Тенденции развития российского рынка векселей в современный период

2. ТЕНЕДЕНЦИИ  РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ВЕКСЕЛЕЙ  В СОВРЕМЕННЫЙ ПЕРИОД

2.1 Этапы и особенности  развития вексельного  рынка в России

Российский  вексельный рынок развивается в  русле мировых тенденций. В настоящее  время в России де-факто сложилась  основа рынка коммерческих бумаг  в виде существующего рынка векселей в качестве краткосрочных инструментов финансирования оборотных средств. Это наиболее ликвидные векселя  заемщиков, добросовестно раскрывающих информацию и скурпулезно соблюдающих интересы кредиторов.

Развитие  российского вексельного рынка  проходило в несколько этапов [8, с. 16]:

I этап -- 1991-1993 гг. -- его рождение, бурное развитие. На начальном этапе структурно рынок состоял почти целиком из банковских векселей.

этап -- 1993-1998 гг. -- расцвет рынка. Появляются векселя Газпрома.

этап -- посткризисный -- осень 1998 -- конец 1999 г. Кризис 1998 г. привел к падению всех финансовых рынков страны. В сентябре-декабре 1998 г. и почти всю первую половину 1999 г. векселя оставались фактически единственным доходным рублевым активом, причем основную долю на рынке заняли векселя Газпрома.

По мере восстановления российской банковской системы на рынке вновь начинают появляться векселя различных банков.

IV этап -- «эпоха ренессанса» -- с 2000 года. С начала 2000 года российские банки переживают эпоху ренессанса - происходят серьезные структурные изменения, диверсифицируется бизнес, они активнее начинают работать с реальными секторами экономики, что в свою очередь заставляет банки искать более дешевые ресурсы и заставляет их стремиться на открытый рынок - вексельные заимствования, облигации, евробонды.

Финансовый  рынок (рынок ссудных капиталов) России, как и финансовые рынки  других государств, состоит из денежного  рынка и рынка капиталов. В  основе данной группировки лежит  принцип деления инструментов финансового  рынка по срокам: до года и, соответственно, свыше одного года.

Вексельное  обращение в Российской Федерации  состоит из обращения корпоративных  векселей, банковских векселей, векселей Министерства финансов и векселей физических лиц. Однако на практике физические лица в России редко выпускают векселя, а выпуск векселей Министерства финансов для финансирования агропромышленного  комплекса имел разовый характер и в настоящее время не оказывает  определяющего характера на тенденции  современного вексельного обращения  в Российской Федерации. Таким образом, на данный момент на вексельном рынке  России представлены ценные бумаги промышленных предприятий и коммерческих банков.

2.2 Итоги и тенденции  развития вексельного  рынка в 2006 г.

Вексельный  рынок вырос по итогам 2006 г. на 35%, сохранив свои позиции на рублевом долговом рынке -- его доля к концу 2006 г. составила около 20% (против 21% годом ранее). Рост вексельного рынка был обеспечен кредитными организациями, в т.ч. благодаря расширению круга публичных векселедателей за счет московских и региональных банков второй сотни, интерес к которым обеспечен как ростом их активов и капиталом, так и относительно более высокой доходностью. Несомненно, можно отметить дальнейшее снижение позиций векселя как источника инвестиционных ресурсов для корпоративных заемщиков, однако при этом он остается достаточно интересным и удобным инструментом для привлечения краткосрочного финансирования деятельности предприятий и организаций. При этом можно отметить рост публичных заимствований в корпоративном секторе.

Рис. 2.1. Индексы доходности векселей [18]

Говоря  об итогах и тенденциях на вексельном рынке в 2006 г., в первую очередь, хотелось бы обозначить его роль и место  на российском рублевом долговом рынке  в целом. По нашей оценке рыночный объем вексельного рынка по итогам 2006 года составил 480-500 млрд. рублей (см. таб. 2.1) доля вексельного рынка снизилась за последние три года почти вдвое и составила по нашей оценке порядка 20% от объема рублевого долгового рынка в целом, который мы оцениваем в размере порядка 2,47 трлн. рублей (рис. 2.1). Это снижение было обусловлено как падением и низкими темпами роста вексельного рынка в предыдущие два года (2004-2005 гг.), так и высокими темпами роста других сегментов долгового рынка. Так, например, рост рынка корпоративных облигаций составлял в предыдущие годы порядка 70-80%, а в прошлом году его темпы увеличились до 87%. По абсолютным показателям по нашей оценке корпоративные облигации к концу прошлого года «перегнали рынок федеральных облигаций, темпы роста которого в последние годы снижаются. Тем не менее, в 2006 г. рост вексельного рынка составил по нашим оценкам 35%, увеличившись по сравнению с предыдущим годом в 1,85 раза.

Таблица 2.12 Объем в обращении вторичного рублевого рынка Российская экономика  в 2006 году. Тенденции и перспективы. (Выпуск 28) -- М.: ИЭПП, 2007. -- С. 428 В млрд. руб.

Среднедневной оборот по векселям (без учета первичных  размещений) по нашим оценкам в  прошлом году составил 12-14 млрд. руб., увеличившись вдвое по сравнению  с предыдущим годом (см. таб. 2.2).

Рис. 2.2. Структура рублевого долгового  рынка [18]

Аналогичные темпы роста объемов сделок зафиксированы  по корпоративным облигациям, в то время как по муниципальным облигациям наблюдалось снижение (что было обусловлено  крайне низкой активностью регионов на первичном рынке в прошлом  году и особенно в его первой половине).

Таблица 2.2 Среднедневные обороты вторичного рынка [12, с. 112] В млрд. руб.

Доля  вексельного рынка в среднедневном  обороте по-прежнему остается наиболее существенной (порядка 45-47%), что обусловлено  крупным номиналом векселей и  объемом единичных сделок. В тоже время нельзя не отметить стремительный  рост объемов по корпоративным облигациям, доля которых по итогам 2006 г. выросла  до 42%.

Рис. 2.3. Структура среднедневного оборота  вторичного рынка [18]

Структура вексельного рынка

Анализ  структуры вексельного рынка  в 2006 г. с точки зрения векселедателей под тверждает сохранение тенденции последних лет к сокращению доли некредитных организаций (НКО). Согласно нашим оценкам на долю некредитных организаций в текущем году приходилось порядка 10-15% вексельного рынка, в то время как еще 4-6 лет назад их доля составляла порядка 60-70%.

Рис. 2.4. Доля векселей некредитных организаций в вексельном портфеле банков [18]

Это подтверждает данные Банка России, согласно которым  на 1 января т.г. доля учтенных векселей некредитных организаций в вексельном портфеле коммерческих банков снизилась до 10% с 14-15% в начале года (рис. 2.4).

По данным Банка России объем учтенных векселей НКО коммерческими банками на 1 января 2007 г. составил около 60,66 млрд. рублей, снизившись с начала года на 5,3% (к 1 января 2005 г. -- на 22,1%). В 2006 году продолжилась и расширилась практика выпуска векселей посредством организации вексельных программ. Кроме того, увеличилось число компаний, имеющих в обращении облигации и решающих свои проблемы краткосрочного финансирования путем выпуска векселей. При этом нельзя не отметить, что при выпуске векселей такие предприятия, несомненно, имеют ряд преимуществ, которые, например, обусловлены наличием ориентира в виде облигаций и более объективного установления процентной ставки, известностью на публичном рынке, наличием открытых лимитов у более широкого круга инвесторов. Интерес последних к таким векселям связан с более низким риском, связанным с информационной открытостью и прозрачности векселедателя. Среди компаний, привлекающих финансирование за счет облигаций и векселей, можно от метить Группу компаний ПИК, ЛОМО, Арсенал, Сатурн, Стройтрансгаз, АК ЮТэйр.

По данным Cbonds, в 2006 г. российские компании (кроме банков) публич но выпустили векселей на сумму 25,9 млрд. руб., или на 31% больше, чем в 2005 г. Согласно рейтингу Cbonds, ГК «РЕГИОН» стала лидером среди организаторов публичных вексельных займов компаний, выпустив почти половину-- около 11 млрд. руб. Объемы программ каждого из крупнейших векселедателей -- «Сатурна», РКК «Энергия», ГК «ПИК», АК «ЮТэйр» -- превышали 1,5 млрд. руб. (см. таб. 2.3).

Таблица 2.3 .Крупнейшие операторы публичных  вексельных программ корпоративных  эмитентов в 2006 г. [18]

Рис. 2.5. Объем выпущенных «рыночных» банковских векселей и учтенных векселей НКО  комбанками [18]

По данным Банка России, объем выпущенных рублевых векселей коммерческими банками  вырос с начала года более чем  на 38% и составлял на 1 января 2007 г. около 682,63 млрд. руб. (рис. 2.5). Из них  на долю «рыночных» выпусков векселей (со сроком обращения от 1 месяца до 3 лет) пришлось около 566,3 млрд. руб., что  на 45% больше, чем в начале года. доля «рыночных» выпусков в общем объеме выпущенных банковских векселей растет опережающими темпами и достигла порядка 83% в общем объеме против 30-35% пять лет назад. Наибольшую долю (37%) стали занимать векселя со сроком обращению от 6 до 12 месяцев

Рис. 2.6. Структура выпущенных банковских векселей [12, с. 113]

Рис. 2.7. Соотношение кредитных и некредитных организаций на вексельном рынке [12, с. 113]

Большинство банков осуществляет размещение своих  векселей на рынке собственными силами, однако с середины еще прошлого года усилилась тенденция, когда кредитные  организации привлекают профучастников для реализации их вексельной программы. В первую очередь, можно отметить крупнейшие региональные банки, для которых местные рынки уже малы, а их потребности в дополнительных ресурсах для дальнейшего развития могут быть удовлетворены на «московском» рынке. Среди таких банков можно отметить: Татфондбанк, Солидарность, уралВТБ, Северная Казна, Сибирьгазбанк, Таврический, уБРиР и др. Среди причин роста активности региональных банков на вексельном рынке можно назвать, в первую очередь, стабильный в последние несколько лет рост российской экономики, в т.ч. и на региональном уровне. Рост и укрупнение самой банковской системы. Можно ответить, что темпы роста активов и капитала крупнейших банков из первой и второй сотни практически не отличаются (см. рис. 2.7).

Рис. 2.7. Темпы роста активов банков в 2006 г. [15, с. 455]

Интерес инвесторов к векселям второй «сотни»  обусловлен более высокой доходностью: спрэд составляет в среднем порядка 300-500 б.п. (рис. 2.8). С другой стороны  снижением кредитных рисков в  результате (как уже было отмечено выше) ростом активов и капитала, преимущественно лидирующими позициями  в своих регионах (что, кроме того, является главной привлекательностью для иностранных и крупнейших российских банков).

Рис. 2.8. Кривая доходности банковских векселей [15, с. 456]

Коммерческие  банки являются не только основными  векселедателями, но и крупнейшими  операторами и держателями векселей. По данным Национального Рейтингового Агентства (НРА) на 1 декабря 2006 г. объем  портфеля учтенных векселей 200 крупнейших банков составлял более 199,67 млрд. рублей или 88% от общего объема учтенных векселей всеми коммерческими банками. При этом на долю 34 крупнейших держателей векселей приходилось более 50% от общего объема учтенных векселей банками (на долю 25 крупнейших -- более 50% портфеля 200 банков).

В течение  всего 2006 г. на вексельном рынке наблюдались  разнонаправленные тенденции. В  начале текущего года на вексельном рынке  было зафиксировано резкое снижение процентных ставок в результате увеличения спроса со стороны инвесторов и изменения  конъюнктуры мировых валютного  и долгового рынков. Однако уже  в феврале -- марте началось повышение доходности векселей с минимальных уровней, зафиксированных в начале года.

В начале второй половине 2006 г. наблюдалась стабилизация процентных ставок на текущих уровнях  по векселям первого -- второго эшелона и снижение в третьем. Пауза в цикле повышения учетной ставки ФРС США и возможное ослабление монетарной политики в следующем году, продолжение укрепления рубля, повышение кредитного рейтинга России, обусловленного высокими макроэкономическими показателями и досрочным погашением долга Парижскому клубу кредиторов, были в тот момент основными факторами стабилизации доходности на рублевом долговом рынке в целом и на вексельном рынке, в частности.

Однако  со второй половины октября и практически  до конца декабря на фоне резкого  снижения свободных остатков рублевых средств (до 400-450 млрд. рублей с 600-700 млрд. летом), повышения процентных ставок на рынке МБК, уровень которых  не опускался ниже 5-6% годовых, на рынке  векселей наблюдался резкий рост доходности, который в среднем составил от одного процентного пункта и выше. К концу декабря доходность месячных векселей в среднем составляла около 8%, годовых векселей -- около 9% годовых.

Рис. 2.9. Вексельные индексы «RUX-РЕГИОН» [18]

Подводя итоги 2006 года можно отметить, что  вексельный рынок продолжает расти  в абсолютном выражении, сохраняя существенную долю на рублевом долговом рынке.

Наблюдаемый в 2006 году рост вексельного рынка  обеспечивают по-прежнему кредитные  организации, быстрый рост объемов  кредитования как юридических лиц, так и (особенно) физических лиц требуют  от них активного использования  всех возможных инструментов привлечения  финансирования, в т.ч. и векселей. В ближайшее время эта тенденция  по нашему мнению сохранится.

Коммерческие  банки являются не только крупнейшими  векселедателями, но и крупнейшими  игроками на этом рынке. Кроме того, высокая ликвидность (по данному  показателю векселя сохраняют лидирующие позиции) и относительно короткие сроки  вложения обеспечивают сохранение относительно высокого спроса со стороны инвесторов.

Можно отметить, что вексель продолжает терять позиции как источника  инвестиционных ресурсов для корпоративных  заемщиков, оставаясь при этом достаточно интересным и удобным инструментом для привлечения краткосрочного финансирования достаточно широкого круга  банков и компаний, в т.ч. и для  тех, кому будет недоступен новый  инструмент -- биржевые облигации (это  относится и к большей части  банков).

Кроме того, в 2006 году произошел рост публичных  вексельных программ со стороны корпоративных  заемщиков. В ближайшие годы мы ожидаем  сохранение роста публичности на вексельном рынке, что будет продолжением тех тенденций, которые мы наблюдали  в прошедшем 2006 году. Во-первых, вексель, по-прежнему, останется единственно  возможным инструментом публичного заимствования для компаний с  небольшим объемом бизнеса (например, с годовой выручкой до 1,0-1,5 млрд. рублей), но имеющим хорошие перспективы дальнейшего роста и развития (в т.ч. как первый шаг на пути к облигационному займу, IPO). Во-вторых, вексельные программы стали активно использоваться в качестве «бридж»-финансирования перед размещением облигационных займов. В третьих, вексельное заимствование остается быстрым и достаточно удобным инструментом для краткосрочного финансирования (с целью, например, сезонного увеличения оборотных средств, покрытия кассовых разрывов и т.п.) компаний, которые уже успешно работают на облигационном рынке и известны широкому кругу инвесторов.

3. ПРОБЛЕМЫ  И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО  РЫНКА В РОССИИ

3.1 Проблемы  развития вексельного рынка

Уже несколько  лет многие профучастники говорят о том, что по мере развития облигационного рынка вексельный рынок неизбежно начнет вымирать, постепенно снижая обороты. Однако сегодня можно утверждать, что этого НЕ происходит, напротив, вексельный рынок эволюционирует, приобретая опыт размещения и обращения облигаций.

Одним из таких эволюционных шагов стало  повышение публичности вексельного  рынка. В большей степени это  касается выхода на рынок новых заемщиков. Так, размещению векселей той или  иной компании в последнее время, как правило, предшествует довольно серьезная работа по ознакомлению потенциальных  инвесторов с ее историей и текущей  деятельностью, финансовым положением и уровнем кредитоспособности. Для достижения максимального эффекта векселедатели активно сотрудничают со СМИ, выпускают пресс-релизы и инвестиционные меморандумы, ничем не уступающие облигационным. В результате к моменту выписки бумаг участники вексельного рынка имеют довольно четкое представление о положении дел у векселедателя, а не покупают кота в мешке, как это было раньше. Пойти на подобный шаг компании и кредитные организации вынудило два обстоятельства: прошлогодний кризис доверия и желание сформировать полноценный рынок по своим обязательствам.

Что касается кризиса доверия, то, после проблем  с некоторыми коммерческими банками  летом 2004 г. рынок банковских векселей на несколько месяцев сократился до минимума: в обращении остались бумаги лишь двух десятков банков. Активность в секторе корпоративных бумаг  вообще упала до нуля. Однако по мере решения внутренних проблем и  возобновления тенденции к снижению доходностей участники вексельного  рынка вернулись к вопросу  восстановления прежних и необходимости  открытия новых лимитов. Этот момент в истории вексельного рынка  можно назвать переломным. Дело в  том, что на продолжительный период времени уровень доходности векселя  перестал иметь решающее значение, тогда как надежность векселедателя, напротив, вышла на первое место. Естественно, подобные перемены вынуждали векселедателей повышать свою открытость и прозрачность и в результате становиться более публичными.

Было  еще одно обстоятельство, заставившее  заемщиков пересмотреть свой подход к вексельным программам, а заодно и изменить требования к их организации. Долгое время размещение обязательств новых и малоизвестных векселедателей, будь то банк или компания, осуществлялось по схеме «векселедатель -- организатор размещения -- клиенты организатора выпуска». В качестве организатора выпуска, как правило, выбирался участник вексельного рынка, располагающий широкой клиентской базой. При этом нередко многие из его клиентов сами напрямую с векселями не работали, доверяя свои средства в управление. В итоге большая часть выпуска оседала в их портфелях до погашения. Если же у кого-нибудь из клиентов возникала потребность в деньгах, то продать векселя можно было лишь организатору, так как никакого рынка по размещенным таким способом векселям, естественно, не существовало. В отдельных случаях векселедатель предоставлял возможность досрочного учета своих векселей, однако, как правило, объявленные им ставки ущемляли интересы держателя бумаги.

Изначально  подобная схема вполне устраивала векселедателей, поскольку их главной задачей  было оперативное привлечение средств  на текущие нужды. Однако со временем заемщики осознали, что, повышая ликвидность  собственных обязательств, они могут  не только привлекать средства более  дешево и оперативно, но и существенно  повышать объем такого рода заимствований. В результате перед организаторами вексельных программ, помимо всего  прочего, все чаще стала ставиться  задача по организации полноценного вторичного рынка размещаемых бумаг.

Сначала организаторы вексельных размещений чаще всего ограничивались поддержанием двухсторонних котировок на наиболее известных информационно-торговых площадках. Впрочем, в случае «распихивания» векселей по «карманам» собственных клиентов, особого смысла в этом не было. Поэтому в определенный момент времени для создания полноценного вторичного рынка и повышения ликвидности выпуска организаторы стали привлекать соорганизаторов. В состав таких пулов, как правило, включаются 2-3 участника, как минимум один из которых является активным участником вексельного рынка. Обычно организатор и соорганизаторы заранее оговаривают размер своего участия, т. е. количество векселей

Фактически  подобная схема представляет собой  вариант гарантированного размещения, последние годы часто практикуемого  при выпуске облигаций. И хотя в зависимости от статуса участников размер их комиссии может несколько  различаться, прочие условия выписки  векселей для всех участников пула одинаковы. Благодаря этому на этапе  вторичного размещения бумаг удается  избежать ценового демпинга уже непосредственно  на вексельном рынке, что также является необходимым условием для повышения ликвидности выпуска. Отметим, что, хотя за векселедателем и сохраняется право самостоятельного размещения собственных обязательств, ставки его выписки не должны превышать оговоренные участниками пула уровни. Это ограничение в какой-то мере позволило централизовать процесс выписки векселей и исключить нежелательные ценовые колебания на этапе размещения.

Еще одним  новшеством, положительно повлиявшим на вексельный рынок, можно считать  появление так называемого траншевого размещения векселей. Так, если раньше с момента объявления о начале размещения обязательств векселедателя выписка велась фактически непрерывно, то в настоящее время векселедатель и участники размещения стали заранее оговаривать общий номинал бумаг, после реализации которого выписка ими временно прекращается. Размер транша в таком случае обычно продиктован реальными потребностями векселедателя в денежных средствах, но может быть и скорректирован организаторами в целях увеличения ликвидности выпуска. Кроме того, на весь период размещения транша сторонами также фиксируется как срок, так и ставки, по которым будет производиться выписка. Преимуществ у подобного способа размещения довольно много: во-первых, у инвесторов соз дается четкое представление о потребностях векселедателя в денежных средствах и совокупном размере его вексельной задолженности; во-вторых, фиксирование ставок на заранее оговоренный период времени дает участникам рынка определенную степень свободы, а также возможность заработать свою комиссию практически на всех этапах размещения. И наконец, перерывы между траншами позволяют не только распространить бумагу между широким кругом лиц, но и начать обращение на вторичном рынке.

Кроме совершенствования механизмов размещения векселей и организации вторичного обращения, организаторы рынка пытаются повысить привлекательность векселей за счет расширения сопутствующих услуг. Речь, конечно, идет об услугах домициляции, а также создании единого депозитария.

Что касается организации домициляции векселей, то изначально подобная услуга предоставлялась в случаях, когда векселедатель находился в удалении от основных рынков обращения его обязательств или не имел возможности осуществлять проверку векселей. Однако со временем инвесторы поняли удобство и преимущество того, что при погашении векселя они могут обратиться к тому же участнику рынка, у которого вексель был изначально куплен. Это особенно удобно, когда инвестор планирует сразу после погашения векселей приобрести новый выпуск бумаг.

Задача  другого вида сервиса, единого депозитария, -- обеспечить максимально простой и удобный доступ на рынок инвесторов, в прямом и переносном смысле далеких от рынка. Прежде всего наличие подобной услуги способствует выходу на рынок небольших региональных компаний и банков, которые территориально находятся вдали от основных центров вексельной торговли -- Москвы, Екатеринбурга и Санкт-Петербурга. Не имея представительств в этих городах, при погашении или продаже бумаг они вынуждены нести дополнительные издержки по их транспортировке. Кроме того, наличие единого депозитария позволяет участнику рынка избежать большого количества специфических рисков, присущих векселям (порчи, утери, кражи, фальсификации и мошенничества). Это делает торговлю более удобной и выгодной, что стимулирует активность игроков и привлекает на рынок новых участников, избегавших ранее инвестировать средства в векселя по вышеназванным причинам.

Как ни странно это звучит, но развитию вексельного рынка способствует и расширение конкурирующего сектора -- облигационного рынка. За последний год на облигационном рынке появилось довольно много новых эмитентов. Однако, придя на более «цивилизованный» рынок, они не отказались от своих вексельных программ. Таким образом, все больше компаний (а за последний год к ним стали присоединяться и банки) оказываются представленными на обоих рынках.

Конечно, облигационный рынок более прозрачен  и в плане организации торгов, и в отношении формирования цен. В свою очередь наличие у эмитента облигаций позволяет более адекватно  оценить уровни доходности его вексельных обязательств. При этом, как ни странно, доходности по векселям обычно на несколько  процентных пунктов выше, чем по облигациям того же эмитента. Можно  довольно много говорить о том, откуда возникает подобная премия, однако ни для кого не секрет, что кредитные  риски владельцы облигаций и  векселей несут одинаковые. Именно поэтому лимиты на операции с векселями  и облигациями часто устанавливаются  в рамках одного общего лимита, рассчитанного  на конкретного эмитента. Естественно, по мере роста ликвидности облигаций  и снижения их доходности трейдеры в поисках более высокого заработка обращают внимание и на векселя компании. Таким образом, на вексельный рынок приходят те, кто до этого никогда не работал с векселями, а также возвращаются прежние игроки, хорошо знакомые с данным сегментом долгового рынка.