Управление стоимостью компании

       УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ КОНЦЕПЦИИ EVA И ПОКАЗАТЕЛЯ CerTIVVA НА ПРИМЕРЕ РАСЧЕТОВ ПО ОАО «ЧЕЛЯБИНСКИЙ ТРУБОПРОКАТНЫЙ ЗАВОД» (НА 30 ИЮНЯ 2010 ГОДА).

   

   

        1. ОЦЕНКА УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 

        1.1 Определение показателя EVA 

   В 1970-х - 1980-х годах в компаниях  развитых стран встал вопрос о  выработке нового механизма финансового управления. Это объяснялось тем, что существующие до этого времени методы оценки деятельности фирмы уже не могли удовлетворять растущим требованиям менеджеров, поскольку не позволяли оценивать деятельность компании в долгосрочном периоде. Кроме этого, инвесторы стали требовать от руководства компаний постоянного увеличения стоимости фирмы – показателя, отражающего уровень благосостояния акционеров.

   За  последние 10—15 лет в деятельности специалистов по стратегии и финансам многих зарубежных и российских компаний используется все возрастающее количество новых теоретических разработок ученых-финансистов и консалтинговых фирм. В таком бурном информационном потоке можно легко дезориентироваться, поэтому в настоящее время целесообразно более глубокое осмысление наиболее важных показателей, применяемых для оценки и управления стоимостью компании, эффективности функционирования всего бизнеса или отдельных его подразделений.

   Одним из наиболее востребованных в современном  финансовом менеджменте показателей является показатель EVA. Понятие экономической добавленной стоимости (англ. Economic Value Added — EVA) в последние годы все чаще применяется в экономической теории и, главным образом, в практике работы компаний в различных странах.

   

   Экономическая добавленная стоимость — это  достаточно универсальный показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления и оценки стоимости компании. Это, в сущности, индикатор прибыльности, которому не присущи недостатки показателей, до сегодняшнего дня использовавшихся в этих целях. Дело в том, что классическими показателями для измерения прибыльности компании являются различные показатели рентабельности (ROE, ROI и т.д.), рассчитанные на основе бухгалтерских данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти показатели имеют ряд недостатков:

1) при  помощи законных бухгалтерских  приемов можно искусственно увеличить или уменьшить размер показываемой прибыли;

2) бухгалтерские  показатели не отражают временную  стоимость денег и, прежде всего, риски инвесторов;

3) показатели  рентабельности конкретной компании  в недостаточной мере коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития данной компании.

   Появление показателя EVA было вызвано потребностью найти такой экономический показатель, который бы:

1) отражал  тесную связь со стоимостью  акции, устанавливаемой с помощью статистических методов;

2) давал  возможность использовать наибольший  объем информации из бухгалтерского учета, включая показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского учета (для упрощения расчетов);

3) давал  оценку стоимости компании с  учетом фактора риска.

Отсюда  вытекает двойственная природа показателя EVA — его можно использовать в качестве инструмента как финансового анализа, так и оценки компании.

   Концепция экономической добавленной стоимости (EVA), разработанная в США в 80-х годах прошлого века, решала поставленные проблемы.

   Базирующийся  на принципе экономической прибыли  показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики долгосрочной деятельности компании.

   Данная  концепция довольно быстро стала  применяться ведущими американскими компаниями, такими, как Coca-Cola, General Electric. Вскоре их опыт стали перенимать фирмы (в том числе небольшие) и в других странах.

   

   Россия  в настоящее время имеет возможность заимствовать наиболее прогрессивные зарубежные технологии и методы ведения бизнеса, что всегда дает «догоняющей» стране преимущества перед «обгоняющей». В связи с этим отечественным компаниям важно сразу внедрять и использовать передовые механизмы управления. Использование концепции экономической добавленной стоимости, являющейся одной из передовых концепций финансового управления, позволит отечественными фирмам повысить эффективность деятельности и сократить отставание от зарубежных конкурентов.

   Несмотря  на положительный опыт использования  за рубежом, в настоящее время концепция экономической добавленной стоимости мало применяется российскими компаниями. Основной причиной этого является сложность ее применения «в чистом виде» в экономике России. Соответственно, определение возможности и разработка механизмов использования концепции экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российскими компаниями является актуальной задачей финансовой науки.

   Разработчики  концепции экономической добавленной  стоимости полагают, что она может  использоваться для следующих целей:

  • определение результатов деятельности фирмы;
  • разработка механизмов финансового управления компанией;
  • построение системы мотивации персонала.

   В процессе исследования были проанализированы указанные варианты применения экономической добавленной стоимости и рассмотрены возможные механизмы использования данной концепции в российских компаниях. 

   1.2 Методика расчета показателя EVA 

   Экономическая добавленная стоимость (EVA) представляет собой прибыль предприятия от обычной деятельности за вычетом налогов, уменьшенная на величину платы за весь инвестированный в предприятие капитал.

   

   Показатель  применяется для оценки эффективности  деятельности предприятия с позиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет для них положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, что при расчете EVA из суммы прибыли вычитается не только плата за пользование заемными средствами, но и собственным капиталом. Можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским.

   Практически показатель EVA рассчитывается следующим  образом:

   EVA= прибыль от обычной деятельности- налоги и другие обязательные  платежи- инвестированный в предприятие капитал (т.е. сумма пассива баланса)*средневзвешенная цена капитала (1)

     Развивая формулу (1), можно показать  расчет EVA показателя следующим образом: 

         EVA= (P-T)- IC*WACC=NP- IC*WACC= (NP/IC- WACC)*IC, где:     (2)

         где: P- прибыль от обычной деятельности;

          T- налоги и другие обязательные  платежи;

          IC- инвестированный в предприятие  капитал;

          WACC- средневзвешенная цена капитала;

          NP - чистая прибыль.

            EVA= (NP/IC- WACC)*IC= (ROI- WACC)*IC,                                        (3)

             где: ROI - рентабельность капитала, инвестированного в предприятие.

   Из  формулы (3) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.

   

   Капитал понимается как величина, вложенная  в активы, необходимые для достижения операционной прибыли. Эта же величина, взятая из активной части баланса, обозначается как чистые операционные активы. Выделение операционных активов в различных ситуациях может быть разным, это зависит от характера предпринимательской деятельности компании. Однако существует необходимость уделять внимание сохранению взаимосвязи между операционными активами и результатом операционной деятельности. 

   Рассмотрим  следующие три варианта взаимоотношений  значения показателя EVA с поведением собственников:

1. EVA= 0, т.е. WACC= ROI и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты.

2. EVA>0 означает прирост рыночной стоимости  предприятия над балансовой стоимостью  чистых активов, что стимулирует  собственников к дальнейшему  вложению средств в предприятие.

3. EVA<0 ведет к уменьшению рыночной  стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности.

   Рекомендуется для использования показателя EVA переводить данные бухгалтерского учета в экономические показатели. 
 

       1.3 Основные изменения финансовой отчетности, необходимые для вычисления показателя EVA

   

   

   Для определения чистой прибыли прежде всего необходимо найти «симметричность» между чистыми операционными активами и чистой прибылью. Если определенные операции и соответствующие им активы включены в чистые операционные активы, то необходимо, чтобы их расходы и доходы были включены в чистую прибыль, и наоборот. Основной вопрос заключается в том, что взять из данных бухгалтерского учета за основу расчета чистой прибыли — результат от обычной деятельности или производственную прибыль. Оба показателя могут быть использованы, при этом результат должен быть всегда одинаковым. В наших дальнейших рассуждениях мы будем применять наиболее распространенный подход — учет результата от обычной деятельности, который включает в себя производственный и финансовый результаты от хозяйственной деятельности. Далее проведем следующие изменения и поправки, которые уже были упомянуты при описании поправок в чистых операционных активах:

1. из  финансовых расходов исключаются  выплаченные проценты, включая те, что содержатся в лизинговых платежах. Иначе говоря, эти проценты добавляются к результатам хозяйствования.

2. Из  результатов хозяйствования исключаются  чрезвычайные статьи в широком смысле слова:

а) выбором  исходного результата хозяйствования в процессе текущей деятельности мы исключили некоторые статьи, которые составляют часть учетных чрезвычайных доходов и расходов;

б) далее  мы рекомендуем исключить, если возможно, чрезвычайные статьи из расходов и  доходов, величина которых больше не будет повторяться. К таким статьям относятся:

расходы на реструктуризацию (выходные пособия  большинству уволенных работников);

продажа имущества и ее влияние на расходы  и доходы;

реализация  неиспользованных резервов и получение  доходов от этой реализации;

чрезвычайное  списание имущества.

3. В  чистой прибыли необходимо отразить последствие изменений собственного капитала:

влияние расходов инвестиционного характера. Сюда входят, как уже было сказано, расходы на исследования и развитие. Эти расходы необходимо принять во внимание и заменить оценкой их списания. Встает вопрос: «на какой срок рассчитывать списание?» Авторы концепции рекомендуют использовать постоянный срок в пять лет, если его нельзя установить более точно;

необходимо  произвести поправки с учетом того, как показан в балансе гудвилл. Если гудвилл указан в балансе, то указывается и списание, но если мы предполагаем, что гудвилл имеет постоянную величину, то это списание необходимо исключить из результатов хозяйствования;

в результаты хозяйствования необходимо также включить возможное увеличение или снижение статей, отражающих изменение стоимости запасов и дебиторской задолженности;

необходимо  исключить создание и использование  скрытых резервов, если они повлияли на результат хозяйствования (например, непомерно высокое списание).

4. Необходимо  оценить, до какой степени основные  и оборотные активы обусловливают основную предпринимательскую деятельность и до какой степени они имеют характер накопления денег с целью создания долгосрочных резервов и получения прибыли от капитала, не используемого в производстве. В результате этой оценки из чистой прибыли вычитают доходы от неиспользуемых в производстве активов.

   Очень важной статьей является оформление налогов. Необходимо установить т.н. скорректированный налог, теоретически являющийся налогом, уплаченным с операционного результата хозяйствования. Наиболее частый метод решения, который используется в этом случае (как и в остальных методах оценки прибыли), заключается в том, что чистую прибыль умножают на налоговую ставку.

      Обобщение результатов поправок в чистой прибыли:

      Если  исходить из результата хозяйствования в текущей деятельности, то алгоритм расчета будет следующим:

1) результат  текущей деятельности;

2) (+) издержки, связанные с уплатой процентов;

3) (-) прибыль  от имущества, не используемого  в операционной деятельности;

(+) расходы  на имущество, не используемое  в операционной деятельности;

4) (+) списание  гудвилла;

5) (+) первоначальные  расходы инвестиционного характера;

(-) списание  нематериальных активов при активизации таких расходов;

6) (+) лизинговые  платежи (первоначальные расходы  на лизинг);

(-) списание  имущества, взятого в лизинг (кроме  платежа, приходящегося на косвенные  проценты);

7) (+) прибыли,  не являющиеся результатом обычной  деятельности;

(-) убытки, не являющиеся результатом обычной  деятельности;

8) (+) (-) необходимо не допустить создание и использование резервов расходов;

9) (+) (-) поправка налогов на уровень  чистой прибыли.

Для полноты  информации покажем, как бы изменились поправки, если бы мы исходили из операционного результата хозяйствования:

1) результат  хозяйствования в производственной  деятельности;

2) (-) производственные  доходы от имущества, не используемого  в операционной деятельности;

(+) финансовые  доходы от финансового имущества, включенного в чистые операционные активы;

(+) производственные  расходы на имущество, не используемое  в операционной деятельности;

3) (+) списание  гудвилла;

4) (+) первоначальные  расходы инвестиционного характера;

(-)списание  нематериальных активов при активизации таких расходов;

5) (+) лизинговые  платежи (первоначальные расходы  на лизинг);

(-) списание  имущества, взятого в лизинг;

6) (-) прибыли,  не являющиеся результатом обычной  деятельности;

(+) убытки, не являющиеся результатом обычной деятельности;

7) (+) (-) здесь необходимо не допустить  создание и использование резервов  расходов;

8) (+) (-) поправка налогов на уровень  чистой прибыли.

   Важным  преимуществом концепции экономической  добавленной стоимости является использование принципа экономической прибыли. Суть данного принципа заключается в учете затрат на привлечение как заемного, так и собственного капитала. Разница между показателями ROIC и WACC, называемая спрэдом доходности, дает возможность судить об относительной эффективности использования капитала, то есть определять, насколько эффективно используется капитал в компании по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций. В результате, оценка деятельности фирмы проводится с позиций упущенной выгоды, утраченной в альтернативных вариантах вложения капитала компании из-за ограниченности ресурсов. Корректная аналитическая модель компании должна предусматривать упущенную выгоду как неявный компонент расходов, не получивший отражения в показателе бухгалтерской прибыли.

   Бухгалтерская прибыль и основанные на ней показатели деятельности фирмы имеют еще ряд существенных недостатков. Такие показатели не могут использоваться для постановки целей деятельности фирмы. В работе показано, что максимизация показателя прибыль на акцию не всегда ведет к увеличению стоимости бизнеса. Данный показатель можно повысить, просто увеличив размер инвестиций в компанию. В этом случае прибыль, а следовательно и значение показателя прибыль на акцию вырастет, если рентабельность инвестиций просто больше нуля. Но если рентабельность инвестиций меньше затрат на капитал, такие капиталовложения уменьшают стоимость компании.

   Кроме того, бухгалтерская отчетность не отражает полную стоимость современной компании. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ресурсам относятся: вложения в НИОКР, в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгалтерской прибыли. С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления, такие ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала.

   

   Концепция EVA предлагает учитывать такие ресурсы («эквиваленты собственного капитала» в терминологии авторов концепции) в составе капитала компании. Это предполагается делать с помощью специальных корректировок капитала фирмы. Таким образом, использование «эквивалентов собственного капитала» позволяет показателю EVA учитывать полную стоимость фирмы. Однако прибыль компании должна соответствовать активам, которыми она генерируется. Следовательно, помимо корректировок капитала предусматриваются соответствующие коррекции, учитывающие изменения в прибыли компании, вызванные «неучтенным» капиталом за рассматриваемый период. В результате проводимых коррекций (капитала и прибыли фирмы) показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC) в концепции EVA существенно отличается от одноименного бухгалтерского показателя.

   Не  существует общепринятого мнения относительно использования корректировок капитала и прибыли компании для расчета EVA. Некоторые авторы полагают, что проведение корректировок нецелесообразно. Другие специалисты придерживаются мнения, что число применяемых «эквивалентов собственного капитала» должно быть максимально. В связи с этим в работе были проанализированы наиболее распространенные из корректировок, а также их влияние на корректность расчета EVA.   
 

       1.4 Преимущества и недостатки концепции EVA 

      Концепция экономической добавленной стоимости  позволяет оценивать и стоимость  компании, и эффективность ее деятельности.

   Показатель  EVA лучше объясняет движение цен акций корпораций, чем такие бухгалтерские показатели, как рентабельность акционерного капитала, прибыль на акцию или рентабельность активов.

   Несмотря  на то, что применение экономической  добавленной стоимости положительно сказывается на результатах деятельности фирмы и может повысить ее стоимость, данная концепция имеет и ряд недостатков.

   Среди недостатков концепции можно  выделить следующие:

   

  • показатель EVA не учитывает различия в размерах исследуемых компаний;
  • расчет EVA базируется на основе бухгалтерских показателей;
  • показатель EVA не отражает причины возможных проблем в деятельности компании.

   К очевидным плюсам можно отнести  то, что показатель EVA позволяет учесть не только текущие затраты и выручку компании, но и эффективность используемого капитала, переданного менеджменту в управление, а также его стоимость. Немаловажно, что значение показателя EVA не будет существенно снижаться, если компания проводит научно-исследовательские работы: согласно одной из корректировок, которая была предложена автором модели – компанией Stern Stewart & Co, чистая прибыль должна быть скорректирована с учетом затрат на НИОКР. Значит, руководители компаний, стараясь максимизировать EVA, не будут экономить на создании новых технологий и продуктов.

   Использование данного коэффициента позволяет  анализировать динамику деятельности фирмы и сравнивать различные  компании между собой. Предложенный критерий эффективности работы компании можно использовать и при оценке деятельности ее различных подразделений.

   Для успешного функционирования экономической  добавленной стоимости важно  также провести грамотное внедрение  данной концепции в компании. Для  этого следует разработать программу внедрения, которая должна состоять, как минимум, из четырех этапов. На первом этапе необходимо добиться полной поддержки внедряемой системы высшими руководителями компании. Если этого не произойдет, рядовой персонал не будет всерьез воспринимать нововведения и ответственно подходить к изменению в деятельности компании.

   

   На  втором этапе следует принять основные стратегические решения по программе экономической добавленной стоимости (с одобрением правления), а именно:

1. Определить  центры ответственности.

2. Составить  порядок расчета показателя EVA:

  • решить, какие корректировки будут проведены;
  • определить, какую ставку затрат на капитал  использовать – общую для всей компании или свою для каждого подразделения;
  • выяснить, необходимо ли внесение изменений в учетную политику компании;
  • решить, как часто будет проводиться расчет показателя EVA.

3. Определить  основные принципы системы мотивации:

  • выяснить, кто будет включен в программу компенсационных выплат на первом этапе;
  • определить чувствительность размера бонуса к изменению показателя EVA;
  • определить размер отложенного бонуса и решить, для каких категорий работников он будет применяться;
  • определить, будет ли вознаграждение привязано к нефинансовым показателям деятельности.

   На  третьем этапе надо разработать  план внедрения концепции EVA. Многие компании назначают специального координатора – ответственного за процесс внедрения. При координаторе создают рабочий комитет, который занимается вопросами технического характера и организует приведение концепции в соответствие с налоговым и трудовым законодательством.

   Наконец, на четвертом этапе необходимо разработать  программу тренингов персонала. Следует, во-первых, утвердить состав обучаемых специалистов, а во-вторых, определить основные вопросы, которые должны освещаться в программе обучения. В крупных компаниях масштаб программ обучения может быть значительным.

   Внедрение данной концепции в российских фирмах достаточно трудоемкий процесс. Поэтому к использованию концепции во всей компании следует переходить только после отработки основных этапов концепции в рамках выбранного подразделения – своеобразного полигона программы внедрения.

     

         1.5 EVA в качестве показателя финансового анализа  

   Первой  возможностью использования показателя EVA является оценка компании в рамках финансового анализа. Причинами все более частого применения этого показателя являются его преимущества перед учетными показателями доходности и денежного потока.

   Для повышения эффективности бизнеса  необходимо, чтобы значение показателя EVA было положительным или равным нулю. Чем выше величина показателя EVA, тем большую прибыль компания приносит своим владельцам.

   Проблема  ограничения использования показателя EVA заключается в его абсолютном выражении. В связи с этим были разработаны относительные показатели, которые можно легко применить для сравнения различных компаний.

   Приведем  наиболее важные относительные показатели, основанные на показателе EVA.

1. Стоимостной  спрэд.

Стоимостной спрэд = EVA/NOA = (NOPAT – CC*NOA)/NOA = (NOPAT/NOA) — (CC*NOA)/NOA = r – CC,                                                                                     (4)

где r — рентабельность чистых операционных активов

NOA - чистые операционные активы;

NOPAT – чистая прибыль;

СС –  расходы на капитал.