Портфельная стратегия
Введение
В настоящее
время использование компаниями
механизмов слияний и поглощений
в качестве стратегии дает им неоспоримые
преимущества. Можно однозначно констатировать,
что сегодня это самый
Не стоит забывать, что рынок М&А приносит его участникам не только большие выгоды, но и грозит потерей бизнеса. Законы рынка достаточно жестки — или ты поглощаешь кого-нибудь, или тебя. Поэтому выработка грамотной и эффективной стратегии позволит компаниям извлечь максимальную выгоду — не только в виде дальнейшего роста, но и посредством продажи бизнеса.
Актуальность темы слияний и поглощений в России не вызывает сомнений, поскольку в 2009 г. российский рынок слияний и поглощений сократился более, чем на 57,2%, составив около 41,91 млрд. долл. США против 98 млрд. долл. США в 2008 г.
Продолжение спада
на рынке слияний и поглощений
связано с сохранением неблагоп
Объем трансграничных сделок М&А составил 10,87 млрд. долл. США. Из них на долю приобретения российскими компаниями зарубежных активов приходится 73,54% в стоимостном объеме и 35,5 % по количеству сделок.
Количество сделок слияний и поглощений с участием российских участников рынка также снизилось. В 2009 г. было заключено 731 сделок в 44 отраслях, данный показатель несколько ниже прошлогоднего на 5,68% (775 сделок).
Одной из особенностей рынка М&А является закрытость информации. Множество малых и средних сделок осуществляется непублично, а в СМИ поступают сведения, являющиеся лишь малой частью всего объема рынка. Данный фактор приводит к тому, что участники рынка часто не знают имени покупателя или сумму сделки. Из 731 сделки стоимость была раскрыта в 32,15% случаев по сравнению с 54% в 2008 г. Среди пяти самых распространенных отраслей: финансов, энергетики, связи, добычи нефти и газа, а также производства пищевых продуктов, средний уровень прозрачности сделок составил 32%.
Целью данной работы является подробное изучение процесса слияний и поглощений, состояние российского рынка слияний и поглощений и факторов, на него влияющих.
Достижение указанных целей предполагает решение следующих задач:
- дать понятие
терминов «слияние» и «
- на основе
имеющихся данных провести
- изучить особенности слияний и поглощений в российском банковском секторе и за рубежом;
- изучить этапы
слияний и поглощений, а так
же меры защиты от «
Глава I. Базовые аспекты слияний и поглощений
1.1.Понятие термина «слияние», «корпоративное поглощение»
Термин «слияние» имеет четкое юридическое определение и не имеет ничего общего с тем, как будет осуществляться управление объединенными компаниями после слияния.
Слияние происходит, когда одна корпорация соединяется с другой и растворяется в ней. К примеру, корпорация «Миссури» сливается с корпорацией «Миссисипи» и растворяется в ней, так же как река Миссури сливается с Миссисипи и растворяется в ее водах. Сертификаты на право владения акциями корпорации «Миссури» обмениваются на сертификаты на право владения акциями корпорации «Миссисипи». Сертификаты корпорации «Миссури» компостируются, после чего отправляются на хранение в архив. В результате корпорация «Миссури» прекращает свое существование. «Миссури» рассматривается в этой сделке как «умершая» (decedent), а «Миссисипи» — как «наследница» (survivor).
Иногда от фирм — потенциальных покупателей компаний можно слышать такое заявление: «Мы не поглощаем компании, мы лишь осуществляем слияния». Такое заявление звучит некорректно. Оно как бы предполагает, что после слияния обе компании будут чувствовать себя как равноправные партнеры и вместе развивать свой бизнес. Это не так. И фактически, и в соответствии с законодательством после слияния одна корпорация будет полностью принадлежать (и полностью контролироваться) другой. Никакого равенства здесь быть не может.
Существует, однако, специфическая форма слияния, называемая корпоративной консолидацией. Такую специальную юридическую форму слияния можно продемонстрировать на примере двух рек — Мононгахила и Аллегейни, которые, сливаясь у города Питтсбурга, образуют новую реку — Огайо. В этом случае акции обеих корпораций — «Мононгахила» и «Аллегейни» — конвертируются в акции корпорации «Огайо», которая создается специально для этой цели. После консолидации корпорации «Мононгахила» и «Аллегейни» прекращают свое существование. В этом случае корпорацию «Огайо» называют правопреемницей (successor).
«Корпоративное поглощение» — это процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственностью покупателя. Данная сделка может принять форму покупки акций или покупки активов.
1.2. Разница между слиянием и поглощением
Термин слияние соответствует сделке, в результате которой большее (на практике более 75% по доле в уставном капитале компании) число акционеров всех компаний, участвующих в консолидации, остаются в данном бизнесе в результате сделки, т.е. продолжают быть стратегическими или портфельными акционерами. При этом масштаб данного бизнеса значительно возрастает, а собственность еще более распыляется между бывшими собственниками независимых компаний. В результате приобретения акционеры приобретаемой компании выходят из данного бизнеса. Существенного разводнения капитала приобретающей компании при этом не происходит, доли акционеров не меняются, и они продолжают контролировать такую же в относительном выражении часть бизнеса, масштабы которого значительно вырастают.
Второй отличительной особенностью слияния от приобретения является отсутствие денежных платежей участникам сделки. При слиянии обычно происходит лишь конвертация (обмен) акций компаний-участников сделки. Иногда в практике слияний обмен акций сопровождается выплатой вознаграждения в форме денежных средств и/или ценных бумаг одному из участников сделки. Примером подобной сделки в России служит слияние ТНК и российских активов компании BP Oil в 2003 г., в результате которого образовалась третья по величине нефтяная компания в России – ТНК-BP. Акции ТНК были конвертированы в акции новой компании, при этом акционеры ТНК дополнительно получили вознаграждение в виде денежных средств и ценных бумаг. Часть денежного вознаграждения по условиям сделки должна была быть выплачена со значительной отсрочкой платежа. В 2004 г. была проведена секьюритизация данных обязательств путем выпуска ценных бумаг и дальнейшей продажи заинтересованным инвесторам.
Еще одним дополнительным критерием классификации сделок на слияния и приобретения являются размеры компаний. Термин слияние обычно применяется к описанию сделки, в результате которой происходит консолидация сопоставимых по размеру активов и генерируемых денежных потоков бизнесов. В случае приобретения приобретающая компания обычно всегда имеет существенно больший масштаб бизнеса, чем приобретаемая компания.
Четвёртой классифицирующей характеристикой понятий слияние и приобретение является уровень принятия решений о целесообразности сделки. При слиянии интересы собственников компании обычно затрагиваются в наибольшей степени, поэтому сделка должна получить одобрение на всех уровнях, вплоть до общего собрания акционеров компании. В то время как решения о приобретении компаний часто принимаются на уровне высшего менеджмента – совета директоров компании.
В отдельных ситуациях, исходя из особенностей устава и других корпоративных документов, регламентирующих взаимоотношения акционеров компании, одобрение сделки приобретения может требовать рассмотрения данного вопроса на собрании акционеров приобретающей компании. Например, при приобретении российским оператором мобильной связи компанией «Вымпелком» украинского оператора «Украинские радиосистемы» (торговая марка Wellcom) сделка была одобрена простым большинством голосов членов совета директоров «Вымпелкома», в то время как, согласно уставу компании, принятие подобного решения требует одобрения квалифицированным большинством членов совета директоров. В результате сделка была вынесена на внеочередное общее собрание акционеров компании и после компании была реализована.
1.3. История развития слияний и поглощений в России
1.3.1. История возникновения термина «слияния и поглощения» (М&А)
Сам термин был заимствован из английского языка и является дословным переводом известного термина mergers and acquisitions (М&А), используемого в англосаксонской системе права. Немаловажная деталь — западные компании вкладывают в него совсем иной смысл, нежели отечественные специалисты в сфере корпоративного права. Как известно, акции подавляющего большинства иностранных акционерных компании имеют хождение на открытом рынке ценных бумаг. В связи с этим термин М&А неразрывно связан именно с акциями компаний. В отечественных же условиях установление контроля над компанией может и не быть связано с ценными бумагами.
Другой интересной нестыковкой является словосочетание «недружественное поглощение». В США и Великобритании данный термин имеет совершенно иное значение, отличное от российского понимания вопроса. Если в иностранных юрисдикциях это означает скупку акций на рынке, осуществляемую против воли менеджмента компании и (или) собственников наиболее крупных пакетов акций, то в России недружественные поглощения чаще всего представляют собой установление контроля над компанией с применением противозаконных методов и средств, часто сопровождающиеся завладеванием акциями компании против воли их настоящих собственников.
Долгое время в научной литературе и отдельных публицистических статьях отечественных авторов два слова — слияние и поглощение — вместе практически не употреблялись. Слияние использовалось авторами в качестве одной из разновидностей реорганизации — процедуры, предусмотренной Гражданским кодексом и специальными законами. Поглощение же, не являясь юридическим термином с точки зрения российского права, употреблялось лишь как обобщающее понятие для обзора методов и средств установления контроля над бизнесом. Изредка встречались статьи, посвященные теме слияний и поглощений в западной практике, однако для описания отечественных реалии данный термин практически не использовался.
Широкое распространение словосочетания началось, пожалуй, с 2003 года. Именно тогда увидел свет первый номер журнала «Слияния и поглощения». Во многом благодаря данному изданию этот термин настолько сильно укоренился в общественном сознании. Постепенно его стали употреблять специалисты в области корпоративного права, вслед за ними — их работодатели и клиенты, а затем яркое и многозначительное словосочетание подхватили журналисты, освещающие корпоративные конфликты. Так «слияния и поглощения» начали жить своей собственной жизнью, имея мало общего с первоначальным смыслом переведенного с иностранного языка термина из англосаксонской системы права.
1.3.2. Законодательная база слияний и поглощений
Необходимость соблюдения сложной процедуры. Известно, что в процессе М&А реорганизуемые компании должны четко соблюдать все необходимые формальности, предусмотренные законом. Прежде всего, речь идет о проведении нескольких общих собраний акционеров организаций, участвующих в процессе слияний и поглощений, и заседаний советов директоров. Игнорирование требований закона может привести к невозможности завершения процедуры реорганизации либо к оспариванию ее результатов со стороны третьих лиц.
Получение разрешения
антимонопольных органов. Не так
давно положения
Фактор времени. Поскольку требуется строго соблюдать перечисленные выше процедуры, оформляющие реорганизацию, завершение объединения компаний может растянуться не на один месяц, что вряд ли может устроить владельцев предприятий.
Появление дополнительных
обязанностей. Учитывая тот факт, что
реорганизация затрагивает
В частности, не позднее 30 дней с даты принятия решения о реорганизации (а при реорганизации компании в форме слияния или присоединения — с даты принятия решения об этом последним из обществ, участвующих в слиянии или присоединении) юридическое лицо обязано письменно уведомить об этом своих кредиторов. В этот же срок реорганизуемое предприятие должно опубликовать в печатном издании, предназначенном для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц, сообщение о принятом решении.
Помимо этого дополнительные права появляются и у акционеров реорганизуемых компаний — они вправе требовать от общества выкупа всех или части принадлежащих им акций (п. 1 ст. 75 ФЗ - «Об АО»). Этот принцип позволяет защитить права главным образом миноритарных акционеров, которые считают, что в результате реорганизации их имущественным интересам будет нанесен вред.
Разумеется, упомянутые требования законодательства могут не только дестабилизировать финансовую ситуацию в компании, но и осложнить ее взаимоотношения с контрагентами.
Информационная открытость процесса реорганизации. Как видно из приведенных выше фактов, еще в самом начале реорганизации, когда до завершения объединения нескольких компаний остается около месяца, ее участники обязаны сообщить о намечающейся сделке. Данной информацией могут воспользоваться конкуренты предприятий, которым нежелательно их слияние (присоединение), а также иные недоброжелатели. Кроме того, если реорганизация компаний все-таки не состоится, это может негативно отразиться на их деловой репутации.
Появление дополнительных предпринимательских рисков. Результатом слияния или присоединения компаний является прекращение деятельности одного (присоединение) или всех (слияние) участников реорганизации. Данное обстоятельство может иметь весьма серьезные последствия для бизнеса. Ярким примером этого утверждения является отечественная система лицензирования. Как известно, лицензия представляет собой разрешение на реализацию определенного вида деятельности при обязательном соблюдении соответствующих требований и условий. При этом данный документ выдается строго определенному лицу. Вот почему лицензия теряет юридическую силу и считается аннулированной с момента прекращения деятельности общества в результате реорганизации (п. 2 ст. 13 ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности» от8 августа 2001 года № 128-ФЗ). При этом закон не предоставляет абсолютно никаких гарантий правопреемнику реорганизованного юридического лица в получении лицензии. В определенных ситуациях именно это обстоятельство может практически заблокировать процесс реорганизации компании. Наглядным примером является ситуация вокруг присоединения ОАО «Вымпелком-Регион» к ОАО «Вымпелком». Именно неопределенность с последующим переоформлением лицензий, вероятнее всего, и стала причиной того, что две сотовые компании длительное время не могли завершить реорганизацию.
Таким образом,
правовой институт реорганизации не
может удовлетворить все
■ происходит присоединение дочерних компаний к головному предприятию;
■ головное предприятие, а также дочерние компании присоединяются к одной из «дочек» материнской организации;
■ проводится слияние головной компании со своими дочерними предприятиями;
■ основная и дочерние компании присоединяются к вновь созданной компании.
Что касается сделок М&А, в результате которых происходит не изменение управленческой структуры, а непосредственная смена владельца, либо акций (долей), либо активов предприятия, то они в подавляющем большинстве случаев осуществляются вне правовой конструкции реорганизации.
Разнообразие и разноплановость сделок слияний и поглощений в отечественных условиях оказали влияние и на законодательную базу, позволяющую установить контроль над компаниями, Особенно это касается сферы недружественных поглощений. Корпоративные агрессоры стараются использовать практически любую нормативную уловку, чтобы добиться поставленной цели. Именно поэтому, чтобы представить себе нормативную базу слияний и поглощений, необходимо привести полный перечень законов и подзаконных актов, опубликованных в «Российской газете».
Перечислим основные законодательные акты на сегодняшний день:
■ Гражданский кодекс Российской Федерации, часть 1 от 30 ноября 1994 года № 51-ФЗ, часть 2 от 26 января 1996 года № 14-ФЗ и часть 3 от 26 ноября 2001 года № 146-ФЗ;
■ Закон РСФСР от 22 марта 1991 года №948-1 (ред. от 26.07.2006) «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках»;
■ Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ (в ред. от 27.12.2009) «Об акционерных обществах»;
■ Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»;
■ Федеральный закон от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ (в ред. от 27.12.2009) «Об обществах с ограниченной ответственностью»;
■ Федеральный закон от 5 марта 1999 года № 46-ФЗ (ред. от 19.07.2009) «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»;
■ Федеральный закон от 8 августа 2001 года № 129-ФЗ (в ред. от 27.12.2009) «О государственной регистрации юридических лиц и индивидуальных предпринимателей»;
■ Федеральный закон от 25 октября 2001 года № 136-ФЗ (в ред. от 27.12.2009) «Земельный кодекс РФ»;
■ Федеральный закон от 21 декабря 2001 года № 178-ФЗ (ред. от 07.05.2009, с изм. от 18.07.2009) «О приватизации государственного и муниципального имущества».
Глава II. Актуальность слияний и поглощений как форм развития российского бизнеса в современной России
2.1. Основные предпосылки слияний и поглощений
2.1.1. Внутренние предпосылки
Основные внутренние предпосылки для осуществления слияний и поглощений компанией, а также выработки стратегии М&А выражаются в следующих факторах:
1) достижении определенных финансово-экономических показателей, которые требуют дальнейшего развития компании и перехода ее на качественно новый уровень и которых невозможно достичь посредством органического роста;
2) выправлении финансового положения компании, когда слияние с другим игроком рынка позволит решить ряд неразрешимых проблем компании, а также избавит ее от возможного банкротства;
3) устранении внутреннего или внешнего корпоративного конфликта, когда компания посредством М&А обретает новую форму публичности, что делает ее привлекательной для инвесторов;
4) выгодном выходе собственника из бизнеса посредством частичной продажи и обмена своих акций на акции поглощаемой компании;
5) желании акционеров получить доход на спекулятивности от сделок М&А.
Следует отметить, что если рассмотреть алгоритм действий компании при осуществлении слияний и поглощений, то можно выделить 7 основных этапов (рис. 1).
Рис.1. Алгоритм действий компаний при осуществлении слияний и поглощений
Таким образом, успешность компании на рынке слияний и поглощений напрямую зависит от того, насколько эффективно будет реализован каждый этап. И в этом плане внутренним фактором развития процессов М&А как раз и будет являться выработанная стратегия компании в сфере слияний и поглощений.
2.1.2. Внешний фактор рынка М&А
К внешнему фактору, влияющему на развитие процессов слияний и поглощений, можно отнести не только влияние сторонних игроков рынка М&А, но и протекающие макроэкономические процессы. В научных работах многих западных исследователей поднимается вопрос о том, какие макроэкономические показатели влияют на объем рынка слияний и поглощений и на его динамику. К сожалению, в России фактически не проводятся исследования рынка М&А, выявляющие эту зависимость, что обусловлено закрытостью рынка слияний и поглощений, а также его неразвитостью (в плане цивилизованности). Однако работы зарубежных исследователей позволяют провести некоторую параллель с отечественным рынком M&A. Поэтому стоит кратко остановиться на результатах этих исследований.
Анализируя исследования зависимости развития процессов М&А от макроэкономических показателей, можно выделить 5 основных факторов, которые в той или иной степени влияют на развитие рынка слияний и поглощений:
1.Капитализация фондового рынка На основе данных рынка M&A в США экономисты Уэстон (Weston), Нельсон (Nelson) и ряд других исследователей выявили связь между ростом капитализации фондового рынка, ростом уровня промышленного производства и объемом сделок слияний и поглощений.
Зависимость развития
рынка М&А от фондового рынка
и его капитализации
2. Динамика и объем ВВП. В результате проведенного анализа Чанг (Chang) и Уэстон устанавливают положительную связь рынка M&A с разницей в ставке доходности по корпоративным облигациям с высоким рейтингом и «мусорным» облигациям, а также устанавливают связь рынка с темпом роста ВВП.
Динамика и объем ВВП могут иметь тесную взаимосвязь с объемами сделок слияний и поглощений (рис. 3). Причем в России, в условиях высокой прибыльности слияний и поглощений, вложение денежных средств в такие сделки дает большие экономические выгоды, чем другие альтернативные направления размещения средств. Поэтому российский рынок M&A будет более чувствителен к этим показателям, чем зарубежные аналоги. Чем большие объемы экономики, тем соответственно больше компаний, которые могут стать участниками рынка слияний и поглощений. А чем лучше динамика ВВП, тем динамичнее развиваются компании и тем соответственно больше компаний, которые могут применять агрессивную стратегию развития, т. е. стратегию слияний и поглощений. Другими словами, бурное развитие экономики обеспечивает рынок М&А участниками. И в этом плане зависимость между двумя этими факторами достаточно очевидна.
Рис.2. Капитализация фондового рынка
Источник: «Аргументы и Факты»
3. Процентная ставка. В 1986 г. Бекетти (Beketti) выявил связь рынка M&A с ростом долговой нагрузки, темпами роста ВВП и номинальных процентных ставок.
Уровень процентной ставки также оказывает существенное влияние на объемы слияний и поглощений следующим образом (рис. 4): чем выше уровень процентных ставок, тем выше издержки проведения слияний и поглощений и соответственно меньше доходность, а следовательно, тем ниже интерес к проведению такого рода сделок. К тому же, учитывая то обстоятельство, что большинство сделок М&А осуществляется за счет заемных средств, можно с уверенностью говорить об ограничении возможностей у ряда игроков по использованию этого инструмента в своей стратегии развития.
В настоящее время в России наблюдается понижение номинальных процентных ставок и сохранение реальных процентных ставок на низком уровне. Таким образом, складывающаяся ситуация способствует дальнейшему росту слияний и поглощений на отечественном рынке.
Рис.3. Валовой внутренний продукт
Источник: Федеральная служба государственной статистики
Рис.4. Средневзвешанные процентные ставки по кредитам
Источник: Федеральная служба государственной статистики
4. Коэффициент Q-Тобина. Экономисты Голбе и Уайт (Golbe и White) в результате анализа выявляют положительную связь объема сделок M&A с уровнем реальных процентных ставок, уровнем экономики, коэффициентом Q-Тобина, системой налогообложения, уровнем асимметричности распределения информации между потенциальными участниками рынка M&A.
Данный
коэффициент представляет собой
отношение рыночной стоимости заемного
и собственного капитала к текущей
восстановительной стоимости
q = Рыночная стоимость активов / Оценочная восстановительная стоимость.
Когда q < 1, то может оказаться дешевле приобрести активы посредством слияния, а не покупки новых активов. В общем, чем меньше этот показатель в среднем для экономики, тем больший объем сделок слияний и поглощений будет происходить.
В России данный показатель в целом по экономике имеет значение существенно ниже, чем в развитых странах, например США. Однако он также зависит от высоких показателей объема сделок слияний и поглощений и может рассматриваться компаниями при принятии решения осуществления сделки М&А.
5. Законодательство. Конечно, такой фактор, как национальное законодательство, естественно, оказывает существенное влияние на формирование рынка слияний и поглощений, его интенсивность и структуру.
- Портфельная теория
- Портфельная теория Г.Марковица
- Портфельная теория Г.Марковица
- Портфельне Інвестування
- Портфельний аналіз
- Портфельное инвестирование
- Портфельное инвестирование
- Португальская Индонезия
- Португальское вторжение в Гвинею
- Портфели однородных ссуд
- Портфель инвестиций
- Портфель инвестиций
- Портфель инвестиций, методы его формирования и оценка
- Портфель инвестиций, методы его формирования и оценка
