Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

МОСКОВСКАЯ  АКАДЕМИЯ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА

ИНСТИТУТ  ЭКОНОМИКИ

ГРУППА  ВЫХОДНОГО ДНЯ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

КУРСОВАЯ  РАБОТА 

          По дисциплине       «Финансового менеджмент» 
           

        На  тему  «Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод» 
         
         
         
         
         

     Выполнил:      Студентка 4 курса

                                                                                 группы ЭМЗВ-2-06

                                                                                 «Финансы и кредит»

                     Суворова  А.Ю. 

      Проверил:      к.э.н., доцент Матюхин В.Н. 
 
 
 
 
 

Москва 2008 

СОДЕРЖАНИЕ

Введение 

Глава 1. Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости бизнеса

1.1 Экономическая  сущность слияний и приобретений.

1.2 Стоимость  как основной критерий эффективности  сделок слияний и приобретений.

1.3 Влияние  слияний и приобретений на  стоимость компании.

1.4 Премии  за размер и контроль как  факторы стоимости в рамках  сделок слияний и приобретений.

1.5. Основные тенденции развития рынка слияний и приобретений в

России. 

Глава 2. Совершенствование оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений.

2.1 Анализ влияния юридической структуры сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса.

2.1.1. Возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов.

2.1.2. Выплата дивидендов после одобрения условий реорганизации.

2.1.3. Разрыв в начислении амортизации для целей налогового учета.

2.1.4. Образование бухгалтерского непокрытого убытка вследствие реорганизации.

2.2 Влияние структуры капитала на оценку стоимости компании для целей слияний и приобретений.  

Заключение.  

Список  используемой литературы. 

Приложения. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Введение

     Слияния и приобретения, а также их разновидность  – поглощения публичных компаний, являются неотъемлемыми процессами любой рыночной экономики. Компании во всем мире стоят перед выбором модели развития: органический рост за счет расширения собственных производственных мощностей или активный рост за счет слияний и приобретений других компаний. Первая модель более консервативна, вторая – сопряжена с большим риском, но при этом может значительно увеличить благосостояние бенефициаров компании.

     Мировая практика показывает, что рост масштабов бизнеса за счет  слияний и приобретений (поглощений) позволил некоторым компаниям превратиться в лидеров в том или ином сегменте бизнеса и дал возможность в лучшей мере использовать свои конкурентные преимущества по сравнению с компаниями, выбравшими ограниченный рост в качестве модели своего развития. Процессы консолидации через слияния и приобретения не обошли стороной российскую экономику. В нашей стране уже существуют целые отрасли, структура которых сформировалась в результате волн слияний и приобретений независимых игроков рынка – нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др.

     Слияния и приобретения позволили компаниям Вымпелком и МТС превратиться в лидеров сотового рынка стран СНГ. Компания Русснефть за счет приобретений средних по размеру нефтяных компаний в 2004 году увеличила добычу нефти более чем в 5 раз и вошла в десятку крупнейших нефтяных компании России.

     Объем рынка слияний и приобретений в России постоянно растет и в стоимостном выражении за 2004-2005 гг. составил более $ 70 млрд. При этом растет не только объем сделок, но и постоянно увеличивается их сложность.

     В структурировании слияний и приобретений активно используются инструменты и возможности финансовых рынков, в т.ч. международных.

     Появились такие сложные формы финансирования приобретений компаний как финансирование с использованием заемных средств, в том числе путем выпуска облигаций (LBO), выкупа компании за счет заемных средств ее менеджментом (MBO). С каждым годом все больше и больше сделок  происходит с участием публичных компаний, появились первые сделки поглощения публичных компаний, которые на западе составляют значительную часть слияний и приобретений. Среди последних примеров – поглощение в марте 2006 г. публичной американской нефтяной компании Chapparal Resources, все активы и производственная деятельность которой сосредоточены в Казахстане, российской публичной нефтяной компанией ОАО «Лукойл».

     Широкое многообразие возможных форм структурирования слияний и приобретений и форм финансирования сделок, делающих возможным существенно изменять структуру капитала консолидируемой компании, значительно затрудняют ее оценку.

     Заинтересованными лицами в оценке стоимости бизнеса и определении стоимостного эффекта планируемого слияния или приобретения являются как менеджеры консолидируемых компаний, так и их акционеры. При этом каждая из участвующих в сделке сторон проводит собственную оценку и анализирует влияние сделки на стоимость управляемого или принадлежащего бизнеса.

     В сделках слияний и приобретений с использованием заемного финансирования, когда предметом залога становятся акции консолидируемой в результате сделки компании, заинтересованными лицами в проведении оценки стоимости становятся кредиторы компании, которыми в большинстве случаев являются банки, предоставляющие или организующие заемное финансирование.

     Особый спрос на оценку и анализ влияния сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса рождают публичные компании.

     Общепринятой  практикой при одобрении сделок слияний и приобретений публичными компаниями является получение заключения о справедливости финансовых условий сделки для акционеров компании (fairness opinion).

     Заключение  о справедливости обычно готовится инвестиционными банками в консорциуме с оценочными компаниями, которые выражают мнение о том, как сделка повлияет на рыночную стоимость компании и/или рыночную стоимость отдельных пакетов акций, и, соответственно, являются ли финансовые условия планируемой сделки справедливыми для акционеров и самой компании.

     Примерами недавних крупных сделок, в которых  использовались заключения о справедливости, являются приобретение российской газовой монополией ОАО «Газпром» нефтяной компании ОАО «Сибнефть», слияния генерирующих компаний (ОГК и ТГК) в рамках реструктуризации ОАО «РАО «ЕЭС России», приобретение российской сотовой компанией ОАО «Вымпелком» мобильного оператора ЗАО «Украинские радиосистемы». По мере количественного и качественного роста российского рынка слияний и приобретений спрос на оценку в соответствующих целях будет только расти.

     Оценка  для целей слияний и приобретений – удел специалистов самих компаний и инвестиционных банкиров, что означает обладание наиболее полной информацией об оцениваемой компании, широкий доступ к рыночным источникам информации, наличие опыта проведения подобных сделок и знание их непубличных деталей, высокую квалификацию привлекаемых специалистов.

     Между тем, согласно данным международной  статистики, лишь только 40% сделок может быть признано успешными с точки зрения акционеров, поддержавших их. Остальные 60% сделок приводят к потере стоимости инициировавших их компаний.1 Это, прежде всего, свидетельствует об ошибках, допущенных при планировании сделок, главным образом, при неправильной оценке стоимости компаний. Неточные результаты оценки объясняются как выбором изначально ошибочных прогнозов относительно перспектив развития бизнеса, так и неверно выбранной методологией его оценки, не учитывающей особенности и последствия выбранных вариантов финансового и правового структурирования сделки слияния или приобретения другого бизнеса. При этом использование западных методик оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений без их адаптации к условиям российской правовой среды невозможно.

     Таким образом, объективная необходимость  в совершенствовании методологии оценки стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях с учетом специфики российского законодательства обусловлена как ростом количества и масштаба сделок, так и увеличением их сложности. В условиях консолидации отдельных отраслей российской экономики и активного использования слияний и приобретений как одного из инструментов перераспределения собственности в рыночной экономике все большее количество российских специалистов, занимающихся оценочной деятельностью, сталкиваются с проблемами оценки бизнеса для целей слияний и приобретений.

     Необходимость развития и совершенствования методологии оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений российских компаний формирует спрос на теоретические исследования, посвященные данной теме.

     В экономической литературе проблемам, связанным со слияниями и приобретениями, посвящены работы следующих западных авторов – Зв. Боди, Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, Р. Вестерфилда, Т. Галпина, П. Гохана, Б. Джордана, А. Лажу, С. Майерса, Р. Мертона, С. Рида, С. Росса, Е. Фама, Дж. Финнерти, М. Хэндона. Среди отечественных авторов, занимающихся проблемами слияний и приобретений, следует выделить - Ю.Б. Авхачева, М.Д. Аистову, И.Ю.Беляеву, И.Г. Владимирову, Ю.В. Игнатишина, Н.Ю. Канину, А.Д. Радыгина, Н.Б. Рудык, С.В. Савчука, Е.В. Семенкову, Н.А. Шмелеву, Р.М. Энтова, М.А. Эскиндарова.

     Данные  работы уделяют внимание, прежде всего, описанию механизма реализации сделок слияний и приобретений и экономическим мотивам к реализации таких сделок.

     Существуют  также ряд работ, посвященных  вопросам оценки стоимости компаний и рассматривающих сделки слияний и приобретений как один из факторов увеличения стоимости компаний. Среди западных авторов таких работ выделяются Д. Бишоп, А. Демодаран, В. Джениксон, М. Дженсен, П. Фернандез, Т. Коллер, Т. Коупленд, Х. Лайтбоди, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Р. Рубак, К. Феррис, Ф. Эванс. Данные работы не могут быть использованы без соответствующей адаптации к российской специфике ввиду разной степени развития российского и западного рынков слияний и приобретений и специфичных особенностей российской правовой среды. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и приобретениях, представлены работами С.В. Валдайцева, А.Б. Волчкова, А.Г. Грязновой, Е.Н. Ивановой, И.В. Ивашковской, Т.В. Тазихиной, Э.  Томилиной, М.А. Федотовой, Г.А. Шариновой, О.Н. Щербаковой, К.Э.  Эдонца. Большинство отечественных работ относится к периоду 1999-2001 гг. и не учитывает произошедший к настоящему моменту времени качественный рывок в развитии российского рынка слияний и приобретений, что выражается в появлении новых форм юридического и финансового структурирования сделок слияний и приобретений, а также большей прозрачности самих сделок.

     Специфичные вопросы оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях, связанные с вариантами структурирования сделки и ее финансирования, имеющими существенные последствия для бизнеса консолидируемой компании, а именно: юридическая структура сделки, изменение структуры финансирования компании, решение относительно судьбы привилегированных акций для компаний со сложной структурой акционерного капитала, изменение рисков бизнеса вследствие роста его масштабов за счет слияний и приобретений, изменение распределения долей

акционеров  консолидированной компании и др. остаются недостаточно исследованными.

     Данная  курсовая работа направлена на анализ особенностей оценки стоимости бизнеса в рамках слияний и приобретений и разработку предложений по совершенствованию методов оценки стоимости бизнеса в рамках сделок слияний и приобретений.

     В рамках подготовки к написанию курсовой работы мною были поставлены следующие задачи:

  • Уточнение понятий и классификация слияний и приобретений;
  • Анализ источников создания стоимости в результате сделок слияний и приобретений;
  • Исследование премий за размер и за контроль как ключевых факторов стоимости при реализации сделок слияний и приобретений для консолидируемых компаний и их собственников;
  • Выявление основных тенденций развития российского рынка слияний и приобретений;
  • Определение видов стоимости, используемых в рамках оценки при слияниях и приобретениях;
  • Анализ недостатков современных методов дисконтирования денежных потоков и определение подходов к оценке стоимости бизнеса при меняющейся структуре капитала. Подходы к анализу и оценке стоимости в рамках сделок с использованием долгового финансирования;
  • Анализ подходов к структурированию сделок, участниками которых выступают компании со сложной структурой акционерного капитала. Анализ необходимости и разработка подходов к оценке привилегированных акций.

     Курсовая  работа составлялась на основе анализа конкретных сделках слияний и приобретений российских компаний, а также компаний стран СНГ и анализа российского, а также зарубежного законодательства.

     Объектом  курсовой работы выступают сделки слияний и приобретений российских компаний и компаний стран СНГ. Предметом исследования является методология оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях.

     Методология курсовой работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки российских компаний (бизнеса) для целей слияний и приобретений. В курсовой работе использованы следующие методы научного познания: моделирование, абстрагирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция.. Графическое описание выполнено посредством графиков, диаграмм, схем.

     Теоретической основой курсовой работы явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и приобретений и оценки стоимости компаний (бизнеса). В работе также использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических изданиях, методические материалы российских и международных инвестиционных банков. Источником фактических данных явились базы данных финансовой информации Bloomberg, ISS, Reuters, СКРИН, Factiva, Mergermarket. 

Глава 1. Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости бизнеса.

1.1 Экономическая сущность  слияний и приобретений.

     Компании  во всем мире стоят перед выбором  модели развития: естественный, органический рост за счет расширения собственных  производственных мощностей или экстенсивный рост за счет установления контроля над другими компаниями.

     Под контролем над другими компаниями подразумевается возможность определять стратегию развития компаний и распоряжаться финансовыми и товарными потоками. Заинтересованность участников рынка в возможности контролировать другие компании порождает наличие рынка контроля над компаниями (рынок корпоративного контроля). Экономическая функция любого рынка состоит в наиболее эффективном распределении имеющихся ограниченных ресурсов. Рынок корпоративного контроля служит наиболее эффективному распределению производственных активов (в виде действующего бизнеса) к наиболее эффективным собственникам. Товаром на данном рынке выступают права контроля над теми или иными компаниями.

     Выражением  данных прав контроля над компанией  являются права собственности на акции/доли компании. В отдельных случаях, когда собственный капитал компании в результате ее неэффективной хозяйственной деятельности становится отрицательной величиной (компания находится в состоянии банкротства), правами контроля над компанией могут являться права требования кредиторской и иной задолженности компании.

     Слияния и приобретения – одна из форм установления контроля над компанией и/или ее основными производственными активами, c помощью которой происходит полная или частичная передача прав контроля над компанией. В рамках слияний и приобретений права контроля над интересующей компанией обращаются либо на фондовом рынке, либо рынке сделок, в зависимости от публичности той или иной компании. На российском рынке слияний и приобретений большинство слияний и приобретений происходит посредством рынка сделок.

     Еще одной формой установления контроля над компанией является внешнее управление - процедура, применяемая в рамках банкротства компании.

     Внешнее управление, а также другие процедуры  банкротства не являются объектом исследования, и данный аспект рынка корпоративного контроля в работе рассматриваться не будет.

     В экономической литературе понятия  слияния (merger) и приобретения (acquisition) в большинстве случаев используются совместно как некая связка (mergers&acquisitions или сокращенно M&A), характеризующая особые экономические отношения.

     «Финансово-кредитный  энциклопедический словарь» определяет слияния и поглощения (в переводе данного издания от англ. Mergers &Acquisitions) как обозначение «группы финансовых операций, цель которых – объединение компаний, банков и т.п. в один хозяйствующий субъект с целью получения конкурентных преимуществ и максимизации стоимости этого субъекта в долгосрочном периоде»2.

     В большинстве учебников корпоративных  финансов слияния и приобретения являются отдельным специальным разделом в теории корпоративных финансов.

     Р.Брейли и С.Майерс в своей работе «Принципы  корпоративных финансов»3 не дают определения терминам слияние и приобретение (поглощение). В русском варианте перевода данной работы под научной редакцией Т.Б. Крыловой слова merger (слияние) и acquisition (приобретение) переведены одним термином – слияния. Брейли и Майерс при этом рассматривают слияния и приобретения как одно из решений долгосрочной финансовой политики компании, имеющее более сложные, трудно анализируемые и поддающиеся количественной оценке последствия по сравнению с инвестициями в новые производственные мощности. В качестве синонима слову приобретение переводчики работы используют термин поглощение.

     Авторы  также обозначают простейшие подходы  к анализу экономических выгод  слияний и приобретений – слияние  и приобретение эффективно, если рыночная стоимость созданной в результате сделки компании выше, чем сумма  стоимостей компаний, участвующих в  сделке, до объединения.

Выгоды = PVaб – (PVa + PVб), где

PVаб  – рыночная стоимость объединенной  компании;

PVа –  рыночная стоимость компании  А до сделки;

PVб –  рыночная стоимость компании  Б до сделки.

     Дж. Ван Хорн в своей работе «Основы управления финансами»4 также относит слияния и приобретения к специальной области финансового менеджмента и отмечает, что слияния и приобретения – это источник изменения структуры капитала компании. В качестве главного движущего мотива слияний и приобретений Ван Хорн видит увеличение благосостояния акционеров, отмечая, что решения о подобных сделках должны приниматься всеми акционерами сообща. Приобретение компаний автор предлагает рассматривать как один из видов капиталовложений, отмечая, что основное отличие состоит в трудности определения первоначальных затрат (инвестиций) при приобретении компании, так как они являются объектом торга при заключении сделки. Средства оплаты приобретения Ван Хорн делит на денежные средства и акции, утверждая, что компания должна добиваться оптимального распределения между разными средствами оплаты с тем, чтобы увеличить благосостояние акционеров в долгосрочном периоде.

     В качестве одного из условий оценки предполагаемого приобретения вне  зависимости от источников его финансирования Ван Хорн видит неизменность структуры капитала на протяжении длительного периода времени.

     Сосредоточившись  на анализе свободных денежных потоков  в результате сделок слияний и  приобретений, автор также замечает о возможности изменения рискованности  денежных потоков объединенной компании вследствие слияний и приобретений. 

1.2 Стоимость как  основной критерий  эффективности сделок  слияний и приобретений.

     Основная  задача экономической науки заключается  в поиске наиболее эффективных механизмов распределения ограниченных экономических ресурсов. Экономическое сообщество неоднократно ставило перед собой вопрос - что служит критерием эффективности хозяйственной деятельности компании. Не определившись с показателями, характеризующими эффективность использования компаниями имеющихся ограниченных экономических ресурсов, невозможно рационально эти ресурсы распределять.

     В связи с ответом на вопрос о  критериях эффективности деятельности бизнеса происходила эволюция концепций управления компании. Каждая концепция состояла в выборе какого-либо показателя, который бы однозначно свидетельствовал об эффективности деятельности той или иной компании, и описания способов достижения тех или иных показателей.

     Слияние или приобретение - одно из управленческих решений, с которыми сталкиваются компании или бизнесмены в рамках их предпринимательской деятельности. При этом решения о подобных сделках являются стратегическими, так как существенно влияют на объем и состав управляемых менеджерами и собственниками активов. Критерии эффективности сделок слияний и приобретений должны соответствовать критериям эффективности других стратегических решений компаний.

     В современной России управление стоимостными показателями как элемент системы управления компании и оценки эффективности ее деятельности используется менеджментом многих компаний. Например, крупная региональная розничная торговая сеть – Группа Компаний “DOMO” использует показатель экономической добавленной стоимости (EVA) как инструмент реализации и контроля за выполнением одной из стратегических целей компании – максимизации долгосрочной стоимости бизнеса. Более подробно с информацией относительно использования стоимостных показателей в системе управления можно ознакомиться в приложении 1.

     Для дальнейших рассуждений необходимо дать определение таким формам проявления стоимости компании (хозяйствующего субъекта) как стоимость компании/бизнеса (Enterprise Value) и стоимость акционерного капитала компании (Equity/Shaherholder Value).

     Под первой формой стоимости компании (Enterprise Value) принято понимать стоимость совокупности бизнес-активов, объединенных с целью извлечения дохода. К данным активам относятся основные фонды компании, нематериальные активы, а также часть оборотных фондов, необходимые для ведения производственной деятельности и генерирования денежного потока.

     Источником  формирования данных активов являются первоначальные и привлеченные в процессе функционирования компании средства собственников (акционеров), а также заемные средства. Арифметически стоимость компании в этом случае есть стоимость инвестированного в компанию капитала – собственного и заемного.

      Enterprise Value = Equity Value + Net Debt,

      где Net Debt (чистый долг компании) представляет собой разницу между стоимостью заемных средств, привлеченных компанией, и денежными средствами, имеющимися у компании, и которые могут быть распределены среди инвесторов, в т.ч. путем погашения имеющихся долгов.

     Такая форма проявления стоимости компании как стоимость акционерного капитала (Equity Value) является следствием необходимости определения стоимости юридических прав, дающих право принятия основных решений по управлению и распоряжению вышеобозначенной совокупности бизнес-активов. Математически выразить стоимость данных прав через стоимость бизнес-активов компании можно следующей формулой:

      Equity Value = Enterprise Value – Net Debt.

     В современной хозяйственной практике отделить собственные средства от заемных не всегда является простой задачей. Финансовые ресурсы, предоставляемые акционерами компании в форме заемных средств с условиями займа, отличными от рыночных, содержат в себе также часть стоимости, относящейся к акционерному капиталу. 

1.3 Влияние слияний  и приобретений  на стоимость компании.

     Определившись с критерием эффективности сделок слияний и приобретений как разновидности стратегических решений в управлении компаниями, рассмотрим возможные предпосылки для увеличения стоимости компании в рамках слияний и приобретений. При этом в рамках дальнейших рассуждений под стоимостью компании следует понимать стоимость бизнеса (Enterprise Value) вне зависимости от его структуры капитала. Такая трактовка соответствует мотивации участников сделок слияний и приобретений, рассматривающих бизнес как целостную структуру и имеющих возможность резко менять структуру его капитала посредством данных сделок. Компания-инициатор сделки может сама определять структуру капитала компании-цели на уровне структуры финансирования сделки.

     Основными источниками роста стоимости  компании в результате слияния или приобретения другой компании являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или возможность использовать эффект синергии.

     Синергия  — (от греч. synergos — вместе действующий) — возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему5. Эффект синергии часто описывают следующим равенством: 2 + 2 = 5. Применительно к сделкам слияний и приобретений компаний эффект синергии заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний-участников объединения до сделки.

Наиболее  распространенные источники роста  стоимости компании в результате сделок слияний и приобретений приведены в таблице ниже: