Содержание 
 

Введение

     Активная  интеграция мировых рынков капитала началась около двадцати лет назад  и существенно усилилась за последние  несколько лет. Международные рынки капиталов сейчас гораздо более связаны, так как инвесторы, эмитенты и финансовые посредники стали более опытными, развитие информационных технологий и связи вывело все финансовые операции в новую плоскость, а координация международных и национальных регулятивных институтов стала более сильной.

     За  последние два – три десятилетия  сложился глобальный рынок капиталов, способный преодолевать противоречия и неудобства национальных режимов  регулирования, обеспечивая при  этом постоянный мониторинг качества заёмщиков, – это рынок евробумаг и ,прежде всего, еврооблигаций, представляющий наиболее обширную его часть.

     Данный  рынок возник в качестве ответной реакции на меры по контролю за движением  капиталов, введённых в США. Становление  рынка евробумаг является наглядной иллюстрацией того, как введение различного рода ограничений стимулирует финансовые нововведения, которые в свою очередь стимулируют их отмену.

     Сейчас  можно лишь предполагать, каким было бы устройство финансового мира и  соотношение сил в глобальной конкурентной борьбе, если бы данные ограничительные меры, в результате которых Европа получила серьёзный импульс для развития собственных финансовых центров, не были приняты в США. Безусловно, введение новой европейской валюты , “Евро”, и образование на территории Европы единого финансового рынка, знаменуют собой очередную стадию в процессе глобализации экономических процессов.

     Между тем глобализация рынка капиталов  – далеко не однозначное явление. Этот процесс неизбежно вступает в противоречие с действующими национальными режимами регулирования и сопряжён с серьёзными макроэкономическими ограничениями и рисками. Помимо всего прочего, в условиях свободного перемещения капиталов любое отклонение страны – эмитента от строгой финансовой дисциплины неизбежно приводит к оттоку средств и повышению стоимости их привлечения в будущем. Это особенно опасно в странах со слабыми системами регулирования, с недостаточно капитализацией банковских систем. Не случайно международные финансовые кризисы (мексиканский – 1994 г., азиатский – 1997 г., в России в 1998 г., мировые кризисы 2008 и 2011 г.) затронули главным образом формирующиеся рыночные экономики. Именно они стали жертвами “бегства” капиталов, кризиса платёжных балансов и обменного курса.

     Однако вновь устанавливать барьеры на пути свободного перемещения капиталов вряд ли представляется рациональным, так как глобализация сулит немалые преимущества как инвесторам так и заёмщикам, поскольку, предоставляя субъектам рынка максимально разнообразный выбор, позволяет заключать более эффективные с точки зрения их потребностей сделки.

     Данная  работа состоит из трех глав. Первая глава раскрывает понятие евробумаг, характеризует структуру и участников рынка евробумаг. Во второй главе  основное внимание уделено специфике выпуска евробумаг, а также истории размещения федеральных, муниципальных, а также корпоративных еврооблигаций России. В третьей главе будет проведен анализ современного состояния рынка евробумаг, и будут рассмотрены тенденции развития данного рынка.

Цель данной работы состоит в изучении состояния рынка евробумаг.

Также в работе выдвигаются следующие задачи:

1. Ознакомиться с понятием рынка евробумаг
2. Изучить классификацию евробумаг
3. Проанализировать операции на рынке евробумаг
4. Изучить современное состояние рынка евробумаг

1.Теоретические основы функционирования рынка евробумаг в РФ

  1.1 Понятие рынка евробумаг и история его возникновения

     Самое общее определение ценных евробумаг  выглядит так: это ценные бумаги, эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы эмитента. Оно следует аналогичной дефиниции евровалют (валют, торгуемых вне пределов того государства, где они являются национальной денежной единицей). Данная трактовка, по всей видимости, носит излишне расширительный характер, поскольку формально включает не только международные ценные бумаги, но и многие акции и облигации, эмитируемые нерезидентами в пределах какого-либо национального рынка (так называемые иностранные ценные бумаги), а также деноминированные в иностранной валюте ценные бумаги, выпускаемые на внутреннем рынке какой-либо страны ее резидентами.

     Между тем существует и официальное  определение статуса евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке.

     Итак, в соответствии с Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги, которые:

     - проходят андеррайтинг и размешаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

     - предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

     - могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

     Однако  приставка "евро" в названии данных ценных бумаг со временем утрачивает свое изначальное значение, поскольку евро-облигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В самом деле, первые ценные бумаги такого типа появились именно в Европе, и, кроме того, основными центрами торговли были Лондон, Люксембург, Франкфурт и Цюрих. Эти города по-прежнему остаются значимыми пунктами на карте рынка еврооблигаций, тем не менее в последнее время он приобрел подлинно глобальный масштаб.

     Кстати, в связи с введением единой европейской валюты евро неожиданно проявилась новая проблема, образно  названная журналистами кризисом синтаксиса. Ряд специалистов считает, что во избежание путаницы необходимо переименование евробумаг и еврорынков. Действительно, не совсем ясно, как, к примеру, теперь называть еврооблигации, деноминированные в евро. Так, по результатам мини-опроса среди читателей журнала The Economist наибольший рейтинг получил термин "ксенооблигации" (от греч. xeno — чужой).

     Сегодня рынок евробумаг можно условно  разделить на три сектора: краткосрочных  долговых обязательств различных форм, евроакций и еврооблигаций. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, приближается к 3,5 трлн. долл., что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.

     Итак, еврооблигациям присущи следующие  характерные особенности:

     - валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для заемщика, но и для кредитора;

     - они размещаются одновременно на рынках нескольких стран

     - размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, в котором, как правило, представлены банки, зарегистрированные в разных странах;

     - эмиссия еврооблигаций по сравнению с иностранными облигациями в значительно меньшей степени подвержена регулированию со стороны государства, денежная единица которого используется в качестве валюты займа, а также других государств;

     - выпуск бумаг и их обращение осуществляются в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами (например, расчеты по сделкам проводятся через клиринговые системы;

     - еврооблигации, как правило, представляют собой ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds), однако есть и регистрируемые выпуски; они могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Существенная их часть эмитируется без предоставления залога (обеспечения); кроме того, обычно никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не вводится;

     - доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без удержания налога "у источника" (withhold ing tax) в стране эмитента (что, вообще говоря, нехарактерно, но для обычных инструментов с фиксированными доходами, обращающихся на внутренних рынках большинства европейских стран).

     Кстати, последнее из перечисленных обстоятельств  играет далеко не самую последнюю  роль на рынке еврооблигаций. Именно в связи с ним возникли серьезные  дискуссии в ходе объединения национальных финансовых рынков европейских стран, входящих в зону единой европейской валюты. В декабре 1998 г. был опубликован проект директивы Европейской комиссии, предусматривающей уплату 20%-го налога "у источника" на доходы по еврооблигациям, которые принадлежат частным лицам — гражданам стран Европейского Союза (при этом многие законодатели не скрывали намерений добиться еще более расширительной трактовки категорий лиц и организаций, подлежащих налогообложению).

     На  протяжении последних десятилетий наблюдается ускоренный процесс глобализации финансовых рынков. Заметно возросли объемы сделок на валютном рынке и рынках капитала. Серьезные изменения произошли на фондовых рынках. В рамках международного фондового рынка активно развивается рынок евробумаг, операции с которыми осуществляются на еврорынке. Развитию операций на еврорынке способствует удорожание банковских кредитов, либерализация национальных рынков капитала, инновации в финансовой сфере. Источником средств еврорынка служат национальные банковские депозитные счета, приобретенные иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты.

     Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве, евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

     Считается, что рынок евробумаг в своем  современном виде сложился к началу 1970-х гг. Причиной его появления и быстрого развития послужило ускорение интернационализации хозяйственной и финансовой жизни.

     Международные компании, действующие в самых разных отраслях экономики в различных странах, проявляли все большую заинтересованность в расширении спектра своих операций на мировых финансовых рынках.

     На  долю еврооблигационных займов приходится более 50 % оборота еврорынка и около 90 % оборота рынка евробумаг.

     Еврооблигации – это долговые ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте по отношению к стране-эмитенту и предназначенные для размещения одновременно на нескольких зарубежных фондовых рынках. В последние 40 лет еврооблигации стали активно использоваться на международных рынках для осуществления межгосударственных заимствований на среднесрочной и долгосрочной основе.

1.2 Классификация евробумаг и их особенности

     Проведем  классификацию еврооблигаций

     По  выплате купонного  дохода:

• Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond.
• Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond.
• Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.
• Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.
• Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN's).

     Эти инструменты представляют собой  средне- и долгосрочные облигации  с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

     По  способу погашения:

• Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.
• Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени
• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.
• Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.
• Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

     По  валюте займов:

     Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом  не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рынка, теперь приходится только 10%. Выполнение маркой роли якоря европейской валютной системы накладывает на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых - стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

     По  выплате купонного  дохода:

     По  большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой - FRN.

     Процент выплачивается путем отделения  купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

     На  рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название "обычной" - straight bonds.

     Невыполнение  условий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

     С позиции заемщика следует учитывать  также расходы, которые он несет  при эмиссии и размещении своих  долговых обязательств, основными из которых является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает 1%.

     Кроме того, сюда следует добавить расходы  рейтинговому агентству и плату  за листинг на фондовой бирже.

1.3 Роль и место участника рынка евробумаг

     На  сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников.

     Эмитены

     Современная структура эмитентов этого рынка  выглядит таким образом: наднациональные  институты - 10%, государственные институты - 30%, частные финансовые институты - 37%, корпорации - 23%. Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг «ААА».

     К эмитентам из группы государственных  институтов относятся правительства  суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая с 1996 по сегодняшний день разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл. (Россия по рейтингу Standart & Poor's относится в группу ВВ- )

     Инвесторы

     На  рынке евробумаг принято выделять две главные категории покупателей:

     Институциональные инвесторы - широкая группа инвестиционных организаций, такие как страховые  компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки

     Посредники -основные действующие лица, выводящее  ценные бумаги заемщика на еврооблигационный рынок – генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причем ведущую роль играет тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях диверсификации рисков и максимального географического и институционального охвата при размещении ценных бумаг. 
 

2. Анализ операций на рынке евробумаг

2.1 Выпуск и обращение еврооблигаций

     Еврооблигация — это облигация, номинал которой выражен в валюте, являющейся как для эмитента, так и для облигационера, иностранной.

     Основные преимущества еврооблигаций:

     - удобство обращения;

     - надежность эмитентов;

     - возможность избежания налогов;

     - анонимность владельцев еврооблигаций.

     Еврооблигации — это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они деноминированы. Они подобно иностранным облигациям состоят из облигаций с плавающими (фиксированная надбавка над ЛИБОР) и фиксированными ставками и облигаций, производных от акций. В отличие от местного и иностранного рынков на еврооблигационном рынке почти полностью отсутствуют государственное регулирование и налогообложение (что и является причиной его существования), но вместо этого он регулируется Ассоциацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками этого рынка. Данная организация объединяет примерно 1000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов. Еврооблигации выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования, в том числе и по объемам заимствования. Исторически объем кредитования на еврооблигационном рынке был значительно меньше, чем на евровалютном. Но в течение последних 15 лет его размеры резко увеличивались и сейчас превышают объемы на евровалютном банковском рынке.

     В настоящее время объем находящихся  в обращении еврооблигационных  займов составляет примерно 3,5 трлн. долларов США. Основная причина роста этого рынка заключается в появлении операций своп (от англ. swap — обмен) — финансовой сделки по обмену потоков платежей на определенное время. На ее долю приходится 70% всех еврооблигаций. Обмен происходит как платежами по фиксированной процентной ставке на платежи по плавающей ставке, так и потоками в одной валюте на потоки в другой. В результате заемщик проникает на рынок разных валют. Например, если его облигация пользуется повышенным спросом, при условии, что она деноминирована в одной валюте, а ему нужна другая валюта, то заемщик выпускает свою облигацию в первой валюте при более выгодных условиях и обменивает при помощи свопа полученные средства на вторую валюту. Выбор той или иной валюты зависит от нескольких факторов, например, от уровня процентных ставок и т. д. Но в целом около 75% еврооблигаций деноминированы в долларах.

     Выпуск  еврооблигаций может организовываться международным синдикатом брокеров или андеррайтеров в виде программ, которые позволяют осуществлять эмиссии несколькими траншами, что  дает возможность более гибко привлекать ресурсы с международных рынков. Причина синдицирования кроется в том, что в отличие от иностранных облигаций, еврооблигации продаются одновременно в несколько странах. Крайний случай, когда даже более ста банков участвуют в выпуске на сумму минимального размера эмиссии в 25 млн. долларов. В данном случае как инвестор, так и заемщик решают за счет диверсификации проблему снижения риска от нежелательного влияния неопределенности в поведении партнера. Альтернативный вариант образования синдиката банка для андеррайтинга выражается в выпуске еврооблигаций на частной основе из-за присущих этому механизму простоты, скорости и анонимности. Основной объем сделок с еврооблигациями осуществляется на внебиржевом рынке (OTC — Over the Counter), хотя для облегчения доступа инвесторов еврооблигации регистрируются на одной из мировых бирж. Все российские еврооблигации выпускаются в бездокументарной форме и регистрируются на Люксембургской бирже.

     В целом процесс принятия решения  субъектом о выборе конкретного инструмента на международном долгосрочном рынке включает в себя не только анализ и прогнозирование тенденций на нем капитала, но и изучение всех элементов внутристранового окружения. Например, политическое окружение внутри страны субъекта финансирования порой оказывает решающее влияние на выбор конкретного способа привлечения международного капитала. Российский заемщик в случае с евровалютным кредитом, выдаваемым на синдицированной основе, не ограничен по сумме займа. В то время как у обычного кредита есть норматив Центрального банка, а по облигационному займу есть норматив для обеспечения ликвидности от 100 млн. долларов. Оптимальный размер синдицированных кредитов — от 20 до 300 млн. долларов. Срок организации составляет от 8 до 13 недель, и нет никаких особенностей налогообложения, в отличие от облигационного займа. Требования к раскрытию информации определяются заемщиком в процессе переговоров с финансовым консультантом, который сам является кредитором и решает, какие требования к информации могут привести к успеху размещения займа.

     Кроме международного и внутристранового окружения и внутренней среды  самого субъекта, для определения  оптимального инструмента международного долгосрочного финансирования субъекту необходимо оценить и взвесить все преимущества и недостатки, присущие каждому из этих инструментов. Например, в отличие от евровалютного кредита процентная ставка, по которым еврооблигации выпускаются также и с фиксированной процентной ставкой, что позволяет снизить риски заемщика, поскольку известные платежи по этим облигациям покрываются известными, запланированными притоками в той же валюте. Несмотря на то, что период заимствования на рынке евровалютных банковских кредитов постоянно увеличивается, продолжительность еврооблигаций по-прежнему больше, что снижает издержки по еврооблигационному финансированию долгосрочных проектов. При этом средний размер кредитования одного заемщика на евровалютном банковском рынке выше, чем на еврооблигационном (хотя общий объем последнего в настоящее время превышает размер первого рынка). Более того, издержки по организации евровалютного кредита значительно ниже аналогичных в еврооблигационном финансировании (примерно 0,5% от стоимости всего кредита против 2,25% от номинальной стоимости облигации). Еще один недостаток еврооблигаций кроется в их негибкости, так как они погашаются определенной суммой по фиксированному графику. Переговоры с кредиторами практически невозможны ввиду их многочисленности. В случае с евровалютным кредитом возможно его досрочное погашение в удобное для заемщика время с уплатой небольшой неустойки в размере примерно 0,5% годовых от неиспользованной суммы. Выплаты могут производиться сразу или по частям. Также евровалютные кредиты с валютной оговоркой дают возможность заемщику конвертировать займ в другую валюту на определенную дату, тогда как подобная операция с еврооблигациями будет сопровождаться высокими издержками повторного выпуска и размещения облигаций в другой валюте. Хотя дешевле было бы продать форвардный контракт на поставку заемщиком нежелательной валюты, в которой деноминирована еврооблигация, в обмен на предпочтительную валюту на дату приходящихся выплат по долгу. Операция конвертации валют по еврооблигации может быть проведена также через валютные свопы, которые дают возможность заемщику привлеченные от облигации средства конвертировать в другую валюту с последующей обратной операцией на момент погашения долга. Также преимуществом евровалютного кредитования является быстрая процедура оформления займа, зачастую за 2-3 недели для первоклассных заемщиков. В последнее время различие в сроках по оформлению двух видов займа не так заметно как раньше.