Венчурное финансирование. 6

Содержание

Введение

Одним из наиболее распространенных в настоящее время методов финансирования инвестиций является венчурное финансирование.

В теории и практике существует достаточно много определений данной финансовой категории. В общем смысле понятие "венчур" представляет собой рискованное мероприятие. Хотя следует отметить, что любое вложение средств и других активов в коммерческие проекты с целью получения прибыли связано с определенным риском.

Венчурное финансирование является специфической формой организации финансовых проектов, связанных с использованием передовых высокотехнологических, наукоемких технологий, имеющих высокую степень риска, и связанных с высокими затратами.

Как правило, венчурное финансирование осуществляется так называемыми венчурными капиталистами (менеджерами фонда венчурного капитала), использующими в этих целях собственный и (или) привлеченный капитал. При этом в случае использования привлеченного капитала венчурные капиталисты выступают в роли посредников между инвестором и организацией, предлагающей высокорисковый проект.

Организационная структура классического венчурного института включает в себя венчурную компанию, инвесторов и венчурный фонд.

Венчурная компания осуществляет организацию инвестирования с использованием собственных средств, принимает управленческие решения о выборе объекта финансирования и полностью несет ответственность, связанную с риском инвестиционного проекта.

При этом венчурная компания привлекает инвесторов с целью привлечения дополнительных средств для финансирования наиболее крупных инвестиционных проектов. В этом случае финансовые и предпринимательские риски распределены между участниками проекта (венчурной компанией и инвесторами).

Венчурные фонды создаются с целью привлечения достаточно большого числа инвесторов для организации финансирования нескольких крупных инвестиционных проектов. В данном случае происходит снижение рисков для инвесторов за счет их распределения между участниками и инвестиционными проектами.

Процесс организации венчурного финансирования заключается в выборе инвестиционного проекта, форме финансирования (за счет собственных и (или) привлеченных средств), характере участия в управлении проектом, диверсификации рисков, контроле и участии в процессе реализации проекта, а также принятии решения о прекращении финансирования в случае такой необходимости.

Целью курсовой работы является изучение теоретических основ венчурного финансирования.

Данная цель предопределила решение следующих задач:

- выявить  особенности функционирования венчурного  финансирования;

- проанализировать  состав и структуру фонда венчурного  капитала;

- рассмотреть  инвестиционный цикл фондов венчурного капитала.

1. Теоретические основы венчурного финансирования инвестиций

Венчурное финансирование является разновидностью проектного финансирования в той его форме, когда средства от внешнего инвестора привлекаются в уставный капитал специализированных предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов.

Венчурная система финансирования – это рыночный механизм, который позволяет эффективно развивать инновационную сферу, учитывая интересы участников инновационной деятельности.

Цель данной системы – это получение дохода на капитал, инвестированный в инновации, используя механизм возвратного венчурного финансирования и гарантийной поддержки инновационной деятельности.

Термин «венчурное финансирование» происходит от английского слова «venture», которое наиболее точно переводится как «рисковое начинание». В понимании сути венчурного финансирования, следовательно, возможны два акцента:

1) финансирование  рисковых (инвестиционных) проектов;

2) финансирование  еще только начинающихся проектов.

Оба этих акцента могут быть совмещены, если отталкиваться от того, кто, в какой форме и с какими планами (намерениями) финансирует подобные проекты. Поэтому определение венчурного финансирования невозможно дать только на основе описания схемы финансирования. Необходимо уточнять род привлекаемого в проект инвестора и его планы.

Именно последнее является главной отличительной чертой венчурного финансирования, которое можно характеризовать как привлечение средств в уставный капитал предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов, от тех инвесторов, которые изначально рассчитывают на продажу своей доли в предприятии после того, как ее стоимость в результате выполнения бизнес-плана эффективного проекта успеет существенно повыситься по сравнению с уплаченной за нее ранее ценой. Сам проект при этом будет продолжаться ¾ так что основные прибыли по нему будут получать те, кто приобретет у венчурного инвестора его долю.

Венчурное финансирование для проекта означает получение реальных средств, пополняющих или формирующих уставный капитал, из которого оплачиваются необходимые по проекту капитальные затраты. Важно также, что эти средства идут на начало и (или) осуществление первых стадий инновационных проектов, действительно отличающихся повышенным риском, но вместе с тем обещающих действительно существенное возрастание стоимости специализированного на одном из таких проектов предприятия и доли в нем.

Венчурное инвестирование осуществляется в большинстве случаев в средние и малые компании без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие от банковского кредита.

Венчурные фонды предпочитают инвестировать денежные средства в компании, акции которых свободно не обращаются, а разделены между акционерами – физическими или юридическими лицами. Инвестиции поступают в капитал открытых или закрытых акционерных обществ в обмен на долю в уставном капитале либо в форме инвестиционного кредита (на срок от 3 до 7 лет).

Организационно венчурное финансирование обычно осуществляется в соответствии с двумя альтернативными схемами, из которых главной является та, которая опирается на использование инструментов и механизмов фондового рынка. Эта традиционная (принятая в мире) схема отражена на рис. 1.

Согласно приведенной схеме венчурное финансирование в проект привлекается таким образом, что в компанию, вновь учреждаемую в форме закрытого акционерного общества, для реализации запланированного инновационного проекта (в схеме на рис. 1 именуемую «молодой проектной компанией») приглашается в качестве соучредителя венчурный инвестор.

Рис. 1. Традиционная схема венчурной инвестиции в проект

Ему предлагается за денежный взнос в уставный капитал этой компании приобрести долю в ней. Это делается либо на этапе учреждения компании, либо несколько позднее.

В первом случае венчурный инвестор изначально выступает соучредителем компании. Во втором случае для него по закрытой подписке выпускаются дополнительные акции.

Денежный взнос (реже ¾ имущественный в виде необходимых для проекта активов), внесенный непосредственно в уставный капитал, и представляет собой венчурное финансирование проекта, которое затем используется для нужд оплаты капитальных затрат, предусмотренных бизнес-планом проекта.

Чтобы привлечь в проект венчурное финансирование, необходимо ясно просчитывать последующие действия и быть способным удовлетворить интересы венчурного инвестора. Они также отражены в схеме на рис. 1.

Венчурный инвестор будет:

¨ способствовать организации и становлению намеченного в проекте бизнеса, активно участвуя в управлении проектом (предприятием, созданным для его реализации);

¨ отслеживать оценочную рыночную стоимость бизнеса и ведущей его компании (пока еще не подтверждаемую фондовым рынком, так как достаточно длительное время компания будет оставаться закрытой), стремясь обеспечить как можно более значительный и быстрый рост указанной стоимости;

¨ настаивать на том, чтобы компания стала открытой (для этого нужно будет осуществить первичное размещение акций компании на фондовом рынке), предварительно убедившись в том, что оценочная рыночная стоимость бизнеса и компании серьезно возросла по сравнению с величиной уставного капитала на момент вхождения венчурного инвестора в компанию;

¨ анализировать возможность продажи (или распродажи) своей доли (пакета акций) в компании, убедившись в том, что после появления акций компании на фондовом рынке они станут достаточно ликвидными и позволят венчурному инвестору с наименьшими трансакционными издержками продать свою долю.

Изначальное намерение через достаточно строго планируемое время с выгодой дивестировать (т.е. вывести) средства, вкладываемые в молодые компании, также служит важнейшим отличительным признаком венчурного инвестора.

Рассмотрим описанную последовательность действий венчурного инвестора более подробно.

Во-первых, венчурный инвестор обычно соглашается войти в долю в молодых создаваемых под конкретный проект компаниях лишь при условии, что эта доля достаточно значительна (примерно 40-50% уставного капитала). Это нужно венчурному инвестору для того, чтобы:

а) контролировать изнутри предприятия, на что в действительности идут вложенные им средства;

б) иметь возможность в решающей мере влиять на менеджмент компании, нацеливая его не только на текущее управление проектом компании, но и в первую очередь на управление стоимостью компании ¾ так, чтобы подготовить существенный ее рост именно к моменту намеченного венчурным инвестором вывода средств из компании (дивестирования, продажи своей доли).

Зачастую при этом венчурный инвестор обусловливает свое участие в молодой компании тем, чтобы его представители заняли ключевые посты в менеджменте ¾ например, такие, как вице-президент (заместитель генерального директора) по финансам.

Значительная доля в предприятии венчурному инвестору нужна и на тот случай, если своевременно не удастся провести первичное размещение акций компании на фондовом рынке. Тогда на более крупный пакет акций, как правило, окажется легче найти покупателя в лице другого стратегического инвестора, который тоже получит возможность в значительной мере контролировать предприятие.

Во-вторых, наиболее существенный рост стоимости организуемого по проекту бизнеса и ведущего его предприятия обеспечивают инновационные проекты по созданию и освоению новой (для рынка) продукции, а также по созданию и освоению новых технологических процессов. Первые нацелены на прибыли от существенного увеличения продаж, вторые ¾ на прибыли в результате снижения себестоимости при внедрении ресурсосберегающих, ресурсозаменяющих и снижающих брак технологий, а также вследствие роста продаж более качественной продукции, которую можно будет производить с используемых новых технологических процессов.

Самый большой скачок в росте стоимости молодого предприятия, созданного для осуществления инновационного проекта, происходит после того, как в результате реализации проекта удастся произвести и удачно продать первые партии новой продукции либо продукции уже известной, но изготовленной по новой технологии. В том, что касается радикально новой (для рынка) продукции, достаточным может оказаться даже просто то, что ее первые единичные промышленные образцы привлекли повышенный интерес, будучи вывезены на престижные специализированные или иные выставки.

Если к тому времени акции предприятия уже будут размещены на фондовом рынке, то указанный скачок объясняется тем, что многие стремятся приобрести акции в расчете на ожидаемые будущие прибыли предприятия. В итоге спрос на акции молодого предприятия значительно растет, и цена на них серьезно увеличивается.

В случае, когда первичное размещение акций инновационного предприятия на фондовом рынке ранее не производилось, скачок в стоимости предприятия также имеет место, однако он происходит применительно к сравнению выявившейся высокой рыночной цены выпускаемых на рынок акций и оценочной стоимости того же пакета акций предприятия, которая рассчитывалась методами оценки бизнеса до достижения промежуточного коммерческого успеха. Цена впервые размещаемых акций может оказаться высокой также из-за некоторого ажиотажного спроса, возникающего в расчете на возможность участия в ожидаемых будущих прибылях предприятия.

Главное здесь то, что венчурному инвестору предоставляется шанс получить значительную прибыль на перепродаже своей доли в предприятии, приобретенной ранее за небольшие деньги, задолго до того, как само предприятие в ходе дальнейшей реализации инновационного проекта сможет получить прибыли вследствие роста продаж продукции либо экономии на ее себестоимости.

Меньший скачок в приросте стоимости инновационного предприятия обычно наблюдается на более ранней стадии реализации инновационного проекта, когда удается (хотя бы и полностью) сформировать имущественный комплекс для последующей организации выпуска и продаж целевой продукции по проекту.

Данный имущественный комплекс, по определению, должен состоять из совокупности материальных и нематериальных активов, позволяющих выпускать (в том числе по новой технологии) и продавать соответствующую продукцию. Поэтому если до определенного момента времени на предприятии имеются лишь отдельные активы, не составляющие в целом имущественный комплекс, и наступает тот момент, когда в ходе осуществления инновационного проекта предприятие, наконец, дополняет состав необходимых активов до полной их совокупности (которая, собственно, тогда и будет представлять собой имущественный комплекс), то стоимость предприятия (пока, как правило, лишь оценочная) скачкообразно увеличивается благодаря влиянию появляющегося синергетического эффекта взаимодополнения ранее созданных либо приобретенных активов.

Чаще всего отмеченный синергетический эффект наступает в результате продуцирования как специфического нематериального актива ноу-хау (накопленного опыта и соответствующей технической документации) изготовления новой продукции или использования нового технологического процесса.

Если это ноу-хау касается изготовления только опытных образцов продукции либо применения нового технологического процесса на опытно-промышленной установке, то скачок в стоимости инновационного предприятия объясняется тем, что для предприятия, еще не способного продавать новую (или изготовленную по новым технологиям) промышленную продукцию, все же появляется возможность продавать по лицензиям на изобретения и ноу-хау хотя бы результаты своих завершенных опытно-конструкторских и проектно-технологических работ.

В-третьих, схема венчурного финансирования предполагает, что венчурный инвестор будет осуществлять мониторинг за изменением стоимости предприятия по мере продвижения по этапам его целевого инновационного проекта. Для этого он станет предпринимать следующие действия:

а) пользуясь доступом к внутренней информации предприятия, своими силами регулярно применять простые методы, которые позволяют устанавливать направление (увеличение либо уменьшение) и приблизительный темп изменения обоснованной (оценочной) стоимости пока еще закрытой молодой компании;

б) настаивать на том, чтобы время от времени предприятие нанимало бы специализированных оценщиков бизнеса, ожидая от них детальных заключений по оценке как можно более точной абсолютной величины стоимости предприятия и своего пакета акций в нем.

При этом указанные оценки венчурный инвестор будет рассматривать как гипотетическую вероятную рыночную цену всех акций предприятия, как если бы в момент оценки акции компании появились на рынке и информация о текущем состоянии инновационного проекта стала достоянием всех участников фондового рынка.

Последнее оказывается особенно важным, так как даже в случае, если к моменту оценки первичное размещение акций инновационного предприятия уже произойдет, то истинное состояние дел по проекту (включая информацию о промежуточных технических успехах в его осуществлении) еще останется коммерческой тайной, и фондовый рынок не сможет дать правильную рыночную цену акций предприятия. Они будут либо недооценены, либо переоценены.

Причиной нераскрытия предприятием в течение долгого времени объективной информации о ходе продвижения инновационного проекта служит опасение того, что проводящие оборонительную инновационную политику конкуренты слишком рано подключатся к «гонке за лидером» посредством, например, повторных разработок (reverse engineering) и получения параллельных патентов на ключевые технические решения создаваемого новшества.

2. Оценка состава и структуры фонда венчурного капитала

Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован как:

· самостоятельная компания

· незарегистрированного образования

· как ограниченное партнерство (нечто вроде "полного" или "коммандитного" товарищества, используя российскую юридическую терминологию) и т д.

Директор и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией" или управляющим, оказывающим свои услуги фонду.

Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер могут рассчитывать на так называемый "carried interest" - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции.

Практически повсеместно принятая практика - регистрация как фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами. В целом, приток иностранных инвестиций сдерживается существующей правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и др. Поэтому рассчитывать на возникновение в ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно, да и целесообразно.

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств" (fund raising). Специализация на рынке капитала потребовала появления профессионалов, специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащим (other people money). Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум (placement memorandum), где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения.

Традиционные источники формирования инвестиционных фондов на Западе:

- средства  частных инвесторов (business angels);

- инвестиционные  институты (corporate investors);

- пенсионные фонды (pension funds);

- страховые  компании (insurance companies);

- различные  правительственные агентства и  международные организации.

Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund, The US-Russia Investment Fund (TUSRIF). Частные венчурные фонды пока еще слабо представлены на российском рынке.

Различаются две основные формы инвестиционных фондов: закрытые (closed-end) и открытые (open-end) фонды. В закрытых фондах после сбора средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды (mutual funds) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто публикуемой чистой стоимости на текущий день (net assets value). Закрытые венчурные фонды существуют 5-10 лет.

За первые четыре-пять лет существования фонда его средства должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получат дополнительный возврат на инвестицию.

После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств (fund closing) венчурного фонда, собственно, и начинается сам процесс "венчурования" (venturing) - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую компанию.

Типичная структура фонда венчурного капитала приведена на рис.2

Рис.2 Типичная структура фонда венчурного капитала

"Общим" партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом.

Внешние инвесторы являются "ограниченными" партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования.

Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность, венчурные капиталисты создают другой венчурный фонд и пытаются привлечь в него новые капиталы.

3. Инвестиционный цикл фондов венчурного капитала

Венчурное инвестирование представляет замкнутый и непрерывный жизненный цикл.

Рис. 3. Жизненный цикл венчурного инвестирования

На этапе создания венчурная управляющая компания осуществляет функции учредителя венчурного фонда. В ее задачу входят налаживание отношений с потенциальными венчурными инвесторами и привлечение средств.

Для этого, согласно действующей практике, венчурная управляющая     компания составляет специальный документ, являющийся своеобразным "паспортом" фонда и называемый в соответствии с зарубежной практикой "инвестиционным (информационным) меморандумом".

Меморандум является основополагающим документом фонда, в котором подробно описываются:

- цели и задачи фонда;

- специфические условия его организации;

- минимальный размер капитала, предпочтения по фазам жизненного цикла венчурных проектов, на которых предполагается осуществлять вложение венчурных инвестиций;

- отраслевая специализация венчурного фонда.

На следующем этапе венчурная управляющая компания создает базу данных по венчурным проектам. Венчурные проекты, либо предприятия, предполагающие осуществить венчурный проект, выбираются в зависимости от специализации венчурного фонда в отношении фазы жизненного цикла венчурного предприятия, на которой осуществляется вложение венчурных инвестиций, а также отраслевой принадлежности венчурного предприятия или проекта.

На текущем этапе осуществляется первичный анализ предложенных бизнес-планов венчурных проектов, на основании которых венчурная управляющая компания делает первоначальное заключение о доходности потенциальных видов бизнеса, об их способности к быстрому развитию и увеличению своей стоимости.

В случае, если предоставленный венчурный проект вызывает заинтересованность венчурной управляющей компании, следующим обязательным шагом является личная встреча с инициатором венчурного проекта. В начале первой личной встречи представителей венчурной управляющей компании и инициатора венчурного проекта происходит обязательная процедура подписания "Соглашения о конфиденциальности", в котором устанавливается, что вся получаемая от инициатора венчурного проекта информация может быть использована лишь для определения возможности инвестирования.

В случае положительного результата личной встречи происходит процедура подписания первого официального совместного документа –"Протокола о намерениях". Подписание протокола о намерениях имеет две цели:

- закрепление  позиций сторон на период, необходимый  для окончания всех работ прединвестиционной  фазы;

- ограничение  на определенный период времени действий инициатора венчурного проекта по поиску других инвесторов (т.е. использование права эксклюзивности).

С подписанием протокола о намерениях венчурная управляющая компания переходит к тщательному изучению отобранных венчурных проектов с целью принятия окончательного решения о вложении венчурных инвестиций в выбранные проекты.

Отправной точкой тщательного изучения (в зарубежной практике именуется "due diligence") является подробный анализ бизнес-плана венчурного проекта. В случае, если бизнес-план отвечает основным инвестиционным критериям, представители венчурной управляющей компании посещают предприятие, планирующее осуществить венчурный проект, чтобы ознакомиться с ним на месте.

Далее, на протяжении периода, продолжающегося порой до полутора лет, венчурный проект, а также прошлая  и текущая деятельность  предприятия,  планирующего  осуществление данного проекта, подвергаются комплексному анализу. В числе основных направлений анализа выделяются экономический, юридический и экологический анализ. Процесс комплексного анализа проводится в два этапа.

На первом этапе венчурная управляющая компания осуществляет самостоятельное изучение всех аспектов предприятия. На втором этапе венчурная управляющая компания привлекает к детальному анализу внешних экспертов: технических экспертов, патентных поверенных, специалистов по маркетингу, аудиторов и т.д.

Кроме принятия принципиального решения, результатом аудита также является коррекция, нередко весьма существенная, параметров инвестиционной сделки.

После этого осуществляется подготовка документов сделки, отражающих все достигнутые договоренности и показатели, и проводится первая инвестиционная транзакция - денежные средства начинают поступать в компанию-объект.

Как правило, инвесторы созданного венчурного фонда инвестируют в новые компании на протяжении первых 3-5 лет. Количество инвестиций, которые может себе позволить венчурный фонд определяется соотношением размера венчурного фонда к средней сумме денежных средств, которые могут быть инвестированы в каждую, отдельно взятую компанию по длительности инвестиционный период можно определить соотношением количества инвестиций, планируемые венчурным фондом к числу профессиональных инвесторов.

На данном этапе венчурные фонды не включают в инвестирование новые компании из своего инвестиционного портфеля. Но это не говорит о том, что при уже осуществленном инвестировании фонд распределяет весь свой капитал.

Как правило, для каждой компании создается резерв денежных средств для дополнительного доинвестирования через некоторый период времени. Этот шаг рассчитан на защиту венчурного капиталиста, как собственника части компании и одновременно поддержки компании в ее будущем росте.

Объем средств, выделяемых для новых компаний, варьируется в зависимости от этапа развития компании и самого венчурного фонда. Как правило, на ранней стадии развития компании венчурный капиталист инвестирует первым траншем не более 30% денежных капиталов, которые зарезервированы за данной компанией.

Далее начинается процесс повседневного взаимодействия, когда команда специалистов фонда осуществляет управление инвестиционным проектом, состоящее прежде всего в мониторинге показателей деятельности компании-объекта.

На этом этапе первоочередная проблема венчурного капиталиста – управление ростом компании. Венчурный капиталист должен располагать уверенностью, что у компании имеются все необходимые ресурсы, которые соответствуют каждой из конкретных стадий развития компании.

Под ресурсами предполагается наличие как капитала, так людей (руководителей, консультантов, сотрудников компании, которые имеют достаточную квалификацию для работы в соответствующем направлении компании). Одна из самых распространенных проблем компаний – непонимание, что не всегда имеющиеся ресурсы на одном этапе развития отвечают запросам ресурсов другого этапа. Это требует от руководителей и команды управленцев, а также от всех сотрудников постоянного развития.