Теория структуры капитала

     Введение  

     Актуальность  темы заключается в том, что в современных экономических условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия - его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности.

     В анализе финансового состояния  предприятия заинтересованы многие потребители информации: руководители предприятия и его учредители, а также инвесторы  -  для  контроля за эффективностью использования  финансовых ресурсов и инвестиций; кредитные учреждения - для определения  условий кредитования и степени  риска; поставщики - для обеспечения своевременных расчетов за поставленные материальные ценности; налоговые службы - для обеспечения поступления налоговых платежей в бюджет и т.д.

     Оценка  структуры источников средств предприятия  проводится как внутренними, так  и внешними пользователями бухгалтерской  информации.

     Внешние пользователи (банки, инвесторы, кредиторы) оценивают изменение доли собственных  средств предприятия в общей  сумме источников средств с точки  зрения финансового риска при  заключении сделок. Риск нарастает  с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры  капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия.

     При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных  средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования.

     Состав  и размещение имущества предприятия  в стоимостном выражении и  источников его образования на отчетную дату характеризуют имущественное и финансовое состояние предприятия. Финансовое состояние предприятия определяется его способностью финансировать свою деятельность за счет имеющихся в его распоряжении собственных, заемных и привлеченных средств, умелого их размещения и эффективного использования.

     Финансовое  состояние предприятия может  быть абсолютно устойчивым, нормально устойчивым, неустойчивым и кризисным. Какое именно будет финансовое состояние предприятия зависит от результатов его деятельности. При успешном выполнении планов производства и реализации продукции, снижении ее себестоимости, возрастании массы получаемой прибыли, умелом размещении оборотного капитала и т.д. финансовое положение предприятия будет все более укрепляться и наоборот.

     Объектом  курсовой работы являются результаты исследований теории структуры капитала, в которых сравниваются особенности структуры капитала в разных компаний в разных условиях.

     Предметом курсовой работы являются теоретические аспекты теории структуры капитала и сущность её основных моделей.

     Цель  курсовой работы заключается в следующем:

           - Рассмотреть в теоретическом аспекте основные модели теории структуры капитала.

           - Рассмотреть меры по разработке внедрения теоретических основ теории структуры капитала в показатели деятельности компании.

     Задачи  курсовой работы заключаются в следующем:

           -  Рассмотреть в теоретическом аспекте сущность основных моделей теории структуры капитала.

           - Рассмотрение применения отдельной теории структуры капитала в расчётах финансовых показателей деятельности фирмы.

           - Сделать чёткие выводы на основе проведённой работы.

     В первой и второй главе детально рассматриваются теоретические аспекты, а также сущность основных теорий структуры капитала:

           - теория Модильяни – Миллера;

           - традиционный подход;

           - теория агентских отношений;

           - теория ассиметричной информации.

     В третьей главе на основе отдельных данных рассматривается возможность и эффективность применения традиционной структуры капитала в расчётах финансовых показателей деятельности фирмы. 

     1. Теория структуры  капитала: основные  модели

     1.1 Теория Модильяни  – Миллера 

     Теория  Модильяни - Миллера первоначально  была предложена в работе 1958 года, затем  уточнялась и модифицировалась.

     Модель  влияния структуры  капитала на цену фирмы  при предположении  отсутствия налогов -  модель 1958г.

     В модели предполагается:

     1) отсутствие налогов на прибыль  фирмы и подоходного налогообложения  владельцев акций и облигаций;

     2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли. Выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, EBIT = const;

     3) цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли в формуле (1) [1. С. 212]:

           V = EBIT / k,  (1) 

     где k – стоимость капитала фирмы.  

     Для упрощения предполагается, что прибыль  постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых  налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала – Налоги), отражает все поступления владельцам капитала;

     4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек при покупке/продаже  ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

     5) заемный капитал менее рискованный  (с точки зрения рыночного систематического  риска), чем акционерный, и kd < ks;

     6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.  

     В модели  Модильяни - Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V не зависит от величины заемных  средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT) и  требуемой доходности акционерного капитала (ksO) при нулевом финансовом рычаге)) рассчитывается по формуле (2) [1. С. 213]: 

     V =  = k sO (2) 

     Таким образом, по модели Модильяни - Миллера 1958 года, цена фирмы V и стоимость  капитала фирмы WACC не зависят от структуры  капитала. WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового  рычага и рассчитывается по формуле (3) [1. С. 213]:  

           WACC = k акт = k sO (3) 

     Формальное  доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной  покупке и продаже идентичных по риску акций с различной  ценой). Независимость цены фирмы  от структуры капитала объясняется  невозможностью в равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой.

     Наличие на рынке переоцененных акций (акций  фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условия  равновесия, (переоцененные акции  не будут расти в цене) продавать  их, вкладывая средства в акции  недооцененных фирм. И получать таким  образом арбитражный доход. Эти  арбитражные операции будут проходить  и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные  акции не упадет, а цена на недооцененные, соответственно, вырастет.  В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных  операций) рыночные цены двух рассматриваемых  фирм сравняются вне зависимости  от структуры их капитала.

     При традиционном подходе предполагалось, что до определенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости  акционерного и заемного капитала не меняются, и рыночная оценка фирмы D оказывается выше.

     В модели Модильяни - Миллера утверждается, что это непостоянная ситуация, так  как акционер фирмы D может увеличить  свой доход, продав акции фирмы D (они  высоко оценены рынком) и купив  акции фирмы О.

     Таким образом, инвестор, получивший доход  на арбитражной операции, несет финансовый риск. Когда он был акционером фирмы D, финансовый риск тоже имел место. Но это был внутрифирменный риск (корпоративный). По модели Модильяни - Миллера  в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход  от покупки – продажи акций, так  как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга  будет расти как компенсация  росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска, рассчитывается по формуле (4) [1. С. 214]: 

           ksD = = , (4) 

              где kd  предполагается неизменным.  

     Дальнейшее  более дешевое привлечение заемного капитала (kd < ks) будет повышать финансовый риск акционеров и повышать стоимость акционерного капитала, в результате стоимость капитала фирмы (как средневзвешенная) останется неизменной, рассчитывается по формуле (5) [1. С. 214]: 

           KsD = ksO + Премия за  финансовый риск = k sO + (ksD-kd) D / SD. (5) 

     Если  финансовый рычаг выражается как  соотношение заемного и собственного капитала (D / S), то стоимость собственного капитала выражается линейной функцией финансового рычага и стоимости  капитала фирмы k, рассчитывается по формуле (6), (7), (8) [1. С. 215]: 

           k = kd (D / V) + ks(S / V), (6) 

           ks = = 1- D / V, (7) 

           k = = D / S (8)

     Таким образом, по модели Модильяни – Миллера  без учета налогов, рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая  от структуры капитала) операционной прибыли (EBIT). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой  фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом), по формуле (9) [2. С. 425]:  

           S = V - D (9) 

     Для различных значений финансового  рычага  могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала, по формуле (10) [2. C. 425]: 

           ks = (EBIT –1) / S (10)  

     Модель  Модильяни – Миллера  с налогами на прибыль  фирмы – модель 1963г.

     В модели Модильяни - Миллера с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

     Рассматриваются две фирмы, идентичные по ежегодной  величине операционной прибыли и риску (EBITO = EBITD), но отличающиеся по использованию финансового рычага. Фирма О не использует финансовый рычаг, а фирма D использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмам составит по формулам (11), (12) [3. С. 135]: 

           EBITO (чистая прибыль) = EBIT (1 – t), (11) 

           EBITD = (EBIT – 1)(1 –  t) + I, (12) 

     где EBIT – операционная прибыль по первой и второй фирмам;

     t – ставка налога на прибыль;

     I – выплаты владельцам заемного  капитала, I = kdD;

     Фирма О не использует финансовый рычаг, и  ее цену VO можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного капитала по формуле (13) [3. С. 136]: 

           VO =           (13) 

     Для фирмы D денежный поток, получаемый акционерами (EBIT – I)(1 – t), и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kdD), могут быть представлены в виде формулы (14) [3. С. 136]: 

           EBITD = (1 – t) EBIT + tkdD = EBITO = tkdD, (14) 

           где tkdD – налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых  льгот (в данном случае экономия по налогу).

     В модели Модильяни - Миллера  предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы D идентичен риску для фирмы О и требуемые доходности ksO по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогу tkdD – это постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kd.

     Дисконтируя денежные потоки фирмы D по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы D по формуле (15), (16) [3. С. 137]: 

           VD =  + + = VO + tD (15) 

     В общем виде: Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100% собственном финансировании + Текущая оценка налоговой экономии.

     Если  величина заемного капитала по годам  не меняется, то VD = VO = tD. 

           WACC = kd(1-t)D / V + ksD S / V (16) 

     С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели Модильяни - Миллера минимальное значение WACC = kd(1-t) достигается при 100% заемном капитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V=S+D (что превышает оценку фирмы по модели Модильяни – Миллера: V = S = tD.

     В теории Модильяни - Миллера доказывается, что такая ситуация неравновесная с точки зрения возможности арбитражных операций. При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно It.

     Если  этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD по формулам (17), (18) [3. С. 138]: 

           PV=It / kd = (I / kd)t = tD, (17) 

     KsD =                      (18) 

     Таким образом, можно сделать вывод о том, что введение в модель Модильяни - Миллера налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100% заемном капитале (100% заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня).

     Модель  Миллера 1978г. с налогом  на прибыль фирмы  и подоходным налогообложением владельцев капитала.

     Введение  подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение  инвестора, так как уменьшаются  реальные чистые денежные потоки, получаемые ими.

     Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу - налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала. Подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным. Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

     Пусть t – ставка налога на прибыль фирмы, Td – ставка подоходного налога для  владельцев заемного капитала, Тs –  ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению  дивидендов и прироста капитала). Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно  собственными средствами (фирма О), определяется капитализацией чистой прибыли  за вычетом подоходного налога с  коэффициентом капитализации ksO (стоимости собственного капитала фирмы), по формуле (19) [4. С. 318]: 

           VO = EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO (19) 

     Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят: акционерами = (EBIT – I)(1-t)x(1-Ts); владельцами заемного капитала = I(1-Td).

     При расчете рыночной оценки VD поток прибыли EBIT(1-t)(1-Ts) дисконтируется с учетом риска по ставке ksO, а поток в виде экономии по налогам – по ставке kd, по формулам (20), (21), (22) [4. С. 319]: 

           VD = EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO+[I(1-Td) – I(1-t)(1-Ts)] / kd, (20) 

        VD = VO = [I(1-Td) / kd][1 – (1-t)(1-Ts) / (1 – Td)] (21) 

     VD =                                  (22) 

     Таким образом, в формуле (23) представлена модель Миллера.

     Модель  Модильяни – Миллера  и оценка капитала.

     Таким образом, в целом по моделям Модильяни  – Миллера автор может сделать следующие выводы:

• При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD =VO. Оптимальная структура капитала отсутствует.
• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при

одинаковом  подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала, рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = VO + tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал.

• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.
• В подходе Модильяни - Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
• Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства.
• Кроме того, в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев.

     1.2 Традиционный подход 

     До  работ Модильяни – Миллера по теории структуры капитала (до 1958г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

     Последователи  данного   подхода   считают:   

     а)    стоимость    капитала организации зависит от его структуры;

     б)  существует оптимальная структура капитала,   минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость организации.

     Исходной  теоретической посылкой традиционной концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала. Более низкая стоимость заемного капитала по сравнении с собственным объясняется различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер,   так   как   ставка   процента    по     нему   определена   заранее   в фиксированном размере, а уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результатов предстоящей деятельности организации).

     Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер; в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И еще, в случае банкротства       организации законодательством большинства стран предусмотрено      преимущественное право    удовлетворения     претензий кредиторов в сравнении с правом собственников (акционеров, пайщиков и т.п.) [5. C. 532].

     В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует, и стоимость капитала зависит от его структуры. В доказательство приводятся следующие аргументы:

     1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал;

     2)  в зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны;

     3)  небольшое увеличение доли заемных средств (некоторое повышение финансового риска) не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска (т.е. происходит увеличение стоимости собственного капитала);

     4)  с ростом доли заемных средств стоимость заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать;

     5)  поскольку стоимость заемного капитала (CCZ) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (CCS), то существует оптимальная структура капитала, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а рыночная стоимость организации, соответственно, будет максимальной.

     Стоимость заемного капитала вне зависимости  от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

     Cсредневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, по формуле (23) [6. С. 68-70]: 

           WACC = +                                          (23) 

     C увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется – растет. [6. C. 68-70]

     Таким образом, автор может сделать вывод, что традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.  
 

     2. Теория структуры капитала: основные модели

     2.1 Теория агентских  отношений 

     Особенностью  современной структуры собственности  компаний является распыленность капитала, степень которой различается по странам и сферам деятельности. Эта распыленность, однако, позволяет привлекать значительные размеры капитала.

     Корпорации (акционерная форма организации) могут принимать проекты, требующие уровня технологии, недоступного для компании других форм. Реализация этих льгот привлечения капитала требует передачи собственниками функции ежедневного, оперативного контроля над активами профессионалам — финансовым менеджерам (агентам).

     Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. Принципал (principal) — хозяин, глава, от лица которого действует агент (agent).