Слияние и поглощения: оценка стратегической эффективности

Введение. 

     Если  проследить историю возникновения  и развития российского капитализма, то можно заметить, что каждому  этапу можно подобрать определенное слово-символ, которое будет достаточно полно отражать направление развития и тенденции, присущие конкретному периоду времени.

     Первым  таким словом-символом можно назвать  термин «приватизация» - загадочное слово, которое не только сделало недосягаемо  богатой небольшую группу предпринимателей, но и на долгие годы вперед определило вектор движения отечественной истории.

     На  смену приватизации пришел совсем иной термин, захвативший умы лучших представителей отечества, - банкротство. Получив в собственность огромные предприятия, новоявленные хозяева очень скоро пришли к выводу, что для успешного развития бизнеса необходимо избавиться от непрофильных активов и долгов. Выход был найден очень быстро – банкротство. Практически любое значимое предприятие прошло через эту процедуру.

     Следующим сакральным словосочетанием, завладевшим  умами топ-менеджеров отечественных  компаний, стало «корпоративное управление». Все видели пример нефтяной компании «ЮКОС». Всего за несколько лет компания, имевшая ужасную инвестиционную репутацию, внезапно превратилась в лидера роста рыночных котировок акций.

     Что касается современного общества, на мой взгляд, словом-символом будет являться словосочетание «поглощения и слияния».

     Сам термин был заимствован из английского  языка и является дословным переводом  известного термина «mergers and acquisitions» (M&A). Следует отметить, что западные компании вкладывают в него совсем иной смысл, нежели отечественные специалисты в области корпоративного права. Дело в том, что акции большинства иностранных акционерных компаний имеют хождение на открытом рынке ценных бумаг. В связи с этим термин «слияния и поглощения» неразрывно связан именно с акциями компаний. В отечественных же условиях установление контроля над компанией может быть и не связано с ценными бумагами. В российских условиях особый интерес представляет такое явление как «недружественное поглощение», которое более детально будет рассматриваться далее.

     Хотя  рынок корпоративного контроля в  России имеет совсем небольшую историю, Россия в этом направлении становится одним из лидеров Восточной Европы по динамике развития и стоимостной  оценке рынка.

     Столь бурное развитие проходит без необходимой теоретической поддержки, поскольку литературы, учитывающей российскую специфику на данную тему, практически нет, а если и встречается, то нередко является интерпретацией западных подходов, ориентированных на мировую практику.

     Объектом  данной работы выступают процессы слияния  и поглощения российского рынка  корпоративного контроля.

     Целью работы является анализ процессов слияния  и поглощения в России и оценка их стратегической эффективности.

     Следует отметить, что существуют определенные различия как в названии терминов (видов интеграционных процессов) и их толковании в российской и зарубежной теории, так и в законодательстве России.

     В соответствии с общепринятым подходом под слиянием подразумевается любое  объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.

     Иностранные авторы не стремятся к четкому  разграничению понятий. Поглощение описывается как взятие под контроль компании с помощью скупки большей части ее акций без изменения числа компаний до и после процесса. В зарубежной практике характерной особенностью слияния является объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них продолжает свое существование, а остальные утрачивают свою самостоятельность и ликвидируются.

     Согласно  Гражданскому Кодексу Российской Федерации, существует термин, описывающий некоторые  процессы рынка корпоративного контроля, - реорганизация компаний. Это общий  термин, за которым скрываются слияние и присоединение компаний, выделение и разделение, а также преобразование. В качестве процесса слияния рассматривается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ. Под присоединением общества понимают прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех своих прав и обязанностей другому1. 
 

I. Сущность и понятия процессов слияния и поглощения. 
 

1. Рынок корпоративного контроля. 

     Рынок корпоративного контроля является составным элементом экономики любой страны. Единственные активы, которые обращаются на этом рынке, - это права собственности, а значит, и контроля над компанией.

     Контроль, наряду с планированием, определением целей, учетом, координацией и стимулированием  деятельности является функцией управления. Под контролем понимается возможность влиять на построение стратегии и текущую деятельность компании и в то же время оценивать результаты этой деятельности.

     Контроль  над компанией (корпоративный контроль) представляет собой право назначать руководителей, и это право принадлежит совету директоров. В другом понимании корпоративный контроль рассматривается как возможность собственников определять принятие управленческих решений и осуществлять контрольные функции. Корпоративный контроль можно разделить на две формы контроля: бизнес-контроль и акционерный контроль. Эти две формы в совокупности объединяют контроль и права собственности на компанию (рис.12).

 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Под бизнес-контролем понимается влияние на текущую деятельность и стратегию развития предприятия, проявляющееся в выработке финансовой политики компании, получении достоверной и своевременной информации об этапах деятельности предприятия, изменениях, угрозах и перспективах. При этой форме контроля может отсутствовать право владения и быть ограниченно право распоряжения компанией.

     Акционерный контроль, в свою очередь, осуществляется через реализацию права собственности  на долю в уставном капитале компании и, как следствие этого, обладание  всеми правами и обязанностями в соответствии с законодательством РФ. При этом, как показывает практика, для собственников возможен вариант ограничения их прав пользования и распоряжения предприятием. Эту форму контроля можно разделить на теоретический и практический контроль. Теоретический контроль определяется размером доли в уставном капитале компании и соответствующими правами независимо от концентрации долей в руках других собственников. С юридической точки зрения это означает, что владение, например, 75% акций уставного капитала дает право на принятие решений в отношении всех вопросов, входящих в компетенцию как совета директоров, так и общего собрания акционеров. Практический контроль предполагает аналогичные права, но с учетом концентрации прав собственности и, возможно, меньшего размера доли в уставном капитале. Здесь имеет место ситуация, когда существует несколько крупных собственников при значительном распылении голосов. Иными словами, теоретический акционерный контроль является формой практического акционерного контроля – в ситуации отсутствия «размытых» пакетов акций, дающих право контроля над компанией.

     На  основе вышеизложенного под корпоративным  контролем можно понимать совокупность экономических и юридических прав, дающих возможность собственникам влиять на стратегию развития и текущую деятельность компании или, другими словами, совокупность акционерного и бизнес-контроля над компанией. Рынок корпоративного контроля – рынок обращения прав контроля над компанией.

     Рынок корпоративного контроля представляет собой совокупность четырех сегментов, на которых обращаются права корпоративного контроля. С точки зрения способа приобретения контроля это неорганизованный рынок сделок, организованные рынки – фондовый рынок и рынок государственного контроля (приватизация) и, наконец, рынок экономических взаимоотношений в рамках управление и взаимных обязательств (рис.23).

     На  рынке сделок обращаются как значительные пакеты прав собственности (рынок мажоритарных сделок), владение которыми дает право  преобладающего участия в уставном капитале, так и мелкие пакеты (рынок миноритарных сделок). Рынок сделок имеет неорганизованную структуру, а цены носят индивидуальный, договорной характер. 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Фондовый  рынок – организованный рынок торговли акциями компаний, который подразделяется на биржевой и внебиржевой рынки.

     Другим  организованным сегментом является рынок государственного контроля (приватизационные процессы). Речь идет о приобретении физическими и юридическими лицами в частную собственность как  государственных предприятий (ГУ, ГУП, ФГУП), так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.

     В рамках российской специфики следующей  составной частью рынка корпоративного контроля является экономические взаимоотношения  между хозяйствующими субъектами в рамках управления и взаимных обязательств. Этот сегмент характеризует обращение прав контроля с использованием таких инструментов, как кредиторская задолженность и влияние управляющей компании.

     Корпоративный контроль различается по уровню. Необходимость в определении степени контроля возникает в случае наличия нескольких собственников. Под уровнем корпоративного контроля понимается размер доли в уставном капитале или имущественном комплексе. В ситуации с единственным собственником (100%) либо с приобретением всего имущественного комплекса речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании – о частичном корпоративном контроле (рис.34).  

Частичный контроль в свою очередь принимает одну из пяти форм:

    1. простой – право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% уставного капитала);
    2. блокирующий – простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% уставного капитала);
    3. равноправный – блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в уставном капитале);
    4. преобладающий – частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в уставном капитале);
    5. доминирующий – преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений, принимаемых собственниками (от 75% до 100% в уставном капитале).
 
 

2. Субъекты и объекты процессов слияния и поглощения. 
 

     Вообще, первопричиной совершения любой  сделки слияния и поглощения является намерение конкретных лиц приобрести определенные активы. Итак, основными группами инициаторов сделок поглощения и слияния являются:

  • финансово-промышленные группы и интегрированные структуры;
  • инвестиционные компании;
  • владельцы компаний малого и среднего бизнеса;
  • совладельцы бизнеса;
  • менеджмент компании.

     Эти лица присутствуют как в дружественных  поглощениях, когда компания переходит к новому собственнику с согласия ее предыдущего владельца, так и в корпоративных захватах. По сути, любое недружественное поглощение является не чем иным, как неудавшейся дружественной сделкой слияния и поглощения. По неписанным законам отечественного бизнеса, в большинстве случаев собственникам бизнеса сначала предлагают его продать (не важно, по какой цене, главное – факт предложения), а уже потом в случае отказа начинаются действия, направленные на перехват управления в компании.

     Финансово-промышленные группы и интегрированные структуры совсем недавно были основными инициаторами перераспределения собственности в России. Как правило, крупный капитал любой ценой стремился получить контроль над интересующим активом, разрабатывая и претворяя в жизнь уникальные схемы дружественных поглощений и корпоративных захватов. Разумеется, крупный капитал концентрировал значительные финансовые, административные и интеллектуальные ресурсы, что позволяло ему чаще, чем другим инициаторам сделок поглощения и слияния, достигать поставленной цели. Однако в настоящее время активность крупного капитала заметно снизилась.

     Что касается инвестиционных компаний, то в большинстве случаев они  обладают менее серьезными ресурсами  по сравнению с интегрированными структурами. Правда, это не касается финансовых возможностей: ситуация может быть даже в пользу инвесторов. Однако что касается административного ресурса, то здесь ощутимо превосходство интегрированных структур.

     Наименее  влиятельной группой являются представители  малого и среднего бизнеса. Особенностью этой группы является отсутствие значительных финансовых средств и административного и интеллектуального ресурса. В связи с этим предприниматели предпочитают пользоваться услугами профессиональных консультантов, отказываясь от самостоятельной реализации проекта.

     Пожалуй, совладельцы бизнеса – наиболее разношерстная группа инициаторов  сделок поглощения и слияния. Однако всех ее фигурантов объединяет одно –  они хотят избавиться от партнеров  по бизнесу. Как правило, эти лица владеют небольшой долей в уставном капитале хозяйственного общества и фактически не имеют возможности ни оказывать влияния на управление обществом, ни участвовать в получении прибыли от его деятельности.

     В последнее время все чаще стала  поступать информация о том, что лица, управляющие определенной компанией, изъявили желание приобрести контрольный пакет ее акций. Это вызвано, скорее всего, максимальной самореализацией, что бывает сложно сделать, находясь в роли наемного работника по отношению к собственнику бизнеса. Таким образом, в большинстве случаев менеджмент является инициатором именно дружественных сделок слияний и поглощений. 

     Также, в процессах слияния и поглощения участвуют лица, осуществляющие сопровождение  сделок M&A. Все сделки слияния и поглощения можно разделить на две большие группы: дружественные слияния и поглощения и корпоративные агрессии. В зависимости от того, в какой группе сделок принимают участие специалисты, они именуются консультантами или рейдерами. Один из парадоксов отечественного консультационного бизнеса заключается в том, что жесткая конкуренция делает неэффективным сопровождение только одной разновидности сделок слияния и поглощения. В первом случае определенная компания консультирует стороны дружественных поглощений, во втором – захватывает крупный промышленный завод, в третьем – защищает от недружественного поглощения некое общество с ограниченной ответственностью.

     Длительная  и сложная процедура слияний  и поглощений компаний включает в  себя комплекс мероприятий. Одним из ключевых и менее изученных моментов этого процесса являются взаимоотношения участников сделок слияния и поглощения с представителями властных структур.

     Отечественные предприниматели еще со времен Российской империи отличались от своих европейских  коллег тесными связями с государственным аппаратом. Причины этого, наверное, следует искать в традиционной силе нашего государства, его нежелании довольствоваться либеральной ролью «ночного сторожа».

     Органы  государственной власти могут участвовать  в процессах слияний и поглощений, оказывая неформальную поддержку участникам заключаемых сделок или осуществляя контроль и надзор за совершаемыми сделками в соответствии с законодательством. Органы государственной власти, подконтрольные им структуры и конкретные должностные лица могут также принимать непосредственное участие в слияниях и поглощениях.

     Также в процессах слияний и поглощений могут участвовать лица, осуществляющие силовую поддержку. Это могут  быть преступные сообщества, либо, так популярные в настоящее время, Частные Охранные Предприятия (ЧОП).

     Определенное  влияние на развитие слияний и  поглощений могут оказывать и  иные лица. Большую роль в сделках  M&A реестродержатели, а также независимые оценщики, бизнес-брокеры, и т.д.

     Говоря  о компаниях-целях, то есть компании, которые являются объектами слияний и поглощений, их можно классифицировать по следующим ключевым основаниям:

  • является ли компания частью интегрированной структуры;
  • успешность бизнеса компании-цели;
  • структура акционерного капитала;
  • применение компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебных поглощений;
  • корпоративный конфликт внутри компании.

     Отдельно  хотелось бы отметить тот факт, что  довольно часто объектом притязаний инициаторов сделок слияния и  поглощения является отнюдь не бизнес компании, а принадлежащие ей активы, в частности недвижимое имущество. Это касается прежде всего крупных городов, особенно Москвы.  
 

3. Виды, направления и другие характеристики процессов слияния и поглощения. 
 

     Подход  к определению процессов слияния  и поглощения базируется на появлении новой компании в результате интеграции либо осуществление процессов в рамках существующих форм. В связи с этим можно выделить два основных вида интеграционных процессов (рис.45). Приобретение – процесс приобретения прав корпоративного контроля в одностороннем порядке и в рамках существующих организационных форм. Если же речь идет об интеграции на базе вновь создаваемых форм, мы говорим о слиянии.

     В качестве присоединения рассматривается  процесс, аналогичный описанному в  российском законодательстве6.

     При полном приобретении происходит принятие прав единственного участника уставного  капитала, полного контроля над участником с сохранением его юридической  самостоятельности. Число юридических  лиц в момент и после процесса не меняется.

     Частичное приобретение характеризуется принятием прав на участие в уставном капитале, частичного контроля через участие в составе совета директоров. Число юридических лиц в момент и после процесса не меняется.

     При рассмотрении процессов слияния мы имеем дело с появлением нового участника (нового юридического лица). Если при слиянии форм мы имеем дело с процессом, установленным в законодательстве7, то при слиянии активов имеет место несколько иная картина.

     Процесс слияния активов характерен осуществлением процесса на базе вновь организуемой компании («основной» в терминах российского законодательства) с передачей собственникам компаний-участниц в качестве вклада в уставной капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних.

     Интеграция  участников рынка корпоративного контроля проходит как при обоюдном согласии всех сторон, так и при инициативе только части из них. Соответственно, на основе отношения участников к  процессу можно выделить согласованную (дружественную) и несогласованную (враждебную, недружественную) интеграции. Основные отличия враждебной интеграции заключаются в несогласии и сопротивлении текущих владельцев предприятия, агрессивном характере проведения процесса.

     Любой интеграционный процесс характеризуется  сферой деятельности участников и направлением осуществляемого процесса (рис.58). 

     

     При горизонтальной интеграции происходит объединение участников одного сегмента отрасли, производящих сходный продукт и имеющих аналогичный производственный цикл. Если имеется в виду отличный продукт (ценовой сегмент, позиция в товарной линейке), то речь идет об ассортиментной горизонтальной интеграции. Если продукт абсолютно аналогичен и участники являются прямыми конкурентами, то имеет место объемная горизонтальная интеграция, характеризуемая ростом доли на рынке.

     В случае с вертикальной интеграцией  участники процесса работают на разных этапах производственного цикла  в рамках одной отрасли. Возможен вариант как восходящей вертикальной интеграции (с участником, относящимся к следующей стадии производственного цикла), так и нисходящей вертикальной интеграции (с участником, относящимся к предыдущей стадии производственного процесса). Примером может служить интеграция нефтеперерабатывающего завода и нефтедобывающей компании (нисходящая) или с сетью автозаправочных станций (восходящая).

     Под параллельной интеграцией понимается процесс, затрагивающий родственных  участников (родовые слияния), имеются  в виду производители зависимых друг от друга товаров (например, принтер и картридж, компьютеры и компьютерные программы, фотоаппарат и фотопленка).

     Круговая  интеграция – это объединение  участников различных сегментов  рынка, производственных цепочек. В  случае соединения неконкурирующих продуктов, принципы реализации и производства которых схожи, имеем дело с ассортиментной круговой интеграцией, то есть интеграцией участников разных сегментов общей укрупненной отрасли (например, нефтяная и газовая компания). Диверсифицируемая круговая интеграция – объединение несвязанных отраслей (желание субъектов рынка инвестировать свободные средства в несвязные отрасли с целью нивелировать отраслевые риски).

     По  географическому признаку можно  выделить местные, региональные, национальные, международные и транснациональные интеграции.

     Стоимость интеграции имеет непосредственное отношение к такому ключевому  фактору процессов, как инструмент интеграции. Инструмент интеграции –  это средства оплаты приобретаемого права корпоративного контроля. Выделяют следующие инструменты интеграции:

  • оплата денежными средствами (наличная или безналичная форма);
  • оплата ценными бумагами:
    • интегрированного участника, инициатора или прочего участника;
    • акции, облигации, производные и конвертируемые ценные бумаги;
  • конвертация кредиторской задолженности (кредиты и займы, начисленная задолженность перед поставщиками и подрядчиками, и т.д.);
  • имущественные права и услуги (оплата выпускаемой продукцией, бартер с использованием машин, оборудования, и т.д.);
  • комбинированный инструмент с использованием двух или более вышеуказанных инструментов.

     Согласно  статье 34 ФЗ «Об акционерных обществах» оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими  вещами или имущественными правами  либо иными правами, имеющими денежную оценку.  
 

4. Дружественные и недружественные сделки слияний и поглощений.  

4.1 Дружественные сделки слияний и поглощений. 

     Увеличение  количества дружественных слияний  и поглощений является той целью, к которой должна стремиться отечественная  экономика. Рост дружественных сделок M&A свидетельствует об инвестиционной привлекательности России, стабильности деловых взаимоотношений.

     Довольно  часто в числе дружественных  сделок M&A встречаются операции, совершенные в рамках единой стратегии перехода крупной бизнес империи на единую акцию. С точки зрения деловой терминологии переход на единую акцию можно определить как процесс объединения нескольких компаний, сопровождаемы обменом акций (долей), в результате чего принадлежавшие им активы сосредотачиваются на балансе только одной компании.

     Юридическая процедура перехода не единую акцию  оформляется как реорганизация.

     Возможны  четыре варианта перехода не единую акцию:

    1. присоединение дочерних обществ к головной компании;
    2. головная компания, а также дочерние общества присоединяются к одной из «дочек»;
    3. слияние головной компании с ее дочерними обществами;
    4. основная компания и ее дочерние общества присоединяются к вновь созданной компании.

     Исходя  из опыта переходя на единую акцию  отечественных компаний, можно отметить, что объединение компаний чаще всего происходит по первым двум вариантам9.

     Говоря  о поглощениях, стоит отметить, что  в современных условиях применяются три основных способа поглощения компаний:

  1. проведение реорганизации;
  2. покупка активов;
  3. приобретение акции (долей).

     Как правило, добровольная реорганизация  проводится по следующим причинам.

    • Необходимость повышения эффективности управление компанией.
    • Приобретение новых активов. Если компания, намеревающаяся получить доступ к имуществу сторонней организации, понимает, что приобретаемые активы органично впишутся в ее внутреннюю структуру, имеет смысл не приобретать акции (доли) общества, а осуществить его приобретение.
    • Объединение активов компании для достижения наилучших результатов.
    • Предотвращение враждебного поглощения. Как правило, к большей закрытости стремятся организации среднего и малого бизнеса, работающие на рыночных сегментах с низкой конкуренцией.
    • Повышение инвестиционной привлекательности компании. В большинстве случаев это характерно для крупных компаний, функционирующих на рынке с сильной конкуренцией и вступающих в полосу бурного развития.

     Довольно  часто наиболее приемлемым способом совершения сделки M&A является приобретение активов.

     Основные  причины удобства этого способа:

  • получение контроля над компанией-владельцем активов может быть не целесообразно;
  • возможность избежать получения разрешения антимонопольного органа.