Управление стоимостью предприятия. 2
Москва, 2009
Содержание
Введение…………………………………………………………
Глава 1. Стоимость компании и система управления стоимостью компании…………………..…………………………...
Стоимость и оценка компании………………………5
Как рассчитать стоимость?....................
Концепция, основанная на экономической добавленной стоимости………………………………………..…14
Управление стоимостью компании…………….….20
Глава 2. Управление стоимостью компании на примере ОАО «ТНК-ВР Холдинг»………………………………………………….25
Глава 3. Пути совершенствования системы управления стоимостью компании………………………………………………34
Заключение……………………………………………………
Список использованной литературы……………………………...38
Введение
Как надо управлять бизнесом? Этим вопросом задаются практически все руководители вне зависимости от того, пытаются ли они разрешить проблемы своего бизнеса или проблемы управления предприятием.
Для руководителя было бы очень удобно иметь практичную систему управления, при помощи которой можно было бы следить за развитием бизнеса, и которая сама решала бы текущие проблемы. Различные школы менеджмента предлагают оригинальные, но не всегда практичные методы управления компанией. Однако анализ показывает, что функции управления выполняются лучше всего при наличии специальной организующей схемы, которая является каркасом для дальнейшего строительства своего дела.
Такая схема сама по себе является системой управления, которая показывает не только, какие процессы должны происходить в организации, но и субординацию, коммуникационные потоки между сотрудниками, и линии производства. Это не просто схема бизнес-процессов. Это схема, которая сама по себе, как бы невероятно это ни звучало, способна решать проблемы в организации, и направлять действия руководителей и сотрудников.
Целью данной работы является изучение системы управления стоимостью компании, как инструмента для проведения мероприятий по улучшению его финансового состояния.
Для этого необходимо выполнить следующие задачи: исследовать теоретическую основу управления стоимостью компании, изучить ее на практическом примере и предложить перечень рекомендаций для улучшения этой системы.
Объектом исследования является одна из ведущих нефтяных компаний России ОАО «ТНК-ВР Холдинг».
Глава 1. Стоимость компании и система управления стоимостью компании
По мере стабилизации экономического положения России важнейшим фактором успешного развития отечественных компаний в долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса, соответствующей изменившейся ситуации и построение эффективной системы управления, ориентированной на достижение этой цели.
Наверняка у большинства руководителей имеются свои соображения о том, как управлять компанией. У каждого есть свой стиль, свой подход, свои ноу-хау. Но в любом случае, для того, чтобы эффективно управлять чем-либо, нужны критерии, на основании которых принимаются управленческие решения. Некие зарубки, которые позволяют придерживаться выбранного маршрута.
Таких критериев может быть множество. Они могут вырабатываться
руководителем на основании своего понимания бизнеса. Своего понимания успеха. Однако, как только компания превращается из частной в публичную (превращается из ООО или ЗАО в открытое акционерное общество - ОАО), зачастую все критерии сводятся к одному - рентабельности инвестированных вложений. Это обусловлено ростом числа собственников, у этих людей могут быть разные интересы. Следовательно, каким то образом различные представления об успехе надо примирить. Это особенно характерно для ситуации когда акции компании начинают котироваться на фондовой бирже. В этом случае большинство собственников, акционеров, даже не знает друг друга и им сложно примирить разные взгляды в ходе личной беседы. Да на проведение таких встреч нет ни времени, ни возможностей. Особенно если учесть что некоторые акционеры могут одновременно инвестировать в десятки, сотни компаний.
Поэтому собственники стремятся найти некий универсальный критерий, или набор критериев. В качестве основного показателя такой системы обычно выбирается возврат и приумножение вложений инвесторов в данную фирму. В общем-то, такое видение бизнеса зачастую присутствует и в малых фирмах и в компаниях с небольшим числом владельцев. Но с ростом бизнеса и с ростом числа совладельцев ориентация на рентабельность инвестиций становится всё более очевидным.
Когда в число собственников попадают профессиональные инвесторы, то возврат и приумножение вложенных средств обычно становится главным критерием успешности действий фирмы и её менеджмента.
Ориентация на рентабельность инвестиций сформировала определённую систему критериев или точнее, систему из одного критерия. Этим критерием стала стоимость бизнеса. Сколько стоит компания - её цена как суммарная стоимость акций, в случае с компанией, котируемой на фондовой бирже, или экспертная оценка такой цены для компании, чьи акции на бирже не котируются.
1.1 Стоимость и оценка компании
Оценка компаний - чрезвычайно сложная и экзотическая процедура. Существуют различные способы оценки стоимости компании. Не последнюю роль при этом играют здравый смысл и интуиция. Простор для творчества в этой области огромен, особенно в России, где нет ни развитого фондового рынка, ни мощных рейтинговых агентств и инвестиционных компаний, ни накопленной за многие годы статистики для проведения сравнительного анализа.
Общую стоимость компании как действующего организма часто необходимо определить, если рассматривается возможность ее покупки, продажи. В тоже время и владелец, и менеджеры заинтересованы в повышении стоимости компании, даже если пока и не стоит вопрос о ее продажи или слиянии.
Не знать, сколько стоит твое предприятие, - это сейчас тождественно непониманию своего места на рынке и стратегических приоритетов развития. Создание структурного подразделения, имеющего в любой момент времени ответ на вопрос о стоимости предприятия, это только первый шаг. За ним должна последовать цепочка четко взаимоувязанных шагов по постановке системы управления стоимостью. Менеджеры должны уметь измерять стоимость своих компаний и управлять ею.
Стоимость и ее оценка сегодня важнее, чем когда-либо, но концепция стоимости бессмысленна и бесполезна, если стоимость нельзя измерить и увеличить.
Опыт развитых стран показывает, что единственной целью, обеспечивающей долгосрочное и устойчивое процветание компании, является максимизация стоимости компании (т.е. богатства акционеров). Иными словами, развитие управленческих технологий убедительно доказало, что единственной целью любого коммерческого предприятия является максимизация стоимости, создаваемой для ее владельцев (акционеров).
Все остальное – удовлетворение потребностей клиентов, следование определенной философии, “миссия” компании, построение корпоративной культуры и т.д. (включая и достижение определенного размера чистой прибыли) – является лишь средством достижения этой основополагающей цели. Следовательно, управление бизнесом представляет собой управление стоимостью компании с целью максимизации этой стоимости в долгосрочной перспективе, а система управления бизнесом есть не что иное, как система управления стоимостью бизнеса.
Ключевые факторы стоимости - ограниченный набор из семи показателей, которые дают количественные оценки выгод инвестора. К факторам стоимости относятся: темпы роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, продолжительность горизонта прогнозирования, а также затраты на капитал, или барьерная ставка компании.
Если стоимость вещи представляет собой выраженную в денежном эквиваленте ценность вещи для ее владельца (т.е. способность приносить владельцу определенную пользу); то стоимость бизнеса определяется способностью этого бизнеса (т.е. его активов, персонала и т.д.) приносить владельцу этого бизнеса денежную прибыль (точнее, денежные потоки, которые владелец бизнеса может направить на личное потребление, создание нового бизнеса, благотворительность и т.д.).
Менеджер, ориентированный на стоимость, должен оценивать свое предприятие глазами стороннего наблюдателя и использовать любые возможности для создания дополнительной стоимости. И, наконец, что самое важное, надо выбрать и привить всем звеньям организации философию управления стоимостью. По сути дела, переход на стоимостные принципы управления имеет два аспекта. Во-первых, нужно осуществить структурную перестройку, чтобы высвободить стоимость, заключенную в компании. Второй аспект управления стоимостью: стоимостной подход к руководству компанией после реорганизации. Это предполагает выбор приоритетов исходя из принципов создания стоимости; переориентацию систем планирования, оценки результатов деятельности и материального поощрения на показатель стоимости для акционеров; установление взаимоотношений с инвесторами на основе стоимости.
Очевидно, что, чем более значительными являются ожидаемые в будущем чистые денежные потоки, тем более ценным для владельца является бизнес и тем выше стоимость этого бизнеса. Очевидно также, что денежный поток, полученный владельцем бизнеса через год, является более ценным для владельца бизнеса, чем денежный поток, полученный через пять лет (так как в течение четырех лет полученные владельцем деньги могут находиться на банковском депозите и приносить неплохой процент, а также с учетом неизбежной инфляции).
Несомненно также, что, чем более рискованным является бизнес, тем выше вероятность того, что реальные денежные потоки окажутся меньше ожидаемых и, соответственно, тем ниже стоимость компании. Эти очевидные наблюдения лежат в основе метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) – наиболее распространенного метода оценки стоимости компаний.
Хотя прогноз ожидаемых денежных потоков, а также расчет дисконтной ставки, определяемой рисками ведения бизнеса, носят во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывает, что эти значения могут быть определены с достаточной точностью для их использования в системе управления компанией, а также в определении оптимальной цены купли-продажи пакета акций компании (единственно объективной основой которой как раз и является стоимость компании, рассчитанная по методу ДДП).
Методика расчета1
При определении стоимости компании, как правило, используется два основных подхода:
1. Рыночная стоимость определяется как произведение акций компании на их справедливую рыночную цену, за которую участники фондового рынка готовы приобрести эти акции.
2. Стоимость компании исчисляется на основании денежных потоков, которые, по прогнозам экспертов, она способна генерировать на протяжении длительного времени.
Классическая формула расчета стоимости компании на основании денежных потоков следующая:
MV = NPVt + NCFt+1 /(WACC - g),
где NPVt - чистый дисконтированный денежный поток, генерируемый компанией за прогнозный период t. Как правило, прогнозный период составляет пять лет;
NCFt+1 - нормальный чистый денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
g - ожидаемые темпы роста чистого денежного потока в бессрочной перспективе.
Основной и наиболее существенный недостаток показателя рыночной стоимости компании - большое количество допущений и прогнозов, которые приходится использовать при его расчете. Вместе с тем этот показатель позволяет наиболее полно учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия.
1.2 Как рассчитать стоимость?
Говорить о стоимости бизнеса и об управлении компании на основе её стоимости и не иметь представления о том, как она рассчитывается, вряд ли разумно. Поэтому краткий курс по финансам вряд ли окажется лишним.
В контексте данной работы, как уже говорилось, будет идти речь о стоимости акционерного капитала фирмы, того, который принадлежит владельцам, людям которые напрямую, или опосредованно, могут принимать решения по управлению фирмой. Поэтому стоимость любой компании зависит от её способности приносить вознаграждение владельцам.
В ходе своей деятельности компания зарабатывает прибыль. Прибыль это разность между доходами и расходами за текущий период времени. Речь скорее идёт об экономической, а не бухгалтерской прибыли.
Если суммировать всю прибыль, которую компания получит в будущем, то получиться ценность фирмы для её владельцев. С финансовой точки зрения любая компания организовывается с целью получения экономической выгоды её владельцами. Однако при таком расчёте надо учитывать стоимость денег во времени. Одно из фундаментальных понятий в финансах.
Для того, чтобы оценить стоимость фирмы сегодня, вся будущая прибыль должна быть выражена в "сегодняшних" деньгах.
Доллар сегодня не равен доллару завтра. Чем раньше деньги буду получены, тем выше их стоимость. Так как доллар, полученный сегодня, можно вложить, например, в банк и через год это будет, скажем доллар и десять центов (если вкладывать под 10% годовых). Следовательно, $1 сегодня, равен $1.10 через год. Отсюда можно провести обратную операцию, узнать, сколько в сегодняшних деньгах, стоит доллар, ожидаемый к получению через год. В данном случае это будет примерно $0.91. То есть 91 цент, полученный сегодня, можно вложить под 10% и через год эта сумма превратиться в $1. Значит 91 цент сегодня, равен доллару через год.
Описанный выше принцип и описывает стоимость денег во времени. Именно на его основе определяется стоимость бизнеса.
Для того понять, как рассчитывается стоимость бизнеса, и какие факторы влияют на эту стоимость можно воспользоваться крайне упрощённым представлением о существовании компании. Пусть компания из года в год получает стабильную экономическую прибыль - величина прибыли постоянна.
Но главное в этом предположении это не его реалистичность, а то, что с его помощью можно выявить ключевые показатели, влияющие на главный критерий управления компанией в системе управления на основе стоимости - её стоимость.
Решение о требуемой доходности собственники могут принимать из головы. В случае с большим числом акционеров, с различным представлениями о требуемой доходности, разумней воспользоваться специальными финансовыми формулами. Рассчитывая сегодняшнюю стоимость прибыли всех ожидаемой к получению, с использованием требуемой доходности бизнеса, можно получить значение стоимости компании.
Приняв во внимание, сделанное предположение о постоянстве прибыли можно воспользоваться простейшей финансовой формулой, позволяющей рассчитать стоимость бизнеса, существующего в таких условиях.
P = Net / r
В этой формуле:
Р - стоимость компании;
Net - значение прибыли, принятое постоянным на протяжении существования компании;
r - требуемая доходность в %
Но существует и другой способ рассчитать величину чистой прибыли. Если известна рентабельность, с которой капитал инвесторов вложен в бизнес (в процентах) и собственно величина этих вложений, то их произведение и будет равно прибыли. Обычно расчёт ведётся наоборот, зная величину прибыли и величину вложений, рассчитывают рентабельность вложений акционерного капитала. Для этого прибыль делят на величину вложений акционеров-инвесторов. Но, имея представление о рентабельности вложений, например, на основании прогнозов, на базе исторических данных о рентабельности вложений за последние несколько лет, можно наоборот рассчитать прогнозируемое значение прибыли. В данном случае это сделать просто, поскольку прибыль считается постоянной:
P = (E x ROE) / r, где:
E - это сумма, которую инвесторы вложили в компанию плюс та доля полученной ранее прибыли, которая не была выплачена инвесторам в виде дивидендов, а была оставлена в бизнесе для его развития (так называемая "учётная стоимость акционерного капитала", поскольку именно это значение отражается в бухгалтерском учёте, в разделе акционерный капитал)
ROE - (return on equity) рентабельность акционерного капитала, это процентное значение показывающее отношение чистой прибыли компании к "учётной стоимости акционерного капитала"
По сути инвесторов волнует даже не сама стоимость компании, а эффективное управление вложенных средств. Это означает, что созданная бизнесом стоимость (Р - в том числе и цена за которую данный бизнес можно продать) - ценность для инвесторов превышает вложения в него. То есть необходимо максимизировать не просто параметр стоимость бизнеса, а отношение Р/Е. Отношение стоимости к вложениям.
P / E = ROE / r
Что влияет на максимизацию этого критерия? Рентабельность бизнеса и требуемая доходность. Но управлять требуемой доходностью практически невозможно. Она либо просто принимается собственниками, либо рассчитывается по определённой методике. Но рентабельностью вложений управлять можно. И это основной параметр, который влияет на максимизацию выбранного критерия эффективности управления бизнесом, его стоимости.
Как это делается? Для того чтобы ответить на это вопрос, необходимо разобраться в том, как формируется этот показатель.
Рентабельность вложений собственников, является отношением чистой прибыли к величине вложений акционеров (в виде уставного капитала и нераспределённой - не изъятой из бизнеса - прибыли).
ROE = Net / E
Если преобразовать это выражение, то рентабельность инвестиций можно записать следующим образом:
S - объём продаж
А - величина активов компании (имущества, в распоряжении фирмы)
ROE = (Net / E) x (S / S) x (A / A)= (Net / S) x (S / A) x (A / E)
Это классическая формула. Она показывает, что существует три основных элемента, с помощью которых можно увеличивать значение показателя ROE, что в свою очередь приведёт к росту стоимости компании.
Net/S - это отношение чистой прибыли к величине продаж, маржа продаж. Чем больше прибыли заложено в каждом долларе выручки, тем ценнее такая выручка, тем лучше для собственников. Тем выше значение ROE.
S/A - это отношение объёма продаж к активам компании, "оборачиваемость" активов. Если две фирмы продают в год 100 пар обуви, но одной приходится держать на складе 20 пар, а другой только 10, то вторая фирма эффективнее управляет своим имуществом. И своими вложениями в бизнес. При себестоимости пары 10 рублей, первая компания замораживает на складе 200 рублей своих вложений, а вторая только 100. Это значит, для нормального функционирования бизнеса во втором случае инвесторам достаточно вложить на 100 рублей меньше. А эти деньги они могут инвестировать в другом месте и получить дополнительную выгоду от использования этих ресурсов. Понятно, чем выше оборачиваемость активов, чем быстрее компания продаёт свои товары, тем лучше она управляет своим имуществом, тем выше значение показателя ROE.
А/Е - отношение активов компании (её имущества) к величине вложений инвесторов. Часть имущества может финансироваться за счёт кредитов. И если эти инвестиции приносят больше, чем приходится отдавать кредиторам, то такие кредиты приносят дополнительную прибыль собственникам бизнеса. Допустим, инвестор вложил в бизнес 1000 рублей. Он приносит ежегодно 200 рублей чистой прибыли. Это 20% годовых. Если взять 500 рублей в кредит под 12%, то инвестору необходимо будет вложить только 500 "своих" рублей. В этом случае инвестору останется 200 - 500 12% = 140 рублей. Но теперь рентабельность его вложений составит 140/500 = 28%. А свободные 500 рублей инвестор может, к примеру, на таких же условиях вложить в другой бизнес. Это ещё 140 рублей. Итого вместо 200 рублей ранее, теперь инвестор имеет 280. 80 рублей дополнительной прибыли. Этот показатель показывает насколько важно умело управлять кредитной политикой.
Итак, есть три кита управления показателем ROE и, соответственно стоимостью бизнеса. Управление продажами, управление имуществом, и управление кредитной политикой.
1.3 Концепция, основанная на экономической добавленной стоимости
В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании.
Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.
Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) "Стоимость компаний: оценка и управление" “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большому росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.
Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. Рис. №1).
Рис.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании.
В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.
Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга «The quest for value: a guide for senior managers», опубликованная издательством Harper Business в 1990г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added).2
Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.
Согласно концепции EVA стоимость компании - представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью. Stewart (1990, p.215 - 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге "The quest for value".
Выводы к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых). При этом, корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.
Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.
Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.
В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.
Существует два основных варианта расчета показателя EVA:3
1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) - Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA
С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.
Стоимость компании (Firm Value) =
Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)
Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1 000,00 долл. в 1-ый год, 1 200,00 долл. во второй, 1 500,00 долл. в третий, 1 500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования – 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1 500,00 долл. в первый год, 1 600,00 долл. во второй, 1 200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.
Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.