Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы

   3 Российский рынок слияний и  поглощений: этапы, особенности,  перспективы

      3.1 Этапы становления и количественная  динамика процессов слияний и  поглощений

   В России к началу XXI в. закончился процесс постприватизационного перераспределения собственности, тогда как экономика США за более чем столетний период прошла пять волн слияний и поглощений Тем не менее уже в 2003 г. Россия была названа в качестве главной движущей силы рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. В относительно короткой истории развития российского рынка слияний и поглощений с некоторой долей условности можне выделить несколько значимых этапов.

Первый этап (1993 — кризис 1998 г.) относится преимущественно к периоду массовой приватизации государственного имущества. Если учитывать приватизационные сделки, то для данного периода наиболее характерными были «поглощения через приватизацию». Этот способ был актуален и как самостоятельный механизм, и в рамках экспансионистской стратегии первых финансово-промышленных групп — ФГП (прежде всего неформальных банковского происхождения). Имение приватизация в этот период привела к формированию основной части крупных российских ФПГ.

         Представляют интерес результаты статистического обследования 497 крупных и средних предприятий в период 1996 — 1999 гг.: более 35% предприятий выборка подвергалось процедуре разделения или выделения. Это означает, что процессы слияний и поглощений (помимо процессов, связанных с приватизацией) в рассматриваемый период использовались достаточно широко. Хотя часть упомянутых выше реорганизаций проводилась со «спекулятивными» целями (например, для вывода активов в новое юридическое лицо для ухода от долгов и пр.), но в большинстве случаев менялся состав производственных активов внутри юридических границ. Кроме того, в ходе данного обследования была выявлена статистическая независимость активности реорганизации и процессов приватизации: примерно 1/3 рассматриваемых процессов реорганизации проходила до начала приватизации, 1/3 — одновременно с процессами приватизации и 1/3 — после завершения их основной массы.

Одна из характерных  особенностей слияний и поглощений заключалась в том, что эти процессы географически были относительно равномерно расположены по территории России. В последующие периоды (начиная с 1999 г.) они в основном сосредоточивались в центральных регионах России и регионах концентрации основных промышленных активов.

  Второй этап («посткризисный бум» 1999—2002 гг. в период восстановительного роста) был связан с перераспределением собственности после кризиса 1998 г. Он характеризовался существенной активностью на рынке недружественных поглощений и высокой долей «спекулятивных» сделок слияний и поглощений в общем объеме рынка. Наиболее явно проявились специфические причины, вызвавшие волну слияний и поглощений. Главным стимулом их активизации стала дальнейшая консолидация акционерного капитала.

Посткризисная финансовая ситуация способствовала ускорению темпа слияний и поглощений в тех секторах экономики, где существовала потенциальная готовность к этому до кризиса. Первоначально инициированный крупнейшими нефтяными компаниями процесс слияний и поглощений был наиболее характерен для черной и цветной металлургии, химии, угольной отрасли, машиностроения, пищевой, фармацевтической и лесной промышленности. В качестве разновидности слияния можно рассматривать переход нефтяных компаний на единую акцию.

Именно на втором этапе, когда многие, в том числе  и крупные, компании оказались жертвами кризиса 1998 г., началось масштабное применение технологий российских враждебных поглощений («корпоративные захваты», «рейдерство»), которые использовали пробелы в законодательстве, регулирующем деятельность юридических лиц, и коррумпированность административного аппарата. На рынке появляются компании-рейдеры, целью которых при поглощении было не развитие основной деятельности предприятия, а «вывод» и реализация наиболее ценных активов. Наибольший интерес вызывали компании, обладающие привлекательными объектами недвижимости.

Несмотря на целый  ряд ограничений (необходимость  консолидации крупных пакетов акций, четкой и зафиксированной структуры собственности в корпорации, значительных ликвидных ресурсов), наибольшее развитие в России получили именно враждебные поглощения, то есть собственно рынок корпоративного контроля. Если принять во внимание весь перечень классических (общепринятых в мировой практике) и специфических для России методов поглощения (например, через банкротство в 1998—2002 гг.), то объемы такого рода операций, особенно после 1998 г. огромны.

Примерно к 2003 г., когда формирование большинства  вертикально интегрированных структур закончилось, а политические риски возросли, активность крупного капитала на внутреннем рынке слияний и поглощений намного снизилась. Этот «реорганизационный спад» был связан прежде всего с первичным завершением процессов консолидации и наметившимся переходом к юридической и экономической реструктуризации «неоформленных» холдингов (групп), легализацией и закреплением прав собственности на экономические активы. Активное участие в этом процессе приняли средние интегрированные структуры — компании второго и третьего эшелонов.

Третий этап (этап экономического роста 2003 г. — до начала кризиса 2008 г.) характеризуется высокой долей участия государства (крупнейших компаний и банков) в процессах слияний и поглощений, возрастанием доли «цивилизованных» форм сделок, положительной динамикой использования прозрачных механизмов реструктуризации собственности, в том числе инструментария фондового рынка при проведении сделок.

         Для этого периода характерен стабильный рост активности на рынке слияний и поглощений как по количеству проводимых сделок, так и по их стоимостным объемам . В 2007 г. объем сделок составил 124 млрд. долл. против 19 млрд. в 2003 г., то есть увеличился почти в семь раз. Росло и количество сделок — со 180 в 2003 г. до 486 в 2007 г. В качестве отраслей—лидеров по объему сделок (до 2008 г.) выделились и закрепились нефтегазовый сектор, металлургия и связь. В 2007 г. объем рынка слияний и поглощений составил более 10% ВВП против 4,5% в 2006 г.

В 2004 г. средняя  стоимость сделки по сравнению с  предыдущим годом возросла на 40%. В 2005—2006 гг. темп ее роста несколько замедлился и составил соответственно 17 и 4% к предыдущему году. Наибольшее увеличение средней стоимости сделки было отмечено в 2007 г. (130%). Тем не менее надо отметить преобладание на российском рынке сделок в размере 30 — 40 млн. долл. с активами предприятий, которые в западной градации считаются средними. Это объясняется тем, что наиболее ликвидные и привлекательные активы обрели своих хозяев, а в каждой отрасли сформировались группы основных игроков. В 2008 г. средняя стоимость сделок выросла по сравнению с предыдущим годом на 30%, несмотря на снижение их количества. При этом в 2003—2008 гг. было проведено примерно 116 сделок стоимостью свыше 500 млн долл., или 6,3% сделок за рассматриваемый период.

С началом финансового  кризиса в 2008 г., по всей видимости, можно говорить о четвертом этапе в развитии российского рынка слияний и поглощений. Эксперты весьма единодушны в общих оценках итогов его развития: падение по сравнению с 2007 г., причем впервые после длительного периода стабильного роста в 2002—2007 гг. Абсолютные оценки снижения емкости рынка различаются в зависимости от применяемых методик: на 36% (со 120 — 122 млрд. долл. до 77,5 млрд. если учитывать сделки от 5 млн долл. — М&А Intelligence), на 9%, или до 120 млрд. долл., из которых почти 100 млрд. пришлось на покупку российских активов (если учитывать все сделки — Ernst&Young). Отношение объема рынка слияний и поглощений к ВВП в 2008 г. составило около 7% (в 2007 г. — 10%).

         Оценки же  этого рынка в 2009—2010 гг. намного противоречивее. Предполагалось дальнейшее сокращение его емкости (до 60% уровня 2009 г.). Противоречивы и прогнозы качественных тенденций — от продолжающегося сжатия рынка (из-за трудностей с оборотным капиталом и доступом к внешнему финансированию) до его активизации за счет скупки проблемных активов и компаний. Очевидно, что при общем спаде на рынке слияний и поглощений в условиях финансового кризиса этот канал остается «рабочим» прежде всего для тех хозяйствующих субъектов, которые сохранили ликвидность и смогли воспользоваться ею для приобретения обесценивающихся активов (с мая 2008 г. по февраль 2010 г. капитализация российского фондового рынка упала в 4 раза — с 1,5 трлн. до. 370 млрд. долл.).

       Таким образом, среди специфических черт российского рынка слияний и поглощений в двадцатилетний период, которые отличают его от западной практики процессов консолидации капиталов, можно назвать:

• слабость прямого контроля регулирующих государственных органов за происходящими процессами слияний и поглощений;
• низкую вовлеченность инструментов организованного фондового рынка в процесс слияний и поглощений (большинство сделок происходит не с акциями публичных компаний, а с частными компаниями, хотя и наблюдается отмеченная выше положительная динамика);
• невозможность существенного влияния миноритарных акционеров на деятельность компании;
• ситуацию, когда в большинстве случаев основной собственник компании является и ее высшим менеджером;
• отсутствие прозрачной структуры собственности формально публичных компаний (конечных бенефициаров);
• концентрацию в одних руках в среднем значительно большего пакета акций, чем в западных публичных компаниях;
• высокую долю сделок слияний и поглощений, совершаемых с использованием оффшоров.

3.2 Антикризисная  политика и рынок корпоративного  контроля

Активизация деятельности государства на российском рынке слияний и поглощений началась примерно с 2004 г. Очевидным является и прямое расширение его участия в экономике: созданы шесть государственных корпораций, существенно увеличены активы компаний, контролируемых государством, и др. В частности, одна из крупнейших корпораций «Ростехнологии» объединила 444 предприятия, из которых, по оценке ее руководителя С. Чемезова, только 15% являются рентабельными. Целый ряд проектов по созданию крупных холдингов, подконтрольных государству, и госкорпораций находится в стадии обсуждения. В 2009 г. рассматривались проекты создания государственных компаний, поскольку госкорпорации как организационно-правовая форма по закону «О некоммерческих организациях» создаваться больше не будут, а существующие преобразуют в иные формы (фонды или публичные компании).

Нерентабельность  многих производств, проблемы эффективного менеджмента и, что важнее, внеэкономические мотивы создания стали причинами последующих изменений законодательства с целью обеспечения специальных условий функционирования госкорпораций. По оценкам ФАС в 2008 г., госкорпорации, обладая политическим, административным ресурсом и растущими финансовыми возможностями, могут оказывать решающее влияние на общие условия обращения товаров на смежных со сферами их деятельности товарных рынках. Ослабление конкуренции в связи с формированием государственных корпораций обусловлено рядом причин. Среди них: передача госкорпорациям некоторых государственных функций и полномочий проведения государственной политики; создание для них особых условий хозяйственной деятельности, исключающих конкуренцию с ними частных компаний; стремление государственных корпораций создавать горизонтально или вертикально интегрированные структуры в интересах коллективного доминирования.

    Кроме того, примерно с 2004 г. государство начинает предпринимать правовые меры по защите, сохранению и облегчению решения задач присоединения новых активов. Такие меры, в частности, принимались в сфере корпоративного регулирования, банкротства, антимонопольного законодательства. Уже в 2006 —2008 гг. стала очевидной проблема конфликта интересов, возникающего у государства как регулятора, с одной стороны, и как активного участника рынка слияний и поглощений — с другой. Усиление внимания к интересам госкорпораций и стратегических предприятий (за счет которых в основном и происходило расширение первых) приводит к ухудшению качества государственного регулирования корпоративной сферой из-за того, что узкоспециальные нормы, призванные обслуживать интересы государственного сектора, распространяются на все субъекты хозяйственной деятельности.

Например, 30 декабря 2008 г. был  принят федеральный закон № 306-ФЗ «О внесении изменений в некоторые законодательные акты РФ в связи с совершенствованием порядка обращения взыскания на заложенное имущество», создавший механизм внесудебного перехода прав на заложенные пакеты акций и иные активы российских компаний. Существенные изменения внесены в процедуры и условия выхода участников из обществ с ограниченной ответственностью, залога их долей. Можно также отметить обсуждаемый в 2009 г. проект закона «О финансовом оздоровлении», отвечающего в первую очередь интересам крупнейших групп, которые имеют значительные долги.

Финансовый кризис 2008 г. еще больше обострил конфликт государственных интересов. Государство как регулятор пытается адаптировать правовые нормы к изменившимся условиям процессов слияний и поглощений, вызванным финансовым кризисом, и одновременно принимает меры, обеспечивающие максимально выгодное приобретение подконтрольными государству компаниями интересующих активов.

     Специфической чертой нынешнего кризиса является активное участие государства и контролируемых им хозяйствующих субъектов в процессе перераспределения собственности. Более того, современная ситуация становится фактически зеркальной по отношению к периоду залоговых аукционов (ноябрь—декабрь 1995 г.), когда правительство, получая частные финансовые средства для пополнения бюджета, обеспечения исполнения своих обязательств, предоставило в залог акции 12 крупных (стратегических) российских предприятий. В их числе, в частности, были пакеты акций компаний «ЮКОС», «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз», «Сибнефть», «Норильский никель», «Новолипецкий металлургический комбинат» и др. Однако ни в одном случае подобный псевдокредит так и не был возвращен, что означало фактическую приватизацию этих пакетов акций по многократно заниженным, согласно подавляющему большинству оценок, ценам.

Осенью 2008 г. роли диаметрально поменялись: из публично заявленных соображений «экономической безопасности» государство проявило готовность рефинансировать те внешние займы госкомпаний и частного сектора, невыполнение обязательств по которым может привести к потере национального контроля (со стороны государства или национального капитала) над стратегическими активами.

В 2000—2005 гг. внешний долг российских государственных компаний многократно возрос: 2000 г. — 570 млн. долл., 2002 г. — 12 млрд. 2005 г. — 28 млрд. долл., или от 30 до 40% общего объема внешнего корпоративного долга. В частности, в 2005 г. внешние займы Сбербанка, Внешторгбанка, Внешэкономбанка и Россельхозбанка составили примерно 6,45 млрд. долл. (около 36% средств, привлеченных российским банковским сектором). Совокупный объем займов «Газпрома», «Роснефти», «Совкомфлота», ОАО «РЖД», «Транснефти» и «АЛРОСы» достиг 28,2 млрд. долл. В 2006 г. произошел новый виток роста задолженности: внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерческих банков составила 135,4 млрд. и 78,5 млрд долл. соответственно (при доле госкомпаний свыше 50% внешнего корпоративного долга России).

Формально государство  не отвечает по долгам компаний смешанного сектора, но де-факто они оцениваются как суверенные. Более того, для инвесторов вложение средств в них становится источником гарантированной доходности, поскольку государство может оказывать этим компаниям поддержку как силовую и политическую, так и в сфере государственного регулирования (программа увеличения цен на газ для внутренних потребителей). Это повышает популярность российских акций у оффшорных хедж-фондов, которым ухудшение институциональной среды (прежде всего политика «двойных стандартов») приносит дополнительные прибыли. В то же время иностранные банки охотно кредитуют под низкий процент покупку госкомпаниями все новых активов (отметим заметный рост задолженности негосударственных заемщиков во втором квартале 2008 г., то есть уже в условиях мирового финансового кризиса).

Очевидно, такая  модель роста рынка во многом является спекулятивной, так как не подкрепляется вложением больших объемов капитала в производство. Она возможна лишь при притоке средств на развивающиеся рынки и увеличении выручки компаний за счет роста цен на продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, такой спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, связанные с ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Напомним, что в середине 2008 г. десять наиболее капитализированных компаний обеспечивали 66% капитализации рынка, причем половина из них приходилась на сектор добычи и переработки нефти и газа. Огромную часть притока средств обеспечивает узкий сектор компаний-лидеров, имеющих политическую поддержку, а перераспределение инвестиций в экономике сдерживается недостатками институциональной среды.

Для осуществления рынка  корпоративного контроля можно назвать  следующие основные составляющие:

- кредиты государства  на обслуживание зарубежных займов  российских компаний и банков;

- прямая («антикризисная»)  интервенция государства на фондовом  рынке;

- приобретение привилегированных  акций и конвертируемых облигаций,  эмитентов, интересующих государство.

3.3 Перспективы  правового регулирования рынка

К середине 2008 г. началось замедление приватизационного  процесса. Крупные сделки в этой сфере не были типичны и в предыдущие годы (хотя и по другим причинам). Однако финансовые проблемы потенциальных покупателей, как и нежелание государства реализовывать те или иные активы за бесценок в условиях кризиса, вызвали спад приватизации также средних и мелких объектов. Осенью 2008 г., в частности, было приостановлено использование таких методов приватизации, которые позволяют сбивать цену на объекты, априори имеющие минимальный спрос. Аналогичная ситуация, по всей видимости, касается возобновляемых доходов от использования государственной собственности (приостановка выплат дивидендов компаниями с государственным участием, выкуп земли и др.).

По официальным данным Росимущества, в середине января 2009 г. в реестре федерального имущества числилось 1 293 788 объектов недвижимого и движимого имущества (в том числе свыше 1,1 млн. объектов учета, принадлежащих правообладателям на соответствующем вещном праве, и около 107 тыс. объектов государственной казны). В реестре были также учтены около 3600 пакетов акций, принадлежащих Российской Федерации, и почти 67 тыс. земельных участков. В ее собственности по-прежнему остается около 5700 ФГУП. План на 2008 год предусматривал продажу пакетов акций или государственных долей в 404 акционерных обществах и приватизацию (акционирование) 440 ФГУП; план на 2009 год (сентябрь 2008 г.) — 291 и 235 соответственно. При этом поступления в бюджет доходов от приватизации федерального имущества в 2008—2010 гг. ожидались в размере 12 млрд. руб. ежегодно.

По некоторым оценкам, ряд новаций в сфере управления государственным сектором, которые обсуждались или начали реализовываться в 2008 г., могли стать прелюдией к новому этапу «большой приватизации». Здесь надо назвать в первую очередь внедрение с лета 2008 г. независимых директоров в крупные смешанные компании (то есть имиджевая предпосылка повышения качества корпоративного управления перед публичным размещением акций), возможность увеличения срока приватизации с 1 до 3 лет (что позволяет пройти весь цикл подготовки к продаже того или иного пакета акций), потенциальную корпоратизацию (в подлинном смысле слова) созданных в 2007—2008 гг. госкорпораций.

Даже на уровне официальных  комментариев планы новых крупных  продаж осторожно выносят за пределы 2010 г. Вполне реалистичные прогнозы длительности кризисных явлений в российской экономике (минимум в 2009—2010 гг.), по всей видимости, затянут решение этого вопроса (при учете только экономических факторов, то есть вне идеологии госэкспансии). Но уже сегодня достаточно очевидны два крайних сценария.

Первый сценарий связан с вынужденным возвратом к использованию приватизационных инструментов для финансирования бюджетного дефицита (как это было в 1990-е годы), невзирая на низкую стоимость продаваемых активов. Реализация такого сценария возможна на пике кризиса при низких ценах на нефть, истощении финансовых (золотовалютных) резервов и увеличении бюджетного дефицита. По сути, речь идет о распродаже части активов государства по бросовым ценам, при этом внутренние мотивы можно классифицировать в широких пределах — от кратковременного (в силу невозобновляемости источника) обеспечения взятых ранее социальных обязательств перед населением до «закрытого» размещения приватизируемых за бесценок активов среди узкого круга субъектов. Вполне реально и их сочетание, однако в первом случае можно говорить об ошибочной экономической политике, во втором — о дальнейшей консервации модели «приватизация прибылей, национализация убытков».

        Второй сценарий более оптимистичный, он базируется на предпосылках «мягкого» выхода из кризиса после 2010 г., постепенном восстановлении капитализации фондового рынка (стоимости активов) и начале штучных продаж на волне экономического подъема. При этом «большая приватизация» должна быть ориентирована не на решение бюджетных проблем, а на задачи количественной оптимизации госсектора и отказа государства от несвойственных функций управления хозяйствующими субъектами, как это было в 2000—2007 гг.

Возможен и  альтернативный указанным сценариям  вариант — дальнейшее количественное расширение госсектора (прямое и косвенное) в рамках антикризисных мер дирижистского характера, с последующей бессрочной консервацией в государственной собственности полученных объектов. С учетом рассмотренных выше антикризисных мер можно тем не менее предположить, что доминирующими становятся косвенные меры, что допускает реализацию того или иного приватизационного сценария.

Эффективное государственно-правовое регулирование сферы слияний и поглощений, реорганизации, обращения акций, совершения крупных сделок и решения других вопросов, касающихся приобретения и сохранения контроля над активами акционерных обществ, важно для любой экономики. Эти сферы корпоративного управления в значительной мере определяют предпринимательский климат в стране, от которого напрямую зависят и рост инвестиций, и доверие к государству.

Возможность проведения слияний и поглощений возникла с  появлением открытых акционерных обществ, то есть с начала 1990-х годов. Законом РСФСР № 948-1 от 22.03.1991 г. «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» была введена норма об обязательном согласовании с Антимонопольным комитетом сделок по слиянию и присоединению акционерных обществ. Становление системы правовых норм, регулирующих корпоративные отношения, началось с января 1995 г. после вступления в силу первой части Гражданского кодекса РФ, содержавшего общие нормы реорганизации юридических лиц, открытых акционерных обществ, выпуска и обращения акций. Правовое регулирование слияний и поглощений было дополнено принятием федерального закона «Об акционерных обществах», вступившего в силу 1 января 1996 г.

В 1991—2008 гг. получили законодательное закрепление: основные положения о реорганизации обществ; механизмы приобретения крупных пакетов акций; способы и механизмы антимонопольного контроля сделок по слияниям и поглощениям; система специальных норм о слияниях и поглощениях обществ с государственным участием, финансовых организаций, стратегических предприятий, естественных монополий; некоторые механизмы защиты интересов миноритарных акционеров (добровольный и обязательный выкупы акций, косвенные иски).

         Однако созданные механизмы недостаточно эффективны. Так, механизм реорганизации компаний фактически не выполняет свою функцию, на рынке слияний и поглощений из-за уязвимости компании в период реорганизации и усиления угрозы потери контроля, высокой формализации процедуры, лишающей реорганизацию экономической целесообразности, особенно в условиях быстро меняющейся рыночной конъюнктуры, длительности сроков реорганизации.

Введенные в 2006 г. механизмы приобретения крупным  акционером акций в порядке обязательного предложения и принудительного выкупа стали шагом вперед в регулировании взаимоотношений крупных и мелких акционеров. Но их реализация тормозится правовыми недостатками принятых норм определения цены и отсутствием надлежащих условий для их эффективной реализации.

Полномочия ФСФР в сфере контроля принудительного  выкупа нередко сводятся к проверке формального соответствия действий контролирующего акционера. При отсутствии однозначно определенных в законе полномочий по оспариванию оценки и признанию недействительным заключения оценщика такой административный контроль не способен дать положительный эффект. Правовые нормы, регламентирующие полномочия этого органа оспаривать оценки выкупаемых акций, должны быть расширены, а финансирование — предусматривать средства, достаточные и необходимые для проведения альтернативной оценки.

В числе факторов нецивилизованного (в том числе  криминального) функционирования российского рынка слияний и поглощений следует назвать неэффективную систему привлечения к ответственности судей арбитражных судов и судов общей юрисдикции, а также исполнительное производство. Привлечь судей к уголовной ответственности за нарушение правовых норм, влекущих причинение значительного ущерба участникам корпоративных конфликтов, достаточно сложно. Судебная система в России традиционно выполняет, помимо основной функции отправления правосудия, негласную защиту государственных интересов или интересов, представленных таковыми по значимым делам. Можно лишь определить направления корректировки ситуации:

• разработка системы мер по снижению зависимости судов от исполнительной власти;
• изменение системы распределения дел в судах, чтобы оно не зависело от усмотрения председателя суда, с одной стороны, и исключало возможность контактов участников процесса с судьей до рассмотрения дела — с другой;
• анализ причин неэффективности уголовно-правовых норм в сфере преступлений против правосудия, низкой эффективности механизма привлечения судей к уголовной ответственности;
• разработка эффективного механизма привлечения судей к ответственности, предусматривающего четкое разграничение судебной ошибки и умышленного нарушения правовых норм;
• развитие системы привлечения к ответственности приставов-исполнителей за нарушение норм ФЗ «Об исполнительном производстве»;
• развитие системы арбитражно-процессуальных норм в части обеспечения исков (механизмы контроля обоснованности и законности требований заявителя по иску, критерии для вынесения судом обоснованного решения об обеспечении иска, адекватные средства регулирования.