Сущность оценки фирмы
СОДЕРЖАНИЕ
Реферативная часть………………………………………………………..3
Введение…………………………………………………………
1. Сущность оценки фирмы……………………………………………....3
2. Подходы и методы при оценке стоимости фирмы…………………..9
2.1. Доходный подход………………………………………
2.2. Затратный подход……………………………………
2.3. Сравнительный подход……………………………………………...14
3. Согласование
результатов…………………………………………….
Заключение……………………………………………………
Расчетно-аналитическая часть…………………………………………21
1. Анализ соотношения
выручки и капитализации…………………
2. Анализ рентабельности
продаж и цены капитала…………………
3. Анализ дивидендной политики………………………………………26
4. Расчет достижимого
роста отдельных компаний с
применением модели SGR……………………
5. Операционный
анализ как инструмент
Заключение……………………………………………………
Список рекомендуемой литературы……………………………………38
Реферативная часть
Введение
Желая продать свою компанию – всю или часть – или объединить ее с другой, собственники задаются вопросом: сколько она стоит? А когда они торгуются с покупателем, неизбежно задумываются, из чего складывается стоимость, какими ее элементами покупатель интересуется больше всего, на что по тем или иным причинам не обращает внимания?
Процветание бизнеса, в который вы вложили деньги, — одно из лучших средств от невроза. Иначе говоря, чем дороже фирма оценивается рынком и чем устойчивее эта оценка, тем выше экономическое благосостояние и покой ее владельцев. Итак, один из фундаментальных вопросов к финансовой науке и практике: "Сколько стоит фирма?"
1. Сущность оценки фирмы
Современные компании, как правило, сложные организмы, и оценить их на глазок не всегда возможно. Потребность в оценке могут удовлетворить специалисты, работающие по детально разработанным стандартам, процедурам и методам. Владельцам компании, если они по тем или иным причинам не желают привлекать профессиональных оценщиков и оплачивать их услуги, а хотят просто прикинуть стоимость своей компании, не вдаваясь в нюансы, не мешает знать, какие подходы и методы используют профессионалы. Эти знания пригодятся и в случае, если все-таки решено пригласить оценщиков, для того чтобы понимать логику их работы, правильно с ними взаимодействовать и на выходе получить оптимальный результат.
Приступая к оценке, важно видеть различие между компанией как бизнесом и компанией как имущественным комплексом. Второе понятие значительно уже, чем первое. Компания как бизнес предполагает, что в ней работают управленцы и специалисты, приводящие совокупность имущества в движение, благодаря чему производятся товары или услуги, которые покупаются клиентами. Например, если вид деятельности, которым занимается компания, требует разрешений, лицензий, то без них невозможна работа имущественного комплекса.
От стадии роста, на которой находится компания, налаженности бизнес-процессов, сложившихся позиций на рынке, имеющихся обязательств во многом зависит объем денег и сил, которые придется затрачивать новому собственнику на развитие.
Все эти моменты «движения» имущественного комплекса в оболочке работающей компании должны быть оценены, если компания продается или соединяется с другой как бизнес, а не как имущество.
Оценка дает представление о стоимости компании или ее части (например, доли конкретного собственника) на момент ее проведения. В зависимости от целей оценки может быть определена различная стоимость: рыночная, инвестиционная, ликвидационная и другие виды, определенные в стандартах оценочной деятельности.
Чем точнее определена цель
оценки, тем успешнее будет проект,
ради которого она производилась. Оценка
стоимости фирмы может
- как оценка стоимости подарка, состояния, имения с целью налогообложения;
- как основа планов участия работников фирмы в ее акционерном капитале;
- при купле-продаже фирмы или пакета ее акций;
- при ликвидации фирмы;
- при слиянии и разъединении фирм;
- при финансовых захватах и реконструкции собственности на фирму;
- при подаче заявки на банковский кредит под залог активов фирмы;
- при разводах;
- при заключении договоров страхования;
- при наступлении страховых случаев;
- при объявлении банкротств;
- при выпуске новых акций и других ценных бумаг.
Сама стоимость фирмы может иметь разные формы:
1) справедливая рыночная стоимость — т. е. стоимость, принимаемая государственными органами, одинаково выгодная и мелким, и крупным акционерам и близкая к средней рыночной стоимости аналогичных объектов;
2) инвестиционная стоимость — т. е. стоимость данной фирмы для инвестора со всеми его планами, предпочтениями, налоговыми особенностями, возможной синергетикой и ограничениями;
3) внутренняя, или фундаментальная, стоимость, определяемая как оценка, полученная в результате внимательного и согласованного изучения всех характеристик фирмы и рыночных факторов;
4) стоимость продолжающегося бизнеса, при получении которой оценщик полагает, что фирма будет продолжать работать неопределенно долго;
5) ликвидационная стоимость ;
6) балансовая или бухгалтерская стоимость получаемая на основе бухгалтерских документов об активах фирмы и ее обязательствах;
7) реальная рыночная стоимость, т. е. цена за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке.
Сосредоточим свое внимание на рыночной стоимости, оценка которой необходима в большинстве случаев купли-продажи бизнеса. Российские стандарты оценочной деятельности определяют ее как наиболее вероятную цену, «по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах…» (ст. 3 Федерального закона от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»).
Применение на практике методов оценки сопряжено со сложными и скрупулезными расчетами. Постараюсь изложить их максимально доступным языком, не утяжеляя текст различными формулами, а лишь пытаясь показать действительный экономический смысл и алгоритм применения различных методов.
Следует иметь в виду и
те различия, которые существуют между
фирмами различной легальной
формы: частные фирмы оцениваются
иначе, чем малые акционерные
фирмы, и иначе, чем огромные корпорации,
акции которых постоянно
Для финансовых аналитиков и для большинства практиков особенно важна внутренняя стоимость акций фирмы. Ибо обладание акциями — это и есть владение фирмой.
При расчете внутренней стоимости аналитик старается быть реалистичным, не завышая и не занижая своих оценок против реальной рыночной обстановки спроса и предложения на акции Ему приходится учитывать следующие факторы, способные повлиять на стоимость акций:
- Стоимость активов фирмы. Фирме принадлежит различное имущество, которое может быть продано, а поступления от продаж распределены между акционерами. При оценке с позиций продолжающегося бизнеса эта величина обычно не учитывается, если только у фирмы не обнаруживаются активы, не нужные для продолжения основного производства. Но и в этом случае излишнее продается, а затем уже фирма оценивается. Хотя излишние активы не всегда удается продать в ограниченные сроки проекта, под который производится оценка. В последнем случае эта часть активов включается в оценку.
- Вероятные будущие проценты и дивиденды. Если фирма должна выплатить проценты по взятому ранее кредиту или она уже объявила выплату дивидендов, то это сказывается на стоимости акций.
- Вероятные будущие доходы. Это основа оценки, самый сильнодействующий фактор.
- Вероятная будущая ставка роста. Если у фирмы светлое будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции определенно пойдут вверх.
Внутреннюю стоимость
рассчитывают для того, чтобы сравнить
ее с текущей рыночной стоимостью
или с ценой, которую серьезный
покупатель предлагает за фирму. Рынок
несовершенен, т. е. он не моментально
реагирует на изменения в фирме,
ее акции могут оказаться как
недооцененными, так и переоцененными.
Главная задача аналитика как
раз и состоит в обнаружении
несоответствий этого типа для того,
чтобы выгодно использовать их при
покупке-продаже фирмы, или для
того, чтобы обратить внимание руководства
и собственников на опасности
финансового захвата или
Методика внутренней стоимости работает не всегда из-за следующих основных причин:
- Рынок несовершенен, он не всегда сразу адекватно реагирует на изменения в фирмах.
- Существуют фирмы, успех которых сильно зависит от спекулятивных факторов и удачи, а не от глубины и тщательности расчетов. Некоторые виды торговли таковы.
- Некоторые фирмы быстро растут, и рост этот трудно предсказать и оценить, потому что на него влияют такие факторы, как мода. Можно вспомнить бум продаж кубика Рубика и электронной игрушки Тамагочи. Весь мир, казалось, свихнулся из-за них! И с чего бы?
- На рынке время от времени появляются новые продукты, технологии и секторы. Экономические параметры этих новых явлений, определенное время не поддаются формальному анализу.
- Иногда на рынке происходят "черные" вторники, четверги и пятницы, когда курсы акций всего рынка просто летят в пропасть без видимых причин. Хорошо, что эти периоды относительно коротки, хотя и непредсказуемы.
- Не всегда циклические колебания в экономике легко включить в рациональный анализ. Эти явления слишком многомерны и сложны.
- Революционные потрясения в некоторых странах способны поколебать и даже изменить структуру рынка.
Так или иначе, финансовые выгоды, связанные с владением фирмой или ее частью (акциями), происходят из следующих источников:
- доходы или денежные потоки от основных операций;
- доходы или денежные потоки от инвестиций (проценты от купленных заемных инструментов или дивиденды от паевых инструментов);
- поступления от продажи активов;
- поступления от залога активов;
- продажа акций.
Основные финансовые переменные при оценке величины этих источников:
- прибыли (доходы);
- денежные потоки;
- дивиденды или способность выплачивать дивиденды;
- заработки;
- выручка (поступления);
- активы;
- стоимость капитала (уровень банковских процентных ставок).
В некоторых случаях особенности сделок, под которые производится оценка и прочие дополнительные обстоятельства, могут существенно повлиять на результат. Среди этих факторов:
- размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
- право участия в управлении (право голоса);
- возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т. е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
- законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т. п.);
- ограничения на права собственности;
- ограничения на смену основной деятельности фирмы;
- и пр.
2. Подходы и методы при оценке стоимости фирмы
Наиболее распространены три подхода к определению стоимости компании: доходный, затратный и сравнительный. Каждый предполагает использование специфических методов. Коротко рассмотрим их суть и содержание.
2.1. Доходный подход
Доходный подход базируется на признании непосредственной связи стоимости бизнеса компании с текущей стоимостью ее будущих доходов, которые возникнут в результате дальнейшей работы. При оценке стоимости с помощью доходного подхода используют метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков.
Смысл расчета с использованием
доходного подхода в том, что
стоимость определяется на основе не
прошлых, уже полученных, а будущих
денежных потоков. Эти денежные потоки
обратным счетом с помощью специальных
коэффициентов приводятся к величине,
характеризующей текущую
При использовании доходного
подхода приходится решать две главные
задачи:
– прогнозирование будущих потоков денежных
доходов: их источников, структуры, величины,
времени поступлений, связанных с ними
расходов;
– определение ставки, по которой эти
доходы нужно дисконтировать (или капитализировать),
то есть привести к сегодняшнему дню.
Первая задача, прогноз потоков, в принципе относится к фундаментальной задаче бизнеса – прогнозирование будущего. Оценщик, как правило, не составляет базового прогноза, он анализирует планы компании, оценивает их достоверность, достижимость, исходя из принципа наилучшего использования активов компании делает собственные корректировки. При этом оценщик базируется на знании рынка, опыте работы, понимании будущих рисков.
Метод капитализации часто используется для оценки компаний, имеющих стабильные рентные поступления (например, от аренды).
В случае метода капитализации, как правило, капитализируется денежный поток последнего отчетного года или прогнозный поток текущего года, и таким образом текущий доход проецируется на будущее.
Если прогнозируемые денежные потоки в прогнозный период неравномерны, а потом стабилизируются или ими в постпрогнозный период можно пренебречь, то обычно используется метод дисконтирования денежных потоков.
Для этого:
- Денежный поток каждого года прогнозного периода приводится к текущей стоимости исходя из принципа сложных процентов, результаты суммируются.
- Определяется величина стоимости в постпрогнозный период, которая затем прибавляется к величине, полученной в результате реализации первого шага. Для определения стоимости компании в постпрогнозный период предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются.
С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. То есть, покупая компанию или ее часть, покупатель ожидает, что приобретение станет приносить ему некий ежегодный доход. При этом он понимает, что будут существовать определенные риски неполучения или недополучения требуемого дохода. Ставка дисконтирования, таким образом, отражает стоимость денег с учетом временного фактора и риска. Ее расчет делается всегда индивидуально для конкретной компании. Существуют несколько распространенных методов расчета: метод средневзвешенной стоимости капитала, кумулятивный метод, метод расчета экспертным путем.
Во всех методах за базу принимается ставка доходности, которую можно получить при вложениях в безрисковые активы, то есть активы, вложения в которые характеризуется нулевым риском. В качестве таких активов, как правило, рассматриваются государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России оценщиками часто в качестве безрисковой ставки определяется эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ «Еврооблигации РФ, 2028» (около 7%). Иногда используются показатели доходности валютных депозитов в Сбербанке РФ.
При оценке непубличной компании в основном используется расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом. При этом методе к условно безрисковой ставке добавляются премии за риски, характеризующие вложения в данную компанию, риски возможной ликвидности (небыстрой перепродажи компании), риски менеджмента и другие риски, которые оценщик считает необходимым учесть для определения ее стоимости. Наличие того или иного фактора риска и значение каждой премии в основном определяются экспертным путем.
Безусловно, важным моментом
для расчета стоимости по доходному
методу является определение того,
величина какого денежного потока дисконтируется
или капитализируется. Это зависит
от постановки задачи, то есть что оценивается
– рыночная стоимость собственного
капитала компании или рыночная стоимость
всего инвестированного капитала. Если
рыночная стоимость инвестированного
капитала, то к денежному потоку
прибавляются выплаты процентов
по долгу. Во всех случаях к прибыли
добавляются амортизационные
В зависимости от того, используется ли в качестве базы расчета прибыль до уплаты налогов или после уплаты налогов, существует специфика в расчете ставки дисконтирования.
2.2. Затратный подход.
Затратный подход предполагает оценку на основе анализа активов компании. При применении этого подхода, как правило, используются метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.
При использовании метода чистых активов сначала определяется рыночная стоимость всех активов компании. Оценка проводится для каждого актива баланса в отдельности. Затем определяется текущая стоимость всех обязательств, которая вычитается из рыночной стоимости активов.
Базовым материалом для расчета
стоимости компании по этому методу
выступает экономический
Полученная в результате таких расчетов величина стоимости корректируется на величину оценки goodwill (так называемого гудвил). Дословный перевод этого термина – добрая воля, часто применяемый смысловой перевод – доброе имя, деловая репутация компании.
В широком смысле гудвил представляет собой совокупность всех нематериальных факторов, дающих компании устойчивые преимущества в бизнесе. При этом из всех нематериальных активов в гудвил включаются те, что не отражены в балансе. Патенты, лицензии, товарные знаки, то есть все то, что имеет некое материальное выражение и подлежит защите со стороны государства в случае нарушения прав собственника третьими лицами, включено в бухгалтерский баланс и оценивается отдельно наряду с материальными активами, поэтому не входит в гудвил.
Гудвил формируют активы, не находящие прямого отражения в балансе организации. Например, такие, как узнаваемость бренда, сложившаяся клиентская база, деловые связи, отлаженные поставки, административный ресурс, положение в рейтингах, история развития компании, кредитная история, доля рынка, квалифицированный менеджмент и т. п.
Если компания продается, то гудвил легко считается как разница между ценой продажи и стоимостью чистых активов. Если же компания еще не продана, то одним из способов оценить гудвил является расчет избыточной прибыли. В основу этого метода положено предположение, что благодаря своим особым преимуществам компания извлекает и будет извлекать прибыль выше среднеотраслевой.
Соответственно за основу берется средняя норма чистой прибыли, которая свойственна данной отрасли. Из чистой прибыли предприятия вычитается чистая среднеотраслевая прибыль, и разница капитализируется, то есть рассчитывается по методу капитализации дохода. Таким образом получается текущая стоимость гудвил, обеспечивающая избыточную прибыль. На эту величину и делается поправка к величине стоимости, рассчитанной методом чистых активов.
При использовании метода ликвидационной стоимости подход тот же, что и при методе чистых активов. Однако понятие «ликвидационная стоимость» предполагает, что компания ликвидируется, имущество продается. Следовательно, не учитывается гудвил, но учитываются возможные комиссионные посредникам, расходы на демонтаж, а также скидки с цены для ускорения продаж.
2.3. Сравнительный подход
Сравнительный подход к оценке предполагает, что она проводится с учетом операций купли-продажи сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке. При сравнительном подходе используют метод отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок.
Сравнительный подход строится на предположении, что покупатель не купит компанию, если ее стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего для покупателя такой же полезностью.
В основе этого подхода
– сравнение со сделками по купле-продаже
аналогичных предприятий. Следовательно,
важными предпосылками для
Метод отраслевых коэффициентов состоит в том, что для оценки компании используются коэффициенты, отражающие зависимость между ценой продажи и каким-то показателем деятельности компаний-аналогов. Например, сейчас, когда в России многие компании проводят IPO (initial public offering), то есть выводят часть акций компании на фондовый рынок, аналитики постоянно следят за рыночной ценой, и часто можно слышать и читать, что та или иная компания недооценена или, наоборот, переоценена. Основой для таких выводов во многих случаях становится сравнение коэффициентов этой компании с компаниями-аналогами.
Метод рынка капитала по сути близок к методу отраслевых коэффициентов и основан на рыночных ценах акций сходных компаний.
Применение метода рынка
капиталов предусматривает
Для оценки контрольного пакета непубличной компании добавляется премия за контроль (как правило, около 30–35%) и вычитается скидка за недостаточную ликвидность, то есть риски времени, требующегося для продажи, и риски ненахождения покупателя – 20–25%.
При этом рассчитываются ценовые
мультипликаторы –
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения компаний в целом либо контрольного пакета акций.
При использовании методов сравнительного подхода есть очень важные моменты – это определение сопоставимости объектов и само сопоставление, а также анализ финансовых показателей.
3. Согласование результатов.
Изучение особенностей конкретной компании позволяет обосновать применимость различных подходов и методов оценки к данному объекту. В случае, когда компания уже работает, бизнес налажен и дает растущие или более-менее стабильные доходы, плодотворным методом оценки является метод дисконтирования денежных потоков.
В случае стабильного арендного бизнеса хорошо работает метод капитализации доходов.
Затратный подход эффективен для оценки капиталоемких компаний, то есть тех, где задействованы большие массивы основных средств, перерабатываются крупные материальные ресурсы. Активно применяется этот метод и для компаний с подтвержденными запасами сырьевых ресурсов.
Методы сравнительного подхода предполагают, во-первых, наличие доступной информации по компаниям-аналогам и реальным размерам сделок купли-продажи аналогичных бизнесов, развитого фондового рынка. Эти методы в российской практике обычно используются как дополнительные для подтверждения результатов оценки, полученных при применении других методов, а также для общего обоснования интервалов цены, о которой может идти речь при купле-продаже всей или части компании.
Не имея подробных сведений о результатах сделок купли-продажи непубличных компаний в России, покупатели часто ориентируются на некие отраслевые коэффициенты, сложившиеся на рынках других стран.
Так, в литературе приводятся
данные из практики западных оценочных
фирм, согласно которым:
– рекламные агентства и бухгалтерские
фирмы продаются соответственно за 0,7
и 0,5 от годовой выручки;
– рестораны и туристические агентства
– соответственно за 0,25–0,5 и 0,04–0,1 от
валовой выручки;
– заправочные станции – 1,2–2,0 от месячной
выручки;
– предприятия розничной торговли – 0,75–1,5
от суммы чистого дохода, оборудования
и запасов;
– машиностроительные предприятия –
1,5–2,5 от суммы чистого дохода и запасов.
Проводя оценку компании разными методами, можно получить отличающиеся друг от друга величины. Если перед началом оценки на основе анализа особенностей компании и доступности информации сделан вывод о применимости к оценке разных подходов и методов, то после получения результатов применения этих подходов и методов возникает необходимость согласования результатов.
Решение вопроса об относительной значимости показателей стоимости, полученных на основе различных подходов, определяется обоснованным мнением оценщиков и реализуется путем так называемого взвешивания стоимостей, определенных с использованием двух и более подходов.
Как правило, используется метод взвешивания. Его смысл состоит в том, что каждому методу оценки присваивается определенный коэффициент, который затем умножается на величину стоимости, полученной этим методом. Все результаты потом суммируются, и таким образом получается итоговая оценка. Присваивание разным результатам особого веса базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого подхода, а также на анализе количества и качества использованных данных в каждом методе оценки.
Заключение
Почему же цена не всегда совпадает с результатом оценки?
Не всегда справедливая, то есть проведенная максимально полно, детально, с учетом всех факторов, оценка стоимости означает, что цена в случае осуществления сделки купли-продажи всей или части компании будет равна этой справедливой стоимости или даже близка к ней.
И главная причина – ситуация в сфере спроса и предложения, а также возможная разная потребительская стоимость тех или иных факторов рыночной стоимости компании для продавца и покупателя.
Понятно, что если продавец
имеет лишь одного потенциального покупателя,
но при этом очень хочет продать
свою компанию или ее часть, то переговорная
сила на стороне покупателя, и он
может добиться скидки в цене даже
при полном своем согласии с определенной
рыночной стоимостью. И напротив, если
потенциальных покупателей