Теоретические основы использования финансового рычага

26

Федеральное агентство по образованию

Ростовский  технологический институт сервиса и туризма (филиал)

ГОУ ВПО «Южно – Российский государственный университет экономики и сервиса»

(РТИСТ ЮРГУЭС)

Кафедра «Финансы и кредит»

                                                                                        Работа допущена к защите

                                                                                       _______________________

Курсовая работа

По дисциплине «Финансы организаций (предприятий)»

На тему:___________________________________________________________

                                                                            Студентка группы __________

Выполнила       _____________                                _______________________

                              подпись                       ФИО

Проверил        ______________                               ________________________

                              Подпись                                                 учёная степень, должность, ФИО

Ростов – на – Дону

2010

Содержание

Введение                                                                                                                                                                                        4

1. Теоретические основы использования финансового рычага                                            6

    1.1. Понятие финансового рычага                                                                                                    6

    1.2. Использование финансового рычага при расчете стоимости активов                11

2. Анализ рентабельности капитала                                                                                                    17

3. Расчёты проектного бюджета доходов и расходов торгового предприятия                24

Список используемых источников и литературы                                                                        30

Введение

Промышленное производство находится в зависимости от целого ряда факторов: состояние техники, рабочей силы, рынка капитала и т.п. Между всеми этими факторами должно существовать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, задерживающий развитие всех остальных. В данное время для промышленности таким слабейшим элементом является капитал.

Главной задачей финансового управления на предприятии является формирование рациональной структуры источников средств предприятия, т.е. капитала. Капитал – это определенная сумма денежных средств, с которой начинается бизнес в любой сфере деятельности. За счет него приобретается необходимое количество ресурсов, организуется процесс производства и сбыт продукции. Капитал подразделяется  на две составные части:

- собственный капитал;

- заемный капитал.

Прибыль — наиболее простая и одновременно наиболее сложная экономическая категория. Она получила новое содержание в условиях современного экономического развития страны, формирования реальной самостоятельности субъектов хозяйствования. Являясь главной движущей силой рыночной экономики, она обеспечивает интересы государства, собственников и персонала предприятия. Поэтому одной из актуальных задач современного этапа является овладение руководителями и финансовыми менеджерами современными методами эффективного управления формированием прибыли в процессе производственной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

Грамотное, эффективное управление формированием прибыли предусматривает построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем обеспечения этого управления, знание основных механизмов формирования прибыли, использование современных методов ее анализа и планирования. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый рычаг (финансовый леверидж).

1. Теоретические основы использования финансового рычага

1.1. Понятие финансового рычага

Финансовый рычаг (кредитный рычаг, финансовый леверидж) — это отношение заёмного капитала к собственным средствам. Так же финансовым рычагом называют эффект от использования заёмных средств с целью увеличить размер операций и прибыль, не имея достаточного для этого капитала. Размер отношения заёмного капитала к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость.

Плата за заёмный капитал обычно меньше, чем дополнительная прибыль, которую он обеспечивает. Эта дополнительная прибыль суммируется с прибылью на собственный капитал, что позволяет увеличить коэффициент его рентабельности.

На фондовом и валютном рынках финансовым рычагом называют коэффициент, показывающий отношение цены сделки к средствам, которыми должен обладать участник рынка для её заключения.

Финансовый рычаг может возникать только в случае использования торговцем заёмных средств, например, при маржинальной торговле. Обычно на товарном рынке требуется обеспечение не менее 50 % от общей суммы сделки. На рынке производных финансовых инструментов или валютного обмена заключение, например, фьючерсного контракта обязывает внести гарантийное обеспечение в размере от 2 до 15 процентов стоимости контракта.

Массовая торговля с использованием финансового рычага является потенциальной предпосылкой для финансового кризиса. Одним из ярких примеров этого является крушение британского банка Беринг (англ. Barings Bank), одного из самых старых и самых крупных банков в мире.

Плечо финансового рычага (кредитное плечо) — соотношение между заёмным и собственным капиталом. В маржинальной торговле записывается в виде коэффициента, который показывает отношение суммы залога к размеру предоставляемого кредита. Например, маржинальные требования 20 % соответствуют плечу 1:5, а маржинальные требования 1 % соответствуют плечу 1:100. В таком случае говорят, что торговец получает для торговли средств в 5 (или 100) раз больше, чем размер его залогового депозита. Использование увеличенного кредитного плеча увеличивает не только возможность получить прибыль, но и повышает степени риска такой операции.

Показатель, отражающий уровень дополнительной прибыли при использования заемного капитала, называется эффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФР = (1 – Сн) × (КР – Ск) × ЗК/СК, где:

ЭФР – эффект финансового рычага, %;

Сн – ставка налога на прибыль, в десятичном выражении;

КР – коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

Ск – средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит;

ЗК – средняя сумма используемого заемного капитала;

СК – средняя сумма собственного капитала.

Запишем формулу эффекта финансового рычага короче:

ЭФР = (1 - Сн) × Д × ФР.

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы.

ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

СРСП = ИФк / ∑ЗС

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Можно сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага:

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

СВфр = (БП + Пк) / БП =  БП = (НРЭИ / (НРЭИ – Пк)) – (Пчпа / Пнрэи)

где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

Однако существует и модифицированная формула финансового рычага, которая выводится из формулы второй концепции (американский подход).

Эффект финансового рычага выражается следующей формулой:

ЭФР = НРЭИ / (НРЭИ – Пк), где

- прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход.
НРЭИ – Пк – прибыль до выплаты налогов.

Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка.

Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно отнести следующие:

- проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

- большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФР. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая - на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.

1.2. Использование финансового рычага при расчете стоимости активов

В настоящее время разработано множество методик по определению рисков, присущих различным компаниям, но большинство из них в той или иной мере являются экспертными, а значит, несут в себе существенную долю субъек­тивизма. Если учесть, что значение рис­ков используется при определении ставки дисконтирования, которая в свою очередь применяется для расчета стои­мости целой компании, пакета акций, инвестиционного проекта, то можно представить, что отклонения в определе­нии меры риска в 1% может исказить конечный результат на миллионы услов­ных единиц. Таким образом, наиболее предпочтительными будут методы оценки риска, основанные на реальной статис­тической информации. В данном случае у аналитика имеется два пути. Первый путь заключается в попытке оценить риск на основе финансовой отчетности, бизнес-планов и другой развернутой экономической информации, однако он очень трудоемкий, требует разработки специальной модели в каждом отдель­ном случае, что нарушает сопостави­мость расчетов, которая очень важна. Другой путь - использование статистиче­ской базы фондового рынка и инстру­ментария технического анализа. Именно этот способ наиболее распространен и используется в западной практике.

В первую очередь речь идет о моде­ли САРМ, которая позволяет рассчитать стоимость собственного капитала. При этом будет использоваться следующая формула:

Ra = Rf + β(Rm - Rf), где:

Ra – требуемая доходность акции (актива) A;

Rf – безрисковая ставка доходности;

Rm – рыночный уровень доходности;

β - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Для расчета первого значения обыч­но используют доходность долгосрочных заемных ценных бумаг правительства США. Такой выбор обусловлен тем, что в настоящее время рынок капитала наи­более открытый и глобальный и инвести­ции могут перемещаться практически беспрепятственно. Это обстоятельство ведет к важным последствиям. Так как накопление капитала - длительный про­цесс, то и рост фондового рынка отдель­ной страны за счет собственных ресур­сов не может происходить быстро, а сле­довательно, все средние краткосроч­ные колебания, которые в основном и определяют доходность и привлекатель­ность того или иного рынка, будут обус­ловлены прежде всего вливаниями ин­вестиций со стороны, скорее всего, ино­странных компаний (больше им внезап­но взяться неоткуда). Поскольку США - главный инвестор, то ориентиром для всех остальных рынков капитала может стать именно американский фондовый рынок. Особенно это справедливо для развивающихся стран и стран с неста­бильным рынком, таких как Россия, где обязательства правительства включают в себя изрядную долю странового риска.

Второй показатель - доходность аб­солютно диверсифицированного рыночного портфеля - рассчитывается на ос­нове данных фондового рынка. В таком случае необходимо использовать значе­ния национального рынка капитала. В расчетное значение будут включены все специфические риски, присущие данной стране.

Наиболее проблемным звеном расче­та, без сомнения, является определение показателя β, так как он рассчитывается исходя из котировок уже конкретной ком­пании. Существует несколько причин, ко­торые препятствуют аналитику, для того чтобы использовать эту модель в конкрет­ном случае, а именно:

- во-первых, модель САРМ возможна для применения при ряде допущений. Основное из них - гипотеза об эффек­тивности рынка. То есть делается предпо­ложение, что на основе поступающей на организованный рынок ценных бумаг ин­формации инвесторы формируют мнение о компании, полностью совпадающее с реальным положением дел. Как можно догадаться, ко многим развивающимся и нестабильным рынкам (в том числе и к российскому фондовому рынку) такая предпосылка не совсем подходит из-за слабой информационной обеспеченнос­ти и небольших размеров, что и подтверждается работами множества уче­ных. В случае если эта предпосылка не работает, коэффициент β не будет отра­жать реального соотношения риска конкретной компании с риском рыночного портфеля;

- во-вторых, данный коэффициент можно рассчитать исключительно для тех компаний, акции которых торгуются на ор­ганизованном рынке ценных бумаг. К со­жалению, далеко не все компании пред­ставлены на бирже, и еще меньше тех, чьи акции реально торгуются. Таким образом, для большинства компаний данная модель напрямую практически не используется.

Именно такие особенности дела­ют применение модели в САРМ в чистом виде практически невозможным. Тем не менее значение стоимости ка­питала просто необходимо для анали­за, и аналитики начинают предлагать различные модификации этой модели, для того что бы ее можно было исполь­зовать в нашей российской действи­тельности.

Таким образом, существует несколько вариантов модификации модели САРМ, причем уже на данном этапе к техничес­кому анализу присоединяется фундамен­тальный в виде фундаментальных попра­вок.

Первый вариант модификации моде­ли САРМ заключается в том, что в опи­санную выше формулу подставляется по­казатель В, который относится не к кон­кретному предприятию, а к отрасли в це­лом (возможно, равный единице, т. е. берется базовое значение рыночного портфеля). Далее делаются последовательные корректировки специфического риска отрасли, региона, предприятия (ко­личество поправок и их детализация за­висят от творческой натуры оценщика). Значения этих поправок определяются на основе фундаментального анализа. Из-за сложности перевода значений фи­нансовых индикаторов, уровня открытос­ти, рыночного положения компании и т. д. в единый процентный показатель данные корректировки носят экспертный, сугубо субъективный характер. А значит, в этом случае опять повышается вероятность ошибки, цена которой может иметь не­правильное стратегическое решение. Та­кой способ модификации САРМ можно назвать гибридом классической модели и кумулятивного метода определения ставки дисконтирования.

Второй вариант, которому, собствен­но, и посвящен данный материал, явля­ется более объективным, так как в нем используются только значения, числовая интерпретация которых не может вызвать затруднения у аналитика. Имеется в виду модель САРМ, рассчитанная с учетом фи­нансового рычага. 

При данной модификации модели единственным и основным фактором, по­вышающим риск инвестирования в компа­нию, является уровень заемных средств корпорации - финансовый рычаг. Причем если в качестве долга принимается бух­галтерская оценка, то в качестве акти­вов - величина капитализации компании, что отвечает целям наиболее точного отоб­ражения экономических реалий.

Действительно, подобное совмеще­ние технического и фундаментального анализов во многом оправданно. Так, ве­личина финансового рычага может свидетельствовать о двух факторах деятель­ности компании, являющихся в равной степени отрицательными. Во-первых, вы­сокая доля заемных средств может гово­рить о том, что предприятию не хватает средств для нормального существования. Во-вторых, функционирование за счет за­емных средств ставит ее в чрезмерную зависимость от кредитора, что чревато повышением риска недружественного по­глощения. Все это повышает риски владе­ния акциями компании и, безусловно, требует учета в модели САРМ.

На первый взгляд, использование в расчетах финансового рычага позволяет более объективно отразить финансовое состояние компании и его влияние на рискованность ведения бизнеса. Вместе с тем при расчете вышеизложенного при­мера все показатели, кроме непосредст­венного отношения величины долга к ры­ночной капитализации, были статичны­ми. Однако, как уже отмечалось, базовой концепцией, лежащей в основе использования модели САРМ, является предпо­ложение об эффективности фондового рынка, т. е. моментальной его реакции на новую информацию. Это означает, что в реальности из-за резкого роста доли заемных средств на рынке могла про­изойти переоценка рискованности такого рода вложений. Это отразилось бы на ко­эффициенте β, а через него и на оценке стоимости собственного капитала. Одно­временно с этим банки - кредиторы компании, обратившие внимание на столь резкий рост доли заемных средств, могли повысить стоимость привлечения кредитов, что отразилось бы на средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, методика расчета без учета влияния финансового рычага вполне могла дать адекватный результат, в то же время использование levered beta при описанных выше обстоятельствах ведет к тому, что один и тот же фактор, а именно изменение структуры капитала, будет уч­тен дважды. Это обстоятельство налагает определенные ограничения на использо­вание данной концепции.

Можно сделать следующие выво­ды об ограничениях, которые существуют в использовании финансового рыча­га для расчета стоимости капитала ком­пании:

-  во-первых, ограничения присущи тем компаниям, относительно которых есть уверенность в достоверности сфор­мировавшегося о них мнения на фондо­вом рынке;

-  во-вторых, наличие значительного объема заемных средств не всегда явля­ется фактором риска. В данном вопросе следует учитывать специфику конкретной отрасли, а иногда и конкретного предпри­ятия.

2. Анализ финансовой рентабельности и рентабельности хозяйственной деятельности

Рентабельность хозяйственной деятельности (R) характеризует норму возмещения (вознаграждения) на всю совокупность источников, используемых предприятием, т.е. является отношением суммы доходов вкладчиков и кредиторов (П) к сумме инвестированного ими капитала (ИК):

                                                 R = П / ИК                                                          

В качестве инвестированного капитала при оценке эффективности хозяйственной деятельности необходимо использовать сумму всех активов, так как их общая величина учитывает все долги предприятия, в том числе и по эксплуатации.

Некоторые экономисты предлагают из общей величины активов исключать бездействующие и избыточные основные производственные средства, оборудование к установке, денежные средства, нематериальные активы, т.е. средства, которые не способствуют получению прибыли. Однако такой подход является недостаточно оправданным, а показатель не широко используется на практике. Это связано с тем, что руководство предприятия должно не только эффективно использовать активы в своей деятельности, но и следить за составом активов, не создавая излишних запасов оборудования, материалов и т.д.

При расчетах рентабельности необходимо иметь в виду, что величина инвестируемого в предприятие капитала меняется в течение периода получения дохода, поэтому она должна определяться как его среднее значение. При этом наиболее правильным является расчет средней хронологической величины инвестированного капитала.

Необходимо отметить, что при расчетах коэффициентов рентабельности могут использоваться различные показатели дохода предприятия: валовая прибыль, чистая прибыль, прибыль от реализации. Наиболее оправданным подходом при оценке эффективности  хозяйственной деятельности является использование суммы чистой прибыли и процентов, уплаченных за пользование кредитом. С учетом этого основной показатель рентабельности хозяйственной деятельности может быть определен следующим образом:

                                      ,                                            

где - рентабельность активов; ЧП – чистая прибыль; - проценты, уплаченные за пользование кредитами; - ставка налога на прибыль в коэффициенте.

Однако определение уровня рентабельности по данной формуле затруднено тем, что проценты за пользование кредитами включены в себестоимость продукции, а не возмещаются из прибыли. При проведении внутреннего анализа рентабельности такие расчеты становятся возможными. В условиях отсутствия информации внешние субъекты анализа могут использовать только показатель чистой прибыли. Но и чистую прибыль невозможно точно подсчитать по данным текущей отчетности, так как в ней не выделяются платежи в бюджет за счет чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Чистую прибыль можно определить приблизительно, вычитая налог на прибыль из прибыли отчетного периода. Полученный результат имеет завышенное значение, которое может быть уточнено только в ходе проведения внутреннего анализа.