Тенденции и проблемы развития андеррайтинга в России

Оглавление 
 

 

Введение

 

     Память  о недавних кризисах и резких конъюнктурных  колебаниях все еще отпугивает от нашей страны перспективных инвесторов. Для исправления ситуации мало общей политической стабильности и совершенствования законодательной базы. Необходимы грамотные и систематические экономические преобразования, в частности создание полноценного фондового рынка.

     Фондовый  рынок выступает связующим звеном для представителей финансовых структур и частных инвесторов, готовых разместить свой капитал в отраслях, нуждающихся в финансировании, и при создании надлежащих экономических предпосылок вкладывать его в долгосрочные проекты, капиталоемкие отрасли и объекты, требующие срочных финансовых вливаний в ситуации, когда экономику страны необходимо как можно скорее «снимать с нефтегазовой иглы» и переводить на инновационный путь развития.

     Нужные  для этого средства могут быть привлечены разными способами. В  России чаще всего используются средства частных инвесторов, банковские кредиты или некий смешанный вариант.

     И банки, и инвесторы крайне неохотно расстаются со своими средствами на длительный период и берут очень большие  проценты, ссылаясь на значительные риски. Одним словом, процесс привлечения финансов для долгосрочных ресурсоемких исследований и внедрения их результатов в производство крайне затруднен.

     Каков же выход из данной ситуации?  Проблема решается эмиссией ценных бумаг предприятия (организации), нуждающегося в финансировании. Можно, конечно, попробовать сбыть их самому. Однако практика показывает, что, не располагая необходимой информацией и дополнительными инвестиционными ресурсами, сделать это довольно затруднительно. Поэтому и применяется такой способ, как андеррайтинг.

     Как показывает зарубежный опыт, эмиссия  ценных бумаг, прежде всего акций  и облигаций, занимает важное место  в структуре источников финансирования корпораций. В развитых странах совокупная стоимость (капитализация) корпоративных  облигаций составляет от 20-30 до 65% общего объема капитализации фондового рынка.

     Новейшие  тенденции на российском рынке ценных бумаг отражаются в изучении и  внедрении наиболее эффективных  финансовых инструментов, расширении перечня банковских услуг. Среди  этих инструментов важное место занимает андеррайтинг.

     Проблема  необходимости обоснования функций  и практических аспектов деятельности андеррайтера, их соотношения с функциями  других участников эмиссионного процесса, анализ расширенной роли, места и  статуса андеррайтера в эмиссионном процессе определяется высокой востребованностью практики управления процессами развивающегося российского рынка ценных бумаг. Отсутствие доступного опыта деятельности андеррайтера, нормативной базы, недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе подчеркивают актуальность темы.

     В данной курсовой работе будут рассмотрены  теоретические основы андеррайтинга  на рынке ценных бумаг, проанализирован  опыт развитых фондовых рынков и современное  состояние андеррайтинга в России, обозначены перспективы и проблемы развития андеррайтинга на российском рынке ценных бумаг.

 

Глава 1. Теоретические  основы андеррайтинга  на рынке ценных бумаг 

1.1. Понятие и функции  андеррайтинга 

 

     Андеррайтинг  как экономическая категория  в отечественной научной и  экономической литературе используются в трех разных контекстах. Во-первых, как способ продажи товаров, работ, услуг, например, по каталогу или периодических изданий - подписка на газеты, журналы. Во-вторых, на рынке ценных бумаг как деятельность инвестиционных посредников по гарантированному размещению займа или выпуска ценных бумаг на первичном рынке. В-третьих, в страховом бизнесе это процесс сбора сведений, их анализа обработки альтернатив решения принимать риск или нет, и если да, то как страховать и его дальше размещать. В данной работе андеррайтинг рассматривается как категория рынка ценных бумаг.

     Андеррайтингом  выпуска ценных бумаг признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг  профессиональным участником от имени и за счет эмитента эмиссионных ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента, которая может сопровождаться принятием профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет части или всего объема размещаемого выпуска ценных бумаг.1

     Фундаментальное значение для формирования теоретических  основ андеррайтинга в России имеют работы Я.М. Миркина, К.А.Волкова, Б.Б. Рубцова, К.Ю. Ратникова, С.В. Лосева, В.В. Шахова, Л.А.Юрченко, В.Д. Базилевича, Р.Т. Юлдашева. В них содержатся попытки стандартизировать и упростить механизм применения андеррайтинга, используя международный опыт. Среди работ, появившихся в последние годы, посвященных вопросам андеррайтинга, эмиссии, теории размещения и функционирования инвестиционных синдикатов, необходимо выделить труды, В.В.Булатова, Е.Г. Хоменко, С.В. Лялина. Однако большую часть информации приходится получать из зарубежных источников, ещё не переведенных на русский язык. Теоретические основы представлены в основном в работах американских учёных–экономистов (таких как Ричард Дженнингс и Харолд Марш, Ричард Тивелиз и Эдвард Брэдли, Равви Теннекун).

     Андеррайтинг  – это хороший способ нивелировать негативные факторы, сдерживающие развитие рынка ценных бумаг в России (в  частности, высокую общую нестабильность и инфляцию). Он совершенно необходим именно инновационным предприятиям и предпочтительнее обычного банковского кредита. Дело в том, что сейчас ставки по банковским кредитам для средних компаний могут достигать 15%, а с помощью выпуска корпоративных облигаций можно одолжить под 10-12% (первоклассным заемщикам  кредиты и займы обходятся дешевле - соответственно 7,5% и 5,5%). Второе безусловное преимущество - это относительная свобода заемщика. Выпуск облигаций, в отличие от кредитов, не подразумевает залога активов или денежных потоков. Эмитент может использовать заемные средства по своему усмотрению. По мнению профессионалов, эмитенты потому и обращают внимание на облигации, что они лишены ряда недостатков, присущих банковскому кредитованию. Эмитентов привлекает рыночный характер ценообразования, отсутствие залогов, возможность управления собственным долгом, как посредством оферт, так и посредством проведения операций с собственными бумагами2.

     Кроме того, андеррайтинг позволяет уменьшить  величину инвестиционных рисков за счёт его  перераспределения между несколькими инвесторами.

     В процессе андеррайтинга можно найти  инвесторов, которые искренне заинтересованы в развитии данной отрасли, проведении исследований или в выпуске новой  продукции, что дает возможность установить долгие и плодотворные отношения на взаимовыгодных условиях (не всякая, даже дорогая, реклама способна обеспечить такие перспективы). Более того и после реализации программы денежные вливания не иссякают. Они получают новую дополнительную подпитку за счет повышения курса акций, улучшения кредитной истории и репутации фирмы. И, наконец, еще один аргумент в пользу андеррайтинга - доступность для самых мелких инвесторов. Андеррайтинг позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных бумаг.

     Если  же свободных средств для того или иного инновационного проекта  нет в достаточном количестве внутри страны, то андеррайтинг позволяет  привлечь их из-за рубежа, без ущерба и ущемления национального производства. Ведь все технологии, рабочие места и продукты остаются здесь, а на расчетный счет иностранным инвесторам отчисляется только часть прибыли в виде дивидендов.

     Если  вы выходите на рынок с новой продукцией и нужно преодолеть так называемый входной барьер и выдержать конкуренцию, то именно андеррайтер помогает найти необходимые дополнительные средства.

     Андеррайтинг  предполагает применение ряда приемов, способствующих быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытая продажа ценных бумаг, РR-кампания, маркетинг и конкретизация потребностей в эмиссии, определение условий размещения ценных бумаг для инвесторов. Цель проведения маркетинга состоит в том, чтобы с помощью соответствующих приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их предложением. Мировая практика свидетельствует об эффективности такой, например, процедуры, как «гастроли», назначение которой - обеспечить непосредственное ознакомление предполагаемых инвесторов с компанией-эмитентом, представленной ее высшими менеджерами.

     В принципе андеррайтинг должен предоставлять эмитенту гарантию того, что в результате продажи ценных бумаг он получит как минимум определенную сумму денег. Это позволяет последнему быть уверенным, что все предлагаемое к выпуску количества ценных бумаг будет продано, а он - избавлен от трудоемких процедур. 3

     Основными задачами, стоящими перед андеррайтером, являются:

     • Общее руководство процессом;

     • Усовершенствование организационной  структуры эмитента;

     • Оценка конъюнктуры рынка для  определения наиболее благоприятного момента выхода на рынок;

     • Содействие в подготовке инвестиционного  меморандума и проспекта эмиссии;

     • Координация процесса знакомства компании с потенциальными инвесторами;

     • Консультации по определению объема эмиссии и доли свободного размещения, а также цены за акцию;

     • Организация и проведение процедуры  размещения на фондовой бирже;

     • Помощь в формировании ликвидного вторичного рынка, выполняя тем самым функции market-maker и др.

     Андеррайтер на рынке ценных бумаг - профессиональный участник рынка ценных бумаг, инвестиционная компания, банк и крупная брокерская фирма, осуществляющие андеррайтинг выпуска ценных бумаг и имеющие лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности.

     В международной практике андеррайтер  выполняет следующие функции.

     1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтверждение возможностей эмитента выполнить те имущественные права, которые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

     Андеррайтеры  ориентируются на компании, удовлетворяющие  определенным показателям:

     - компания имеет значительный  потенциал будущего роста; 

     - компания работает на динамично развивающемся и платежеспособном рынке;

     - компания обладает уникальным  продуктом или услугой, которые  пользуются повышенным спросом; 

     - у компании имеется сильная  команда менеджеров, ориентированных  на создание стоимости и ее  приращение для акционеров;

     - компания отличается ярко выраженными  преимуществами перед конкурентами;

     - компания способна продемонстрировать  умение достигать поставленной  цели, наличие ясной и четкой  стратегии развития бизнеса; 

     - компания имеет четкую и прозрачную  корпоративную структуру.

     2. Подготовка эмиссии — оказание  помощи эмитенту при установлении  цели эмиссии, выборе типа ценных  бумаг, подготовке проспекта эмиссии,  установлении связи эмитента  с ключевыми инвесторами, регистрации  выпуска.

     3. Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их первым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.

     4. Послерыночная поддержка — поддержка  курса размещенных ценных бумаг  на вторичном рынке в течение  года.

     5. Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль динамики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.

     6. Организация субандеррайтинга, или  институционального размещения.

     Если  андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на условиях «клобэк») часть акций в крупных инвестиционных организациях.

     («Клобэк»  — это процесс, при котором  финансовому институту предлагается  какое-либо число акций, но  в случае, если публичный спрос  на них окажется выше предполагавшегося,  часть акций забирается у этого института обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)4

     Андеррайтер призван выполнять дополнительные услуги:

  • консультирование эмитента по вопросам деятельности его органов управления и менеджмента по организации займа;
  • консультирование эмитента по вопросам устранения нарушений законодательства о рынке ценных бумаг и защите интересов инвесторов, способам урегулирования конфликта интересов;
  • практические услуги андеррайтера по проблемам управления капиталом эмитента, корпоративного управления на рынке.

 

1.2. Виды андеррайтинга.  Синдикат андеррайтеров

 

Существуют  следующие классификации видов  андеррайтинга:

     1. Андеррайтинг на основе твердых  (фиксированных) обязательств.

     Предполагает  принятие андеррайтером обязательств по полной или частичной реализации ценных бумаг эмитента за свой счет на согласованных с эмитентом условиях по цене и количеству ценных бумаг. При этом в случае, если часть выпуска бумаг окажется неразмещенной на первичном рынке, то андеррайтер обязан ее приобрести. Беря на себя эти обязательства, андеррайтер тем самым рискует потерей не только репутации, но и собственных средств. Например, если момент первичного размещения совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке. Вместе с тем для эмитента такой вид андеррайтинга создает условия для полного размещения ценных бумаг по лучшим ценам и в наиболее короткие сроки.

     2. Андеррайтинг выпуска ценных бумаг «на базе лучших усилий».

     Это деятельность андеррайтера по совершению сделок с ценными бумагами от имени  и за счет эмитента, или от своего имени, но за счет эмитента, которая не сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу ценных бумаг. Обязательством андеррайтера является приложить все возможные усилия, действия по размещению выпуска без финансовой ответственности за конечный результат. Финансовые риски полностью переходят к эмитенту. Андеррайтер берет комиссионные за то количество бумаг, которое он реализовал, а нереализованная часть эмиссии возвращается эмитенту.

     Таким образом, у эмитентов возрастает риск неполного размещения ценных бумаг.

     3. Конкурентный андеррайтинг.

     Суть  его заключается в подготовке эмиссии и ее выкупе на основе конкуренции  разных андеррайтеров. Договор с  эмитентом заключает тот андеррайтер, который предложит лучшие ценовые и иные условия по сравнению с конкурентами.

     4. Неконкурентный андеррайтинг.

     Предполагает  выбор эмитентом андеррайтера на основе устойчивых бизнес-отношений и корпоративных деловых контактов. Этот вид наиболее популярен среди отечественных компаний, обычно заключается с хорошо известным эмитенту  банком, который  осуществляет его банковское обслуживание, и позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга. Недостаток – в качестве монополиста банк диктует свои условия. 

     5. Андеррайтинг с авансированием эмитента.

     Эмитент предварительно получает кредит у банка-андеррайтера под его погашение из финансовых средств, поступающих от размещения его ценных бумаг. Этот вид андеррайтинга имеет положительные признаки как для эмитента (возможность кредитования расходов по организации и размещению ценных бумаг), так и для андеррайтера (входит в деловые отношения с эмитентом с перспективой дальнейших корпоративных контактов).

     6. Андеррайтинг без авансирования эмитента.

     Это стандартный вид андеррайтинга  на российском рынке. К положительным признакам этого вида можно отнести сохранение эмитентом и андеррайтером независимых финансовых условий.

     7. Андеррайтинг на условиях «все  или ничего».

     Основные  условия этого вида андеррайтинга  – если андеррайтер не обеспечил размещение всей эмиссии соглашение по андеррайтингу прекращается с соответствующими санкциями к андеррайтеру. Таким образом, этот вид весьма положителен для эмитента; критический и форс-мажорный для андеррайтера.

     8. Андеррайтинг с использованием  режима переговорных сделок.

     Этот  вид андеррайтинга целесообразен  при заранее определенной цене ценной бумаги.

     Сделки  заключаются по цене не ниже цены размещения. Признаки, привлекательные для эмитента:

  • наличие финансовой и административной ответственности за нарушение правил сделок;
  • гарантии сделок, сроки расчетов;
  • гарантии биржи на условиях «поставки против платежа».

     Андеррайтер вводит в торги безадресную заявку на продажу; вправе заключить сделку, отклонить заявку, выставить встречную заявку с другими условиями.

     9. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг через торговую площадку – биржу.

     Данный  вид андеррайтинга способствует повышению рейтинга эмитента, формированию вторичного рынка бумаг данного эмитента, росту его капитализации. Андеррайтер и эмитент получают преимущества:

  • использование биржевой инфраструктуры, быстрые и надежные расчеты по результатам сделок;
  • более широкий круг инвесторов за счет использования биржевых инвестиционных каналов;
  • использование андеррайтером отработанных биржевых стандартов процедур размещения ценных бумаг.

     10. Андеррайтинг – размещение ценных  бумаг вне торговой системы с контролем по денежным средствам.

     Данный  вид андеррайтинга способствует отбору надежных покупателей ценных бумаги и исключает риски неоплаты произведенных сделок.

     11. Андеррайтинг «стэнд-бай».

     Это форма андеррайтинга, при которой  андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть  невыкупленной эмиссии старыми  акционерами или теми, кто приобрел у них это право.5

     Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при размещении ценных бумаг и заключении соответствующего договора во многом зависит от результатов анализа складывающейся ситуации, определяющих:

  • объем денежных средств, привлекаемый путем публичного         выпуска акций;
  • выбор наиболее подходящего для данных условий эмитента типа акций, а также связанных с ними прав;
  • выбор андеррайтеров или их группы, которые могли бы лучшим образом разместить предполагаемые ценные бумаги в соответствии с приданными им полномочиями;
  • все затраты выпуска, включая плату за юридическое сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;
  • цену предложения, по которой новый выпуск будет размещаться.

     Из  вышеперечисленных видов андеррайтинга  можно сделать вывод, что роль андеррайтера может быть различной. Если эмитенту гарантируется получение определенной суммы капитала, то такая договоренность между эмитентом и андеррайтером называется поручительством (firm commitment). Другая более щадящая форма договора – резервное соглашение (standby agreement), при котором андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть выпуска. Наконец, третий вариант – соглашение «по мере сил» (best-effort agreement) – андеррайтер выступает как простой агент эмитента, ничего ему не гарантирующий.6

       Основной  документ, регламентирующий отношения  между эмитентом и андеррайтером – это договор андеррайтинга об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора – вид андеррайтинга, т.е. определение той ответственности, которую принимает на себя андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

       В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме  соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических  правил. Обслуживающий  выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т.д.  Поэтому существует несколько обязательных для исполнения условий (в западной практике):

       1) Интересы клиента должны превалировать над собственными интересами андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг.

       2) Инвестиционный банк не вправе  манипулировать ценами на фондовом  рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем  предоставления умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в рекламе.

       3) Подготовка выпуска и размещение  ценных бумаг не должны содержать  действия, позволяющие манипулировать  ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг.

       4) Инвестиционный банк и его  сотрудники не имеют права  использовать служебную информацию  и передавать ее третьим лицам.7 

Синдикат  андеррайтеров.

       Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь выпуск, или  он не может принять на себя такой  риск, формируется синдикат андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

       В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

       • ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет  все дела, связанные с обслуживанием  конкретного эмитента;

       • андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

       • торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только подбирает  покупателей для размещаемых  ценных бумаг.

       Каждый  из указанных участников синдиката  имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

       В мировой практике синдикаты действуют  на основе раздельного и нераздельного  счета.

       Первый  принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

       Второй  принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб.8

       Структура синдиката андеррайтеров приведена  на схеме 1 (на основе практики американского  фондового рынка): 

Схема1  
 

       В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

  • формирование состава и координация работы синдиката;
  • подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
  • приобретение относительно большей  части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
  • представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
  • стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).