 07-102/пз-н), О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации (инструкция ЦБ РФ от 10.03.2006 N 128-И), Об утверждении Положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации (приказ ФСФР РФ от 10.06.2009 N 09-21/пз-н) и ряд других нормативно-правовых актов, регулирующих порядок предоставления ФСФР документов и разъясняющие основные федеральные законы.

Рассмотрим основные черты  регулятивной инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, непосредственно затрагивающих вопрос IPO. Это регулирование видов котировальных листов, выдача разрешения на листинг за рубежом, ограничение участия иностранных инвесторов на участие в капитале российских компаний.

Государственное регулирование  котировальных листов. Наличие котировальных листов является особенностью российского рынка: на развитых рынках они отсутствуют, в частности, нет котировальных листов на американских и европейских биржах. Само назначение котировальных листов состоит в упрощении регулирования процесса инвестирования со стороны профессиональных участников. Законодательно регулируется состав и структура активов, в которые могут инвестироваться средства фондов, инвестиционные резервы страховых компаний и других институциональных инвесторов. На российском рынке эмитенты, включенные в котировальный лист уровня «А1», имеют самый широкий потенциальный круг российских институциональных инвесторов, включая пенсионные накопления НПФ, пенсионные накопления Пенсионного фонда Российской Федерации, собственные средства и страховые резервы страховых компаний.

Для начала обращения ценных бумаг на бирже они должны быть допущены к торгам через прохождение процедуры листинга либо без прохождения этой процедуры, но тогда ценные бумаги будут отнесены к категории внесписочных. Процедура листинга предполагает включение ценных бумаг в котировальный список "А" (первого и второго уровней), "Б", «В" или "И". Котировальные листы «В» и «И» появились в рамках мер по стимулированию развития первичного рынка и приведению в соответствие законодательных требований к процедуре эмиссии и листинга с международной практикой. В отличие от введенных ранее котировальных листов «А1», «А2» и «Б», котировальные листы «В» и «И» по своей сущности - промежуточные котировальные листы: нахождение эмитента в списке «В» ограничено 6 месяцами, а в листе «И» - 5 годами. После истечения данного срока ценные бумаги должны быть переведены в постоянные котировальные листы либо в категорию внесписочных бумаг.

Государственное регулирование  международных размещений. ФСФР, пытаясь стимулировать развитие первичного рынка в России, законодательно ограничивает размеры международных размещений российских компаний и обязывает для допуска эмитента на международные рынки пройти процедуру листинга в России. В период с 2000 по 2010 гг. требования менялись в сторону ужесточения от простого доступа к торгам у одного из российских организаторов торговли до включения ценных бумаг в котировальный список одной из российских фондовых бирж с установлением квот на долю акций к размещению внутри страны и за ее пределами. До 1 января 2010 года российские эмитенты имели право разместить на иностранных площадках не более 70% размещаемых акций соответствующего выпуска при условии, что на иностранных площадках будет обращаться не более 30% (до 2008 года – не более 35%) от общего количества всех размещенных акций российского эмитента той же категории.⁵ С 2010 года ФСФР ввела серьезные ограничения на количество акций, которые можно предлагать при IPO для размещения и обращения за пределами России. ФСФР разрешает размещение и обращение 25% от общего количества акций для компаний, акции которых включены в котировальный лист «А» первого или второго уровня, не более 15% для компаний, включенных в котировальный список «Б», 5% для компаний, бумаги которых находятся в списках «В» или «И» биржи. При проведении каждой новой эмиссии компаниям разрешается размещать за пределами РФ не более 50% от общего количества размещаемых акций соответствующего выпуска. Как говорилось выше, по российскому законодательству при проведении первичного размещения бумаги любого эмитента сначала включаются в список «В» или «И» и только затем могут быть переведены в другие котировальные списки. Это означает, что при IPO эмитент сможет разместить на зарубежной площадке не более 5% своих акций, что недостаточно для создания ликвидности. ⁶

Государственное регулирование  иностранных инвестиций. В 2008 году в целях регулирования доступа иностранных инвесторов к контролю над компаниями и предприятиями, которые могут иметь стратегическое значение для страны с точки зрения безопасности, был принят закон «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства».⁷ В упомянутом российском законе, наряду с отраслями и видами деятельности, которые вряд ли представляют интерес с точки зрения IPO, перечислены те направления, которыми занимаются компании, планирующие размещение акций. Среди них - операторы фиксированной связи и телекоммуникационные компании, в том числе телеканалы, компании, занимающиеся разработкой недр, добычей водных биологических ресурсов, производством авиатехники. В свою очередь, из всех перечисленных в данном федеральном законе стратегических отраслей ФСФР своими постановлениями значительно ограничила размер международных размещений только сырьевым компаниям. В частности, стратегические предприятия могут размещать за пределами РФ не более 25% своих акций, а в случае, если они осуществляют геологическое изучение недр, разведку и добычу полезных ископаемых на участках недр федерального значения - не более 5% от общего количества всех размещенных акций.

Государственное регулирование  фондовых бирж. Наиболее значимыми для первичного рынка акций в период 1996-2011 гг. были фондовые биржи ММВБ и РТС: все российские размещения и размещения, в которых часть выпуска размещается на российской площадке, проходили на одной из этих площадок или одновременно на двух. Несколько эмитентов – производитель продуктов питания «Черкизово» (2006) и производитель электроники «Ситроникс» (2007) – прошли процедуру листинга на Московской фондовой бирже. Выбор этой биржи связан не с широкими возможностями, которые она предоставляет эмитенту, а отработанной схемой по уклонению от требований ФСФР о процентном соотношении выпуска, размещаемого в России и на зарубежных рынках, о котором говорилось выше. В 2011 г. произошло слияние РТС и ММВБ. Объединение двух бирж позволит усилить позиции Москвы как финансового центра за счет увеличения ликвидности, базы инвесторов и сокращения транзакционных издержек.

2. АНАЛИЗ ПРОВЕДЕНИЯ ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

1.  Особенности проведения первичного размещения в России

Практика проведения первичных  публичных размещений в России в сравнении с практикой Европы и США, а также других развивающихся рынков, в частности, Бразилии, Индии и Китая, не такая обширная. Объяснение этому простое и известное: Россия начала переход от плановой экономики к рыночной вначале 1990-х гг. На фоне глубокого кризиса, охватившего экономику страны и сопровождавшегося переделом собственности, IPO не могло быть инструментом привлечения инвестиционных ресурсов.

Основываясь на активности проведения первичных публичных размещений российскими компаниями, можно выделить 3 этапа: ⁸

1. Зарождение рынка IPO (1996-2003 гг.): первые размещения российских компаний были единичными и осуществлялись на иностранных биржах. История российских IPO открывается компанией «Вымпелком»: 15 ноября 1996 года на NYSE началось обращение депозитарных расписок на ее акции. Через размещение акций по верхней границе ценового диапазона компании удалось привлечь $110,8 млн. Следующее размещение состоялось только в 1999 году (Голден Телеком). Первое размещение на внутреннем рынке провела компания РБК: в 2002 году было привлечено $14 млн.

2. Становление рынка IPO (2004-2007 гг.): значительное увеличение числа размещений, совершенствование российской регулятивной и биржевой инфраструктуры. С 2003 года начинается значительный рост числа российских компаний, выходящих на первичный рынок. Наиболее «активными» были 2005-2007 годы, когда свыше 50 компаний стали публичными. 2007 год стал рекордным годом по количеству IPO, при этом Россия стала лидером среди стран Европы: российские компании провели предложения акций почти на $30 млрд., тогда как рынок Великобритании составил $22 млрд., а Германии — $11 млрд.

 Параллельно с ростом объемов рынка происходили и институциональные изменения: благодаря протекционистской политике ФСФР усиливали свои позиции российские биржи, а многие компании применяли схему двойного размещения, когда ценные бумаги одновременно предлагались и через российские и через международные биржи.

3. Развитие рынка IPO в условиях финансового кризиса (2008-2011 гг.): увеличение количества размещений, сопровождающихся переносом головной компании в иностранную юрисдикцию, общее уменьшение активности эмитентов, перенос сроков запланированных размещений. За 2008 год только 2 компании решились провести значительные по объему сделки с акционерным капиталом: «Глобалтранс» и «ТГК-7». Также получил листинг на Лондонской бирже «Акрон», и незначительную долю акций на Франкфуртской бирже разместила компания «Тракторные заводы». 32 компании анонсировали свой выход на биржу в 2009 году, 5 компаний планировали выйти на биржу в 2009 году или позже, и более 60 компаний – в период с 2009 по 2012 год. Все эти размещения были отложены.

Восстановление российского  первичного рынка началось в конце 2009 года, когда ряд российских компаний снова начали проводить вторичные размещения акций. В конце 2009 года было проведено единственное размещение акций компании «Институт стволовых клеток человека». За 2010 год состоялось 12 размещений. В первой половине 2011 года на рынок вышли несколько крупных компаний, в том числе «Номос-Банк», «Эталон», «Русагро». Не удалось разместить свои акции крупнейшему сотовому ритейлеру «Евросеть».

В связи с усилением  волатильности на финансовых рынках во второй половине 2011 года на фоне опасений относительно снижения рейтинга США, долгового кризиса в еврозоне и замедления темпов роста мировой экономики размещения, запланированные на октябрь-ноябрь, были отменены. Дальнейшее восстановление рынка IPO будет определяться ситуацией на мировых финансовых рынках и развитием событий вокруг проблем американской экономики и экономик стран еврозоны.

Сырьевая направленность российской экономики находит свое отражение в структуре первичного рынка, на котором превалируют добывающие компании. В сравнении с мировым рынком, на российском рынке представлено меньшее число отраслей, низка доля высокотехнологичных компаний. Отраслевая структура показана на Рисунке 2.

Рисунок 2 - Отраслевая структура российского рынка IPO за 1996-2011 г.⁹

 В данной работе я попыталась проследить, насколько успешно провели IPO российские компании в 2011 году. Для этого была составлена таблица, в которой отражены изменения цен акций, спустя один день после размещения. Помимо этого, в ней указаны торговые площадки, на которых проходили размещения, объёмы проведения IPO, а также цена предложения.

Таблица  2 - Анализ доходности IPO российских компаний в 2011 году.