Управление денежными потоками. 14

Введение.

     Во  второй половине ХХ в. в экономике  развитых стран произошли радикальные  изменения. Они были связаны с  бурным наращиванием инвестиций, и  портфельных в частности. На месте  отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К традиционному набору финансовых инструментов (иностранная валюта, акции и облигации предприятий, государственные облигации) добавился постоянно растущий список новых производных инструментов - таких, как депозитарные расписки, форвардные контракты, фьючерсы на товары, опционы, варранты, фондовые индексы, свопы на процентные ставки, и т. п. Эти инструменты позволяют реализовать более сложные и более тонкие стратегии управления доходностью и риском финансовых сделок, которые отвечают индивидуальным потребностям инвесторов, а также требованиям управляющих активами, спекулянтов и игроков на финансовом рынке.

Традиционный  подход в инвестировании, преобладавший  до появления современной теории портфельных инвестиций, имел два  существенных недостатка. Во-первых, в нем основное внимание уделялось анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций). Во-вторых, основной характеристикой активов в нем была исключительно доходность, тогда как другой фактор - риск - не получал четкой оценки при инвестиционных решениях. Нынешний уровень разработки теории портфельных инвестиций преодолевает эти недостатки. Формированием такого нового подхода фактически завершился длительный период (еще с конца 20-х годов ХХ в.), названный в финансовой теории "первоначальным этапом развития теории портфельных инвестиций". 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Глава 1. Управление портфелем финансовых активов 

1.1 Характерные признаки  финансовых активов  (вложений)

Финансовые  активы выражают вложение капитала инвестора  в различные виды финансовых инструментов (главным образом в ценные бумаги) с целью получения приемлемого дохода. Финансовые активы образуются на финансовом рынке как результат обмена между его субъектами, которые испытывают недостаток денежных средств (эмитенты, заемщики), и теми, кто имеет их избыток (инвесторы, кредиторы). В результате обмена у эмитента образуются финансовые обязательства, а у инвестора — финансовые активы. Данные активы могут быть уникальными (например, кредитный договор) или иметь стандартный вид и обращаться на фондовом рынке (ценные бумаги). Часть финансовых активов характеризует только финансовые обязательства (кредиты и займы), а часть определяет права собственности (акции).

В практике они выступают в форме  финансовых вложений. Для признания  активов в качестве финансовых вложений необходимо одновременное соблюдение следующих условий:

·   наличие правильно оформленных документов, подтверждающих существование права предприятия на финансовые вложения или на получение денежных средств или других активов, вытекающих из этого права;

·   переход к предприятию финансовых рисков, связанных с финансовыми вложениями (ценовой риск, риск неплатежеспособности должника, риск ликвидности и др.);

·   способность приносить предприятию экономические выгоды (доход) в будущем в форме процентов, дивидендов или прироста курсовой стоимости (в последнем случае доход образуется: в виде разницы между ценой продажи (погашения) финансового актива и его покупной стоимостью; в результате его обмена; вследствие роста текущей рыночной стоимости и др.).

По  периоду инвестирования различают  краткосрочные финансовые активы (вложения) — на срок до одного года и долгосрочные финансовые активы — на период свыше  одного года.

Различие  между реальными и финансовыми  активами значительно:

·   реальные активы требуют больших инвестиционных затрат (капиталовложений);

·   их рыночная ликвидность меньше;

·   доходность реальных активов во многих случаях выше финансовых, что связано с приоритетными возможностями создания конкурентных преимуществ на товарных и инновационных рынках, в отличие от финансовых.

По  форме получения дохода выделяют финансовые активы, приносящие доход  в явной форме (купонный доход  по облигациям, дивиденды по акции) и в скрытой форме, когда получение  дохода возможно только при продаже актива (разница в ценах при реализации акции, дисконтный доход по облигации).

По  регулярности получения дохода выделяют финансовые активы с одноразовым  его получением (доход по дисконтной облигации) и многоразовым (дивиденды  по обыкновенной акции).

Финансовые инвестиции (в отличие от материальных) предоставляют предприятиям более широкий диапазон выбора инструментов для вложения капитала, включая низкорисковые государственные облигации и высокорисковые инвестирования (корпоративные акции и облигации). Предприятие-инвестор осуществляет инвестиционную деятельность в более широком спектре — от консервативной до агрессивной стратегии поведения на рынке ценных бумаг.

Финансовые  инвестиции осуществляют в форме  вложений свободных денежных средств:

·   в доходные активы денежного рынка (например, в депозитные сертификаты);

·   в доходные активы рынка капитала (в акции и облигации);

·   в уставные капиталы других предприятий;

·   в предоставленные другим организациям займы;

·   в дебиторскую задолженность, приобретенную на основании уступки права требования, и др.

Совокупность  финансовых активов (вложений) инвестора  образует инвестиционный портфель (его  часто называют фондовым портфелем, портфелем ценных бумаг и пр.).

1.2  Цель и задачи управления портфелем финансовых активов

Ключевая  цель управления портфелем финансовых активов — обеспечение наиболее рациональных путей реализации инвестиционной стратегии акционерной компании (корпорации) на финансовом рынке. Причем цели эмитентов и инвесторов на этом рынке не идентичны.

Инвестиционная  стратегия предприятия-эмитента заключается  в наиболее выгодном и быстром  размещении эмиссионных ценных бумаг (акций и облигаций) среди потенциальных  инвесторов для привлечения дополнительного  капитала. При этом затраты на эмиссию  данных бумаг должны быть минимальными.

Инвестиционная  стратегия предприятий (корпораций), выступающих в роли инвестора, многоплановая  и преследует различные цели. Так, прямой стратегический инвестор стремится  обеспечить для себя с помощью  финансовых вложений непосредственное управление объектами инвестирования (на основе приобретения контрольного пакета акций или иной формы приоритетного участия в уставном капитале). Портфельный инвестор с помощью финансовых вложений добивается формирования фондового портфеля с целью получения текущих доходов (в форме дивидендов или процентов), а также в результате повышения курсовой стоимости ценных бумаг.

Факторы, определяющие масштабы инвестиционной деятельности акционерных обществ  на рынке ценных бумаг, следующие:

·   стадия жизненного цикла предприятия (корпорации);

·   емкость фондового рынка;

·   финансовая политика на данном рынке;

·   наличие достаточных инвестиционных ресурсов для прямого или портфельного инвестирования;

·   готовность осуществлять значительные инвестиционные затраты, не приносящие доход в настоящее время, а рассчитанные на будущий высокий доход;

·   уровень риска на рынке ценных бумаг для потенциальных инвесторов и др.

В процессе управления портфелем финансовых активов решают следующие задачи.

·   Обеспечение высоких темпов экономического развития за счет эффективной инвестиционной деятельности предприятия. Между эффективностью данной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь. На практике чем выше объем продаж и прибыли (включая прибыль от финансовых операций), тем больше средств остается на инвестиции.

·   Достижение максимизации прибыли (дохода) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития предприятия приоритетное значение имеет не бухгалтерская, а чистая прибыль. Поэтому при наличии нескольких вариантов формирования портфеля рекомендуют выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал.

·   Обеспечение снижения уровня инвестиционных рисков, которые сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях данные риски могут вызывать потерю не только прибыли (дохода), но и части вложенного капитала.

·   Обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности, которая связана с отвлечением финансовых ресурсов в значительных размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, отвлечение денежных ресурсов в долгосрочные ценные бумаги может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в будущем. Поэтому, формируя источники для инвестирования в реальные и финансовые активы, следует заранее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовое состояние инвестора.

·   Получение достаточной ликвидности ценных бумаг, включаемых в портфель. Для решения этой задачи портфель должен содержать определенную долю высоколиквидных ценных бумаг (не менее 10%), чтобы быстро превратить их в наличные денежные средства.

Рассмотренные задачи формирования инвестиционного  портфеля являются альтернативными. Так, обеспечение высоких темпов прироста капитала достигается за счет снижения текущей доходности фондового портфеля. Рост доходов и капитала определяется степенью его риска. Достижение высокой ликвидности препятствует включению в портфель перспективных финансовых активов, обеспечивающих прирост капитала и доходов в будущем.

Поэтому задачи формирования фондового портфеля предприятия сводят к такому распределению инвестируемой суммы денежных средств между финансовыми активами, которое в течение срока жизни портфеля обеспечивает его максимальную доходность в условиях приемлемого уровня риска. 
 

Глава 2. Методы и виды оценки портфеля финансовых активов

2.1 Последовательность действий инвестора по формированию портфеля финансовых активов

Портфельное инвестирование позволяет улучшить условия вложения капитала, придав совокупности ценных бумаг такие  инвестиционные качества, которые невозможно достичь для отдельно взятого финансового актива. Только в процессе формирования портфеля выявляют новые инвестиционные качества ценных бумаг с заданными параметрами доходности, ликвидности и безопасности. Следовательно, инвестиционный портфель является тем финансовым продуктом, с помощью которого обеспечивают требуемую инвестору доходность при минимальном риске.

Исходя  из поставленной цели и задач определяют программу действий по формированию портфеля финансовых активов и управлению им. Можно предложить следующую программу  таких действий, которую нужно уточнять и дополнять за счет изменения содержания и последовательности этапов инвестиционного процесса:

·   анализ рынка ценных бумаг;

·   выбор инвестиционной политики;

·   формирование состава финансовых ресурсов;

·   формирование фондового портфеля;

·   оценка его эффективности;

·   пересмотр фондового портфеля.

Эти изменения и дополнения в программу  действий инвестора могут состоять в следующем.

1. Исследование внешней инвестиционной  среды и прогнозирование деловой  ситуации на финансовом рынке. Такому исследованию подвергают:

·   правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестирования;

·   анализ текущего состояния финансового рынка;

·   прогноз конъюнктуры рынка в разрезе его сегментов и в целом.

2. Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности, что предполагает определение цели и задач инвестирования на ближайшую перспективу.

3. Разработка стратегии формирования  инвестиционных ресурсов для  реализации выбранной политики  инвестирования. К таким ресурсам относят как собственные, так и привлеченные с финансового рынка средства.

4. Поиск и оценка инвестиционной  привлекательности отдельных видов  ценных бумаг для включения  их в фондовый портфель.

5. Формирование инвестиционного портфеля  и его оценка по критериям доходности, ликвидности и риска. Расчет ведут по каждому финансовому активу, и при этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени финансовых операций и диверсификации фондового портфеля.

Селективность (микропрогнозирование) относят к финансовому анализу ценных бумаг и прогнозу цен на отдельные их виды. Выбор времени операций включает прогноз изменения уровня цен на финансовые активы (акции) по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом (корпоративные облигации).

Диверсификация  предполагает формирование портфеля ценных бумаг таким способом, чтобы при  определенных ограничениях минимизировать инвестиционный риск, однако последний  остается в виде так называемого  недиверсифицированного риска, вытекающего из общего состояния экономики страны.

6. Организация текущего управления  фондовым портфелем (его мониторинга).

На  практике используют два способа  управления портфелем — активный и пассивный. Базовыми характеристиками активного оперативного управления являются:

·   выбор ценных бумаг, приемлемых для включения в фондовый портфель;

·   определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

Основная  задача активного управления заключается  в прогнозе возможных доходов  от инвестирования средств. Активный инвестор полагает, что владение любым портфелем — это временное дело. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате удачного или неправильного решения или изменения конъюнктуры финансового рынка, исчезает, то составные элементы (или весь портфель) заменяют другими (другим).

Пассивное управление базируется на предположении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете фактора  времени. В этих целях создают  достаточно диверсифицированный портфель с заранее фиксированным уровнем риска и доходности. Он состоит, как правило, из государственных ценных бумаг, характеризуется незначительным их оборотом и низким уровнем несистемного риска. Зарубежные инвесторы используют пассивную форму оперативного управления фондовым портфелем крайне редко, поскольку она не приносит высокого дохода.

7. Подготовка решений о продаже  отдельных финансовых активов  и реинвестировании высвобождаемого  капитала. Если фактическая доходность  ценных бумаг окажется ниже  ожидаемой, то принимают решение о продаже неэффективных финансовых активов. После этого проводят корректировку фондового портфеля путем подбора других ценных бумаг, в которые реинвестируют высвобождающийся капитал.

2.2 Теоретические концепции и модели управления финансовыми активами. 

Систему важнейших теоретических концепций  и моделей, составляющих основу современной  парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие  группы:

1. Концепции  и модели, определяющие цель и  основные параметры финансовой  деятельности предприятия.

2. Концепции  и модели, обеспечивающие реальную  рыночную оценку отдельных финансовых  инструментов инвестирования в  процессе их выбора.

3. Концепции,  связанные с информационным обеспечением  участников финансового рынка  и формированием рыночных цен.

Первая  группа концепций  и моделей

1. Концепция  приоритета экономических интересов  собственников. Впервые ее выдвинул  американский экономист Герберт  Саймон.Он сформулировал целевую  концепцию экономического поведения,  заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников.В прикладном своем значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия». В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.

2. Современная  портфельная теория. Ее родоначальником является Гарри Марковец, изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе «Выбор портфеля». В основе этой концепции лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин и Уильям Шарп. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

3. Концепция  стоимости капитала. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом и изложены в работе «Теория инвестиционной стоимости». Эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе американских исследователей Франко Модильяни и Мертона Миллера «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций». Сущность этой концепции состоит в минимизации средневзвешенной стоимости капитала что при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников.

4. Концепция  структуры капитала. Это одна  из краеугольных концепций финансового  менеджмента также была выдвинута  Франко Модильяни и Мертоном  Миллером и изложена в их  работе «Стоимость капитала, корпоративные  финансы и теория инвестиций» (1958 г.). В основе этой концепции лежит, механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости.

5.Теория  дивидендной политики. Основы теоретических  разработок этой проблемы были  заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтером в его работе «Распределение корпоративного дохода между дивидендами, капитализацией и налогами». Однако существенные теоретические выводы были сделаны Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе «Дивидендная политика, возрастание стоимости акций», опубликованной в 1961 году.

6. Модели  финансового обеспечения устойчивого  роста предприятия. Первая из  этих моделей была разработана  в 1988 году американским экономистом  Джеймсом Ван Хорном и изложена  в его работе «Моделирование устойчивого роста». Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом. Они рассматриваются в его работе «Какие темпы роста может позволить себе фирма», опубликованной в 1997 году.

Вторая группа концепций и моделей

1. Концепция  стоимости денег во времени.  Основные теоретические положения  этой концепции были сформулированы  в 1930 году Иркином Фишером в  работе «Теория процента: как  определить реальный доход в  процессе инвестиционных решений». Позднее в 1958 году Джоном Хиршлейфером в работе «Теории оптимального инвестиционного решения». Сущность концепции в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска.

2. Концепция  взаимосвязи уровня риска и  доходности. Теоретические основы  этой концепции впервые были  сформулированы в 1921 году Фрэнком  Найтом — основателем Чикагской  школы экономической теории —  в книге «Риск, неопределенность и прибыль». Сущность концепции в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость.

3. Модели  оценки акций и облигаций на  основе их доходности. Простейшие  модели оценки акций и облигаций на основе данных об их доходности были впервые систематизированы Джоном Уильямсом еще в 1938 году в его работе «Теория инвестиционной стоимости». Затем система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном в работе «Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации», опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом

в работе «Инвестиционный доход и настоящая  стоимость», опубликованной в 1969 г. В  основе всех моделей оценки этого  вида лежит дисконтированная стоимость  ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

4. Модель  оценки финансовых активов с  учетом систематического риска.  Уильям Шарп, опубликовал ее в  1964 году в работе «Цены финансовых  активов». Ее основу составляет  определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.

Модель  оценки опционов. Эта модель предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 году в работе «Ценообразование корпоративных обязательств». Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. Позднее были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе «Теория рационального ценообразования опционов», опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефена Росса в работе «Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе», опубликованной в 1976 году, и другие.

Третья  группа концепций

1. Гипотеза  эффективности рынка. Эта гипотеза  была выдвинута в 1970 году американским  экономистом Юджином Фама в  работе «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований». Она отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

2. Концепция  агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников». Рассматриваемая концепция предполагает, что деятельность менеджеров (агентов) лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками.

3. Концепция  асимметрической информации. Авторами  этой концепции являются американские  экономисты Стюарт Майерс и  Николас Майджлаф, опубликовавшие  ее в 1984 г. в работе «Корпоративное  финансирование и инвестиционные  решения в условиях, когда фирмы  владеют информацией, которой не располагают инвесторы». Сущность е¨ в том, что потенциальные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.

4. Арбитражная  теория ценообразования. Она была  разработана американским профессором  Стефеном Россом в 1976 году и  изложена в его работе «Арбитражная  теория ценообразования финансовых  активов». Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках «арбитраж» (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стефеном Россом в работе «Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля». 
 
 

2.3 Модель оценки доходности финансовых активов.

С 1964 г. появляются новые работы, открывшие  следующий этап в развитии инвестиционной теории, связанный с так называемой "моделью оценки капитальных активов" (или САРМ - от английского capital asset pricing model). Учеником Г. Марковица У. Шарпом была разработана модель рынка капиталов . Формулируя ее, он понимал, что абсолютно надежных акций или облигаций не бывает. Все они в той или иной степени связаны с риском для корпорации: она может получить большой доход или остаться без ничего. Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил теорию портфеля ценных бумаг на две части: первая - систематический (или рыночный) риск для активов акций, вторая - несистематический. Для обычной акции систематический риск всегда связан с изменениями в стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность одной акции постоянно колеблется вокруг средней доходности всего актива ценных бумаг. Этого никак не избежать, поскольку действует слепой механизм рынка.