Управления стоимостью бизнеса

Негосударственное образовательное учреждение

Высшего профессионального образования 
 
 
 
 
 

Уральский Институт Фондового  Рынка 
 
 
 

Курсовая  работа 
 
 

По дисциплине: «Финансовый менеджмент» 

Управления  стоимостью бизнеса 
 
 
 

                                                                           Студент V курса:

                                    Окунцева Е. И.

                                    Руководитель:

                                                         

                                   
 
 
 
 
 
 
 

Екатеринбург 2011 года 
 
 

Содержание

    Введение

1. Стоимость бизнеса и стоимостной подход к управлению. 
1.1. Понятие стоимости бизнеса. Виды стоимости  
1.2. Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса  
1.3. Основные показатели эффективности управления стоимостью  
1.4. Организация процесса управления стоимостью  
 2. Инструментарий оценки бизнеса  
2.1. Ставка дохода на капитал (ставка дисконта)  
2.2. Метод дисконтированных будущих доходов  
2.3. Методы сравнительного (рыночного подхода)  
2.4. Формирование итоговой величины стоимости  
 
Литература 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Введение 

     Отличительной чертой современной российской экономики  является расширение самостоятельности  хозяйствующих субъектов. Это требует  поиска решений, ориентированных на повышение эффективности функционирования предприятия в долгосрочном периоде.

     Стоимость предприятия - всеобъемлющий и долгосрочный показатель, отражающий результативность деятельности. С ростом стоимости фирмы увеличивается капитал, вложенный в нее акционерами, что позволяет получить доход от перепродажи принадлежащих им акций и повышает инвестиционную привлекательность бизнеса.

     Управлять стоимостью можно только в том  случае, если стоимостным принципам  следуют сотрудники на всех уровнях  организации. В этой связи основной задачей высшего руководства, внедряющего  данную концепцию, является разработка системы ключевых факторов стоимости, т.е. конкретных параметров деятельности, определяющих в конечном итоге стоимость  предприятия. Такая система должна быть продумана до самого детального уровня, где фактор стоимости увязывается  с показателями, на основе которых  принимаются решения, зависящие  непосредственно от функциональных и оперативных менеджеров. Таким образом, концепция управления предприятием, основанная на максимизации его стоимости, как показала жизнь, считается одной из самых успешных, поскольку изменение стоимости предприятия, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием. 
 
 

1. СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА

И СТОИМОСТНОЙ  ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ.

     1.1. Понятие стоимости  бизнеса. Виды  стоимости  
Основой процесса  управления стоимостью бизнеса является сравнительный анализ  стоимостной оценки и возможность повышения стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция  средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранения корпоративного контроля. Внедрение подобной системы управления требует от менеджмента и персонала понимания принципов и резервов создания и повышения стоимости бизнеса.

     На  протяжении последних нескольких лет  основанное на стоимости управление превратилось во всеобъемлющую дисциплину, известную как управление ради стоимости (MFV). В то время как основанное на стоимости управление подразумевало  набор инструментов, которые стратеги компании могли использовать при решение важных проблем, управление ради стоимости является тем, что каждый руководитель должен делать ежедневно.

     Эволюция VBM в MFV произошла в результате признания  того факта, что для обеспечения  высокого возврата, термин «управление» в управлении ради стоимости должен включать в себя практически все, чем занимается руководство. Подобным же образом, текущая эволюция в мышлении, основанном на стоимости, происходит от потребности более широко понимать термин «стоимость».

     Термин  стоимость – неоднозначный и  не должен употребляться без соответствующего определения. В зависимости от обстоятельств  в один и тот же момент времени  предприятие может иметь несколько  различных стоимостей. Поэтому, приступая  к оценке и управлению стоимостью, необходимо установить, о каком показателе стоимости идет речь. При осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки:

  • рыночная стоимость;
  • инвестиционная стоимость;
  • ликвидационная стоимость;
  • кадастровая стоимость.

     Отсутствие  чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются  мотивы для совершения сделки, при  этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

  • В соответствии с законодательством  Рыночная стоимость должна определяться  в следующих случаях:  
  • при изъятии имущества для государственных нужд;
  • при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;
  • при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;
  • при определении стоимости не денежных вкладов в уставный (складочный) капитал;
  • при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;
  • при определении стоимости безвозмездно полученного имущества.

     Следует отметить, что между определениями  рыночной стоимости (РС) в международных  стандартах оценки  и ФСО существует ряд противоречий в логическом и  понятийном планах (см. таблицу 1.1).

     Для расчета инвестиционной стоимости  объекта оценки определяется стоимость  для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях  использования объекта оценки. В  отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен.

     Для расчета ликвидационной стоимости  объекта оценки определяется расчетная  величина, отражающая наиболее вероятную  цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного  срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества.

                                                                                                                Таблица 1.1

Рыночная  стоимость как  база оценки МСО ФСО
Определение Расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения При определении  рыночной стоимости объ-екта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке  в условиях конкуренции, когда стороны  сделки действуют разумно, располагая всей необхо-димой информацией, а  на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычай-ные обстоятельства, то есть когда:

– одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана  принимать исполнение;

– стороны сделки хорошо осведомлены о пред-мете сделки и действуют в своих интересах;

–объект оценки представлен на открытом рынке посредством  публичной оферты, типич-ной для  аналогичных объектов оценки;

– цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуж-дения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

(Это определение  основано на прежних американских  стандартах USPAP)

Характер  определения Определение дано «с позиции сделки» (transaction based view)

Хорошо сочетается с современными воззрени-ми «практической  теории стоимостной оценки» 

 Определение дано с «позиции широкого рынка», находящегося «в условиях конкурен-ции»; оно ближе к идеальному рынку, чем определение МСО, таким образом, оно более близко к «рыночной ценности» .

Хорошо сочетается с теоретическими воззрениями на идеальный рынок 

Границы применимости Подходит ко всем активам, которые могут участвовать  в гражданском обороте, в том числе и к слаболиквидным активам В силу широкорыночного  характера этого определения  многие слаболиквидные активы выходят  за границы его применимости (в отли-чие от определения МСО). Например, соглас-но определению ФСО, специализированные активы не обладают рыночной стоимостью, поскольку, если бы их можно было продать «на открытом рынке в условиях конкуренции», то они бы противоречили своей сущности и не были бы специализированными
Результат применения Стоимость будет  учиты-вать реальные (наиболее вероятные) обстоятельства обмена. Кроме того, ее всегда необходимо квали-фицировать при практи-ческом применении допол-нительными допущениями подразумеваемого обмена (см. МСО 2007, стандарт 2, руководство 3) Весь спектр допущений установлен в самом  определении, вне зависимости от наиболее вероятных обстоятельств  обмена актива. Цель измерения всегда состоит в том, чтобы установить стоимость, достижимую «на открытом рынке в условиях конкуренции»
Последствия применения к некоторым активам  В силу общности определения наиболее вероятные  обменные стоимости активов не будут  искажаться за счет понятийных рамок  определения  При оценках бизнеса такое определение не подразумевает потребность во введении ни скидок/премий за контроль, ни скидок на недостаток ликвидности. На «открытом рынке в условиях конкуренции» нет причин для возникновения таких скидок/премий .  

Определение во многих случаях будет приводить к завышению реальной обменной стоимости активов

 

     При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние  чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих  продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным.

     Для расчета кадастровой стоимости  объекта оценки определяется методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная  и утвержденная в соответствии с  законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая  стоимость определяется, в частности, для целей налогообложения.

     Прежде, чем перейти к подробному рассмотрению конкретных вопросов управления стоимостью бизнеса, необходимо определить основные теоретические посылки, связанные  со стоимостным подходом и стоимостными моделями.

1.2 Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса

     Эффективное управление стоимостью компании во многом зависит от выбранных стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей информацией  о результатах работы их менеджеров. Успех здесь зависит во многом от того, насколько правильно руководство  сможет расставить приоритеты и определить факторы стоимости.

Основными факторами, определяющими стоимость (ценность) бизнеса являются:       

- рыночная конъюнктура;

- будущие выгоды от владения оцениваемым бизнесом;

- затраты на создание аналогичных предприятий;

- риск получения доходов;

- степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов.

- Ликвидность бизнеса

- Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса. Спрос на предприятие наряду с полезностью зависит также от платежеспособности потенциальных инвесторов, ценности денег, возможности привлечь дополнительный капитал на финансовый рынок. Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость бизнеса, является наличие альтернативных возможностей для инвестиций.

- Спрос зависит не только от экономических факторов. Важны также социальные и политические факторы, такие, как отношение к бизнесу в обществе и политическая стабильность.

Одним из важнейших  факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий, определять величину дивидендов и т.д.

В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки  неконтрольного пакета акций. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.

Компания, которая зарабатывает более высокий  доход на каждый доллар (рубль), вложенный  в бизнес, будет стоить больше, чем  аналогичная компания, зарабатывающая меньший доход на инвестированный  капитал. Аналогично, быстро растущая компания будет стоить больше, чем  компания с низкими темпами роста, при условии, что обе компании обеспечивают одинаковый доход на капитал.

Ниже  приводится таблица зависимости  стоимости компании от ставки дохода на вновь инвестированный капитал  и темпа роста дохода, при условии, что ставка дохода на собственный  капитал равна 10%, и чистая прибыль 1-ого года – 100 ден. ед.

                                                                                              

Таблица 1.2

            Доход на вновь инвестированный  капитал
Годовой темп роста чистой прибыли 7,5% 10% 12,5% 15% 20%
3% 887 1000 1068 1113 1170
6% 706 1000 1177 1295 1442
9% 410 1000 1354 1591 1886
 

     Как видно из данной таблицы, стоимость  компании может возрастать за счет различных комбинаций темпа роста  и дохода на вновь инвестированный  капитал. Эта таблица также показывает, что происходит, когда доход на вновь инвестированный капитал  меньше требуемой ставки дохода на собственный капитал. Если оба эти  показателя равны, то дополнительный рост дохода не приводит ни к росту, ни к  снижению стоимости. Если же доход на вновь инвестированный капитал  ниже требуемой ставки дохода на собственный  капитал, тогда дополнительный рост дохода приводит к снижению стоимости  компании. В таком случае, компании не нужно реинвестировать заработанную прибыль, а лучше выплатить ее полностью акционерам в качестве дивидендов.

На практике последовательное создание стоимости  требует дисциплинированного выбора, который нацеливал бы деятельность на три основных направления: конкурентное преимущество, возврат на капитал  и рост. Последовательность важна: без  преимущества или при отрицательном  возврате рост разрушает стоимость. Ключевыми факторами стоимости (драйверами стоимости) являются те 20% факторов, которые, согласно хорошо известному «принципу Парето», определяют 80% стоимости компании.

     Драйверы  стоимости присутствуют во всех элементах  компании – корпорации в целом, бизнес единицах, бизнес-процессах, функциональных подразделениях, региональных филиалах, проектах и т.д. КФС бывают внутренние и внешние (по отношению к компании),  финансовые и нефинансовые, количественные и качественные и т.д.

Факторы стоимости могут быть распределены по нескольким уровням:

- общие факторы — в первую очередь рентабельность инвестированного капитала;

- показатели операционной прибыли и объема инвестированного капитала;

- факторы, которыми определяется прибыль компании (доход и издержки); направления инвестирования капитала (различные виды активов);

- уровень специфических факторов(клиентская база, эффективность использования ресурсов и т.п.)

- уровень  оперативных факторов (цены на отдельные виды ресурсов, платежная политика, наличие поставщиков, дефицит ресурсов, стоимость ремонта основных средств и т.д.).

     Необходимо  определить степень влияния каждого  фактора на стоимость компании (провести факторный анализ). Тестирование системы  факторов имеет смысл производить  на основе как обычной текущей деятельности, так и возможных критических ситуаций, таких как ценовые войны, дефицит сырья, негативные изменения законодательства и т.п.

1.3. Основные показатели эффективности управления стоимостью

     В качестве ключевых интегральных показателей  А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход, по мнению автора,  позволяет учесть  перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при   сохранении текущего уровня эффективности использования активов.

     Во-вторых, коэффициент реинвестирования позволяет  учесть долю прибыли, которая  будет  направлена  на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий  рост прибыли.  Таким образом, фирма  не может надеяться на рост прибыли  от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный  капитал  и  чистые капитальные  расходы; а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для  поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

В модели показатели рентабельности инвестированного капитала (Returnon  on investment Capital) и коэффициент реинвестирования (Reinvestment Rate)  рассчитываются следующим образом:

ROIC = EBIT (1 – T) / (BD + BE),              (1)

RR = ((CE –  D) – ΔNCWC) / EBIT(1 – T) ,       (2)

где ROIC– рентабельность капитала;

EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т – ставка налога на прибыль;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала;

RR– коэффициент реинвестирования;

CE – капитальные затраты;

D – амортизация;

ΔNCWC – прирост чистого оборотного капитала.

Перемножая  левые и правые части выражений (1) и (2), получим:

     

.              (3)

В правой части отражается темп прироста капитала как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна иметь прибыль  предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:

g =  ROIC  х  RR,          (4)

где g – темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал  развития компании, согласно  модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью активов и политикой компании в области реинвестирования.

Широко  известны также факторные модели рентабельности собственного капитала (ROE), разработанные компанией DuPont.

Денежный  поток для всего  капитала = Приток денежных средств – Отток денежных средств = [Выручка в базовом периоде * (1+ темп роста выручки) * Рентабельность продаж * (1 – ставка налогообложения)] – чистые капитальные вложения – прирост чистого оборотного капитала1.  

Расчет EVA  базируется на двух методах2:

EVA = NOPAT – WACC x C,                                                           (5)

где

NOPAT ( Net Operating Profits After Taxes) -  прибыль после выплаты налогов,

WACC - средневзвешенная стоимость капитала,

C - инвестированный капитал.

EVA =  (ROI – WACC) х C,                                                              (6)

где

ROI (Return on Investment) -  рентабельность инвестированного капитала

EVA также  является индикатором качества  управленческих решений: постоянная  положительная величина этого  показателя свидетельствует об  увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная - о ее снижении. Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

                    

Рис.1.1. Основные факторы, формирующие EVA.

     EVA является  наиболее распространенным  показателем для оценки процесса  создания стоимости бизнеса. Причина  этого в том, что данный показатель  относительно легко рассчитывается, а также позволяет оценивать  эффективность как предприятия  в целом, так и отдельных  подразделений. Однако простота  расчета  самого показателя EVA  сочетается  с трудностями, связанными  с внесением существенных поправок  относительно составляющих модели. Наиболее значительными корректировками  прибыли и величины капитала  при расчете стоимости бизнеса  на основе модели EVA являются:

- Стоимость  части нематериальных активов  (например, НИОКР), которые обеспечивают  получение выгод в будущем,  при расчете EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы.  Таким образом, величина капитала  должна быть скорректирована  на величину капитализированных  нематериальных активов за вычетом  накопленной амортизации. На величину  амортизации анализируемого периода  должна быть откорректирована  величина NOPAT.

- Общая  сумма отложенных налогов (deferred taxes) прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.

- При  расчете EVA необходимо измерить  доход, генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По  этой причине при расчете величины  капитала прибавляется накопленная  гудвилл.

По мнению исследователей,3 показатель Market Value Added (MVA) – также очевидный критерий создания стоимости. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

      MVA = Рыночная капитализация  (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)4.

Стоимость бизнеса определяется как разница между рыночной стоимостью  всего капитала компании и совокупным инвестированным капиталом.

В рамках данной модели оценка эффективности  управления стоимостью основывается на следующих позициях:

- если  рыночная капитализация / инвестированный  капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес  как бизнес, наращивающий стоимость  (бизнес обладает положительным  рыночным рейтингом и инвестиции  в него выгодны),

- если ROIC5 / WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.

Однако, оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность: возможно, что руководство будет  принимать решения, оказывающие  краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие  стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета  НИОКР).